如何看待新的一轮“资产荒”.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 喻坤 S0190517090003 研究助理 ： assAuthor relatedReport 相关报告 20181128 从孤芳到满园风光 2019年债券策略展望 20181126 中美利差还有压缩空间吗？ 韩美、泰美利率倒挂启示录 20181119 值得关注的隐含税率差 20181112 多空对垒，耐心等待 20181104 耐心等待下一个加仓机会 20181029 莫纠结，抓住确定性 20181022 机会大于风险，牛平可期 20181015 政策意图的差异及当前的机会 20181014 曲线牛平，回调加仓，严防信用风险 四季度利率策略 20181008 重新审视外部压力与风险 20180925 等待平衡的打破 20180918 一文读懂期限利差的逻辑变迁及市场演绎 团队成员 ： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏 、 雷霆 投资要点 summary 货币条件宽松，叠加对未来经济下行的预期，优质资产减少 ，“资产荒”重新成为市场关注点。 资产荒本质上并非缺资产，而是缺乏风险 -收益相匹配的资产。 1) 资产荒，从供需的关系来讲，就是资产供不应求。 资产荒的本质并非缺资产，而是缺乏风险 -收益匹配的资产。 2) 上一轮资产荒，在负债端，流动性宽松、负债扩容，导致负债非常充沛； 在资产端，资产稀缺的并非债券而是高息的非标。 3) 单方面讨论资产荒与负债荒，其实都是伪命题。 15-16年的资产荒 ，都是对应了经济下行、流动性充裕、负债扩容的典型特征，而在 16年 3 季度开始 因经济回升、央行流动性收紧和负债收缩（特别是同业和理财）， 从资产荒切换到负债荒 ，单方面讨论都是伪命题 。 未来一段时间有缺资产的压力，但与上一轮资产荒有本质区别。 1) 利率债在 今年 4季度和 明年 1季度的净供给整体偏弱， 19 年 是城投债、地产债和 非标到期的高峰期，能够提供优质资产的体量并不大，未来一段时间的确存在缺资产的压力。 2) 但与上一轮的资产荒有本质区别。在方向上仍是规范理财、压缩银行表外无序扩张，大资管出现明显扩张的概率较小。有底线的宽货币 +结构性的宽信用，货币政策和流动性有望维持宽松的状态，但过度宽松、 让 金融机构杠杆大幅抬升也并非政策之意图。 3) 往后看，则需要重点关注地方政府隐性债务和房地产的政策变动。因 为这将可能会对基本面的预期和资产供给发生变化。当然，在当前基本面下行的趋势中，从政策出台向实质改善传导需要时间。 利率 下行趋势还没结束，继续看好牛平 +中等级等级信用债的机会 。 1) 地产和出口双双往下走，加上需求中枢仍在趋缓路径上，利率债的机会是曲线陡峭叠加基本面预期下行，给牛平提供了基础，当前市场正在往牛平方向演绎。 2) 今年高等级向中等级传导明显偏慢，当前正在修复的过程中，中等级等级信用机会更大。在领域上，永续债、优质地产债、龙头民企债等超额价值提升，但垃圾债还没到最好的投资时点更多是 alpha价值而非 beta，不建议过度下沉信用资质。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 title 如何看待新的一轮 “资产荒” createTime1 2018年 12月 9日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - “资产荒”重新成为市场 关注点 今年以来 ， 受益于信用收缩和流动性宽松， 债券市场收益率持续下行 ， 10年国债从最高的点 3.97%下行至 3.30%附近， 10 年国开也从最高点的 5.13%下行至3.70%附近，下行幅度分别达到 67bp和 143bp。且在 最近一段时间， 地方债与国债的利差大幅收窄、 7年与 10年利率债倒挂有所缓、国开 农发 老券等与新券的 利差明显压缩等等，均在显示配置盘加速进场 。 估值扫洼地中， 中低等级的信用利差也明显压缩 。 图表 1： 地方债与国债利差明显压缩 图表 2： 国开 7年与 10年倒挂现象有所缓解 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在当下，货币条件宽松，叠加对未来经济下行的预期， 优质资产 供给减少 ，市场开始重新关心是否会出现类似 16年的资产荒现象。 上一轮 的 资产荒，大致时间是 15 年股市大跌 之后至 16年 3季度。 因资金宽松和配置力量强大，加上优质资产稀缺，债券收益率下行至历史最低位置， 10 年国债接近 2.6%、 10 年国开接近 3.0%的水平， 中高等级信用债的 信用利差也压缩至历史最低水平。 因回报要求偏高， 尽管资产收益率与负债成本倒挂， 市场 加杠杆 追逐信用债更为明显， 信用债 总体 表现优于利率债 。 那么这次有没有可能出现上一轮资产荒 的情况呢？ 这得从资产荒的本质谈起。 图表 3： 资产荒 下 ， 国债与国开收益率达到 09年以来的 低位 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9010 11 12 13 14 15 16 17 18地方债 -国债： 10年， % -0.40-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.1015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07国开： 10-7， % 2.503.003.504.004.505.005.506.0009/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/0110年国开， % 10年国债， % 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 资产荒 本质 上 并非缺资产，而是缺乏风险 -收益 相 匹配的资产 资产荒 ， 从供需的关系来讲 ， 就是 资产 供不应求。 金融机构钱多 ， 而可以配置的资产少 ，才会形成 抢资产的状态 ， 这种资产需要具备两个特征： 1、有较高的收益率，能够覆盖成本（或者加杠杆后能满足回报 要求）； 2、资质要相对安全，信用风险可控。 因中高等级信用债具备这种特征，不断受追捧，信用利差压缩至历史低位 ，而低等级和垃圾债信用利差仍然偏高 。 在信贷层面，由于不良率飙升，信用风险增加，银行反而对优质企业的贷款进行追捧，贷款中基准利率下浮的占比在不断上升。 图表 4： 资产荒 背景下 ， 中高等级 信用利差压缩至历史低位 图表 5： 资产荒下 ， 银行 不断 提高下浮比例，显示了其对低风险资产的追逐 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资产荒的本质并非缺资产，而是缺乏风险 -收益匹配的资产。 实际上，在上一轮资产荒中，并非缺乏高收益的资产，像 P2P规模扩容是非常明显的，但缺乏与出资方所需的风险 /收益相匹配的资产。为什么会出现这种情况呢？ 2014 年以后， 经济下行 、 企业 投资性需求减少，信用风险增加，经济部门中能够提供安全的高收益资产越来越少，而同时大量的理财资金从地产等传统部门退出， 叠加 15年 股灾后， 导致巨大 存量资金追逐较少的安全性资产。这一方面 导致 安全资产 收益率不断被压低，另一方面由于理财资金预期回报和成本下行 偏慢，负债成本和资产收益率倒挂 越来越 严重 。 资产荒，在 负债与资产 两个 层面 ， 也可以相互 印证。 0.000.501.001.502.002.503.003.5013/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01AAA： 3年， % AA+： 3年， % AA： 3年， % AA-： 3年， % 0510152025303540金融机构 :贷款占比 :基准利率下浮合计， % 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 图表 6： 资产荒演绎深入 ， 资产与负债倒挂越来越严重 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在负债端， 流动性宽松 、 负债扩容，导致负债非常充沛。 14年末央行开启 了新的一轮 货币政策放松，但与 09年的货币放松相比，在 15年并未能转化为信用的加速扩张， 一方面跟经济加速回落有关，另一方面外汇占款的持续下降加速了流动性陷阱。 12年之后外 汇占款流入大幅减速，导致银行从存款转为期限短、更加不稳定的理财， 负债端日益 不稳定，导致期限错配越来越严重， 银行 也 不愿意投放长期贷款、信用投放受阻 。在此环境下，资金宽松反而催生了金融杠杆的上升。 反映在债券市场上， 投资者 普遍感觉负债非常充沛， 一是实体融资萎缩 、银行风险偏好下降，资金淤积在银行体系，二是同业和理财大幅扩张，金融杠杆回升， 银行通过委外形式给非银提供了足够的投资资金。 市场上，通过主动负债去抢资产的情况非常明显。 图表 7： 15-16年 3季度资金宽松，流动性充沛 图表 8： 15-16年 金融杠杆抬升，理财扩容 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 22.533.544.555.566.509/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01理财产品预期年收益率 :人民币 :全市场 :3个月， % AAA中票收益率 :3年， % 0.001.002.003.004.005.006.007.0009 10 11 12 13 14 15 16 17 18R007:月， % 0%10%20%30%40%50%60%0510152025303514/01 15/01 16/01 17/01银行理财产品资金余额 ,万亿 同比增速，右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 图表 9： 在上一轮资产荒中，银行对非银的信用投放快速上升 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在资产端 ， 资产稀缺的并非债券而是高息的非标。 12-13 年新的一轮宽信用启动，非标扩容非常明显，主要是 针对地产与地方政府的项目融资。 15-16 年是非标到期的高峰期， 叠加经济下行， 在 供给端 传统部门中难以再承受高票息的非标融资 ，在需求端金融机构对非标需求也明显下降。但与此 同时，债券的总体净供给并没有减少，特别是房地产和地方融资平台开启了低息的债券融资渠道。 15年债务置换方案出台，系统性风险解除，叠加交易所对类城投公司债的放开，城投债是资产荒时期最大的供给主体。地产方面，也因国家鼓励去库存和地产债券融资政策的放松，地产债扩容明显。 图表 10： 15-16年资产荒时期，非标融资萎缩 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.92% 2.19% 2.81% 3.42% 4.31% 6.16% 8.10% 11.18% 11.84% 10.66% 44.40% 42.93% 41.15% 39.97% 39.60% 38.40% 38.80% 37.85% 36.06% 36.48% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18国外资产 储备资产 对政府债权 对中央银行债权 对其他存款性公司债权 对其他金融机构债权 对非金融机构债权 对其他居民部门债权 其他资产 -10000-500005000100001500012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01委托贷款，亿元 信托贷款，亿元 未贴现银行承兑汇票，亿元 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 图表 11： 资产荒时期 ，信用债的总体净供给并没有减少 图表 12： 信用债的净供给主要来自城投和地产 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 单方面讨论资产荒与负债荒，其实都是伪命题 。 资产荒对应的是负债充沛 、 优质资产稀缺 ， 而负债荒对应的是负债稀缺 。 在 15-16 年的资产荒时期，都是对应了经济下行、流动性充裕、负债扩容的典型特征，而在 16年 3季度开始从资产荒切换到 负债荒的压力， 因为： 1、供给侧改革、棚改货币化等一系列措施出台，经济回升，资产供给增加，在 17年非标扩容是非常明显的。 2、在 16年 8月份开始，金融去杠杆政策加速推进，央行缩短放长，流动性开始收紧。 3、在17年资产端扩容仍在加速，但负债端收缩明显，特别是理财和同业的收缩，负债荒压力显性化。 资产端与负债端相辅相成，单方面来讨论均是伪命题。 图表 13： 17年同业业务增速收缩最为明显 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 未来一段时间有 缺资产的压力 ， 但与上一轮资产荒有本质区别 从历史经验看 ，利率债在 1季度和 4季度的净供给整体偏弱， 19年城投债（到-3,000-1,0001,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,0002009Q1 2010Q3 2012Q1 2013Q3 2015Q1 2016Q3 2018Q1信用债总体净融资额（亿元） -5005001,5002,5003,5004,5005,5006,5007,5008,5009,5002009Q1 2010Q3 2012Q1 2013Q3 2015Q1 2016Q3 2018Q1城投债净融资额（亿元） 房地产债净融资额（亿元） -10010203040506070809009/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01其他存款性公司 :对其他存款性公司债权 :同比， % 其他存款性公司 :对其他金融机构债权 :同比， % 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 期 +赎回超过 2 万亿 ）是到期的高 峰，叠加隐性债务监管仍从严，城投债净供给出现大幅扩容的概率不大， 房地产债 19 年也是到期的高峰 。 19 年也是非标到期的高峰期， 能够提供优质资产的体量并不大，未来一段时间的确存在缺资产的压力。 图表 14： 历年的 1、 4季度利率债净供给偏弱 图表 15： 城投债券的兑付压力集中在 2019年 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 16： 房地产债券兑付压力集中在 2018-2019年 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 但与上一轮的资产荒有本质区别 。 而在当下，尽管资管新规和理财子公司细则落地后，金融监管的冲击减少，但在方向上仍是规范理财、 压缩银行表外无序扩张， 大资管出现明显扩张的概率较小 。 另一方面，有底线的宽货币 +结构性的宽信用， 货币政策和 流动性有望维持宽松的状态，但过度宽松 、 金融机构杠杆大幅抬升 也并非政策之意图 ，实际上，在今年 8月初和 10月底资金面过度宽松时央行均采用定向正回购回收了流动性。 这与上一轮的资产荒催生金融杠杆的回升、大资管的扩张，还是有本质性区别的。 050001000015000200002500030000350004000011-Q1 12-Q1 13-Q1 14-Q1 15-Q1 16-Q1 17-Q1 18-Q1利率债净融资额 (亿元 ) 05,00010,00015,00020,00025,00010年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年 城投债回售 +本金提前兑付（亿元） 城投债到期（亿元） 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32008-2021年境内到期规模 (亿） 2008-2021境外到期 (亿元） 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 图表 17： 大资管规模出现明显扩张的概率较小 图表 18： 货币宽松的底线约束 特征 明显 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 往后看 ， 则 需要重点关注地方政府隐性债务和房地产的政策变动 。 我们曾在年报中重点提到，本轮宽信用的阻碍跟 地方政府隐性债务和严控房地产融资有密切的关系，也压制了银行风险偏好，政策也在寻求解决方案。今年 11、 12月和明年 1、 2月份利率债（包括地方债）供给偏少，但明年两会针对隐性债务的方案需重点关注，因为： 1、两会 后将制定每年的赤字率； 2、新增的地方政府专项债可能进一步扩容（ 16年 4000亿、 17年 8000亿元、 18年 1.35万亿 ） ； 3、对存量的隐性债务处理措施将可能进一步清晰化。 近期 针对 房地产 政策 也有所松动 ， 债券融资有所上升、 中粮地产收购大悦城配套融资获批等等 。地方政府隐性债务化解和房地产政策需要重点关注，因为这 将可能 会对 基本面的预期 和资产供给 发生变化。当然，在当前基本面下行的趋势中，从政策出台向实质改善传导需要时间。 图表 19： 房地产债券净融资有所改善 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00016-03 16-09 17-03 17-09 18-03资产管理规模，十亿元 公募：非货币 公募：货币 私募基金 证券公司 期货公司 基金及子公司专户 资金信托 2.202.302.402.502.602.702.802.903.003.103.2018/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11存款类机构质押式回购加权利率 :7天， % 逆回购利率 :7天， % -1001003005007009001,1001,30009/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01房地产债月度净融资额（亿元） 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 利率下行趋势还没结束 ， 继续看好牛平 +中等级等级信用债的机会 我们曾在 2019年年度策略从孤芳到满园风光中，提到地产产业链的高周转支撑了地产投资 韧性 、 中美关税前“抢出口”效应 、 限产会部分缓冲需求放缓对盈利的冲击 等三方面因素使得 基本面和盈利下行偏慢 。 但往后看，地产和出口双双往下走，加上 需求中枢仍在趋缓 路径上，利率债的机会是 曲线陡峭 叠加基本面预期下行，给牛平提供了基础 ，当前市场正在往牛平方向演绎。 而在信用债层面，因政策对冲和融资环境有所改善 ，信用利差普遍压缩。从历轮牛市看，都是从“利率债 高等级信用 中等级信用 低等级与垃圾债”的路径进行传导，而今年由于去杠杆和融资环境的恶化，高等级向中等级传导明显偏慢（真正开始传导在 9月底才显现），当前正在修复的过程中，中等级等级信用机会更大。 在领域上， 永续债、优质地产债、龙头民企债等 超额价值提升，但垃圾债还没到最好 的投资时点 更多是 alpha价值而非 beta（垃圾债最好的投资时点是宽货币向宽信用实现了传导、企业盈利回升的环境） ，不建议过度下沉信用资质。 图表 20： 本轮牛市 ， 高等级信用向中等级等级传导偏慢 图表 21： 今年的牛市 ， 等级利差压缩时间滞后 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 0.000.501.001.502.002.503.00AAA中票信用利差 :3年， % AA中票信用利差 :3年， %，右轴 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18AA中票 :3年 :-AAA中票 :3年， % 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的 12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证 综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 xyzq内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的 ，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行 关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934年美国证券交易所第 15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事 先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦15层 邮编： 200135 邮箱： researchxyzq 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编： 100033 邮箱： researchxyzq 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701 邮编： 518035 邮箱： researchxyzq