玻璃行业深度报告：价格决定企业行为，地产周期驱动业绩改善.pdf

建筑材料 -玻璃制造 |证券研究报告 行业深度 2019 年 4 月 1 日 Table_Industr yRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 旗滨集团 601636.SH 4.48 买入 南玻 000012.SZ 5.54 增持 资料来源：万得，中银国际证券 以 2019 年 03 月 29 日当地货币收市价为标准 Table_relatedreport 中银国际证券股份有限公司 具备 证券投资咨询业务资格 Table_Industry 建筑材料 :玻璃制造 Table_Analyser 田世欣 (8621)20328519 shixin.tianbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300512080002 *余斯杰为本报告重要贡献者 Table_Title 玻璃行业深度报告 价格决定企业行为，地产周期驱动业绩改善 Table_Summary 玻璃价格指导厂商一切行为，与产能供给、企业盈利、销量、库存等高度相关。 从玻璃价格分析入手， 我们 重新建立短期看库存，中期看地产，长期看产能周期的分析框架 ，并认为行业仍有一定投资价值，后续行业龙头价值将进一步体现 。 支撑评级的要点 玻璃价格是企业盈利等一切变量的基础 ：通过数据拟合，我们认为玻璃价格与企业毛利率 、 企业盈利 、 玻璃销量 、 产能供给等变量高度相关。由于企业可以控制冷修节奏，因此先涨价后扩产；而不是先扩产后跌价， 是价格影响了企业的一切行为进而影响了企业的盈利。 玻璃需求的驱动力来自于房地产销售的改善 ：市场认为玻璃需求与竣工高度相关，数据拟合显示两者相关性并不强。我们认为玻璃需 求的真正驱动来自于房地产销售的改善。在玻璃产业内房产销售改善提升市场预期，通过期货市场引导玻璃价格。玻璃价格提升促使厂商扩 产 （ 当前厂商对产能控制力强，扩产是短期行为 ） ，从而促使销量提升。在房地产端销售改善促进房企拿地开发，实际对玻璃的需求也得到了提升。 企业冷修弱化了玻璃行业的政策溢价 ： 回溯玻璃板块表现，不考虑大盘因素， 2009 年以前玻璃板块一直稳步上涨，反映行业处于成长期。 2009年以后玻璃板块表现 趋弱，基本与大盘同向 ，表明行业进入成熟期。水泥板块走势与玻璃类似，但 2017 年起水泥错峰停窑与限产导致价格上 涨行业整合，板块出现政策溢价。玻璃也限制产能，但企业通过冷修控制产能供给弱化了政策的影响。当前玻璃板块盈利与估值均处于历史相对低位，有一定投资价值。 短期库存较高，企业冷修不足，价格承压 ：短期来看，当前价格依然处于相对高位，企业普遍乐观，冷修意愿不强。春节后库存高企，企业压价去库意愿强。价格有可能进一步下行。随着后续施工需求回升，价格进一步下滑促使企业冷修后，玻璃价格有望逐步企稳。 中期地产周期“拉长熨平”行业需要更长等待时间 ：当前大中城市商品房销售回暖，房企资金缓解。但总体销售依然下滑，广义库存仍然回升。我们认为社会购房需求依然需要更长的时间恢复，后续的地产周期有可能“拉长熨平”，玻璃行业需要更长的时间等待地产复苏。 长期停产高峰有望重塑行业格局，龙头红利凸显 ：未来 5 年有可能是产能停产高峰。政策实施减量臵换，落后产能被淘汰，行业格局调整，头部进一步集中，产品重新定价，龙头的政策红利将被体现出来。 重点推荐 推荐平板玻璃龙头成本优势凸显的 旗滨集团 ； 建议关注 模制品龙头 山东药玻 ； 推荐 玻璃产业链深加工龙头 南玻 A，建议关注 信义玻璃 。 评级面临的主要风险 下游需求继续下滑，厂商盲目乐观变相扩产，原材料价格波动影响成本 。 Table_Companyname 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 2 目录 一、 行业概况与上下游 . 5 二、 玻璃行业的主要变量 . 8 三、公司业绩与板块估值复盘 . 17 投资建议 . 22 重点推荐 . 23 风险提示 . 24 南玻 A . 26 旗滨集团 . 28 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 3 图表 目录 图表 1. 玻璃相关产业链 . 5 图表 2. 平板玻璃需求构成 . 6 图表 3.平板玻璃成本结构 . 6 图表 4. 平板玻璃生产工艺 . 6 图表 5. 2019 年平板玻璃产能分布 (日熔量吨 ) . 6 图表 6. 2016-2019 年新增产能分布情况 (日熔量吨 ) . 6 图表 7.玻璃产能供给情况 . 8 图表 8. 2009 年以来玻璃三轮产能供给周期 . 9 图表 9. 玻璃总产能与有效产能增速 . 9 图表 10.有效产能增量弹性更大 (单位：亿重箱 ) . 9 图表 11. 2009 年产能增速与价格变动同向 . 9 图表 12.2009 年后产能增速与价格变动高度相关 . 9 图表 13. 近年来玻璃行业环保相关政策 . 10 图表 14.产 能供给由政策与需求驱动变为价格与库存扰动 . 10 图表 15.玻璃销量与竣工增速相关性并不高 . 11 图表 16. 价格、产能、销量三者高度协同 . 12 图表 17.价格与地产销售面积同步性较高 . 12 图表 18.销售面积是需求启动的起点 . 12 图表 19. 玻璃期货价格引导现货价格 . 12 图表 20. 库存水平总体稳定 ，季节性较强 . 13 图表 21. 春季为历年库存高峰期 . 13 图表 22. 玻璃价格波动项的提取 . 14 图表 23. 玻璃库存与价格波动显著负相关 . 14 图表 24.玻璃制造成本结构 . 15 图表 25. 玻璃原材料构成 . 15 图表 26. 纯碱相关产业链 . 15 图表 27.纯碱 (重碱 )价格与玻璃有一定相关性 . 15 图表 28. 石油焦价格与石油价格相关性较强 . 15 图表 29. 玻璃原料价差与价格高度同步 . 16 图表 30.行业龙头毛利率与玻璃价格同步 . 17 图表 31. 业绩增速水平与玻璃价格同步 . 17 图表 32. 将玻璃板块指数从两个角度进行拆分 . 18 图表 33.玻璃行业盈利周期性明显 . 18 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 4 图表 34. 平均利润率与玻璃价格同步 . 18 图表 35. 玻璃与水泥长期走势类似 . 19 图表 36.玻璃行业库存同比增速出现放缓 . 20 图表 37. 近期厂商压价去库存价格加速下滑 . 20 图表 38.总体销售下滑库存回升趋势不变 . 20 图表 39. 头部城市销售情况有所改善 . 20 图表 40.土地成交量为改善但溢价率有好转 . 21 图表 41. 地产信托产品收益率小幅下滑 . 21 图表 42.玻璃产能供给情况与停产测算 . 21 附录图表 43. 报告中提及上市公司估值表 . 25 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 5 一、 行业概况与上下游 本文 通过研究玻璃的产能周期、需求周期、成本波动以及各因素指标的相互作用，分析影响玻璃盈利周期的关键因素。并搭建新的研究框架，从短期、中期、长期 库存 、 地产 、 产能三个角度来分析玻璃行业的发展，对应复盘股票市 场上玻璃板块股票的表现。通过本文研究，我们认为短期内玻璃施工需求不足与库存较高厂商较为乐观是导致当前价格承压的主要因素；中期地产周期“熨平拉长”，行业盈利迎来新周期需要更长的等待时间；长期来看未来 5 年将逐步进入停产高峰期预计产能逐步减少行业加速集中产品重新定价，行业将迎来新的竞争格局。 1. 下游产业链众多，地产是需求主力 玻璃下游产业链众多，上市公司各有所长 ： 玻璃是 石英砂、纯碱等原料 熔融在一起形成的。按照产业链分类，玻璃主要分为平板玻璃和深加工玻璃，平板玻璃处于产业链上游，深加工玻璃为平板玻璃下游 。玻璃相关产 业链还有光伏太阳能、电子、制药等。玻璃板块上市公司较少，业务各有所长：旗滨集团以生产玻璃原片为主，福耀玻璃专注汽车玻璃，信义玻璃和南玻集团则全产业链覆盖，山东药玻则专注模制瓶生产 。 图表 1. 玻璃相关产业链 资料来源： 玻璃信息网，公司公告， 中银国际证券 地产建筑是平板玻璃最主要的需求来源 ： 平板玻璃按照工艺主要分为浮法玻璃、压延玻璃、引上法平板玻璃和平拉法平板玻 璃；浮法工艺已成为平板玻璃生产的主流工艺，压延玻璃因为在一些 太阳能等市场 具有不可替代性，所以仍保持一定比例 。 为达到下游应用需求，平板玻璃需要 进行钢化、热弯、镀膜、空腔、夹层等 一系列深加工处理后进入下游市场 。下游应用包括房地产、汽车、太阳能家电 。其中建筑玻璃需求最大，占玻璃需求达到 75%。 汽车与太阳能的需求占比分别为 15%与 5%左右 )。 2. 纯碱与燃料是上游成本大头 纯碱与燃料是玻璃制造成本的两大影响因素 ：平板玻璃成本主要有原材料、燃料、制造费用、环保成本、人工成本和水电费。其中原材料与燃料占生产成本的比例最高，分别达到 43%与 34%。原材料主要包括纯碱、石英砂、芒硝、白云石、石灰石等。其中纯碱占原材料成本比重达到 54%，石英砂达到 27%，其他原材 料成本占比不足 20%。石英砂价格波动相对较小，因此纯碱是玻璃制造成本的主要影响因素之一，其价格主要与下游平板玻璃需求有关。平板玻璃主要使用的燃料包括石油焦、重油、煤制气、天然气等，其中天然气成本最高，煤制气最便宜，石油焦使用范围最广。燃料价格往往与原油价格有较大关系，原油市场参与者更多，价格波动因素也角度，波动也相对较大，燃料与纯碱价格成为两大影响玻璃制造成本的因素。近年来，单重箱玻璃平均的燃料与纯碱成本约为25-35 元。 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 6 图表 2. 平板玻璃需求构成 图表 3.平板玻璃成本结构 75%10%5%10%房地产汽车太阳能出口43%34%11%6% 5%1%原材料燃料制造费环保成本人工成本水电费资料来源： 玻璃 信息网， 中银国际证券 资料来源： 玻璃信息网， 中银国际证券 3. 浮法是主要工艺，河北广东是产能大省 浮法工艺当前为平板玻璃的主流工艺： 浮法工艺生产过程中需要高温加热配合料，后经成型、切割形成玻璃原片，切割过程中会形 成 10%的碎玻璃，会进行回收重新入 窑燃烧。熔窑主要燃料包括石油焦、重油、煤制气、天然气等。熔窑有一定的寿命期限，一般的寿命是 8-10 年。与水泥窑不同，由于停产后复产成本较大，玻璃窑已经开窑，必须保持生产状态，冷修一次成本非常高。随着下游需求周期性逐渐显现，价格随着需求波动，冷西也开始成为行业内厂商 的博弈手段。 图表 4. 平板玻璃生产工艺 资料来源： 玻璃信息网， 中银国际证券 图表 5. 2019 年平板玻璃产能分布 (日熔量吨 ) 图表 6. 2016-2019 年新增产能分布情况 (日熔量吨 ) 资料来源： 卓创资讯， 中银国际证券 资料来源： 卓创资讯， 中银国际证券 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 7 河北、广东、湖北是主要产地，华中华北向西南转移是趋势 ： 截至 2019 年，国内玻璃在产产能日熔量总计达到 15.26 万吨，相比 2016 年增加 1.23 万吨，其中 2018 年新点火产能相对有增加。受下游需求以及原材料产地，历史积淀等原因， 我国产能主要集中在河北、广东、山东、辽宁、江苏、湖北、四川等省份。其中河北、广东、湖北三省产能最大，日熔量分别达到 3.09、 1.48、 1.28 万吨，三省合计占全国产能 41.65%。 2017 年受河北沙河地区产能集中关停，对河北产能形成一定冲击。最近 3 年，国内新增产能有所减少，主要集中在云南、贵州、安徽、等省份，有从华北、华中地区逐步向西南地区转移的趋势。 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 8 二、 玻璃行业的主要变量 1. 玻璃行业的 供给周期 1.1 2009 年以前总产能与有效产能同步 从 2002 年初至今，玻璃行业产能增长经历过 4 轮完整的周期 ： 从 2002 年初至今，玻璃总产能日熔量从 1.98 亿重箱增加到当前 13.39 亿重箱，其中有效产能达到 9.08 亿重箱。玻璃产能增长基本可以分为四个周期： 2002 年 1 月到 2009 年 4 月， 2009 年 4 月到 2012 年 6 月， 2012 年 6 月到 2015 年 6 月， 2015年 6 月至今。 2009 年以前，国内玻璃总产能与有效产能保持高度同步 ： 2002 年 1 月到 2009 年 4 月，玻璃总产能稳步提升，从 1.98 亿重箱问题提升为 5.60 亿重箱，有效产能为 4.56 亿重箱，其中 2005 年 4 月与 12 月有两次较为集中的产能投放。在 2009 年 4 月以前，玻 璃总产能与有效产能基本保持同步，一方面原因是国内玻璃产能基本在 2001 年以后投产，按照 8-10 年的窑龄期来算，基本没有产能需要进行冷修；另一方面，国内需求旺盛，玻璃行业处于成长期，景气度较好，停产冷修对厂商来说代价巨大。同时，由于产能从无到有建设时间较长，产能投放后对价格往往会形成一定冲击，在 2009 年以前，产能增速与价格往往呈负相关。 图表 7.玻璃产能供给情况 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 00246810121416无效产能 / 亿吨 ( 右 ) 总产能 / 亿吨 ( 左 ) 在产产能 / 亿吨 ( 左 )资料来源： 万得，玻璃信息网， 中银国际证券 1.2 2009 年以后有效产能与价格相关 地产需求与政策驱动了 2009 年以来的三轮周期 ： 2009 年以后，玻璃行业成长期结束，周期属性开始凸显，厂商对产能供给控制能力明显提升，行业产能供给周期基本以三年为一周期循环。三轮产能周期基本与下游需求扩充重合。其中 2009 年 6 月 -2012 年 6 月伴随着四万亿政策刺激需求快速增长，产能迅速增加，周期尾声至 2012 年，政府出台关于进一步加强工业节能工作的意见，明确淘汰9000 万重箱玻璃产能，行业产能开始缩减。 2012 年 6 月 -2015 年 6 月伴随着房地产第二轮施工周期，期间有较多的产能投放，但随着周期尾声华尔润倒闭，企业开始逐步减少盲目的产能投资。 2015 年6 月份以 来，玻璃产能重新扩张，一方面由房地产周期驱动，另一方面由于环保整治导致大宗品价格提升，反推企业放慢冷修进度。总产能的供给逐步平稳，产能供给周期基本由地产与政策驱动，随着地产周期逐步平稳，玻璃的产能周期也有所弱化。 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 9 图表 8. 2009 年以来玻璃三轮产能供给周期 一轮周期 二轮周期 三轮周期 起始 2009 年 4 月 2012 年 6 月 2015 年 6 月 终止 2012 年 6 月 2015 年 6 月 现在 总产能 /亿重箱 5.60 12.06 13.39 有效产能 /亿重箱 4.56 8.59 9.08 历时 34 个月 36 个月 45 个月 资料来源： 万得，玻璃信息网，中银国际证券 图表 9. 玻璃总产能与有效产能增速 图表 10.有效产能增量弹性更大 (单位：亿重箱 ) - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %总产能 / 亿吨 在产产能 / 亿吨- 1 .0- 0 .50 . 00 . 51 . 01 . 52 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9新点火产能 在产产能增量资料来源： 万得，玻璃信息网，中银国际证券 资料来源： 万得，玻璃信息网，中银国际证券 2009 年以来， 企业对产能控制能力明显增强， 产能供给与玻璃价格走势开始呈现高度相关 ：从绝对数量上看，玻璃集中投产的高峰期是 2011-2014 年，也就是当前绝大多数产能尚未到达冷修停产期。事实上，玻璃产能寿命弹性较大，大部分产能实际可以工作 12-15 年，因此是否停产完全取决于厂商的选择。在 2009 年以前，需求强劲，厂商最优选择就是扩产，而且产能从无到有的建设需要一定的时间，众多厂商往往在价格高峰期盈利较高开始扩产，等到产能投放价格已经开始下滑，产能投放往往滞后于行情，因此价格与产能供给呈负相关。 2009 年以后，企业在手产能增多，也有少部分产能达到冷修期，企业有更高的自由度根据当前的价格决定冷修或者复产，因此行业供给对价格的反应更为灵敏，供给与价格走势开始呈高度相关。随着企业控制产能自由度的提升，可以发现在产产能的弹性明显大于总产能弹性， 2009 年以后， 从总产能的口径来看，陆续有新产能投放，其中 2010年年底与 2013 年年底是小高峰，但是实际产能却走出了三个明显的周期。因此在产能扩张期，一般伴随着新产能点火以及原有冷修产能的复产；产能收缩期则是新产能点火减少并且企业集中进行冷修。由于产能供给开始跟随价格，逐步实现量价同步，我们认为影响玻璃企业盈利的关键变量即为价格。 图表 11. 2009 年 产能增速与价格变动 同向 图表 12.2009 年后产能增速与价格变动高度相关 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %50607080901 0 01 1 01 2 02003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10单吨价格 产能增速y = 5 4 . 5 2 1 x + 6 3 . 8 3R = 0 . 3 5 9 3505560657075808590951 0 0- 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 %资料来源： 万得，玻璃信息网，玻璃期货网，中银国际证券 资料来源： 万得，玻璃信 息网，玻璃期货网，中银国际证券 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 10 1.3 周期尾声，内部波动加剧 周期末端“熨平拉长”，增量信息减少，厂商更为敏感 ，周期内部波动加剧 ： 当前 玻璃产能周期处于 2009 年以来第三轮周期的末期。与以往周期不同，随着下游地产政策趋严，需求逐步趋稳；新增产能也被严格限制，新点火产能进一步减少，总产能增量迅速下行，玻璃产能供给周期也被“熨平拉长”。 2018 年初行业产能增速下滑，第三轮周期进入尾声，但下游需求趋稳以及 2018 年相关政策有所减少使得行业并未进入下一轮周期。市场增量信息减少，价格处于历史相对高位，产能又未完全到达冷修窑龄期，厂商完全只能根据市场行情来判断是否停产，其行为对于市场的反应更加敏感：2018 年下半年开始由于玻璃价格仍处于高位，厂商开始集中复产；随着下半年价格持续阴跌， 2018年底厂商又出现集中停产，导致 2019 年初玻璃价格有所企稳。在原有以需求与政策驱动的周期内，又出现以价格和库存已厂商行为驱动的更短的周期。 图表 13. 近年来玻璃行业环保相关政策 政策名称 时间 部门 主要内容 关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 2013 年 10 月 国务院办公厅 凡是未按规定开展产能臵换导致新增产 能的，要严肃查处，国土、环保、质检等部门和金融机构一律不予支持 2016 年工业节能监察重点工作计划 2016 年 3 月 工业与信息化部 将在水泥、玻璃、陶瓷、化工、钢铁、电解铝等产业，督察能耗限额标准的执行情况 关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 2016 年 5 月 国务院办公厅 2020 年底前严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料等项目，计划到 2020年再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能 国务院关于印发“十三五”生态环境保护规划的通知 2016 年 12 月 国务院 水泥、玻璃、钢铁、煤炭等行业实行产 能灯亮或减量臵换，推进平板玻璃“煤改气”、“煤改电” 水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督察方案 2017 年 2 月 环保部 组织开展水泥、玻璃行业的专项督察、清理整顿落后产能 固定污染源排污许可分类管理名录 2017 年 7 月 环保部 2017 年上半年完成电力、造纸两个行业排污许可证的核发，下半年完成水泥、玻璃等十三个行业的核发 水泥玻璃行业产能臵换实施方法 2018 年 1 月 工信部 除西藏地区外，其他地区水泥产能减量臵换，部分产能不得臵换，不得批小建大 关于严肃产能臵换严禁水泥平板玻璃新增产能的通 知 2018 年 8 月 工信部、发改委 严格把好水泥熟料、平板玻璃建设项目备案源头关口，不得以其他任何名义、任何方式备案新增水泥熟料、平板玻璃产能的建设项目；各 资料来源： 国务院、工信部、环保部、中银国际证券 库存与价格等短期指标是短期内 的主要变量 ：按照当前普通玻璃产能日熔量 600 吨来算，年产能约20 万吨， 400 万重箱。单产能投入约 6.9 亿元，折旧期限为 10 年。当前平板玻璃均价为 80 元 /重箱，单箱材料、燃料与人工成本约为 40 元，参照平板玻璃龙头旗滨集团的其他数据，扣除折旧、期间费用等后，当前单箱平板玻璃 毛利润约 22-23 元，净利润约 6-7 元，若不考虑财务费用，单箱净利润约12 元。这意味着若单箱价格下降为 71 元左右，大多数普通企业无法盈利，冷修数量将明显增多。相比需求波动，供给对价格反应更为敏感，行业供给曲线将随着库存与价格来回波动。 图表 14.产能供给由政策与需求驱动变为价格与库存扰动 资料来源： 万得， 中银国际证券