调味品行业深度报告：品个中三味，享舌尖幸福.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 调味品与食品添加剂 Table_IndustryInfo 调味品行业深度报告 超配 2017 年 10月 12日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 品 个中三味， 享 舌尖幸福 论 行业：品类多元，空间明确 调味品行业自 90 年代末 先后 经历了 管制调整、上升整合以及十年高速发展期，2004-2014 年收入利润 CAGR 分别达 19.4%/25.4%，后续 增速放缓调整，行业向细分多元化发展 。 集中度看， 调味品 行业 CR10 仅 28.7%，远低于其他消费行业，较欧美 /日本分别 低 20/5pcts， 提升空间 大 ；人均 调味品 支出由 2010 年 7.3美元提升到 2017 年 12.6 美元， CAGR 达 8%，需求稳步增长 。 近期宏观经济 回暖 及餐饮恢复带动景气提升， 2017 年 H1 调味品上市公司收入 /利润同增 19.5%/ 35.6%，目前板块 PE（ TTM）仅 36 倍，估值处于三年低位， 投资价值突显。 观产品：三向升级，提价受益 调味品行业景气度受益消费升级 带来双层面利好 ： (1)产品 三向 升级：消费者更加偏好高端、兼具功能及健康属性的产品， 高端酱油 占比超 25%， 消费者数量增16%，生抽持续替代老抽 ，功能细化， 健康 支付意愿超 40%， 带动内部 升级及 品类 拓展。（ 2）单价提升 ： 国内调味品单价仅 1.59 美元，较日本 存 25%提升空间，前 7 年单价 年均涨幅 4.1%，高于其他地区，有望逐渐接轨国际水平； 提价 亦 有利于抵抗成本 波动影响， 根据 2011 年及 2016 年下半年两轮成本上涨提价效果看，行业龙头有望扩大上游议价和下游定价的双向优势，获得持续增长动力。 筑渠道：商超发力，餐饮突围 城镇化 及现代生活方式驱动 下，调味品在商超、便利店等现代渠道 占比逐渐提升，替代传统渠道，与产品升级趋势相匹配，龙头企业拓张更占优势。调味品在餐饮渠道消耗量大 ，调味品支出约占餐饮业支出 约 5%，且 消费粘性高，易形成品牌认知度， 是 公司极力争取的重要渠道，占酱油消费量约 40%-50%， 其中龙头海天、李锦记餐饮渠道占比近 70%，中炬也在不断发掘餐饮渠道 ； 餐饮业近年复苏为调味品结构升级提供了强大支撑 ； 电商渠道占比不到 1%， 渗透率 仍待发掘 。 谈公司：借鉴海外，龙头拓张 借鉴日本龟甲万和美国味好美的发展路径发现，在保持优势业务竞争力的同时，开辟餐饮和食品加工渠道是调味品销售增长的新动力，兼并收购是提高国内市场份额、解决地区口味差异化、打通国际市场的有效途径。目前国内本土强势品牌仍占据优势，领导者渠道拓张加快发展， 积极 推广新品研发和品宣 新 模式。 我们认为调味品行业 仍有很大发展 空间， 基本面受益 经济 提振、餐饮恢复、产品结构升级有望持续改善， 当下板块整体估值较低，突显投资价值。重点关注兼具产品品质提升、渠道布局优势和品牌口碑的公司， 通过 产能扩张 获取 规模效应 、强化 上下游议价定价权 从容 穿越成本波动周期，在行业品牌集中过程中持续提升市场份额 ，体制改革激励盈利动力 。 具体推荐 ： 海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜 、千 禾味业。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 603288 海天味业 买入 47.37 128,134 1.30 1.56 35.94 30.07 603027 千禾味业 买入 22.76 7,283 0.48 0.67 47.26 33.74 600305 恒顺醋业 增持 11.30 6,811 0.35 0.41 32.24 27.38 600298 安琪酵母 买入 26.05 21,467 1.01 1.28 25.79 20.39 002507 涪陵榨菜 买入 15.10 11,919 0.45 0.56 33.49 26.81 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080001 联系人：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 O-16 D-16 F-17 A-17 J-17 A-17上证综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 论行业：品类多元，空间明确 . 5 看种类：味有百转，各占一隅 . 5 说历史：阶段发展，价值突显 . 5 品未来：增收扩容，日趋集中 . 9 观产品：三向升级，提价受益 . 11 三趋势：高端化、功能化、健康化 . 12 提均价：低位仍有空间，覆盖成本压力 . 15 筑渠道：商超发力，餐饮突围 . 18 拓商超：顺应产品升级趋势，利于龙头发展 . 19 保餐饮：高端餐饮复苏提振需求，积极开拓餐饮渠道 . 20 稳传统：具有性价比优势，龙头加快精细化拓张 . 21 渐创新：渗透率较低，未来仍有提升空间 . 21 谈公司：借鉴海外，龙头拓张 . 21 龟甲万：深耕高端市场，国际化多元发展 . 22 味好美：纵横向并购 +开辟新渠道 . 23 国内品牌：领导者优势保持，拓展产能渠道，积极求新 . 25 重点公司推荐：关注龙头稳增，区域品牌延拓 . 26 海天味业 ： 提价顺利促毛利改善，主品类增速高于行业平均 . 27 千禾味业：高端化聚焦，全国性拓展 . 28 恒顺醋业：减费提效，看好产品结构优化 . 29 安琪酵母：酵母系列高速增长， YE 市场潜力无限 . 30 涪陵榨菜：提价促业绩改善，布局新产能获空间 . 31 风险因素 . 33 国信证券投资评级 . 34 分析师承诺 . 34 风险提示 . 34 证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：调味品产品分类 . 5 图 2：调味品行业主营收入及同比增速 . 6 图 3：调味品行业利润总额及同比增速 . 6 图 4：调味品分品类主营收入及同比增速 . 6 图 5：调味品分品类利润总额及同比增速 . 6 图 6：餐饮行业景气度有所下行 . 7 图 7：限额以上餐饮收入增速放缓 . 7 图 8：调味品子行业收入构成变化 . 7 图 9：调味品子行业利润构成变化 . 7 图 10：中国调味品产量构成 . 8 图 11：酱油当月产量及同比 . 8 图 12：截至 2017H1 调味品上市公司收入情况 . 8 图 13：截至 2017H1 调味品上市公司净利润情况 . 8 图 14： 17 年至今调味品板块涨跌幅低于食品饮料平均 . 8 图 15：调味品 PE 为近三年低位 . 8 图 16： 2012 年城镇居民人均消费性支出对比（元） . 9 图 17：城镇居民人均调味品支出历史对比 . 9 图 18：城镇人均可支配收入稳定增长 . 9 图 19：我国人均调味品年支出稳定提升 . 9 图 20：对标国际人均调味品年支出水平（美元） . 10 图 21：我国各地区调味品支出存明显差距 . 10 图 22：县镇级支出调味品消费增长率较高 . 10 图 23： 2016 中国调味品品牌市场份额 . 11 图 24：对比其他品类调味品集中度较低 . 11 图 25： 2016 酱油市场份额比较 . 11 图 26： 2016 醋市场份额比较 . 11 图 27： 各国 调味品 CR10 对比 . 11 图 28：日本酱油集中度情况 . 11 图 29：高端酱油增速及渗透率更高 . 12 图 30：高端酱油占比、消费者数量提升 . 12 图 31：高端酱油兼具品质及外观 . 13 图 32：各大品牌均推出细分功能酱油系列 . 13 图 33：国内调味品子品类销售增速 . 14 图 34：消费者购买调味品关注因素对比 . 14 图 35： 2015 年四五线城市愿意为食品质量和安全支付更多的消费者占比 . 14 图 36：各大品牌均推出具有健康概念的酱油系列 . 15 图 37： 2010-2017 年各国及地区调味品单价（美元 /千克） . 15 图 38：调味品价格增长含通胀因素及产品升级因素 . 16 图 39：大豆市场价格指数变动 . 16 图 40：白砂糖期货结算价变动 . 16 图 41： 2011 年调味品子品类毛利率均下滑 . 17 图 42：海天提价抵御成本压力 . 17 图 43：全国大豆、豆粕、包材市场价走势（元 /吨） . 17 图 44：调味品板块整体销售净利率走势（ %） . 17 图 45：调味品主要销售渠道划分及对应需求类型 . 19 图 46：调味品给类需求类型占比 . 19 图 47： 2013-2015 年领先便利零售品牌门店数量 . 19 图 48：调味品在商超等现代渠道占比逐年提升 . 20 图 49：社会消费品零售总额餐饮收入变动 . 20 图 50：限额以上企业餐饮收入情况 . 20 图 51：龟甲万的营业收入与同比增长 . 22 图 52：龟甲万的净利润与同比增长 . 22 图 53：龟甲万主要品牌一览表 . 22 图 54：龟甲万各业务的营业收入 . 23 图 55：龟甲万各业务的净利润 . 23 图 56：龟甲万历年分红率 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 57：味好美的营业收入与同比增长 . 24 图 58：味好美的净利润与同比增长 . 24 图 59：味好美主要品牌一览表 . 24 图 60：味好美 2016 年收入构成 . 25 图 61：味好美分红率 . 25 图 62：海天冠名江苏卫视节目一站到底 . 25 图 63：中炬高新旗下厨邦品牌赞助鲜厨当道 . 25 图 64：中炬高新今年研发投入比例增加 . 26 图 65：海天味业相对大盘走势 . 28 图 66：海天味业上市以来 PE-BAND 变化 . 28 图 67：千禾味业相对大盘走势 . 29 图 68：千禾味业 PE-BAND 变化 . 29 图 69：恒顺醋业相对大盘走势 . 30 图 70：恒顺醋业 PE-BAND 变化 . 30 图 71：安琪酵母相对大盘走势 . 31 图 72：安琪酵母 PE-BAND 变化 . 31 图 73：涪陵榨菜相对大盘走势 . 32 图 74：涪陵榨菜 PE-BAND 变化 . 32 表 1：重点品类核心品牌 . 5 表 2：我国调味品行业发展沿革 . 6 表 3： 2017 年以来主要调味品企业调价事件 . 18 表 4：调味品行业上市公司 2017 上半年财务数据盘点 . 18 表 5：调味品需求类型特征 . 18 表 6：调味品行业上市公司 2017 上半年财务数据盘点 . 26 表 7：海天味业经营业绩预测 . 27 表 8：千禾味业经营业绩预测 . 28 表 9：恒顺醋业经营业绩预测 . 29 表 10：安琪酵母经营业绩预测 . 31 表 11：涪陵榨菜经营业绩预测 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 论行业 ：品类多元，空间明确 看种类： 味有百转， 各 占一隅 “民以食为天 ”国人对于食物的诉求已经不仅是基本的温饱裹腹，而愈发讲究 五味调和 、色香味全， 丰富的 美食 体验通过味觉记忆饱满留存，或为收藏 、 历久弥新，或为谈资 、 口口相传 。调 味品 作为美味菜肴中刺激味蕾 最重要的 因素， 在日常饮食烹饪和食品加工中广泛应用，日益 受到 消费者和商家的重视 。 由于气候条件、生活习性、烹煮习惯及菜系特色的差异 ，各 地区偏好 的调味品有 所差异 ：我国八大菜系 中 粤菜注重原味鲜美，多用生抽、蚝油提鲜，而本帮菜以红烧生煸见长，擅浓 油 赤酱、醇厚甜美，更偏用老抽、料酒吊 味 ；日本 料理 偏好 味 醂 （甜酒）、味噌 及蛋黄酱 作点缀；欧美喜欢 具独特原料香味和颜色的沙司 （ Sauce）； 东南亚 水产料理 添鱼 露 更增风味 。因此调味品行业作为具有区域和民族特色的行业， 是一个 种类 多元且空间开阔的市场。 广义上调味品包 含了盐、糖、 油、 味精等食品加工原料，为了便于分析，我们将关注点聚焦在酱油 、 食醋、鸡精 、 复合酱类及榨菜等酿造类、包装类调味品， 图 1：调味品 产品 分类 资料来源 :国信证券 经济 研究 所 整理 地方性和全国性的调味品品牌在区域差异化特征的背景下相互竞争 ， 经过市场筛选，逐渐形成 各 品类 龙头 品牌 百花齐放的 格局 ： 既有全国性调味品综合龙头海天，也有广销海内外、辣椒酱龙头老干妈， 另外受 饮食习惯 西化影响， 国际知名 调味品 品牌 李锦记、 亨氏、味好美、雀巢 （太太乐） 也进入中国市场 。 整体来看，传统老牌 优势企业 依托 较强的 产品力、渠道掌控力， 在竞争中占据 先发 优势。而 伴随消费升级理念发酵，产品高端化、健康化、精细化的趋势 更加明显， 新兴的 规模尚小、发展较快的小品类 龙头也在 各自领域 占据 一席之地 。 表 1：重点品类核心品牌 重点类别 主要品牌 酱油 海天、加加、美味鲜、李锦记 食醋 镇江香醋、山西老陈醋、福建永春、四川保宁醋 鸡精等复合调味料 太太乐、家乐、佳隆 调味酱 李锦记、老干妈 ， 仲景、 亨氏、味好美 香辛、 火锅调味料 王守义十三香、 安记、 周君记、