资源描述
大国博弈：全球利率与汇率的投影 2018下半年全球利率与汇率展望2018.6.21摘要：大国博弈，投影为全球利率和汇率的复杂变动 全球原油市场博弈牵动美债长端收益率隐含通胀预期： 美国页岩油产量快速增长 ，OPEC+俄罗斯在全球原油供给中的份额不断受到蚕食 ， 或触发 OPEC+俄罗斯在 6月会议上转而放松限产协议 ， 预计油价进入中期逐步回落阶段 。 受此影响 ， 预计年内美国PCE同比难以大幅上行 ， 10Y美债收益率隐含通胀预期预计年内在 1.9%-2.3%之间波动 ， 进一步上行空间不大 。 中美贸易博弈和美国减税政策的组合或令美债长端实际收益率水平短期维持高位 ， 而中期美国经济风险进一步上行： 美国的贸易政策以短期贸易赤字的收窄为明确导向目标 ， 边际上预计将对美国下半年 GDP增速产生约 0.2-0.4个百分点的推升作用 ， 而贸易逆差收窄 +减税政策组合将在中期挤出美国消费和投资 ， 令美国中期经济增长风险进一步增加 。 同时前期利率上行对经济增长的负面影响或将于下半年逐步显现 ， 综合判断 ， 预计下半年 10Y美债实际收益率大概率在 0.7%-1.0%之间波动 。 综合 “ 通胀预期 ” 和 “ 实际利率 ” 两方面判断 ， 并考虑两者之间的部分反向波动特征 ，预计年内 10Y美债名义收益率波动区间大概率在 2.8%-3.2%之间 ， 潜在上行空间或低于市场普遍担忧的程度 。 而中期美债收益率 、 美元指数或均面临一定的下行压力 。摘要：大国博弈，投影为全球利率和汇率的复杂变动 中美贸易争端的解决或对我国内需形成部分挤压 ， 强化经济增长的边际下行压力 。 预计我国经济政策组合将持续强调扩大内需 ， 央行向商业银行持续提供充足的流动性 ，从而预计利率债长端收益率仍有一定的下行空间 。 美欧货币政策的博弈则将决定下半年主要发达经济体货币汇率的相对变化 ， 其核心逻辑仍在于经济基本面 。 18年 1季度尽管美国 GDP增长情况好于欧元区 ， 但主因私人库存的改善 ， 消费和固定资本形成均表现差强人意 ， 可持续性较弱 。 而欧元区的经济增速下行主要由出口增速下降所致 。 而 2季度起欧元汇率同比升值幅度将出现较为明显的回落 ， 有望促进下半年欧元区出口改善 ， 而仍然较为稳定的货币宽松环境仍将持续为消费和投资形成较为稳健的支撑作用；加之欧元区核心通胀逐步缓慢回升 ， 欧央行在 6月会议中已明确提出 4季度逐步退出 QE的路径 ， 预计下半年欧元区经济相对好于预期的表现有望令欧元汇率企稳或小幅回升 。 英镑汇率则仍将由脱欧谈判前景和经济数据表现所驱动 ， 下半年预计有望企稳或小幅升值 。 中美博弈 、 美国和其他发达经济体之间的相互博弈关系最终在人民币汇率上综合有所体现 ， 预计人民币汇率中期无贬值之虞 ， 而短期内仍将随美元指数的变化而反向波动 。预计年内人民币兑美元汇率大概率在 6.3-6.5的狭窄区间内波动 。主要内容1. 油价全球博弈：美债通胀预期或见顶2. 中美贸易博弈：美债实际利率或维持高位3. 贸易争端解决方案博弈：我国内需承受一定压力4. 欧美经济博弈：美元指数上行空间极为有限41.1 美债长端收益率：通胀预期 +实际利率 15年以来美债短端收益率持续回升 ， 而长端收益率则大幅震荡 。 长短端收益率走势迥异 ， 显示影响长短期美债收益率的因素和逻辑存在极大的不同 。10年期和 1年期美债收益率0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 01 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 110 年期美债收益率（ % ） 1 年期美债收益率（ % ）1.1 美债长端收益率：通胀预期 +实际利率 美债短端收益率紧密跟踪美联储加息预期 。 15年下半年加息预期逐步升温时起 ， 1年期美债收益率随美国联邦基金利率目标区间上调而逐步上行 。 而在17年加息加快之后至今 ， 1年期美债收益率较好地体现了一段时间内的加息预期 。 相对而言 ， 美债收益率短端波动预测难度较低 。10年期和 1年期美债收益率0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 50 9 / 0 1 1 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1美国联邦基金利率目标上限（ % ） 美国 1 年期国债收益率（ % ）1.1 美债长端收益率：通胀预期 +实际利率 美债长期收益率更接近较为长期的经济增长前景和通胀预期 ， 从而与美联储短期货币政策操作的预期关联度小于短端 。 美债长端收益率更多体现美国经济和通胀前景的长期变化 ， 因而与美联储短期内的加息预期之间的相关性极弱 。 同时 ， 由于美联储货币政策追求 “ 中性 ” 实际利率水平 ， 因而美国货币政策对美国长期经济增长和通胀前景的影响相对来说是比较温和的 。 我们采用一个基于 “ 长期通胀预期 ”+“ 长期实际利率 ” 的两分法框架 ， 对 10年美债收益率进行分析和预测 。10Y美债收益率、 TIPS实际收益率与隐含长期通胀预期（ %）- 1 . 0- 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 00 9 / 0 1 1 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 11 0 Y TI P S 实际收益率（ % ） 10Y 美债隐含长期通胀预期（ % ）10Y 美债收益率（ % ）1.2 通胀预期的形成：基于即时通胀数据 10Y美债收益率中隐含的 “ 通胀预期 ” 部分能够预测未来的通胀情况吗 ？ 数据并不支持 。 逻辑上来说 ， 长期国债收益率中包含的 “ 通胀预期 ” 部分应体现市场对未来通胀水平的预期值 ， 同时因为金融市场参与者对信息的高强度处理和分析能力 ， 因而 “ 通胀预期 ” 可能和未来的通胀数据之间呈现较强的无偏性 。 但从数据关系来看 ， 并不支持 “ 通胀预期 ” 可以预测 “ 未来通胀 ” 的观点 。 10Y美债隐含的 “ 长期通胀预期 ” 与未来的通胀水平之间关系极弱 。10Y美债隐含的“长期通胀预期”与未来的通胀水平之间关系极弱1 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 02 . 22 . 42 . 62 . 83 . 0-1012341 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1P C E 同比（未来 12 个月平均， % ） C P I 同比（未来 12 个月平均， % ）10Y 美债隐含长期通胀预期（ % ，右）1.2 通胀预期的形成：基于即时通胀数据 恰恰相反 ， 多数时间内 ， 正是当前的通胀数据引导了 “ 通胀预期 ” 的形成 。 数据揭示的规律与逻辑推论恰恰相反 ， 多数时间内 ， 10Y美债收益率隐含的 “ 通胀预期 ” 并非未来通胀水平的预测值 ， 而恰恰与当期公布的通胀数据之间直接相关 。 除了 10年下半年至 12年上半年 、 以及 15年的大部分时间以外 ， 我们看到 10年至今 ， 10Y美债收益率隐含的 “ 长期通胀预期 ” ， 基本与当时公布的 PCE季调同比或 CPI季调同比趋势一致 ，而波动幅度则小于通胀数据本身 。除个别时段外，当时公布的通胀数据或引导了“通胀预期”的形成0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 0-1012341 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1P C E 季调同比（ % ）C P I 季调同比（ % ）10Y 美债隐含长期通胀预期（ % ，右）1.3 通胀预期的形成：货币政策的反向影响 美联储货币政策预期迅速转向的时期 ， 往往对美国金融市场的长期通胀预期产生剧烈影响 ， 体现为 10Y美债收益率隐含的 “ 长期通胀预期 ” 与现实的通胀水平之间暂时性的显著分化 。 货币政策转向进一步宽松的预期 ， 将推升 10Y美债收益率中隐含的长期通胀预期 。 相反 ， 货币政策边际紧缩的预期 ， 将降低长期通胀预期水平 。货币政策预期转向对长期通胀预期产生反向冲击0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 0-1012341 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1长期通胀预期 - P C E 同比（ % ，右）P C E 同比（ % ）10Y 美债收益率隐含长期通胀预期（ % ，右）Q E 2QE暂停Q E 3 - Q E 4加息预期缓解
展开阅读全文