2018供应链金融行业深度报告.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 03 月 08 日 金融服务 供应链金融 行业 深度 报告 ： 持续创新下，步入快速发展通道 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq 分析师：陆婕 执业证书编号： S0740518010003 电话： Email： lujier.qlzq 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.03.06 2018.02.08 2018.01.18 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 Table_Summary 投资要点 主要结论： 供应链金融 的本质在于企业授信方式的创新，传统模式是将高信用评级企业的信用分享给上下游的中小企业，新型模式是在产业升级和技术驱动下的基于数据的授信模式。 云计算、大数据、物联网和区块链技术的发展将进一步提升供应链金融的风控能力，降低业务的综合成本。 供应链金融市场扩容的源泉。 1、 数据是开展供应链金融的核心，数据方从原来的核心企业拓展到物流公司、电商平台和 ERP 厂商等，这是产业互联网化、信息化提升的必然结果。 2、 融资渠道多元化，除了商业银行，融资租赁公司、商业保理公司、小贷公司、担保公司和 P2P 平台拓展了供应链金融的融资渠道，不同的资金来源匹配不同的业务模式。 3、 从供应链（围绕一个核心企业）到产业生态圈（拓展到所有相关行业）。市场扩容和信息化水平提升使企业之间的关系更加紧密，使行业内和相关行业之间形成有机的生态圈，创造新的商机。 供应链金融的模式 创新。 1、 渗透到更加长尾的市场，信贷产品碎片化、定制化，满足小额、高频、紧急资金需求。行业也从大宗商品、基建拓展到农牧、零售、电商等。 2、流程线上化。在线提交申请资料，远程视频尽职调查。 3、 大数据征信。线上采集的数据维度增加，小微企业征信可借鉴消费金融业务 的个人征信，通过对交易数据和非交易数据建立评分模型，进行自动化审核。 4、 数据共享程度和信息透明度提升，多方监控，动态风险管理。 供应链金融的盈利模式。 1、赚取利差， 贷款利率在年化 10-18%之间， 资金成本一般在 5-8%之间 ， P2P 平台的资金成本或高于 8%。 2、成本优势：通过技术手段降低营销、运营和风险成本。 3、 通过综合服务模式拓宽收入来源，包括集采价差、服务费、手续费等。 供应链金融风控模式的迭代。 1、行业理解。对垂直行业的影响因素有比较全面的认识，包括产业政策、行业格局、风险因素等。 2、数据为王。将大数据 征信应用到小微企业贷款领域，注重历史交易数据、外部数据积累和挖掘，动态数据的监控。 3、线上、线下相结合。核心企业的尽职调查和交易真实性审核，包括质押物的监控。 4、增信手段的应用。 供应链金融商业模式的总结 。 1、模式 包括商业银行 +核心企业的传统模式、电商平台模式、 P2P 网贷平台模式、第三方供应链金融服务平台模式、物流公司模式等。 2、产品大致四类 ：应收账款融资、预付账款融资、存货融资以及信用贷款。 3、 供应链金融业务适用的行业主要具备以下特征：行业空间大，上下游市场分散；生产产品标准化，需求稳定，价格波动小。 投资建议： 两条投资主线 （ 1）具有数据优势的 B2B 电商平台和 ERP 厂商。（ 2）在供应链金融领域布局领先的股份制商业银行。建议关注供应链金融相关投资标的： 上海钢联、生意宝、汉得信息 、用友网络 、招商银行、平安银行 等 。 风险提示： 宏观经济下行、部分行业供给侧改革对小微企业经营的冲击、供应链金融相关法制和信用体系不完善 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 主要结论 . - 4 - 供应链金融：优质资产的创造 . - 4 - 供应链金融业 务不断升级 . - 4 - 供应链金融实现多方共赢 . - 7 - 供应链金融的资产分类 . - 7 - 供应链金融的盈利模式 . - 8 - 供应链金融的风控体系 . - 8 - 供应链金融发展趋势 . - 10 - 供应链金融的催化剂 . - 10 - 政策支持小微企业融资及三农金融服务 . - 10 - 资金来源多元化 . - 12 - 产业互联网化 . - 13 - 金融科技助力解决供应链金融业务难点 . - 14 - 供应链金融主 要商业模式分析 . - 14 - 传统模式：银行 +核心企业 . - 14 - 综合电商平台 . - 15 - 从上海钢联看垂直 B2B 电商供应链金融的演进模式 . - 17 - P2P 网贷平台 . - 18 - 第三方供应链金融服务平台 . - 19 - 供应链金融模式案例分析 . - 20 - 元宝铺 小微数据化信贷服务平台 . - 20 - 摩贝 化学品电商综合服务平台 . - 21 - 感融科技 物流网技术服务提供商 . - 21 - 道口贷 校友 +供应链金融模式 . - 22 - 雁阵科技 供应链金融解决方案提供商 . - 22 - 安心 de 利 畜牧养殖业供应链金融模式 . - 23 - 信和大金融 农业供应链金融模式 . - 23 - 供应链金融的行业分布及市场空间 . - 24 - 供应链金融适合行 业特征 . - 24 - 供应链金融市场空间打开 . - 24 - 投资建议 . - 25 - 风险提示 . - 25 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：传统的供应链金融业务模式 . - 5 - 图表 2：传统对公信贷 vs.供应链金融 . - 5 - 图表 3：创新的供应链金融业务模式 . - 6 - 图表 4：供应链金融的发展历程 . - 6 - 图表 5：供应链金融的产品类别 . - 7 - 图表 6：供应链金融的增值服务 . - 8 - 图表 7：供应链金融的成本构成 . - 8 - 图表 8：供应链金融的风险因素 . - 9 - 图表 9：供应链金融风险管理原则 . - 9 - 图表 10：供应链金融相关鼓励政策 . - 11 - 图表 11：金融服务支持三农相关政策 . - 11 - 图表 12： 2016 年以来投资风口的变化趋势 . - 12 - 图表 13：融资租赁公司和商业保理公司数量（家） . - 13 - 图表 14： 2011-2017 中国 B2B 电商市场交易规模（万亿元） . - 13 - 图表 15：商业银行的供应链金融产品 . - 14 - 图表 16：主要上市银行的小微企业贷款规模和供应链金融产品 . - 15 - 图表 17：京保贝的供应链金融模式 . - 16 - 图表 18：阿里巴巴的供应链金融产品 . - 16 - 图表 19：上海钢联的商业模式演变 . - 17 - 图表 20：上海钢联的收入构成 . - 18 - 图表 21：上海钢联的钢材交易服务收入及其增速 . - 18 - 图表 22： P2P 平台俊拓金融的供应链金融产品 . - 19 - 图表 23： P2P 平台供应链金融五大行业 . - 24 - 图表 24：我国供应链金融市场规模（万亿元） . - 25 - 图表 25：我国工业企业应收账款净额（万亿元） . - 25 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 主要 结论 供应链金融的本质在于企业授信方式的创新，传统模式是将高信用评级企业的信用分享给上下游的中小企业，新型模式是在产业升级和技术驱动下的基于数据的授信模式。 云计算、大数据、物联网和区块链 技术的发展将进一步提升供应链金融的风控能力，降低业务的综合成本 。 供应链金融 vs.消费金融。 在政策、技术、资金、产业互联网化等多重因素的催化下，供应链金融正迎来一轮加速发展机会。相比互联网消费金融的爆发式增长，供应链金融的业务推进会更稳健，风控体系 更加复杂，数据更依赖于自身积累，这也有助于建立一定的竞争壁垒，保证业务的可持续性。另一方面，供应链金融是供应链服务的一个组成部分，是交易闭环上的润滑剂，供应链金融服务的提供者同时能提供综合性的服务，收入模式是多元化的。 在所有供应链金融创新模式中最看好 B2B 电商模式。 B2B 电商平台有明显的获客、运营和风控优势。 B2B 平台本身正在经历从信息平台到交易平台的转变，活跃客户数和交易量持续攀升，为供应链金融提供了发展基础。另外，垂直电商的发展速度比综合电商更快，行业垂直平台能更快地打通线下流程，专业化地布局线下配套 服务，越早积累交易数据可以越早布局供应链金融。 不同行业的供应链金融发展进程有先后。 在创新模式中，钢铁、化学品、汽车等行业空间大、产品标准化的领域首先发力，第二梯队的行业包括批发零售、轻工、医药、农业等，其中批发零售的范围比较宽泛，需要在细分领域中再挑选，农业的产业链较长，风险因素较多，虽然政策鼓励，但需要时间验证。不同行业可选择在上游或者下游切入，上游容易形成交易闭环，下游可与消费金融结合。 供应链金融创新模式的有效性。 （ 1）综合成本的下降。 首先是运营成本，线上化、自动化的趋势明确；其次是获客成本，平台达 到一定规模之后具有批量获客的效果；风控上通过互联网技术降低人工成本。 （ 2）风控优势明显 ，包括交易数据的真实性、第三方质押物的评估和监控、贷后对企业的实时在线监控以及平台对质押物的处置能力等。 从实践来看，目前创新模 式仍处于发展初期，坏账率水平极低；随着供应链金融市场的扩容，风控 有效性将得到进一步验证。 供应链金融：优质资产的创造 供应链金融业务不断升级 传统供应链金融的本质是利用核心企业的信用支持为上下游的中小企业提供信贷服务。 供应链是产品从原材料到商品的整个流转链条，连接供应商、生产商、批发商、零售商 和最终消费者的所有交易过程。供应链金融是围绕供应链上的核心企业，为上下游企业提供融资服务，其核心是掌握商流、信息流、物流、资金流，依托核心企业的信用支持的融资模式。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 1： 传统的供应链金融业务模式 来源：中泰证券研究所 供应链金融的风控模式 创新。 主要的风控手段包括核心企业的信用背书、担保以及存货质押 等 。通过四流合一确保交易的真实性，把单个企业的不可控风险转变为供应链企业整体的可控风险。 图表 2： 传统对公信贷 vs.供应链金融 传统对公信贷 供应链金融 资金需求方 中大型企业 中小企业 抵质押物 厂房、土地 存货、应收账款、未来的货权 审核重点 三张表的财务分析 四流合一确保交易真实性 增信手段 固定资产抵押 核心企业 担保 、第三方物流 监管 资金用途及还款来源 不明确 明确，自偿性，封闭性 来源：中泰证券研究所 供应链金融 参与方的增加带来市场扩容 。 相比传统供应链金融“商业银行 +核心企业”的模式，整个供应链金融的市场得到的扩充。（ 1）数据是开展供应链金融的核心，数据方从原来的核心企业拓展到物流公司、电商平台和 ERP 厂商等，这是产业互联网化、信息化提升的必然结果。（ 2） 融资渠道多元化，除了商业银行，融资租赁公司、商业保理公司、小贷公司、担保公司和 P2P 平台 拓展了供应链金融的融资渠道， 不同的资金来源匹配不同的业务模式。 （ 3） 从供应链（围绕一个核心企业）到产业生态圈（拓展到所有相关行业） 。 市场扩容和信息化水平提升使企业之间的关系更加紧密，使行业内和相关行业之间形成有机的生态圈，创造新的商机。 核心企业上游 企业 下游 企业商业银行信用支持资金 资金请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 3： 创新的供应链金融业务模式 来源：中泰证券研究所 供应链金融 业务层面的变化 。 （ 1）渗透到更加长尾的市场，信贷产品碎片化、定制化 ，满足小额、高频、紧急资金需求 。 行业也从大宗商品 、基建 拓展到农牧、零售 、电商 等。 （ 2）流程线上化。在线提交申请资料，远程视频尽职调查。（ 3）大数据征信。线上采集的数据维度增加，小微企业征信可借鉴消费金融业务的个人征信，通过对交易数据和非交易数据建立评分模型，进行自动化审核。（ 4）数据共享程度和信息透明度提升，多方监控，动态风险管理。 图表 4： 供应链金融的发展历程 来源：中泰证券研究所 物流公司上游 企业下游 企业供应链金融资金方商业银行、融资租赁、商业保理、小贷公司、担保公司、 P2P 平台等ERP电商核心企业数据和信息资金 资金票据贴现 贸易融资 供应链金融解决方案 线上供应链金融平台 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 供应链金融 实现多方共赢 从整体来看， 供应链金融优化了供应链上的资金流通，降低交易成本、操作成本和融资成本，提高产业链的运转效率和竞争能力。 商业银行开展供应链金融业务的 好处： （ 1）通过监控现金流和物流来控制贷款风险，还款来源确定。 贷后管理方面，银行可通过处理货物来归还贷款或减少损失。（ 2）有助于优化信贷结构，提高资金利用效率。供应链金融贷款 期限短，流动性好，风险可控。（ 3）有助于沉淀存款和吸收存款。（ 4）有助于提高银行的中间业务收入，带动国际结算、衍生品、理财等业务发展。（ 5）有助于市场 拓展，批量发展信贷客户。 对 核心企业的好处： （ 1）更好地维护上下游企业的关系，保持上游供货渠道和下游分销渠道的稳定性。（ 2）降低企业的资产负债率。 对上下游 中小 企业的好处：（ 1）解决银行贷款难问题 ，简化贷款流程 。（ 2）提高资产流转率 ，抓住发展机遇 。 供应链金融的资产分类 供应链金融的资产特点： （ 1）贷款周期不长，贷款周期与交易周转速度有关，平均周期在 2-3 个月左右，短至 7 天。资金需求多为临时紧急，如电商在双十一之前的备货资金需求。（ 2）能承担的资金成本有限。供应链金 融服务实体经济，本身业务利润率不高，能负担的资金成本也相应较低 。 供应链金融的产品模式大致 分为四类 ：应收账款融资、预付账款融资、存货融资以及信用贷款。 （ 1）应收账款融资：供应链上游的中小企业以应收账款进行融资，下游核心企业是还款来源。（ 2）预付账款融资：供应链下游的中小企业以未来的货物权进行融资用于支付上游核心企业的货款，实现杠杆采购。（ 3）存货融资： 企业以存货作为质押，经过专业的第三方物流企业的评估和证明后 进行融资。金融机构也可根据物流公司的规模和运营能力，将一定的授信额度授予物流公司。（ 4）信用贷款：无须抵押物，纯信用贷。 图表 5： 供应链金融的产品类别 资产类别 金融产品 抵质押物 主导方 风控重点 应收类 保理，应收账款质押融资，订单融资，应收租赁款质押融资，票据类融资 应收账款 核心企业 下游核心企业的反担保 作用。 预付类 保兑仓融资，先票后货业务、担保提货业务、未来货权质押、开立信用证业务，卖方担保买方融资等 预付账款 核心企业 上游核心企业 承诺对未被提取的货物进行回购，并将提货权交由金融机构控制 。第三方仓储 对货物进行评估和监管。 存货类 融通仓融资，标准仓单融资，现货质押融资，浮动融资等 存货 物流公司 企业的历史交易情况和供应链运作情况调查 。第三方物流 对质押物验收、价值评估与监管 。 信用类 信用贷 数据 电商、 ERP、第三方服务平台 长期的真实交易数据跟踪 ， 大数据征信 。 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 供应链金融的盈利模式 供应链金融的利差空间 有限 。 （ 1）贷款利率在年化 10-18%之间。供应链金融的终端客户可接受的利率水平较低。 企业融资目的主要用于生产经营，中小企业竞争压力大，利润空间小，能承担的资金成本有限。 （ 2）资金成本一般在 5-8%之间，银行资金最低的成本为 5%， P2P 平台的资金成本或超过 8%。 多元化的收入模式。 作为供应链金融的主体， 一方面需要规模效应来压缩综合成本率；另一方面， 无论是商业银行、电商平台、第三方服务平台等都需要 通过增值服务 拓宽收入来源 。 如果在产业链下游提供服务还可以结合利差较高的消费金融业务。 图表 6： 供应链金融的增值服务 业务主体 增值服务 收入模式 商业银 行 现金管理等中间业务 B2B 电商平台 集中采购价差 ， 交易手续费等 ERP 厂商 技术服务费 ， 数据服务费 物流公司 仓储物流 ， 动产监管 ， 价值 评估 等 来源：中泰证券研究所 供应链金融业务的成本构成及压缩空间。 供应链金融业务的成本包括营销成本、运营成本、风险成本和资金成本四个部分组成。资金成本受市场利率水平影响，调整空间不大，其他三个部分都可通过技术手段进行成本压缩。 首先在运营环节采用全程电子化批量交易，实现 动态额度自动查询、风控自动检查、自动计息计费、自动放款、自动清分核销、自动记账等。 其次在风控环节， 大数据分析企业的主体信息、贸易信息、融资信息等，通过 信用画像和决策 算法 ，降低信息不对称造成的风险溢价。 最后是营销环节，通过核心企业来批量获取中小企业贷款客户，通过企业间的贸易关系建立社交金融网络，进行相互营销。综 合来看，小微企业贷款业务的综合成本率可从 18%降低到 13-14%，三个环节的成本降低 1/3 左右。 图表 7： 供应链金融的成本构成 来源：中泰证券研究所 、亿欧网、群星金融 供应链金融的风控体系 供应链金融的风险因素包括外生因素、内生因素和主体因素。 根据这些因素的综合评定进行决策，确定贷款的额度、周期和费率。 （ 1）外生风营销成本 运营成本 风险成本 资金成本依托企业贸易关系线上批量获取客户全程电子化交易 基于大数据综合风控体系对称信息流和资金流合格的机构投资者请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 险也可称为系统性风险，主要包括外部经济、金融环境或产业条件的变化。（ 2）内生风险主要是供应链内在结构、流程或要素出现问题而导致的潜在金融风险。（ 3）主体风险是指核心企业或融资需求方本身的潜在风险，因某一方采取机会主义行为导致另一方蒙受损失。 图表 8： 供应链金融的风险因素 来源：中泰证券研究所 、 宋华供应链金融（第 2 版） 供应链金融的 风险管理要点： （ 1）行业理解 。对垂直行业的影响因素有比较全面的认识，包括产业政策、行业格局、风险因素等。（ 2）数据为王。将大数据征信应用到小微企业贷款领域，注重历史交易数据、外部数据积累 和挖掘，动态数据的监控。（ 3） 线上、线下相结合。 核心企业的尽职调查和交易真实性审核，包括质押物的监控。 （ 4） 增信手段的应用。综合运用担保、无限连带责任、风险保证金、承诺回购、购买保险等手段进行风险控制。 图表 9： 供应链金融风险管理原则 来源：中泰证券研究所 、 宋华供应链金融（第 2 版） 供应链金融风控有效性 探讨 。 （ 1）现阶段互联网供应链金融处于发展初期，一方面，核心企业的资质审核及授信仍是大部分供应链金融业务的主要模式 ，创新主要集中在业务流程的线上化。二是基于数据的业务模外生因素经济环境周期政策监管环境上 下游网络产业组织环境市场静、动态产品业务性质内生 因素供应 链结构供应 链流程供应 链管理要素供需目标一致性利益分享和补偿合作经验与期限主体 因素主体资质财务状况诚信历史贸易背景运营状况履约能力决策：融资金额 融资周期 融资费率供应链的整个活动有机相连、合理组织、有序运行，从最初的价值挖掘到最终的价值传递和价值实现形成完整循环。 业务闭合化 对各个管理活动和领域实施专业化管理，并且使之相互制衡，互不从属或重叠。 管理垂直化 以供应链运营收益或者所产生的确定未来现金流作为直接还款来源。风险管理工具包括动产质押和抵押、单据控制（退税托管、国内信用证）、个人无限连带责任以及关联方责任捆绑等。 收入自偿化 企业或组织内部之间的信息化沟通，以及供应链运营过程管理的信息化。 交易信息化 合理设计业务结构，采用各种有效手段或组合化解可能存在的风险。具体包括保险、担保与承诺、协议约定和风险准备金的建立。 风险结构化 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 式刚起步，各平台推进较谨慎，先对交易历史较长、资质较好的企业开放；在行业选择上会综合考虑行业情况和自身能力 ，不会盲目扩展。因此，目前供应链金融业务的坏账率水平整体较低，基本 都控制在 1%以下。（ 2）展望未来， 随着供应链金融向长尾市场扩张，业务 会呈现 客户分散、金额小、周期短的趋势，整体风险水平下降。 另外，大数据风控的应用会更加成熟，物联网、区块链等新技术的应用能从贷前、贷中、贷后全面提升风控能力，降低欺诈风险和道德风险。 供应链金融发展趋势 更多的资金会流向供应链金融行业， 成为继消费金融之后又一个业务增长点。 互联网金融平台的供应链金融业务量会大幅增长，但平台数量不会出现类似消费金融现金贷的井喷现象，平台数量增加有限，交易量增速会更加稳健。 资金来源多元化。应收账款 ABS 的 交易结构设计不断完善，交易场所从场内延伸到场外。 B2B 电商和 ERP 厂商进入数据变现阶段。 通过历史交易数据和业务数据进行获客及风控，从货物质押到数据质押。 综合性电商平台如阿里巴巴已呈现出快速增长态势，但由于 B2B 业务行业多、差异大、市场分散，各行业垂直平台亦有机会 提供综合化的服务 ，实现纵深发展。 平台类公司需要掌握更强的定价权以实现供应链金融的长远 发展。 从资源驱动到技术驱动 。 利用物联网、大数据、区块链、人工智能等技术驱动供应链金融的长尾市场，提高信贷产品设计的灵活度。 技术驱动数据共享。供应链金融服务平台，多节点数据的采集和共享，业务流程线上化、标准化， 透明化，效率将进一步提升。资金方和资产方的信息不对称将持续改善， 整合外部数据源和非交易数据。 保险参与度提升。 从贸易信用险切入，为企业提供各种财产保险。企业亦可通过质押保单向银行或者保险公司申请应收账款融资。 供应链金融的催化剂 政策支持小微企业融资及三农金融服务 支持 供应链金融 发展及小微企业融资 。 （ 1） 切实支持实体经济发展。供应链金融与企业真实业务场景紧密结合，资金流向和还款来源明确，有助于企业及时把握市场机会，做大做强。需求导向的业务模式也有助于资源的合理配置，使供需达到动态平衡。 （ 2） 中小企业的危与机。供给侧改革导致产能过剩行业的中小企业面临生存危机，强化供应链管理，提高技术水平和互联网化是在洗牌中生存的关键。另一方面，政策鼓励行业的中小企业需要抓住发展机遇，通过灵活的融资手段做大业务规模，抢占市场份额。