2018年中国债券市场违约回顾与2019年展望.pdf

2018 年中国债券市场违约 回顾与 2019 年 展望 2019 年 2 月 2 日 第 01 页 2018 年中国 债券市场 违约回顾 与 2019 年 展望 2018 年 中国债券市场违约 回顾与 2019 年展望 联合 资信评估有限公司 联合信用 评级有限公司 刘艳 夏妍妍 王雯婧 一 、 2018 年 我国债券市场 违约情况 回顾 （ 一 ）债券市场违约事件明显增加 观察历年违约情况，我们发现 新增 违约 主体的 数量 在 2016 年、 2018 年较为突出，新增违约主体数量以及 涉及 违约债券 期数 相对较 多 ， 其中 2018 年 更是 达到 了以往 各 年之最。 2018 年我国 债券市场 新增违约发行人 40 家， 涉及 违约债券106 期 ，违约规模 合计 约 864.85 亿元 。 有 8 家发行人在 2018 年之前已经发生违约， 2018 年再次出现债券违约，涉及违约债券 21 期， 违约规模 合计 约 147.28 亿元。 从违约率 来看， 2018年 我国公募债券市场违约率（ 0.70%） 较 2017年（ 0.19%）明显 提高 ， 略低于 2016 年 （ 0.76%） 。 注：不含技术性 违约 。 图 1 2012-2018年 我国债券市场新增违约主体及 涉及 违约债券情况 表 1 2015-2018年 我国 公募 债券市场 债券发行人 主体违约率统计 发行人 主体级别 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 样本数（家） 违约数量 （家） 违约率 （ %） 样本数 （家） 违约数量（家） 违约率 （ %） 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（ %） 样本数（家） 违约数量 （家） 违约率（ %） AAA 366.5 0 0 472.5 0 0 568 0 0 688 1 0.15 AA 2493.5 4 0.16 2764 10 0.36 3047.5 3 0.1 3029.5 22 0.73 721232 341040927401110602040608010012001020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新增主体违约 涉及违约债券（家） （期）第 02 页 2018 年中国 债券市场 违约回顾 与 2019 年 展望 A 87 1 1.15 70 4 5.71 79.5 0 0 90 2 2.22 BBB 95 6 6.32 40.5 3 7.41 23 2 8.7 9.5 0 0 BB 30 1 3.33 29 5 17.24 13.5 2 14.81 6 0 0 B 4.5 1 22.22 4.5 2 44.44 2 0 0 3 2 66.67 CCC 1 0 0 2.5 0 0 1 0 0 0 0 0 CC 2 1 50 1 0 0 1 0 0 0.5 0 0 C 0 0 0 2 2 100 0.5 0 0 0 0 0 合计 3145 14 0.45 3440 26 0.76 3779 7 0.19 3862.5 27 0.70 注： 1. 发行人样本为当年年初存续且具有主体信用级别的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体，不包括所发债券年初存续但主体被终止信用评级的发行人；发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限，对于所有债券均到期的发行人，我们认为其主体信用等级失效；年末主体信用等级有效的发行人在样本数量统计时计为 1个样本，年末主体信用等级失效的发行人计为 0.5个样本；表中发行人主体级别为当年年初级别；发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按 不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次。 2. 发行人主体违约率 = 当年发生违约的发行人家数 / 经调整的发行人样本家数。 3. 当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人。 资料来源：联合资信 COS系统 2018 年 债券市场违约事件明显增加主要可以归结为以下原因： 1、宏观经济增速回落，企业盈利能力下降 2018 年以来，我国经济走势虽然整体延续稳中向好趋势，但 GDP 同比增速（ 6.6%） 较 上年继续 回落， 为 近年来最低， 经济增速放缓背景下总需求减少以及价格下降对一些企业的生产经营产生不利影响。 2018 年 1-11 月，我国工业企业利润总额同比增速（ 11.8%）较上年同期（ 21.9%）明显下降， 截至 11 月末 工业企业亏损家数（ 61534 家）较上年同期（ 49398 家）增加了 24.57%，企业盈利能力下降导致整体信用风险加大。 图 2 2018年 我国工业企业利润总额 增速 及工业企业亏损家数变化情况 21.9%11.8%49398615340100002000030000400005000060000700000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017年 1-11月 2018年 1-11月工业企业利润总额增速 工业企业亏损家数（家）第 03 页 2018 年中国 债券市场 违约回顾 与 2019 年 展望 2、 2018 年债券到期 量较大 ，集中违约现象较为严重 2018 年 我国主要信用债 1到期规模（ 约 7.6 万亿元 ） 为 近年来最多， 部分企业在发生违约后，由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，同时外部融资环境的恶化趋势也并未有实质性缓解，导致 多期 债券发生违约。 2018 年新增 40家违约发行人中，发生 多次债券到期 违约 的主体有 19家，涉及债券 85期，违约金额 约 788.05 亿元 ， 占全年 新增 违约 主体 违约 总额的 90%以上。 图 3 2014-2019年 我国 主要信用 债 到期情况 3、融资环境 趋紧， 企业 再融资受限导致资金链断裂 2018 年以来的金融严监管叠加政府债务严监管对企业的经营和融资造成了一定的影响，前期政策宽松条件下部分企业大量融资，负债扩张较为激进，然而该模式在监管趋严的背景下无法复制。债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难。受市场风险偏好下降、规避 风险 情绪加重的影响， 一些 企业短期偿债压力巨大 再加上 无法获得外部融资最终导致资金链断裂 发生 违约。 4、中美贸易摩擦以及美联储缩表、加息的 不利影响 2018 年 ，中美贸易摩擦 对我国相关 行业 ，特别是对美市场 依赖程度较高 及加征关税主要集中行业 （如 电气设备、机械 、 化工等 ）产生 不利 影响 ， 同时美联储 缩表、加息 带来 的人民币贬值压力 对 我国货币政策 的 制定 和 调整产生 了一定1 主要 包含非政策性金融债 、短期融资券 （ 含超短期 融资券） 、中期票据 、企业债、公司债（ 含 私募债） 、定向工具 、资产支持证券。 0123456782014 2015 2016 2017 2018 2019（亿元）第 04 页 2018 年中国 债券市场 违约回顾 与 2019 年 展望 影响， 进而影响 到市场 资金面以及 企业获得外部融资的状况。 （ 二 ）违约 主体 中 民企占比 居高 不下 且 继续 提高 近年来， 我国债券市场 违约 主体 的 企业性质 日益多元化，截至 2017 年末 ，已经覆盖 全部企业所有制类型。 从 发生主体 违约的企业性质来看，民营企业 一直 是占比 最大的企业类型。 在 2018 年 新增 的 40 家 违约主体中 ， 民 企 （ 28 家 ）占比 70.0%，较 2018 年 以前 有所 提高 。 从违约 金额来看， 2018 年新增 违约民企主体 违约 金额约 726.65 亿元 ，占 新增违约 主体 总 违约金额 的 80%以上。 从违约率 来看， 2018 年公募债券市场 民企违约率约为 3.7%， 较 2017 年 明显 提高， 但低于 2015、 2016 年 。 值得一提的是， 2018 年 新增 的 40 家 违约主体中 ，共有 16家 上市公司，其中 有 12 家 为 上市民企发生 违约，违约金额约 252.05 亿元，均占民企违约的三分之一以上，表明上市公司经营不善同样会导致违约发生。 注：外圈为 2018年违约主体分布，内圈为 2012-2018年违约主体分布 。 图 4 2018年 我国债券市场主体违约企业性质统计 7.4%11.6%67.4%11.6%1.1% 1.1%7.5%7.5%70.0%12.5%2.5% 0.0%中央国有企业地方国有企业民营企业外资企业公众企业集体企业第 05 页 2018 年中国 债券市场 违约回顾 与 2019 年 展望 注：按 近四年平均违约率由高到低 进行排序。 图 5 2015-2018年 我国 公募 债券市场 分企业类型主体违约率 统计 从 等级调整来看， 2018 年 我国 公募债券市场 民营 企业发行人信用等级被调降 数量最多 ， 为 39 家共 49 次；地方国有 企业被调降 24 家共 26 次； 中央国有企业 被调降 3 家 共 4 次； 民企 调降率（ 8.0%） 较 2017 年 明显增加 且 仍是调降率最高的企业类型。 2018 年民企 违约事件频发除与 宏观经济增速回落、债券到期规模较大 、 融资环境 整体 趋紧 、 中美贸易摩擦等不利因素有关， 还包括以下原因 ： 1、公司 治理 存在缺陷 ，经营管理 不善 虽然今年 违约频发主要 受 宏观经济和融资 环境的 不利影响，但投资决策 失误 、 实际控制人风险 等企业 治理方面的 缺陷 导致一些 企业经营 和 财务状况进一步恶化， 无法 应对 外部不利因素 的冲击， 是不少 民企发生 违约 的重要 原因 。 第一 ，部分企业激进 扩张 、 过度 举债，短期 内 盈利能力无法 兑现，不足 以 支撑资产规模的 快速扩大 。 随着 刚性债务 规模 持续增长， 公司流动性 持续承压，最终资金 链断裂、丧失偿债 能力 。例 如 凯迪生态环境科技股份有限公司，公司投资 支出 水平远超 经营 获现 能力 ，激进投资叠加经营现金流薄弱，再融资环境收紧的背景下，公司信用风险加速暴露。 第二，部分违约企业存在大额对外担保和资金拆借的情况，严重影响自身信用水平。例如富贵鸟股份有限公司违规担保规模逾 20 亿元，资金拆借规模超40 亿元， 2017 年下半年以来公司发生多起担保代偿事项，偿债能力严重恶化。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%民营企业 外资企业 集体企业 公众企业 中央国有企业 地方国有企业2015 2016 2017 2018第 06 页 2018 年中国 债券市场 违约回顾 与 2019 年 展望 第三，公司实际控制人风险以及 公司 重大负面风险事件的发生，可能会对企业经营带来较大影响， 同时引起外部融资环境急剧恶化，也是导致 部分民企发生违约的原因之一。 如 中弘 控股股份有限公司 内部控制存在重大缺陷， 治理缺陷严重影响公司正常生产经营 。 2、融资渠道 趋紧下民企 受到的 冲击最大 本轮违约高峰的 一个显著特点是 一些 企业 在 经济去杠杆 和 金融强监管 的背景下，再融资渠道 受限导致 企业 短期 资金链 断裂从而发生违约。 今 年以来信贷额度普遍偏紧，并且优先集中于大型央企和国企，民企获得足够的信贷支持较为困难，尤其对于信用资质较低的企业， 银行常常扮演“锦上添花”而非“雪中送炭”的角色。股权质押方面，监管层发布 办法 要求今年 3 月 12 日 起 股票 质押率上限不得超过 60%， 单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只 A 股股票质押比例分别不得超过 30%、 15%，单只 A 股股票市场整体质押比例不超过 50%。 一 旦股价出现异常下跌而大股东无法及时补仓，则很有可能出现违约风险 。 加上债券市场 违约 事件频发 使得 投资者风险偏好下降， 进一步 加剧了企业的融资难度，今年以来 债券 一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征。从推迟或取消发行的情况来看，大部分推迟或取消发行的债券主体评级集中在 AA+或 AA 级 ， 部分主体评级较低的债券发行人面临较大的融资压力。 由于 民企特别 是中小民企抵御风险能力较差，在外部融资环境 急剧恶化 的 情况下，违约事件 集中 发生 。 （ 三 ）违约行业覆盖面 更加广泛 2018 年， 我国新增债券违约主体涉及行业 24 个，与 2018 年 以前 违约 主体行业相比，新增 多元金融服务、房地产 管理和开发、 多元零售 、 资本市场 、 通信设备 等 12 个 行业发生违约。 随着供给侧结构性改革的深入推进，周期性行业和产能过剩行业受到较大 影响 ，金属、 非金属 与 采矿 ， 石油、 天然气 和供消费用燃料行业 违约 主体家数仍 最 多，与 多元金融服务 行业并列第一 。从 往年与今年 行业违约率 情况来看，化工 ， 食品 ， 电气设备 ，机械， 石油、天然气与供消费用燃料 ， 金属、非金属与采矿 行业仍 是违约 发生 集中 的行业。 第 07 页 2018 年中国 债券市场 违约回顾 与 2019 年 展望 注： 1、按 WIND三级行业划分； 2、 红色 为今年新增违约行业。 图 6 2018年我国 债券市场 新增违约主体 行业 分布 注： 1、仅列出 2017或 2018年 样本数多于 30家 的行业； 2、 按 近四年平均违约率由高到低 进行排序。 图 7 2015-2018年 我国 公募 债券市场 分行业主体违约率 统计 从 调降家数 来看， 2018 年， 我国 公募债券市场 商业银行 调降 家数 （ 9 家 ）最多，建筑 与工程行业 调降家数 （ 7 家 ） 位居 第二，其次是 化工 （ 6 家） ，金属 、非金属 与 采矿 行业 （ 6 家 ） ，石油 、天然气和供消费用燃料行业（ 5 家 ） 以及 房地 产管理 行业（ 5 家） 。 从调降率来看， 剔除总样本家数不足 30 家 的行业外， 调012345多元金融服务石油、天然气与供消金属、非金属与采矿房地产管理与开发商业服务与用品建筑与工程食品 化工综合类多元化零售建筑产品 通信设备互联网与售货目录零售互联网软件与服务专业服务机械专营零售信息技术服务汽车零配件燃气纺织品、服装与奢侈品资本市场独立电力生产商与能媒体（家）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2015 2016 2017 2018第 08 页 2018 年中国 债券市场 违约回顾 与 2019 年 展望 降率 排名前 六 的行业分别是 食品 （ 9.1%） 、 化工 （ 7.8%） 、 商品服务 与 用品（ 6.5%） 、石油天然气与供消费用燃料（ 6.3%） 、 金属 非金属 与采矿（ 6.3%） 以及 机械 行业（ 5.0%）。 分析违约 集中发生在 特定 行业的原因，主要包括以下几点：一是 在经济 增速放缓以及供给侧结构性改革背景下 ，钢铁、建材、机械等产能过剩及强周期行业量价齐跌，产业升级成本增加，投资回报率下降，同时下游需求减少、价格下跌带来资产减值准备计提增加，一些发债 主体出现盈利恶化和流动性困难 。二是 2018 年 4 月资管新规和商业银行大额风险暴露新规正式 发布 ，严禁期限错配、净值化管理、严控非标的规定带来大量表外非标资产回表的压力。此前过多依赖非标等表外融资渠道的发债主体面临较大的资金续接压力 ， 如房地产、化工、贸易等行业 。 三是 中美贸易摩擦背景下 对美市场 依赖程度较高 及 加征关税主要集中行业 （如 电气设备、机械 、 化工等 ）受到较大 的不利影响。 （ 四 ）违约主体涉及地区 继续 增加 2018 年，我国债券市场 新增违约主体主要分布在北京（ 9 家）、广东 （ 4 家 ） ，安徽（ 3 家 ）、上海（ 3 家 ） ， 辽宁、 山东、山西、湖北、吉林和江苏 均有 2 家 新增违约主体 ，其余 省份违约较少。 与 2018 年 以前相比，今 年 甘肃 、宁夏首次有企业发生违约。 从 新增 违约 债券 金额来看， 主要集中的地区为 上海 （ 258.43 亿元）、 山西 （ 147.40 亿元）、 北京 （ 134.19 亿元）、 浙江 （ 91.31 亿元）和 安徽 （ 50.85亿元 ） ，这 5 个省（自治区、直辖市）违约金额占比 近 80%。 从近 四 年 平均 违约率来看 ， 吉林 违约率最高 ， 其次是 内蒙古 、 四川 、 福建和 宁夏 、 辽宁 。 注： 红色 为今年新增违约 省份 。 图 8 2018年 我国债券市场新增违约主体地区分布 012345678910北京 广东 安徽 上海 辽宁 山东 山西 湖北 吉林 江苏 云南 四川 河南 宁夏 新疆 甘肃 浙江 福建 广西（家）第 09 页 2018 年中国 债券市场 违约回顾 与 2019 年 展望 注：按 近四年平均违约率由高到低 进行排序。 图 9 2015-2018年 我国 公募 债券市场 分地区主体违约率 统计 从 调降家数 来看， 2018 年我国 公募债券市场 山东调降 家数 （ 9 家 ） 最多，北京调降家数 （ 7 家 ） 位居 第二，其次是 湖北 （ 6 家） ，辽宁 （ 6 家 ） ，浙江 （ 5 家 ）以及河南（ 5 家）； 从调降率看 ， 吉林、宁夏、甘肃、辽宁以及河南调降率位居前五，分别为 10.5%、 10.0%、 7.1%、 5.6%以及 5.4%。 从 地区 来看， 违约 发行人更多 位于 产能过剩行业集中 区域、 东南沿海 、经济较发达等地。 主要是因为 产能过剩行业是违约的集中高发领域 ； 东南沿海地区民营经济发达、发债企业较多，当地的中小企业在经济增速放缓影响下 信用风险有所 加大 。 （ 五 ）违约债券期限结构短期化 近年来随着短期债券发行规模的扩大，市场流动性风险不断积累。债务期限的缩短使得企业还本付息的频次也有所加快，这就需要企业通过改善经营、加强资金周转以及资金管理来予以配合，提高自身偿债能力。然而从目前情况来看，由于很多企业特别是一些负债率较高的企业为缓解偿债压力而发行短期债券， 同时 通常 这类企业很难在短时间内有效改善经营、提高资金周转能力，而债务期限的短期化又导致发行债券到还本付息的周期缩短，企业兑付风险进一步积累，与此同时企业还可能“发短用长”，导致期限错配，流 动性愈加脆弱，一旦资金链条中某一环节出现问题，就很容易导致违约事件的发生。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%吉林省 内蒙古 四川省 福建省宁夏辽宁省 云南省 山东省 河南省 江苏省甘肃 广西山西省 安徽省北京河北省上海湖北省黑龙江省浙江省 陕西省天津 新疆湖南省重庆广东省2015 2016 2017 2018