新能源汽车行业深度：重趋势，重格局分析报告.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2018 年 03 月 16 日 电气设备 新能源汽车行业深度：重趋势，重格局 政策：择优扶强，驱动产业升级。 13 年开始的普惠型补贴政策撬动大量社会资本，驱动产业初期快速发展，但过低的补贴标准导致企业行为短视化，产业整体降本增效缓慢。政府部门及时调整， 17 年开始大幅降补贴提门槛，由普惠扶持转向择优扶强，对产业技术进步推动的效果十分明显，尽管产业面临短期价格压力，但长期的国家产业竞争力得以显著提升。 下游需求：供给驱动，政策弱化。 17 年产销两旺， 18 年预计将突破 100万辆，乘用车和专用车将是主要增长点。 17 年以山东、河南为代表的传统低速电动车市场需求旺盛，非限购城市需求逐步启动， 18 年新增车型丰富将进一步驱动需求。 16 年底抢装导致 17 年 新能源客车 需求透支， 18年将呈现恢复式增长。路权是物流车短期核心驱动力，运营商仍处于扩张期， 18 年将维持高增长。菜鸟等巨头 入局，将进一步加速物流车电动化。 中游供应链：格局分化，价格承压。 需求 维持高增长， 18-20 年动力电池复合增长率 36%，但供给过剩，各环节产能利用率普遍在 40%以下，价格承压。 动力电池 一超多强，轻资产，规模效应明显，龙头企业 实现技术和成本的全面领先。 正极材料 群雄割据，轻资产 ，以赚取加工费为主， 面临上游资源企业 向下整合 压力，大型正极企业受益采购规模可获得相对低成本原材料，阶段性受益。 电解液 呈现类似电池的一超多强格局，轻资产，配方型产品，需定制化开发，稳态下毛利率较正极材料高， 龙头公司 具备成本领先优势 。 隔膜 一超 格局逐步显现，基膜重资产，依赖于对工艺和设备的理解， 有 一 定 规模效应，资产周转率较低需要较高净利率维持合意ROE 水平，长期利润率将维持高位 ，龙头公司具备成本领先优势 。 负极材料 双强争霸，轻资产型业务，竞争格局较好，毛利率较高。 上游资源：钴强势、锂震荡。 钴长期资源紧缺，供给端储量集中，寡头垄断，产量可控制性强，伴生矿导致单独开采无经济性，造成低供给弹性，叠加技术路径短期难以切换，需求端刚性且高增长，预计价格将持续上行。锂资源储量丰富，随着低成本盐湖提锂技术工艺逐步成熟，新增产能投放将逆转供需格局，预计锂价中长期 将进入下行通道。 投资建议：重趋势，重格局。 基本面定方向，情绪定波动。基本面看盈利，拉长到 3 年视角，价格端 下降 幅度边际递减，成本端依靠技术进步降本幅度较为稳定，毛利率下滑幅度边际减小，逐步触底。 下游需求保持高增长，市场向各环节优势公司集中 ，增速将高于行业平均， 逐步实现以量 补价，利润逐步开始恢复增长。情绪看盈利预期 ， 预期可长可短，对竞争优势突出的公司，市场会放松 短期盈利及估值要求，因其盈利能力的长期确定性得以保障。重点关注 宏发股份、天赐材料、创新股份、国轩高科 。 风险提示 ： 地补大规模退出；融资成本过高限制运营商扩张 ； 报告中的需求及价格预测方法可能存在一定局限性，造成最终与实际情况偏差的风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号： S0680518030001 邮箱： wanglei1gszq 分析师 孟兴亚 执业证书编号： S0680518030005 邮箱： mengxingyagszq 联系人 吴星煜 邮箱： wuxingyugszq 相关研究 1、电气设备：风电“红六省”变“红三省”，新能源车产业链维持高景气 2018-03-11 2、电气设备：风电利好政策频出，新能源乘用车过渡期加快排产 2018-03-04 3、新能源车一季度具备反弹基础；光伏制造端成本承压 2018-02-26 股票代码 重点标的 投资评级 EPS（元） PE 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 600885 宏发股份 1.09 1.39 1.76 2.2 30.94 32.63 25.73 20.54 002709 天赐材料 1.23 0.92 2.11 2.23 37.45 54.35 23.65 22.37 002812 创新股份 1.52 1.16 3.59 4.78 50.87 89.38 32.04 24.08 002074 国轩高科 1.18 1.04 1.14 1.43 27.42 21.73 19.77 15.76 资料来源： wind，国盛证券研究所； *注：各公司盈利预测来自 wind 一致预期，计算市盈率股价基准日为 3.14 各公司收盘价 -27%-18%-9%0%9%18%27%36%2017-03 2017-07 2017-11 2018-03电气设备 沪深 3002018 年 03 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、政策：择优扶强，驱动产业升级 . 4 1.1、降补贴提门槛，由普惠扶持转向择优扶强 . 4 1.2、严苛需求标准，驱动产业升级 . 5 1.3、双积分政策倒逼车企加大新能源车型投入，确保产销高增长 . 6 二、下游需求：供给驱动，政策弱化 . 7 2.1、乘用车：供给增加，非限购城市需求启动 . 7 2.2、客车 ：公交需求透支，座位客车电动化提升空间大 . 9 2.3、专用车：短期路权是核心驱动力，经济性将驱动物流车电动化加速 . 11 2.4、 18 年产销展望：预计将突破 100 万辆 . 13 三、中游供应链：格局分化，价格承压 . 15 3.1、需求高增长， 供给过剩，价格承压 . 15 3.2、格局分化 . 18 四、上游资源：钴强势，锂震荡 . 21 4.1 钴：资源长期短缺，价格 持续上行 . 21 4.2 锂：供需格局逐步扭转，价格处震荡区间 . 23 五、投资建议：重趋势，重格局 . 25 六、风险提示 . 25 图表目录 图表 1：电动客车： 18 年纯电动补贴上限下降 27%，插电式下降 45%左右（万元） . 4 图表 2：电动乘用车： 18 年纯电动高续航补贴上升，插电式下降 8%（万元） . 4 图表 3：电动专用车： 18 年补贴上限下滑 33%，度电补贴下滑 40%左右（元 /kwh） . 5 图表 4：新能源车国家补贴标准：能量密度下限不断提升（ wh/kg） . 5 图表 5：纯电动乘用车高能量密度车型占比迅速提升（ wh/kg） . 6 图表 6：纯电动客车高能量密度车型占比迅速提升（ wh/kg） . 6 图表 7：纯电动乘用车百公里电耗迅速下降（图中为实际百公里电耗相比于 18 年电耗标准比值） . 6 图表 8：双积分下新能源乘用车数预测 . 7 图表 9：乘用车及专用车高 速增长（销量：辆） . 7 图表 10： EV 乘用车和专用车贡献主要增量（销量 ：辆） . 7 图表 11： A00 级 EV 及 A 级 PHEV 贡献乘用车主要增量 . 8 图表 12：新能源车交强险分城市：六大限购城市占比 44% . 8 图表 13：新能源车交强险分省份：山东排名第四（低速电动车集中） . 8 图表 14： 18 年主要优质电动新车型情况概览 . 9 图表 15： 17 年一季度销量明显低于往年同期（辆） . 10 图表 16： 15-19 年新能源公交运营予以补助（万元 /辆 /年） . 10 图表 17：新增及更换的公交车中新能源公交车比重逐年提升 . 11 图表 18：公交客车电动化率高 . 11 图表 19：座位客车在传统客车销量占比高，电动化提升空间大 . 11 图表 20：主要城市燃油货车与新能源专用车路权对比 . 12 图表 21：新能源物流车上牌集中于路权优势城市 . 12 图表 22： 18 年产量节奏预测（辆） . 13 图表 23：分车型产量预测 . 14 图表 24：电池及材料需求预测 . 15 2018 年 03 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：动力电池价格及产能利用率（元 /wh） . 16 图表 26：正极价格及产能利用率（元 /吨） . 16 图表 27：负极价 格及产能利用率（元 /吨） . 16 图表 28：隔膜价格及产能利用率（元 /平米） . 16 图表 29：电解液价格及产能利用率（万元 /吨） . 16 图表 30：材料价格预测 . 17 图表 31：动力电池及材料市场规模预测 . 18 图表 32： 2016 年前十装机统计 . 19 图表 33： 2017 年前十装机统计 . 19 图表 34： 2016 年三元出货量结构 . 19 图表 35： 2017 年三元出货量结构 . 19 图表 36： 2016 年动力电池电解液出货量结构 . 20 图表 37： 2017 年动力电池电解液出货量结构 . 20 图表 38： 2016 年人造石墨负极出货结构 . 20 图表 39： 2016 年人造石墨负极出货结构 . 20 图表 40： 2016 年湿法隔膜出货量结构 . 21 图表 41： 2017 年湿法隔膜出货量结构 . 21 图表 42：全球范 围内钴资源类型 . 21 图表 43： 2017 年钴出货量国家占比 . 21 图表 44：全球主要钴矿山产量情况表（吨） . 22 图表 45：国内主 要公司粗制氢氧化钴新增产能状况（吨） . 22 图表 46：全球钴供给与需求测算表（吨） . 22 图表 47：长江有色：钴（元 /吨） . 23 图表 48：全球锂资源分布情况 . 23 图表 49： 国内主要盐湖提锂企业扩产规划 . 24 图表 50：全球碳酸锂总体供需（万吨） . 24 图表 51：国产电池级碳酸锂价格走势（元 /吨） . 25 2018 年 03 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 政策：择优扶强，驱动产业升级 1.1、 降补贴提门槛，由普惠扶持转向择优扶强 我国新能源汽车大规模产业化始于 09 年的十城千辆工程，经过 4 年摸索， 13 年财政部出台了普惠型补贴政策，产业开始 快速 增长 。 普惠政策在行业发展初期十分有效， 由政府补贴资金撬动了大量社会资本，驱动新能源汽车产业快速发展。 但弊端也随之凸显，过低补贴标准导致企业过于追求短期利益，甚至出现 15 年“骗补”事件大规模 出现 ，产业降本增效缓慢。 16 年以来，政府部门及时调整，将普惠扶持转向择优扶强， 17 年开始大幅度降低补贴提升门槛， 18 年 进一步推进，引导市场份额往优势企业集中 。 图表 1： 电动客车： 18 年纯电动补贴上限下降 27%，插电式下降 45%左右 （万元） 资料来源： 财政部， 国盛证券研究所 图表 2： 电动乘用车： 18 年纯电动高续航补贴上升，插电式下降 8%（万元） 资料来源： 财政部， 国盛证券研究所 25405012.52025920304.59156.6614.5221.782.42 4.958.250102030405060610m 610m纯电动客车 插电混动客车2016年 2017年 2018年2.54.5 4.55.5 5.5 5.532.23.96 3.964.84 4.84 4.842.401.323.34.4885.946.62.201234567100R 150 150R 200 200R 250 250R 300 300R 400 R400纯电动乘用车 插电式乘用车2016年 2017年 2018年2018 年 03 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 电动专用车： 18 年补贴上限下滑 33%，度电补贴下滑 40%左右 （元 /kwh） 资料来源： 财政部， 国盛证券研究所 图表 4： 新能源车国家补贴标准：能量密度下限不断提升 （ wh/kg） 资料来源： 财政部， 国盛证券研究所 1.2、 严苛需求标准，驱动产业升级 一国 产业竞争力受国内需求特征影响显著。由于企业往往对最近的市场最为敏感，因此国内苛刻的需求标准往往利于 一国 产业在国际上取得竞争优势。市场化需求由需要、偏好及购买力构成。 在非市场化阶段， 补贴标准及额度实际扮演了需求中偏好及购买力的角色。 因此严苛的补贴政策对新能源汽车产业升级十分关键， 17 年 以来 补贴门槛的提升对产业技术进步推动的效果显著。 1800 1800 1800150012001000850 750650020040060080010001200140016001800200030（含）以下部分 30 50（含）部分 50以上部分2016年 2017年 2018年8585 951159012090110 1201351051201401601150204060801001201401601800.8 1 1.1 1.2 0.6 1 1.1 1.2 1纯电动客车 纯电动乘用车 专用车2016年 2017年 2018年2018 年 03 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 纯电动乘用车高能量密度车型占比迅速提升 （ wh/kg） 图表 6： 纯电动客车高能量密度车型占比迅速提升 （ wh/kg） 资料来源：工信部，国盛证券研究所 资料来源：工信部，国盛证券研究所 图表 7： 纯电动乘用车百公里电耗迅速下降（图中为实际百公里电耗相比于 18 年电耗标准比值） 资料来源：工信部，国盛证券研究所 1.3、 双积分政策倒逼车企加大新能源车型投入，确保产销高增长 17 年 9 月乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法出台，新能源积分 19 年开始执行， 19/20 年积分比例分别要求 10%/12%，对应 19/20 年需新能源积分 266/335 万分。 11 月关于 2016 年度、 2017 年度乘用车企业平均燃料消耗量管理有关工作的通知发布，对油耗积分追溯考核，要求乘用车企业将 16、 17 年度企业平均燃料消耗量负积分在 18 年 9 月前抵偿归零。 根据工信部测算， 18 至 20 年，充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积 分 约为84/147/242 万。预计 19 年大部分车型升级到 250 续航以上， 80%纯电动，单车平均3.44 分； 20 年大部分车型升级到 300 续航以上， 80%纯电动，单车平均 3.92 分， 则19/20 年分别需生产新能源乘用车 120/147 万辆，确保产销高增长 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17年 1批 17年 4批 17年 7批 17年 10批 18年 1批140-160 120-140 135 115-135 0.95 0.75-0.95 0.752018 年 03 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 双积分下新能源乘用车数预测 2018E 2019E 2020E 乘用车产量 （万辆） 2530 2656 2789 所需新能源积分（万分） 266 335 所需补偿油耗负积分（万分） 84 147 242 所需新能源积分合计（万） 84 413 577 所需新能源乘用车（万辆） 120 147 资料来源： 工信部 ， 国盛证券研究所 备注：预计 19 年大部分车型升级到 250 续航以上，拿 3.8 分， 80%纯电动，单车平均3.44 分； 20 年大部分车型升级到 300 续航以上，拿 4.4 分， 80%纯电动，单车平均 3.92分。 二、下游需求：供给驱动，政策弱化 17 年产销两旺，乘用车和专用车是主要增长点，客车下滑。 根据节能网合格证数据， 17年新能源汽车产量 81.2 万，同比增长 58%。其中纯电和插电乘用车分别生产 45.1 和10.2 万台，同比增长 84%和 41%。专用车生产 15.4 万台，同比增长 154%。纯电和插电客车分别生产 8.9 万及 1.6 万台，同比下滑 23%和 18%。乘用车的增长主要来自非限购城市的市场化需求启动，专用车的增长主要由于 16 年同期的车型目录空缺，同时新能源物流车路权优势驱动，客车下滑主要由于 16 年底抢装导致的需求透支。 图表 9： 乘用车及专用车高速增长 （销量：辆） 图表 10： EV 乘用车和专用车贡献主要增量 （销量 ：辆） 资料来源： 节能与新能源汽车网， 国盛证券研究所 资料来源： 节能与新能源汽车网， 国盛证券研究所 2.1、 乘用车：供给增加，非限购城市需求启动 A00 级 EV 及 A 级 PHEV 贡献主要增量，非限购城市需求逐步启动 。 根据乘联会数据，17 年 乘用车销量 55.6 万台，同比增长 69%。增量主要来源于 A00 级 EV 及 A 级 PHEV，分别贡献 84%和 21%的增量， A00 级在纯电动中比例由 45%提升至 67%。 A00 级主要反应低速电动车市场替代的旺盛需求，而 PHEV 则主要来自限购城市的牌照效应。在 17年交强险数据中，前十城市占比 56%，其中六大限购城市占比 44%，山东、河南等传统低速电动车市场增长显著，销量占比显著提升。 41.02%-18.41%83.90%-23.04%153.83%-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.61.8050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000PHEV乘用车 EV乘用车 EV专用车2016年 2017年 2016YOY 2017YOY9.94%-1.23%68.92%-8.87%31.25%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50000050000100000150000200000250000PHEV乘用车 EV乘用车 EV专用车17年增量 17年增量占比2018 年 03 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： A00 级 EV 及 A 级 PHEV 贡献乘用车主要增量 资料来源 :乘联会，国盛证券研究所 图表 12：新能源车交强险分城市：六大限购城市占比 44% 图表 13：新能源车交强险分省份：山东排名第四（低速电动车集中） 资料来源：中国汽车工业信息网，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车工业信息网，国盛证券研究所 乘用车： A00 级高增长在现阶段有其合理性，新增车型丰富将进一步驱动需求。 在破坏性创新行业中，企业往往先着眼于被主流企业忽视的市场取得生存，并在不断的工艺和产品改进中，逐步缩小与主流客户所需要的性能轨道的差距，进而蚕食原有技术的市场份额，实现颠覆。 传统 A00 级燃油车型价格低，盈利能力差，车企纷纷退出，市场从 10 年的 200 万萎缩至 16 年的不足 40 万。但低价的私家车需求仍客观存在，与此对应的是低速电动车蓬勃发展， 16 年全国销量已经超过 100 万。 17 年 A00 级纯电动车型包含补贴后 下探至低速电动车价格带，但在质量、性能和安全性上有显著的优势，因此实现 快速 增长 。 从破坏性创新行业发展的一般规律来看，现阶段， A00 级车型以替代低速电动车为市场切入点，其快速发展有一定合理性。 不过政策已在 发挥其 更高的 引导作用，尽快技术轨道 正加速 向上跃迁。 A 级以上车型方是燃油车的销量主体，具备 主流客户所需要的性能特征，真正实现颠覆需要新能源车在这一市场进行快速渗透。 特斯拉 model3 巨大的订单规模证明市场并不缺乏需求，只是缺乏优质供给。正如一般破坏性创新行业的颠覆者往往是新企业一样，过去主流乘用车企业对新能源汽车投入较为谨慎，资本和技术实力较弱的车企反而成为市场的供应者，供给端一直缺乏优质车型。直到政府开始规划并出台双积分长效机制，才迫使车企加大投入。 18 年大量新车型上市将改善供给环境，进一步驱动需求。 83.85%-5.37%7