2021年宏观年度策略报告：大国博弈与跨周期调节.pdf

research.stocke 1/47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类模板 宏观经济 报告日期： 2020 年 11 月 08 日 大国博弈与跨周期调节 2021 年 宏观年度策略报告 核心观点 2021年是十四五规划实施第一年，百年未有之大变局使得我国外部环境发生重大变化，大国博弈深刻影响中国经济各重要变量。 在经历 2020 年 “ 百年未 有之大 疫情 ” 与各国应对采取的 “ 百年未有之大放水 ”之后 ，各国的债务水平和宏观杠杆率都大幅攀升，西方现代货币理论大行其道 ， 而我国在深化供给侧结构性改革过程中，首次提出了 “ 跨周期调节 ” 。 区别于过去的逆周期调节，经济不好就政策放松，经济过热就政策收紧 ， 跨周期调节会考虑下一次经济下行压力大时，是否还有充足的工具可以使用，因此政策与过去相比更加节制 ， 甚至在就业稳住的情况下，可以采取收紧货币政策应对金融稳定问题。我们认为 ， 货币政策中介目标 M2 增速将回到 2017-2019 年类似的水平 ， 即M2 增速等于或略低于 GDP 增速 +CPI，社融增速也会随之下移。 相比于其他经济体，我国疫情控制最好 、 经济修复最快、国际收支改善最快，人民币应 该 处于升值预期。 在紧货币环境与人民币升值的组合下，人民币核心风险资产将会有相对突出的表现。 股票呈现结构性慢牛，细分行业龙头受益于小企业订单转移，外资流入改善局部的流动性和估值提升。债券市场，随着央行从紧货币逐渐向紧信用过渡，市场利率的拐点可能早于经济基本面的拐点。中国经济本轮修复并未采取地产放松的方式，而是凭借降低企业成本，推动经济自然修复，凭借海外疫情供给缺口创造的出口拉动经济，一旦货币政策、财政政策 边际收紧，会较快走向回落，利率债走向牛市格局，信用利差逐渐走扩。 风险提示： 1、 全球再通胀 ： 需求侧印度美国基建超预期，带动资源品国家复苏，进而带动制造业国家出口，美国加金砖带动全球经济复苏，政策没退出，引发需求拉动通胀。中东出现意外，油价拉动，供给拉动通胀。 2、国内出现信用收缩： 中央经济工作会议与两会都是在经济较好状态下召开的，财政政策、货币政策、监管政策都会注意到收紧对经济的影响，但是可能形成共振。尤其是局部的风险点：如公开城投债 。 中国宏观策略报告 分析师：李超 执业证书编号 ： S1230520030002 邮箱： lichao1stocke 分析师：孙欧 执业证书编号： S1230520070006 邮箱： sunoustocke 分析师 ：张迪 执业证书编号： S1230520080001 邮箱： zhangdistocke 联系人 ： 林成炜 执业证书编号： S1230120080050 邮箱： linchengweistocke 联系人 ： 张浩 执业证书编号： S1230120070054 邮箱： zhanghao1stocke Table_relate 相关报告 1 疫后经济 一 问：多少增长能稳住就业 ？ 2020.06.22 2 疫后经济 二 问： 通胀还是通缩 ？ 2020.06.23 3 疫后经济 三 问： 流动性宽松到何时？ 2020.06.23 4 疫后经济 四 问： 财政资金用在哪？ 2020.06.24 5 疫后经济 五 问： 海外经济危机乍现 ？ 2020.06.25 6 疫后经济 六 问： 地产能否跑赢股债？ 2020.06.26 证券研究报告 table_page 宏观研究 research.stocke 2/47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 大国博弈是提出跨周期调节的最大背景 . 6 经济增长表观增速高，趋势前高后低 . 7 2.1. 预计 2021年政府工作报告制定经济增长目标为 5.5% . 7 2.2. 预计 2021年全年 GDP实际同比增速 8.9%，四个季度分别为 19.4%、 8.1%、 6%、 4.8% . 7 2.3. 消费：疫情影响趋弱，消费成为拉动经济增长的主动力 . 9 2.3.1. 预计 2021年社会消费品零售总额增速 15.3% . 9 2.3.2. 2021年 “高社交属性 ”可选消费回升空间较大 . 11 2.4. 固定资产投资：预计 2021年增速相比 2020年有所回升，结构转变，制造业增速上行，基建增速小幅回落，地产增速保持韧性 . 12 2.4.1. 预计 2021年制造业投资增速 5%：受益于利润回升带动库存周期及行业出清 . 13 2.4.2. 预计 2021年地产投资 6% . 15 2.4.3. 预计 2021年基建投资同比 1% . 16 2.5. 三种力量支撑出口，进口稳步回升 . 16 2.5.1. 影响 2021年出口的两大机制 . 16 2.5.2. 预计 2021年出口仍有较强表现 . 17 2.5.3. 预计 2021年进口渐进修复 . 18 2.6. 工业增加值：工业回归常态，创新助力转型 . 19 2.7. 调查失业率中枢下降，关注结构性问题 . 19 2.7.1. 伴随经济回归合理增长区间，调查失业率中枢仍有下降空间 . 19 2.7.2. 预计 2021年调查失业率中枢为 5.25.3%，略高于 2019年水平 . 20 2.7.3. 高校毕业生就业压力更加突出 . 20 2.7.4. 关 注政府工作目标对于调查失业率的设定 . 21 物价总体压力不大，二季度是高点 . 22 3.1. 平价猪肉可期，带动 CPI中枢下探 . 22 3.1.1. 生猪供给确定性回暖推动猪价下行 . 22 3.1.2. 冷冬将至， “拉尼娜事件 ”将对物价造成一定扰动 . 24 3.1.3. 考虑基期轮换的调整 . 25 3.1.4. 预计 2021全年 CPI同比 +1.4% . 26 3.2. 全球经济复苏，支撑 PPI向上修复 . 27 3.3. 预计 GDP平减指数二季度达到高点，全年名义 GDP增速为 10.7% . 29 3.4. 预计 2021企业盈利微升至 4% . 29 3.5. 我们将迎来一轮较弱的补库周期 . 30 3.5.1. 库存周期的两个决定因素 . 30 table_page 宏观研究 research.stocke 3/47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.5.2. 我们将迎来一轮较弱的补库周期 . 31 货币政策目标切向金融稳定，数量型中介目标增速下行 . 32 4.1. 需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 . 32 4.2. 货币政策收紧将分为两个阶段：紧货币、紧信用 . 34 4.3. 预计 2021年 M2增速 10%，社融增速 11.2% . 36 4.4. 货币政策工具：预计不会有利率、准备金率调整，结构性政策工具逐步退出 . 37 4.5. 人民币汇率波动升值：波动中枢为 6.5 . 38 财政政策适度回摆，广义赤字下降 . 40 5.1. 经济回归常态，赤字率目标调降 . 40 5.2. 专项债规模 调减，广义赤字下降 . 41 政策回归常态，大类资产内部分化 . 42 风险提示 . 43 7.1. 全球再通胀幅度超预期 . 43 7.2. 国内出现信用收缩 . 44 主要宏观数据预测表 . 46 table_page 宏观研究 research.stocke 4/47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：预计 2021年 M2增速将回归等于或略低于 GDP增速 +CPI . 6 图 2：我国在全球各方面占优，人民币有升值基础 . 6 图 3：历年政府工作报告 GDP增长目标及实际增速 . 7 图 4： 2021 年四个季度 GDP 增速预测值 . 8 图 5： 消费是三驾马车中受疫情冲击最大的一项，也是向上修复空间最大的一项 . 9 图 6： 可支配收入伴随经济复苏渐进修复， 仍有较大向上空间 . 10 图 7：十一旅游收入恢复去年同期七成水平 . 10 图 8：社零 Q1 因基数原因增速较高，之后逐渐回落 . 10 图 9：疫情发生之后，消费结构表现出较强的分化特征 . 11 图 10：从网上零售额来看，穿类商品改善空间较大 . 12 图 11：上海因疫情防控较好，用类、穿类消费品已率先企稳 . 12 图 12： 预计固定资产投资增速 2021 年相比 2020 年小幅提高 . 12 图 13：预计 2021年投资结构中制造业回升幅度最大 . 12 图 14： 制造业主要行业投资数据 . 13 图 15： 制造业中高技术制造业提供最强支撑 . 13 图 16： PPI、工业企业利润回升，库存周期即将开启，带动制造业投资 . 14 图 17： 供给侧改革带来行业出清， 2018 年即使社融增速快速回落，制造业投资增速仍延续上行 . 15 图 18：欧盟自身生产回升则对我国进口依赖下降 . 17 图 19：美国库存触底开始有补库迹象 . 17 图 20：规模以上 工 业增加值季度同比预测 . 19 图 21： 9月调查失业率下降至 5.4%，失业率中枢显著下降 . 20 图 22：工业企业利润持续修复，用工需求逐步改善 . 20 图 23： 2021 年潜在进入劳动力市场的应届毕业生大幅上升 . 21 图 24： 预计 2021年毕业季调查失业率仍有可能冲高 . 21 图 25： M2 和社融增速大概领先 GDP 平减指数一年 . 22 图 26： Q3能繁母猪存栏量达到 2018年的九成左右 . 23 图 27： Q3生猪存栏恢复至 2018年同期水平的 86% . 23 图 28：猪饲料产量同比转正 . 23 图 29：猪瘟疫苗签发量上行 证明生猪存栏增长 . 23 图 30：生猪出栏同比恢复至 2018年同期的 69% . 23 图 31：屠宰量同比增速转正 . 23 图 32： 从补栏能繁母猪到生猪出栏一般需要 1518 个月时间 . 24 图 33： 预计生猪单价 2021 年底跌至 20 元附近 . 24 图 34： 食品累计涨幅大于非食品，导致食品 CPI 在同一个基期内的实际影响逐渐增大 . 26 图 35：预计 2021年 CPI同比 +1.4% . 27 图 36： 2021年石油需求将显著提振 . 28 图 37：全球原油钻井平台数量大幅下降 . 28 图 38：预计 2021年 PPI同比 +1.9% . 28 图 39：预计 GDP平减指数二季度达到高点，全年名义 GDP增速为 10.7% . 29 图 40：影响工业企业盈利的三种机制（单位： %） . 29 table_page 宏观研究 research.stocke 5/47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 41：库存周期和企业盈利 . 29 图 42：房地产政策周期 VS 库存周期 . 31 图 43：外需 VS 库存周期 . 31 图 44： 5月以来 DR007 回到 7 天逆回购利率附近 . 33 图 45：流动 性紧张时期，中小银行同业存单到期收益率上行幅度超过大行 . 35 图 46：货币乘数与基础货币走势 .