玻璃制造行业深度研究：周期视野，玻璃稳行.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 玻璃制造 证券 研究报告 2018 年 02 月 01 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 盛昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120002 shengchangshengtfzq 时奕 联系人 shiyitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 玻璃制造 -行业研究简报 :聚焦玻璃，十问十答 2017-11-29 行业走势图 周期视野，玻璃稳行 研究玻璃周期，预测 18 年价格走势 通过研究玻璃行业的产能周期（供给周期）、库存周期、价格周期来发掘平板玻璃价格变化的内在趋势。我们预测本轮玻璃周期价格的高点大概率出现在 2018 年四季度； 18 年玻璃在产产能有望收缩 6%，在需求企稳的情况下，玻璃价格有充分上涨的弹性。 周期角度判断 18 年四季度是玻璃价格高点 平板 玻璃价格呈现规律的周期性 ， 大约每 3 到 4 年经历一次完整周期， 03年以来的四个周期 分别经历了 37、 36、 39、 45 个月，周期时长呈增长态势，平均来看每轮周期约 39 个月。考虑到整体供给增速和需求增速趋稳，叠加供给侧改革政策影响，价格周期越来越长，现阶段已经历 21 个月，因此 18年 处于价格上升周期的尾部。根据过往每年的变动规律，玻璃价格高点一般出现在四季度，下游赶工需求旺盛，企业库存相对较低，提价动力足。 短期供需关系决定玻璃价格继续走高 供给收缩力度大，需求仍有增长， 18 年 玻璃价格上涨有较大弹性。 2018 年我们预计在产的玻璃生产线净减少 2 至 4 条， 18 年有 3 条新建玻璃生产线将会点火投产，约 9 至 10 条的玻璃生产线将会冷修复产，约 15 至 16 条玻璃生产线需要进行冷修，减少产能 700 万重量箱。其次 17 年 11 月沙河停产的 9 条生产线因排污许可证问题， 18 年无法复产，将继续对今年的玻璃供给造成冲击，减少产能约 3500 万重量箱。另外 12 月初邢台发文要求再关闭的 3 条浮法玻璃产线，预计短期内将会停产其中的两条，减少产能约800 万重量箱。合计 2018 年大约减少产能 5000 万重量箱，同比减少约 6%。近期房地产预期转好，玻璃需求有望保持低速平稳的增长，我们预计 18 年保持 约 2%的增速。 投资建议：看好龙头旗滨集团 综上所述，玻璃价格在 2018 年有望继续上涨，产能越大越能受益，因此推荐玻璃行业龙头旗滨集团。旗滨集团是国内最大的平板玻璃制造企业，总 日熔量 1.52 万吨，除了有玻璃价格上涨的弹性，还有产量的弹性。 2017 年公司冷修 3 条生产线，合计产能约 2300T/D， 18 年冷修复产，其中产能最大的漳州一线已经点火。虽然漳州二线（ 600T/D）今年将要冷修，但整体上产量比 17 年会有 10%左右的增幅。效益 方面，公司燃料结构多样，加上纯碱持续降价，盈利空间将会继续增加 。公司已经布局节能玻璃，以及近期公告进军电子玻璃，凭借技术优势拓宽玻璃深加工业务，长期来看改善产品结构，增加附加值，提升核心竞争力，从而保持业绩稳定增长。 风险 提示 ： 环保力度减弱，排污许可证核发尺度变松，新大气污染指标不及预期，房地产竣工面积 增速 大幅下滑，大量 玻璃产线 复产。 -21%-14%-7%0%7%14%21%28%2017-02 2017-06 2017-10玻璃制造 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 研究玻璃周期，预测 18 年价格走势 . 4 2. 供给具备刚性，需求依赖地产 . 4 2.1. 玻璃供给刚 性，产能分布较为合理 . 4 2.2. 上游看纯碱 +燃料，下游看房地产 . 4 3. 玻璃供给周期分析 . 5 3.1. 设计产能前期波动大，近期保持稳定 . 6 3.2. 实际产 能周期性显著，波动幅度逐步趋稳 . 8 4. 玻璃库存周期分析 . 10 4.1. 短周期季节性明显 . 10 4.2. 长周期波动趋稳 . 10 5. 玻璃价格周期分析 . 12 5.1. 价格周期 3-4 年形成一轮 . 12 5.2. 供需边际变化决定价格走势 . 15 6. 18 年玻璃价格继续上行 . 17 6.1. 周期角度看， 18 年 四季度是玻璃价格高点 . 17 6.2. 供需关系决定价格走高 . 17 6.2.1. 18 年玻璃供给预测收缩 6% . 18 6.2.2. 市场关注的影响因素 1：排污许可证 . 20 6.2.3. 市场关注的影响因素 2： “2+26” 地区玻璃行业排放新标 . 22 7. 投资建议 . 22 图表目录 图 1：浮法玻璃生产工艺 . 4 图 2：近 10 年各地区玻璃产能占比变化 . 4 图 3： 2017 年各地区玻璃产能占比 . 4 图 4：玻璃制造成本 . 5 图 5：玻璃原材料构成 . 5 图 6：平板玻璃下游需求结构 . 5 图 7：平板玻璃设计总产能（万重量箱）及增速（ %） . 6 图 8： 2003 年新增产线数量（条）及同比增长 . 7 图 9：平板玻 璃停产、冷修产能（万重量箱）及占比（ %） . 8 图 10：平板玻璃实际总产能（万重量箱）及增速（ %） . 9 图 11： 2012 年 1 月 -2013 年 12 月平板玻璃存货情况（万重量箱） . 10 图 12：平板玻璃库存和同比增速 . 11 图 13：玻璃存货天数和存货同比增长 . 11 图 14：平板玻璃产量累计值与房屋新开工面积累计值 . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：平板玻璃产量累计值与房屋新开工面积累计值的线性相关性 . 12 图 16：平板玻璃产量累计值与房屋竣工面积累计值 . 13 图 17：平板玻璃产量累计值与房屋竣工面积累计值的线性相关性 . 13 图 18： 2003 年至今平板玻璃存货情况（万重量箱）与价格（元 /吨）变动情况 . 13 图 19： 1998 年至今平板玻璃价格走势 . 14 图 20：平板玻璃 价格，新开工面积和实际产能增速 . 16 图 21：平板玻璃价格与新开工面积、实际产能增速差 . 16 图 22：玻璃年产量及同比增速 . 18 图 23：长兴旗滨玻璃有限公司排污许可证 . 21 图 24：长兴旗滨 玻璃有限公司排污许可证大气污染物许可值 . 21 表 1：玻璃价格涨跌年份 . 17 表 2： 2012 至今玻璃产线新增、复产、冷修情况 . 18 表 3：近几年政府限制新增产能的相关政策 . 19 表 4： 2010 年 前投产或冷修复产后，未冷修的玻璃生产线 . 19 表 5： 2017 年 11 月 -12 月沙河地区关停生产线情况 . 20 表 6：平板玻璃工业大气污染物排放标准 . 22 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 研究玻璃周期，预测 18 年 价格 走势 本文旨在 研究玻璃行业的产能周期（供给周期）、库存周期 、 价格周期 来发掘玻璃价格变化的内在趋势。其中产能和地产的长期变化决定了玻璃价格的长期走势，研究库存周期有利于发现玻璃价格的中短期走势。通过周期变化的规律性分析找到玻璃价格的低点和高点，并结合 短期内的供需关系判断 18 年玻璃价格走势。 通过本文的研究，我们预测 本轮玻璃 周期 价格的高点大概率 出现在 2018 年 四季度； 18 年玻璃在产产能有望收缩 6%，在需求企稳的情况下，玻璃价格有充分上涨的弹性。 2. 供给具备刚性，需求依赖地产 2.1. 玻璃 供给刚性 ，产能分布 较为 合理 现代 玻璃制造工艺 按照成型 方法分主要有 压制法 、吹制法、拉制法 、 延 压 法、 浇 铸法等。浮法 工艺，由于其 玻璃产品质量 优越 广受欢迎 ，成为 玻璃 企业使用的主流生产方式 。 目前主要的 平板玻璃 生产 采用浮法工艺 ， 生产过程需要 高温加热配合料，熔窑有一定的寿命期限 ， 我国 目前 玻璃熔窑的寿命一般为 5-8 年 。 与水泥 窑不同， 由于 停产 后 复产 成本 较大，玻璃窑 一经开窑 ，必须 长期保持 生产状态， 因此 玻璃供给具有刚性。 图 1： 浮法 玻璃生产工艺 资料来源： 玻璃信息网， 天风证券研究所 截止 2017 年 年底， 中国 大陆 地区 共有 平板 玻璃生产线 362 条 ， 年产 能 12.92 亿重 量箱 ，在产产线 232 条，合计产能 9.07 亿重箱。 受 历史 生产技艺积淀、原材 料 （ 石英砂 等） 和下游 需求的影响，中国大陆平板玻璃的生产 基地 主要分布在河北、山东、江苏、广东等地 ，总体来看，玻璃产能 主要 集中在华北、华南、华东地区， 合计 占比 80%左右 。从趋势上看，随着西南、西北地区经济不断发展，未来玻璃产能的占比有望得到提升。 图 2： 近 10 年 各地区玻璃 产能占 比 变化 图 3： 2017 年 各地区玻璃产能占比 资料来源： 中国 玻璃信息网 ， 天风证券研究所 资料来源： 中国 玻璃信息网 ， 天风证券研究所 2.2. 上游看纯碱 +燃料，下游看房地产 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 玻璃制造 成本 主要有原材料 、动力燃料成本 、 制造 费 用成本 、 环保成本 、 人工成本 和 水电费等。 目前， 玻璃 生产 企业主要使用重油、石油焦、天然气和煤制气四种动力燃料。不同动力 燃料，各成本占比略有不同 ，其中使用煤制气最便宜，天然气价格最高 。 一般 情况下，原材料 和 动力燃料合计约占总成本 70%以上。 在 玻璃原材料构成中， 纯碱 和 石英砂占比较大 ，其中纯碱占比 50%左右 。 17 年下半年 ，纯碱 价格 回调后价格 大 涨 ， 纯碱占玻璃生产的成本 比例不断上升 。 近期，受 沙河玻璃企业停产的影响，纯碱 需求 减少，价格下降 到 1900元 /吨左右，玻璃 生产企业的盈利状况得到改善。 纯碱价格波动 对 玻璃成本的 影响较大 ，一般情况 下， 纯碱 价格每下降 100 元 ，玻璃 产品每 重量箱成本下降 1 元左右。 图 4：玻璃 制造成本 图 5：玻璃原材料 构成 资料来源：中国 玻璃信息网， 天风证券研究所 资料来源：中国 玻璃信息网， 天风证券研究所 房地产是平板玻璃主要 的 需求端，占总需求的 75%左右，其中地产新增 需求 占 地产总需求约 60%-70%，剩余的是地产翻修的需求。其次是汽车领域和出口，都占总需求的 10%左右 ，剩余的需求主要来自光伏、电子 、医学等 。房地产行业对平板玻璃的需求量比较集中 ， 因此 玻璃行业与房地产行业的关联程度较大。 图 6： 平板 玻璃下游需求结构 资料来源： 中华 建材网， 天风证券研究所 3. 玻璃供给 周期分析 不同于建材行业的主力军水泥， 玻璃行业多以民营企业为主， 受玻璃价格变动和宏观经济环境的影响较为敏感。加上普通建筑用平板玻璃工艺成熟， 早在 90 年代 浮法玻璃产能已占玻璃总产能的 70%以上，并保持稳定提升态势 。 玻璃行业 门槛不高，新建产线成本比水泥产线低很多 ， 导致在行业景气时期 诞生 大量新进产能；在经济环境不佳时，民营企业融资能力有限，导致不少企业关停甚至倒闭。 因此 玻璃供给的波动性较大，周期比较短。后行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 面我们主要通过分析玻璃 的设计总产能和实际产能，剖析 其变动 的原因。 3.1. 设计产能前期波动大，近期保持稳定 回顾 2004 年以来我国玻璃 设计 产能的变化历程，总共经历了四个周期。 这四个周期分别包涵了各自的扩张周期与消化周期。 设计总产能与每年的新增产能相关， 其中在 2009 年之前，玻璃产能基数较小，新增产能增速波动幅度较大，之后变动幅度下降，近期趋于平稳。 图 7：平板玻璃 设计 总产能 （万重量箱） 及增速 （ %） 资料来源： 玻璃信息网， 天风证券研究所 （一） 第一个周期为 2004 年 5 月至 2007 年 12 月。 2004 年玻璃设计总产能处于低谷， 此时房地产行业受益于国家固定资产投资大幅增长而持续景气，玻璃需求大幅增长，厂商集中建设玻璃生产，新增产能于 2005 年下半年至 2006 年上半年集中建设完成，当年 7 月 产能增速 达到高点，玻璃设计总产能达到 3.94 亿 重量箱每年，同比增速达到峰顶的 56.8%，2006 年玻璃生产线达到 159 条，比 2005 年新增 17 条。 玻璃产能无序增长导致 2006 年的玻璃产能已经严重过剩，前 8 个月玻璃行业净亏损 9.6 亿元，所以玻璃厂商投产意愿低。2006 年下半年设计总产能增速快速下滑，于 2007 年 12 月 跌至谷底的 7.9%，实现了产能的消化 。 （二） 2007 年 12 月至 2009 年 5 月为第二个周期， 经历时间很短。 虽然 2008 年只新增玻璃生产线 14 条，与 07 年持平，不过当年建成不少大吨位产线，如 台玻东莞二线 、成都二线，旗滨漳州一线都达到了 900T 的日熔量，短期内快速提升的行业总产能。产 能增速从2007 年 12 月谷底小幅反弹至 2008 年 8 月 20.2%的相对高点，设计总产能也达到 5.37 亿 重量箱每年。 2008 年下半年同比增速快速下降直至 2009 年 5 月的 6.8%的低点 ， 主要原因是2008 年上半年国家对过热的经济进行了宏观 调控，而下旬金融危机爆发 ，也是该周期时间较短的主要原因 。玻璃下游房地产、汽车和出口都受到消极影响，玻璃市场需求 快速 萎缩。不少玻璃企业不堪重负，不得不限产停产。据中国建筑玻璃与产业玻璃协会统计， 2008年下半年，国内玻璃企业停窑的浮法玻璃产线达 40 条，波及产量近 1 亿重量箱，其中正常冷修的生产线仅占 1/3，其它均为非正常性停产。 （三） 2009 年 5 月至 2012 年 6 月为第三个周期。 09-10 年扩张明显，累计新建 49 条新线 ，2010 年 10 月玻璃设计总产能达到 7.25 亿 重量箱，同比增速则到达相对高点的 21.4%。 2011行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 年玻璃产能增速 下降直至 2012 年 6 月低谷的 9.2%。该周期的上行阶段，玻璃设计总产能受到国家四万亿政策的刺激快速增加，玻璃生产线于 2009 年下半年至 2010 年集中建成投产。而该周期的下行则是由于 2011 年及 2012 年玻璃产能过剩，玻璃价格开始下跌，许多玻璃生产线 微 利 生产甚至亏损生产。政府开始出台政策抑制投资过热情绪 ，例如 2012 年工信部出台了工业和信息化部关于进一步加强工业节能工作的意见，其中提到要严格控制平板玻璃行业的新增产能和十二五规划中提到要淘汰玻璃行业 9000 万重量箱的落后产能。这一周期 的波动类似于 2004 年至 2007 年的玻璃产能周期，都是政府大幅 释放信用， 增加固定资产 投资，房地产景气度高，玻璃需求大幅增加， 随后产能过剩，玻璃行业严重亏损，产能增速又大幅下降。 （四） 2012 年至今为第四个周期，虽然国家努力推行政策鼓励玻璃行业去产能 ， 但是 12-15年新增产线数量仍然保持在两位数的增长， 不过由于 基数 较大 ，增速已经降低至 15%左右 。15 年华尔润的倒闭，给行业敲响了警钟， 企业减少了盲目投资， 之后新建产线数目下降到个位数， 总产能增速 也下降到 2%左右。随着近期供给侧改革和环保督察的深入，玻璃行业未来难有新的增量。 图 8： 2003 年新增产线数量（条） 及同比增长 资料来源： 玻璃信息网， 天风证券研究所 在 2016 年之前玻璃 产能扩张的 速度快规模大 ， 2004-2014 年 每年玻璃产线新增数量 都保持在两位数以上，在 09 年之后每年新增超过 20 条 。 期间 累计贡献了 264 条生产线，占现有总产线 362 条的 73%，是我国平板玻璃快速扩张的 10 年，同时也经历了地产的黄金 10年和不断调控的 10 年 ， 结合上文提到的玻璃产能的分析， 总体来看玻璃增加供给的动力来源于房地产 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3.2. 实际产能 周期性显著 ，波动幅度 逐步趋稳 玻璃实际产能的变化主要来自于新建产能、复产产能和冷修停产产能。 从实际产能的角度来看， 2009 年以前的周期与玻璃设计总产能相似，主要原因在于 2009 年以前实际产能增长由新点火投产的玻璃生产线产能所主导 ， 图中不难看出冷修及停产产能占比在 2009 年之前保持较低水平，不足 5%。而 2009 年以后，由于产能过剩，国家出台出项限产政策，加之 2009 年前生产 的玻璃生产线陆续进入冷修周期，所以这一时期的实际产能受新增产能、 冷修停产产能 、复产产能三 重影响。这一时期，厂商主动或被动停产冷修的产能占总产能的比例也快速增加，从 2008 年的不足 5%，到现今的 30%左右 。所以 2009 年后的实际产能周期与玻璃设计总产能周期表现略有不同。因此重点关注 2009 年以后的玻璃实际产能的周期。 图 9：平板玻璃 停产、冷修 产能（万重量箱）及占比（ %） 资料来源： 玻璃信息网， 天风证券研究所 （一） 2009 年 之后 的第一个周期以 2008 年 12 月至 2010 年底的 4 万亿计划为起始 ，约两年多时间 。这一时期政府扩大了固定资产投资规模，下游房地产行业持续景气，对玻璃的需求也大大增加。同时玻璃厂商也加大了对玻璃生产线的投资规模，大量新建的玻璃生产线于 2009 年下半年集中建成投产，玻璃产能增速于 2010 年 8 月达到顶峰的 31.80%。产能的持续增长一直持续到 2011 年 7 月。由于产能过剩，玻璃价格开始下跌，许多玻璃生产线不 再 盈利甚至亏损生产，厂商冷修停产意愿较强，因此 2003 年左右集中建成的玻璃生产线陆续进入冷修周期。 2011 年下半年 开始冷修停产产能占总产能比例快速上扬， 12 年7 月达到 20.98%，冷修及停产总产能达到 1.82 亿 重量箱每年。据统计 2012 年全年共有 26条生产线冷修。加之十一五规划中明确提到淘汰平拉工艺平板玻璃生产线。两者影响效果相叠加， 2012 年实际产能增速达到谷底的 -4.55%。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 10：平板玻璃实际总产能（万重量箱）及增速（ %） 资料来源： 玻璃信息网， 天风证券研究所 （二） 第二个周期始于 2012 年底，玻璃产能触底反弹，之后产能增速保持在 10%左右。但是 2014 年下半年玻璃实际产能增速快速回落并转为负增长，并于 2015 年 6 月达到低点的-8.25%。回落的主要原因为是 2013 年下半年后玻璃需求疲软，玻璃企业 盈利情况不佳，开始 大量冷修 在 2005-2006 集中新建 的玻璃生产线 。当期 在十二五规划中明确提出要淘汰玻璃行业 9000 万重量箱的落后产能， 而 2014 年国务院的关于落实政府工作报告重点工作部门分工的意见中提到 2014 年要淘汰平板玻璃 3500 万重量箱的落后产能，以确保十二五规划中淘汰落后产能任务提 前一年完成。所以 2014 年 6 月后冷修停产产能占比迅速攀升，随后达到 30%左右，直接导致玻璃实际产能增速转为负增长。 （三） 第三个周期为 2015 年 6 月至今。 15 年和 16 年虽然新建产线数量明显下降，不过这两年累计复产了 39 条生产线，实际产能有所提升。 政府于 2015 年 年末提出供给侧改革，玻璃企业民企较多，前期效果并不明显， 2016 年上半年实际产能都有所反弹，但是随后 叠加 环保督查，实际产能增速实现快速下降，现在处于下降通道 。 其中 2017 年共有 24 条生产线冷修 停产， 11 月份沙河就有 9 条玻璃生产线因为环保问题被关停 。 2018 年 1 月 5 日平板玻璃实际产能仅为增速为 -2.97%，冷修停产产能占总产能比例高达 29.93%，接近 16年上半年的峰值 。 09 年之后玻璃实际产能表现出明显的周期性，基本上每 3 年实现产能增幅由低到高再到低的过程 ；而产能增速的波动幅度开始逐步趋稳， 09-12 年产能增速波动达到了 40%以上，而 15 年至今的波动幅度 只有 16%，逐步趋于稳定 。 随着整体产能规模的提升，早期投产的玻璃生产线开始有规律地进行冷修和复产， 加上由于破产和缺乏资金而 停产的“僵尸”产线，冷修及停产产能占比不断提升。 总体来看，玻璃实际产能周期性明显，波动幅度逐步降低。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 4. 玻璃库存 周期 分析 4.1. 短周期季节性明显 从短周期角度看，每年 夏 季度和冬季为玻璃行业淡季，而春秋 季度为旺季。玻璃需求的季节性变化，使得厂商被动增加或减少了玻璃存货，这是玻璃存货的短期季节性周期变化的基础。此外淡季的玻璃需求较差且价格较低，玻璃厂商会主动在淡季补充库存并在旺季去库存，这就加剧玻璃存货的波动性。 以 2012 年 1 月至 2013 年 12 月为例。 2012 年 1 月后玻璃存货快速增加至 2012 年 3 月的3011 万重量箱，当时的玻璃需求较差，玻璃存货增加，加之价格处于低位，厂商 主 动补充库存，所以存货数量上升较快。随后玻璃行业旺季来临，下游需求增长，玻璃存货快速下降直至 2012 年 11 月的低点 2657 万重量箱。这一阶段前期厂商 被 动补充的库存快速释放，存货下降速度也较快。 2012 年 11 月至 2013 年 3 月，玻璃存货持续上升， 2013 年 3 月玻璃存货处于相对高点的2888 万重量箱。 2013 年 3 月至 2013 年 9 月，玻璃存货又缓慢下降至 2710 万重量箱。 2013年 9 月玻璃存货开始反弹，这要早于往年。 2013 年的存货波动程度小于 2012 年，且存货上升拐点出现较早，其主要原因是 2013 年 1 月以后的玻璃实际产能增速处于高位， 2013年 9 月更是处于顶峰，所以这一时期库存增长主要原因在于玻璃厂商受产能过剩影响被动增加存货，而主动补充存货意愿很低。 图 11： 2012 年 1 月 -2013 年 12 月平板玻璃存货情况 （万重量箱） 资料来源：玻璃信息网，天风证券研究所 4.2. 长周期波动趋稳 从长周期角度看，玻璃库存自 2003 年起共经历了 4 个 周期。 第一轮库存周期 2004 年 6 月至 2007 年 10 月，经历了 41 个月的周期波动调整， 2004 年 6 月是库存周期的低点，接着存货同比增速快速反弹，存货同比增速于 2006 年 4 月达到顶峰，随后增速快速下滑于 2007年 10 月达到存货同比增速的低点， -36.9%。该轮周期存货的大幅增加，主要受宏观经济过热，玻璃生产线集中建成，产能快速增加导致。