2019年中国债券市场固收专题分析报告.pptx

2019年中国债券市场固收专题分析报告,2018年12月27日,内容目录,一、中国债券市场开放的过去与现在.41、债市对外开放的漫漫征途.42、机构获批数量不断增加.53、投资额度进一步扩大，投资品种逐渐丰富.64、外资配债规模及占比大幅上升.85、境外机构债券资产配置更偏好利率债.8二、债市开放度与国际比较仍然偏低.91、债市整体开放度较低.92、外资持有国债比例仍然较低.93、外资配债品种多样性有待提升.11三、中国债券市场开放面临哪些困境？.121、中美利差持续收窄.122、债市部分品种流动性偏低.123、外资难以有效评估投资风险.13四、中国债市开放能带来多少增量资金？.141、纳入国际主流债券指数的增量资金测算.142、纳入全球指数后收益率怎么走？.15五、风险提示.16,图表目录,图表1：中国银行间债券市场开放历程.5图表2：中国交易所债券市场开放历程.5图表3：QFII、RQFII数量不断增加.6图表4：CIBM渠道下的境外机构数量稳步增加.6图表5：债券通渠道下的境外机构数量逐步增加.6图表6：银行间债券市场境外机构数量显著增加.6图表7：QFII、RQFII累计获批额度持续增长.7图表8：截至10月，历年同期QFII、RQFII额度增幅.7图表9：银行间债券市场投资品种开放情况.7图表10：交易所债券市场投资品种开放情况.7图表11：境外投资者持有债券规模上升.8图表12：境外投资者持有人民币资产中债券比重上升.8图表13：境外机构目前的持债结构.9图表14：外资配置人民币债券各品种占比.9图表15：外资持有人民币债券规模和占比.9,图表16：主要国家国债市场开放度.10图表17：美国国债外资持仓占比历年变化.10图表18：2018年9月美国国债前十大债权国.10图表19：日本国债外资持仓占比历年变化.11图表20：主要国家国债/GDP（现价）.11图表21：韩国国债外资持仓占比历年变化.11图表22：韩国国债余额增长与外资持仓增长对比.11图表23：外资所持四类主要债券品种开放度.12图表24：四类主要债券品种余额变化.12图表25：中美利差走势.12图表26：中国债券市场日均换手率情况.13图表27：主要国家政府债券年换手率对比（%）.13图表28：政府背景企业AAA级占比高.14图表29：历年信用债AA级及以上占比（%）.14图表30：FTSEWGBI指数各国权重在加入中国前后变化.15图表31：日本2000年10月纳入BBGA后收益率下行.16图表32：韩国2002年2月纳入BBGA后收益率下行.16,基本结论,2010年至今，我国债券市场基本完成了境外投资机构、渠道、额度、品种以及资金汇出限制方面的逐步开放。今年彭博宣布，2019年4月将中国国债及政策性银行债纳入彭博巴克莱全球综合指数，成为我国债市开放的又一个里程碑。本文重点研究境外机构投资中国在岸人民币债券的进程与未来。与主要发达国家相比，中国国债市场10%左右的开放度目前已脱离低水平区间，较年初的6.8%显著提升，主因债券通启动后境外机构进入国内债券市场节奏加快。随着债市开放进程提速，明年人民币债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数预计将带来1,000-1,200亿美元的增量资金。如果未来人民币债券同时被纳入其他两类国际债券指数（摩根大通全球新兴市场多元化债券指数、富时全球政府债券指数），粗略估计可带来约2,500-2,900亿美元的增量资金流入。目前境外机构持有的国内债券以国债和政策性金融债为主，从日韩开放的经验来看，人民币被纳入彭博巴克莱全球综合指数后，将成为支撑国内长端债券收益率下行的因素之一，利率债收益率的波动或将加剧。风险提示：经济下行超预期，人民币贬值超预期，市场波动超预期。,间债券市场有关事宜的公告（银发20163号），进一步允许境外机构投,近年来，中国资本市场对外开放有序推进，债券市场对外开放的步伐也在逐步加快。我国债市开放经历了怎样的历程？境外投资者投资中国债市的现状如何？被纳入彭博巴克莱全球综合指数对中国债市有什么影响？未来债市开放又将走向何方？本文将详细解答。,一、中国债券市场开放的过去与现在,境外投资者参与中国债券市场主要有两种方式：一是境外机构在境内发行人民币债券，二是境外机构投资中国在岸人民币债券，本文重点研究债券二级市场的对外开放。2010年至今，银行间债券市场与交易所债券市场都基本完成了投资机构、渠道、额度、品种以及资金汇出限制方面的逐步放开。1、债市对外开放的漫漫征途,回顾我国银行间债券市场对外开放历程，大致经历了两个阶段：（1）2010年-2015年：债市对外开放缓慢推进,2010年随着三类机构（境外央行、境外人民币清算行、境外参加行）进入银行间债券市场，债券二级市场开启了对外开放的漫漫征途。2011年试点RQFII业务，2012年对QFII放开银行间债券市场固定收益产品，2013年相继正式批准QFII及RQFII进入银行间债券市场。获准参与境内银行间债券市场的机构类型逐渐增加，可供选择的投资品种日趋丰富，银行间债券市场基本实现全面对外开放。与此同时，证监会在2012年、2013年相继批准QFII、RQFII可投资在证券交易所交易或转让的债券，并于2014年将交易所可投资的债券范围扩大至公司债、企业债、政策性金融债等全部交易所认可的债券品种，交易所债券市场基本实现对境外机构全面开放。,（2）2015年-2018年：对外开放步伐加快,目前银行间债券市场境外投资者主要是三类机构（境外央行、人民币清算行、人民币业务参加银行）、QFII与RQFII，在允许三大主要境外主体进入境内债券市场之后，2016年2月央行发布关于进一步做好境外机构投资者投资银行,1,资者直接进入银行间债券市场（CIBM模式），将境外机构的范围扩大到商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构。2017年“债券通”的落地为境外投资者进入国内银行间债券市场提供了更大的便利。同时不断放宽其投资范围和产品比例限制，目前除了对额度的宏观审慎管理外，其他基本都已放开。2018年3月彭博宣布将于2019年4月将中国国债及政策性银行债纳入彭博巴克莱全球综合指数，中国债券市场已经成为全世界投资者参与的重要国际债券市场。,图表1：中国银行间债券市场开放历程,日期2010.8.162012.7.272013.3.12013.3.102015.7.142016.2.172017.7.22017.11.82018.3.232018.6.122018.8.30,重要文件或事件中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知（银发2010217号）证监会关于实施有关问题的规定（证监会公告201217号）人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法（证监会令第90号）中国人民银行关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知（银发201369号）中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知（银发2015220号）关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告（中国人民银行公告2016第3号）中国人民银行香港金融管理局联合公告2境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程（中国人民银行公告2016第3号文的补充文件）彭博宣布将于2019年4月将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数中国人民银行国家外汇管理局关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知（银发2018157号）国务院常务会议,主要内容及意义允许境外央行、货币当局、境外人民币清算和参加行进入境内银行间债券市场。允许合格境外机构投资者（QFII）在获批投资额度内投资银行间债券市场固定收益产品。允许人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资银行间债券市场。允许合格境外机构投资者（QFII）在获批投资额度内投资银行间债券市场。取消境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构在银行间市场的额度限制，可自主决定投资规模，简化流程为备案制，可在银行间债市开展现券交易、债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等多品种投资。境外人民币清算和参加行还可开展债券回购交易。进一步允许境外机构投资者直接进入银行间债券市场，对所有境外参与者取消事先审批制和额度限制。债券通更便于国际投资者实现跨境投资资金流动，标志中国金融对外开放迈出重要一步。中国在境外机构投资银行间债市从准入、备案、联网、开户、交易、清算结算、资金汇出等一系列细节形成了一套完整的法规体系。中国债券市场的对外开放程度进一步深化。以人民币计价的中国债券将成为这一指数内继以美元、欧元、日元计价之后的第四大货币债券。取消QFII资金汇出20%的比例要求，取消QFII、RQFII本金锁定期要求，允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险，更大程度激发境外机构投资热情。境外机构投资境内债券市场取得的利息收入，暂免企业所得税和增值税，政策期限暂定3年。,图表2：中国交易所债券市场开放历程,主要内容及意义允许QFII参与交易所国债回购和企业债交易。允许QFII在批准额度内投资交易所债券、参与可转债发行。允许RQFII在批准额度内投资交易所债券、参与可转债发行。明确QFII和QRFII可投资的交易所债券包括国债、国债预发行、地方政府债、公司债券、企业债券、可转换公司债券、分离交易可转换公司债券、可交换公司债券、中小企业私募债、政策性金融债、次级债和本所认可的其他债券品种。标志中国交易所债券市场完全对外开放。,日期2007.9.212012.7.272013.3.12014.3.192014.4.25,重要文件或事件上交所关于合格境外机构投资者证券交易有关事项的补充通知证监会关于实施有关问题的规定人民币合格境外机构投资者境内债券投资试点办法上海证券交易所合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者证券交易实施细则深圳证券交易所合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者证券交易实施细则,2、机构获批数量不断增加,2017-11,2018-03,2018-07,2018-08,2018-09,2018-11,2018-05,2018-06,2018-10,2013,2015,2017,2014,2016,随着中国债券市场境外机构准入限制不断放宽，境外机构获批入市的速度有所加快。目前境外机构进入国内银行间债券市场主要有三个渠道，分别为QFII与RQFII、CIBM、债券通。（1）QFII与RQFII：截至2018年10月底，获批QFII机构309家，RQFII机构231家，QFII和RQFII共同机构67家。2010年至今，QFII累计获批222家，而从2003年推出QFII至2010年，QFII仅累计获批87家，2015年以来QFII获批数量明显增长；RQFII的数量也从2011年试点开始的21家增加到231家。（2）CIBM：通过CIBM渠道进入银行间债券市场的境外机构共计392家，较有数据以来（2017年6月末）增加67家，其中央行类机构68家，较2017年6月末增加7家，商业类机构324家，较2017年6月末增加60家。（3）债券通：截至2018年10月末，通过“债券通”投资渠道进入中国银行间债券市场的境外机构等共计467家，2017年11月仅有161家。而从全口径来看，根据央行每年发布的金融市场运行情况，参与银行间债券市场的境外机构由2013年的138家增加到2017年的617家，今年“债券通”发展迅速，预计全渠道来看，今年参与银行间债券市场的境外机构数量将继续增长。,图表3：QFII、RQFII数量不断增加,图表4：CIBM渠道下的境外机构数量稳步增加,300250200150100500,350,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,QFII数量,RQFII数量,350300250200150100500,400,450,2017-06,2017-12,2018-06,2018-10,央行类机构,商业类机构,161,288,315,356,391,425,445,450,467,0,10050,300250200150,图表5：债券通渠道下的境外机构数量逐步增加债券通渠道银行间债券市场境外机构500450400350,138,180,308,407,617,03、投资额度进一步扩大，投资品种逐渐丰富尽管央行目前已经取消境外中长期机构投资者投资银行间债市额度限制，但QFII和RQFII总体的获批投资额度仍影响着中国债券市场外资的规模上限。从,100,400300200,图表6：银行间债券市场境外机构数量显著增加全口径银行间债券市场境外机构700600500,2018-10,2013-03,2013-06,2013-10,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2017,2018,2013,2014,2015,2016,新增额度来看，2018年1-10月QFII机构新增额度40亿美元，2017年同期新增额度71.8亿美元，RQFII机构新增额度376.1亿元（约合54.1亿美元），2017年同期新增额度618.9亿元（约合93.1亿美元）。从增速上看，截至10月的增幅与历年同期相比，QFII从2013年的29.56%下降至3.19%，RQFII从2013年的99.43%下降至6.22%，投资额度仍在扩大但呈增幅收窄的趋势。总体来看，QFII、RQFII已经进入稳定发展阶段，审批额度增速有望继续增加。,图表7：QFII、RQFII累计获批额度持续增长,图表8：截至10月，历年同期QFII、RQFII额度增幅,2000150010005000,RQFII(亿美元）,QFII（亿美元）,100%80%60%40%20%0%-20%目前银行间债券市场与交易所债券市场的所有投资品种基本都已向境外投资者开放，同时境外投资者也积极参与到信用风险衍生品的交易中。2010年首批银行间信用风险缓释工具（CRM）交易商共计17家，其中包括汇丰银行、巴黎银行、德意志银行在内的5家外资行在列。在中国银行间市场交易商协会公布的最新名单中，渣打银行、巴黎银行、德意志银行3家外资行仍是47家信用风险缓释工具核心交易商之一，巴黎银行、德意志银行2家外资行同时是39家信用联结票据创设机构和41家信用风险缓释凭证创设机构之一。图表9：银行间债券市场投资品种开放情况图表10：交易所债券市场投资品种开放情况,2500120%,RQFII,QFII,2013-12,2014-08,2014-12,2015-04,2015-12,2016-04,2017-04,2017-08,2018-04,2013-12,2014-04,2014-08,2014-12,2015-04,2015-08,2015-12,2016-04,2016-08,2016-12,2017-04,2017-08,2017-12,2018-04,2018-08,2018-08,2014-04,2015-08,2016-08,2016-12,2017-12,4、外资配债规模及占比大幅上升境外投资者持有的人民币债券规模及占比大幅上升。2013年12月，境外投资者持有人民币资产2.88万亿元，其中债券资产3,989.8亿元，截至2018年9月，境外投资者持有人民币资产4.98万亿元，其中债券资产1.75万亿元，境外投资者持有人民币资产规模较2013年末提升72.9%，同期境外投资者持有债券规模增长高达338.6%。2013年12月，境外投资者持有人民币资产以存款为主，占比达55.7%，贷款、债券、股票分别占比18.4%、13.9%、12.0%；截至2018年9月，债券成为境外投资者持有最多的人民币资产，占比高达35.0%。随着QFII、RQFII、CIBM以及债券通的进一步开放，债券资产正成为境外投资者持有人民币资产的主要类型。,图表11：境外投资者持有债券规模上升,图表12：境外投资者持有人民币资产中债券比重上升,50000400003000020000100000,60000,贷款,存款,股票,债券,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%5、境外机构债券资产配置更偏好利率债从投资品种来看，外资持有人民币资产从最初偏好安全边际更高的存款类资产，到投资流动性好、等级高的利率债，目前以国债和政策性金融债为主，二者占比超过85%。今年以来外资对国内债券的配置稳步上升，持债增速超过商业银行，截至2018年10月，境外投资者持有国债1.34万亿元，政策性银行债4,913.32亿元，同业存单2,243.92亿元，包括中期票据（437.06亿元）、企业债（166.29亿元）在内的信用债921.28亿元，占比分别为62.4%、22.9%、10.5%和4.3%。境外机构对于国内信用债投资较少，主因国内信用评级体系与国际评级机构仍存在一定差异，流动性低于利率债，导致信用债对境外机构的吸引力较小，同时叠加今年利率债收益颇丰，而境外机构多是以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，因此海外资金维持对利率债的偏好。随着债市对外开放进一步推进以及债券评级机制市场化发展，未来境外机构投资标的也会更加多元化。,60.0%,贷款,存款,股票,债券,2014-06,2014-10,2015-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2018-10,2015-06,2015-10,2016-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2018-10,图表13：境外机构目前的持债结构,图表14：外资配置人民币债券各品种占比,2、外资持有国债比例仍然较低截至2018年10月，中国国债余额13.27万亿元，外资持仓1.34万亿元，占比10.08%。对比2014年6月，中国国债余额7.98万亿元，外资持仓4,341.23亿元，占比4.24%，比重明显增加。今年以来，国债余额增长1.07万亿，其中外资增持国债4,432.97亿元，较去年同期增长41.33%，境外增量资金对今年中国债券市场边际影响增加。与主要发达国家相比，中国国债市场10%左右的开放度目前已脱离低水平区间，,国债64.76%,政策性银行债19.57%,同业存单,11.56%,信用债4.11%,国债,政策性银行债,同业存单,信用债,40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,60.0%50.0%,70.0%,国债,政策性银行债,同业存单,信用债,3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%,2500020000150001000050000,二、债市开放度与国际比较仍然偏低截至2018年10月，中债登与上清所合计债券余额74.18万亿，我们以外资持仓占债券总余额的比重的作为度量债市开放度的指标，与其他发达国家进行对比，研究债市未来还有多少放开的空间以及除了国债还有哪些其他债券品种可以进一步扩大外资持债规模。1、债市整体开放度较低截至2018年10月，中债登与上清所合计债券余额中境外机构持仓2.15万亿元，占比2.89%；对比2014年6月，中国债券余额29.95万亿元，外资持仓7,990.32亿元，占比2.67%，增幅不大。由于美国、日本仅公布国债持有者中的境外投资者规模，且两国债券市场都是以国债为主，因此，我们以外资持有的国债占国债总余额占比作为度量债市开放度的指标。图表15：外资持有人民币债券规模和占比外资在中债登和上清所口径持有债券(万亿）,外资在中债登和上清所口径持有债券占比,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2014Q2,2018Q2,2014Q3,2014Q4,2015Q1,2015Q2,（1）美国国债市场开放度高，全球主要国家积极配置随着2015年以来美国进入加息周期，同时开启缩表进程，美国国债开放度从2014年2季度的43.34%降低至2018年2季度的36.35%，但仍处于较高水平。同期美联储自身持有美国国债2270.43亿，占比仅13.28%。在美国国债的境外投资者中，中日两国分别占全部境外投资者持有美债规模的18.50%、16.52%，剩余前8大国家占比都未能突破10%，其中巴西占比5.09%，爱尔兰占比4.67%，英国占比4.44%，全球主要经济体积极配置美国国债。,（2）日本国债市场开放度较低，近年来有所提升日本作为世界第二大债券市场，体量仅次于美国债券市场，但其国债的外资参与度却常年维持在10%以下，近年来略有提高，截至2018年二季度，外资参与国债占比为11.45%。日本国债市场开放度相对不高，一方面因近几年的量化宽松导致国债发行规模过大，另一方面过高负债率对海外投资者投资热情产生极大负面影响。2017年国债/GDP的数值达到199%并常年稳定在200%左右，位列所有发达国家之首，更是远高于中国（10.1%）和韩国（31.6%）。此,10.08%,36.42%,19.35%,11.45%,4.00%,15%10%5%0%,40%35%30%25%20%,中国,美国,韩国,日本,巴西,较年初的6.83%显著提升，主因债券通启动后境外机构进入国内债券市场的节奏加快，持仓规模快速上升。截至2018年9月，相比美国（36.42%）、韩国（19.35%）、日本（11.45%）的开放度，我国债市开放度依然偏低。目前中国债市的规模不可小觑，但对外开放的广度和深度还不够，与其他发达国家债市开放程度、与构建和中国大国经济地位相匹配的国际金融市场的要求均有差距。图表16：主要国家国债市场开放度主要国家国债市场开放度,32%,36%34%,42%40%38%,图表17：美国国债外资持仓占比历年变化美国国债外资占比44%,16.52%,5.09%4.67%4.44%,3.65%3.65%3.20%3.09%,2.83%,2%0%,8%6%4%,18%16%14%12%10%,中国,日本,巴西爱尔兰英国卢森堡瑞士,开曼,香港,沙特,图表18：2018年9月美国国债前十大债权国美国国债前十大外国投资者各自占全部外国投资者持有美债规模的比重20%18.50%,2014Q4,2015Q1,2015Q3,2015Q4,2016Q2,2016Q3,2017Q2,2017Q3,2018Q1,2014Q2,2018Q2,2014Q3,2015Q2,2016Q1,2016Q4,2017Q1,2017Q4,2010-05,2011-03,2012-01,2012-11,2015-05,2016-03,2017-01,2013-09,2014-07,2017-11,2018-09,外，日本长期奉行的低利率甚至负利率政策以及较强的监管限制也影响了外资的涌入。,图表19：日本国债外资持仓占比历年变化,图表20：主要国家国债/GDP（现价）,（3）韩国国债市场开放度较高，近年来有所下滑韩国国债市场开放度一直较高，2010年-2013年间一直维持在25%的位置，此后有所下滑，截至2018年9月，开放度降至19.35%，主因近年韩国国债增发。2013年6月开放度达到历史最高点以来，外资国债持仓增长8.89%，但同期国债余额却增长50.71%。,3、外资配债品种多样性有待提升目前外资对中国债券的持仓以国债为主，国开债开放度为3.47%，保持平稳，而其他品种如同业存单、信用债开放度分别为2.44%、0.64%，整体持债品种较为单一，对于信用债外资持仓占比不足1%，主因目前进入国内债市的境外机构风险偏好相对较低，国内评级体系暂未得到境外机构投资者认可，外资持仓的信用债整体规模甚至出现下滑，降幅达31.59%，近年来层出不穷的企业信用违约事件也影响了外资配置信用债的热情，流动性和风险是阻碍外资大举配置这两类资产的主要掣肘。地方政府债尚属外资配置空白区域。截至2018年10月地方政府债余额高达18.13万亿，占债券总余额24.44%，但目前地方政府债由于信用风险不够明确、流动性较弱等原因，外资尚未对其进行配置。未来随着地方政府债发行体量逐步增大，评级体系日趋科学、透明和完善，并且在利率市场化影响下，其与国债利差有逐渐走扩的趋势，多种因素作用下未来地方政府债或会受到更多的外资关注，地方政府债配置的增加将有利于扩大外资持仓占债券总余额比重。未,10%9%8%7%,11%,12%,日本国债外资占比,197.3%,194.0%,199.5%,199.0%,6%0%,150%100%50%,200%,2014,2015,2016,2017,日本德国,美国韩国,英国中国,30%25%20%15%10%,图表21：韩国国债外资持仓占比历年变化韩国国债外资占比,5%100,0000%0,600,000500,000400,000300,000200,000,2009,2011,2013,2015,2017,图表22：韩国国债余额增长与外资持仓增长对比国债余额（十亿韩元）,外资持仓（十亿韩元）,2014-10,2015-06,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2018-10,2018-05,2018-11,2014-06,2015-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-10,2016-06,2016-10,