医药生物行业A股回顾及2019年投资展望报告.pptx

医药生物行业A股回顾及2019年投资展望报告,2018年12月26日,目录,2019年医药行业投资策略.5,A股医药板块行情回顾.6估值比较.7,看好细分产业：.12,CRO/CMO是我国医药制造转型期最大受益方之一.12研发回报率下降和专业化分工程度提高促使CRO/CMO份额提升.12中国CRO/CMO快速崛起，全球份额不断提高.15创新药领域看好“ME-BETTER”甚至“ME-BEST”研发管线.17原辅料行业在产业链中地位逐渐提升.24环保严控是本轮景气周期的主要驱动力之一.26原料药企业价格和利润向好.26关联审评和一致性评价给辅料行业带来巨大机遇.28血制品板块拐点已现，行业明年稳健持续增长可期.31,板块经济数据分析.37,美年健康.41昭衍新药.43康弘药业.45一心堂.47艾德生物.49华兰生物.51安科生物.53振兴生化.55凯莱英.57普洛药业.59披露声明.61,图表目录图表1.医药板块港股与A股代表性股票估值比较.6图表2.年初以来各行业涨跌幅排名（申万一级）.6图表3.年初以来医药各细分行业涨跌幅（申万二级）.6图表4.SW医药生物板块及市场市盈率变化（历史TTM，整体法，剔除负值）7图表5.SW医药生物板块溢价率（历史TTM，整体法）.7图表6.部分医药类美股营收及估值.8,图表7.2007-2018.6美股、港股及A股医药生物板块PE比较（TTM，整体法）图表8.2007-2018.6A股医药生物板块按市值划分PE估值水平比较9图表9.2007-2018.6A股医药生物板块按市值划分PEG水平比较.9图表10.2007-2018.6A股医药生物板块涨跌幅及归母净利同比增速10图表11.2007-2018.6港股及A股医药生物板块PEG水平比较.10图表12.2007-2018.6A股医药生物板块各细分子行业PE估值水平比较11图表13.原研药专利到期数量.12图表14.全球因专利到期造成的销售损失额.12图表15.新药研发成本逐年攀升.13图表16.制药公司研发回报率逐年下降.13图表17.新药研发周期及平均支出.13图表18.新药研发投入不断增长.14图表19.FDA批准的新分子实体数量及贡献销售额.14图表20.CRO市场规模逐年提升.14图表21.CMO市场规模逐年提升.14图表22.CRO渗透率不断升高.15图表23.CMO在新药研发各个领域的渗透率估计.15图表24.中国CRO行业市场占有率.16图表25.中国CMO行业市场占有率.16图表26.我国主要CMO企业已具有良好客户基础.16图表27.中国发展CMO行业优势.16图表28.国内CRO代表企业药明康德国内外业务增长率.17图表29.国内CMO代表企业凯莱英国内外业务增长率.17图表30.创新药上市审批及支付方面部分鼓励性政策一览.18图表31.医保谈判涉及的价值与经济维度示意图.19图表32.百济神州股价走势图及上市以来重大事件.20图表33.国内抗肿瘤创新药靶点、机制、价格、上市时间及国内企业布局情况,821,续图表33.国内抗肿瘤创新药靶点、机制、价格、上市时间及国内企业布局情况22续图表33.国内抗肿瘤创新药靶点、机制、价格、上市时间及国内企业布局情况23续图表33.国内抗肿瘤创新药靶点、机制、价格、上市时间及国内企业布局情况24图表34.近几年全国及部分地区的主要环保政策.25,图表35.化药生产企业数量受环保打压及供给收缩影响近两年明显减少,26,图表36.原料药上市企业收入增速.27图表37.原料药上市企业归母净利润增长加速.27图表38.中国原料药出口额.28图表39.原料药价格指数今年以来持续走强.28图表40.一致性评价关键指标.29图表41.中外药用辅料品种对比.30图表42.我国药用辅料生产企业种类.30图表43.由于两票制原因导致血制品厂家销售模式发生改变，更加积极与经销商合作覆盖终端.31图表44.2012-2017年血制品行业规模、销售量以及中标价.32图表45.血制品行业各品种市场规模及整体增速.32图表46.血制品行业采浆量、白蛋白批签发量及终端实际销量.33图表47.白蛋白渠道库存、厂家库存以及白蛋白库存与终端销量的比例、新增供给与终端销量的比例.33图表48.血制品行业各品种销量及整体增速.34图表49.天坛生物业绩弹性测算.35图表50.博雅生物业绩弹性测算.35图表51.华兰生物业绩弹性测算.36图表52近5年医药板块收入、利润及其同比增速.37图表53.A股医药板块2018前3季度主要财务指标增长趋势.37图表54.A股医药板块18Q3/17Q3、17Q3/16Q3主要财务指标对比.38图表55.A股医药板块17/16、16/15主要财务指标对比.38图表56.近年来商业保险规模增长及增速.39附录图表57.报告中提及上市公司估值表.40,股价(人民,币),预计2019年医药板块收入增速15%-20%，政策扰动的背景下利润增速略,医药生物|证券研究报告行业深度强于大市,公司名称股票代码,美年健康002044.SZ14.39昭衍新药603127.SH46.00,评级增持买入,康弘药业一心堂艾德生物华兰生物凯莱英普洛药业安科生物振兴生化,002773.SZ002727.SZ300685.SZ002007.SZ002821.SZ000739.SZ300009.SZ000403.SZ,35.5019.0941.3632.9765.907.5013.7725.49,买入买入增持买入买入买入买入增持,以2018年12月24日当地货币收市价为标准,相关研究报告医药行业周报(11.26-11.30)20181202医药行业周报(11.19-11.23)20181125血制品行业深度报告之二20181113,否极泰来终可待低于收入增速。改革带来结构性变化，仿制药进入比拼质量和成本的时代，但医生收入的补偿机制是决定政策长期执行有效性的关键因素，不排除后续政策缓和的可能性。看好创新、CDMO&CRO、原料药制剂一体化、大分子,药物、连锁药店、医疗器械、医疗服务等方向。否极泰来终可待：A股医药,板块经过持续调整后估值已经具备较强的吸引力，不必对未来过于悲观。支撑评级的要点,评级面临的主要风险,带量采购政策推进的深度、广度、速度等方面高于预期。医疗器械、耗材等跟进降价。,人均医疗支出持续增长是自然规律，不会因为短期政策的扰动而发生变化。医保支出总量仍将持续稳定增长，健康险与自费支出快速增长，推动行业总体增速保持在10%以上。假设没有事件性驱动（流感等）的情况下，板块上市公司整体收入增长约在15%-20%，政策扰动使得板块整体利润增速略低于收入增速。改革带来结构性变化，但医生收入的补偿机制是决定政策长期执行有效性的关键因素。随着带量采购、严控辅助用药等政策的推进，医疗支出结构中，药品占比会下降，医疗服务占比会上升、但医疗器械占比变化目前尚难判断。药品结构中，仿制药总支出占比会下降（价格大幅下降，但处方量占比会大幅上升，总规模可能还会缓慢上升），创新药占比会上升（价格可能也会受到控制）。但创新将必须以治疗价值为导向，而非过往的利益最优。医生收入的补偿机制是决定政策长期执行有效性的关键因素。医生收入补偿机制不到位的情况下，医生将逐步逐步减少对于带量采购品种的使用量（不会一年之内实现，但会逐步逐步实现），最终新的利益品种会取代旧的降价品种。任何改革的前提都是医生收入得到保障。假如政策推进对于行业带来的不利影响超出预期，不排除后续政策缓和的可能性。看好的方向：创新仍是重要方向，但过往多年以来以首仿研发为主的研发思路需要进行调整。CDMO&CRO行业将持续受益于创新药发展。化学仿制药进入比拼质量和成本的时代，原料药制剂一体化的企业将有能力在低价竞争中占有优势。大分子仿制药技术壁垒更高，竞争格局相对较好。零售连锁药店将有望受益于院外市场的大发展。医疗器械部分受益部分受损（诊断方面将继续提升，但高值耗材可能会受到限制）。医疗服务将进入持续大发展的时期。动态估值与成长性匹配，静态估值处于历史低位，对医药板块不必过于悲观。纵向来看：经过持续调整，医药板块市盈率PE（TTM）26.10倍，处于近10年以来的最低水平；医药板块相比全部A股（剔除非金融）溢价率为56.57%，处于近10年以来的历史低位水平（约1/5分位）。横向来看：A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为26.10倍、美股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为27.21倍、港股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为22.00倍，作为新兴市场的A股医药板块盈利率低于美国医药板块市盈率。看未来，板块增速在15%-20%，PEG处于1-1.5之间，估值成长性匹配。看风格，中小市值股票经过持续调整之后风险和高估值已经逐步消化，建议适当加大中小市值股票配臵比例（细分行业上以医疗器械、服务、连锁药店等抗政策风险为主）。否极泰来终可待：尽管近期由于政策扰动，市场对医药板块比较悲观，但整体估值已经足够便宜（动态来看与成长性匹配，静态来看处于历史低点），明年仍可以积极做多医药板块。A股投资组合：康弘药业、华兰生物、凯莱英、昭衍新药、美年健康、普洛药业、艾德生物、安科生物、一心堂。,2019年医药行业投资策略,医药板块上市公司利润增速承压，但整体增长大趋势没有被破坏。人均医疗支出持续增长是自然规律，不会因为短期政策的扰动而发生变化。医保支出总量仍将持续稳定增长，健康险与自费支出快速增长，推动行业总体增速保持在10%以上。假设没有事件性驱动（流感等）的情况下，板块上市公司整体收入增长约在15%-20%，带量采购的执行使得板块整体利润增速略低于收入增速。改革带来结构性变化，但医生收入的补偿机制是决定政策长期执行有效性的关键因素。随着带量采购、严控辅助用药等政策的推进，医疗支出结构中，药品占比会下降，医疗服务占比会上升、但医疗器械占比变化目前尚难判断。药品结构中，仿制药总支出占比会下降（价格大幅下降，但处方量占比会大幅上升，总规模可能还会缓慢上升），创新药占比会上升（价格可能也会受到控制）。但创新将必须以治疗价值为导向，而非过往的利益最优。医生收入的补偿机制是决定政策长期执行有效性的关键因素。医生收入补偿机制不到位的情况下，医生将逐步逐步减少对于带量采购品种的使用量（不会一年之内实现，但会逐步逐步实现），最终新的利益品种会取代旧的降价品种。任何改革的前提都是医生收入得到保障。假如政策推进对于行业带来的不利影响超出预期，不排除后续政策缓和的可能性。,仿制药利润率必然下降，但是集中度大幅提升。医保希望资金使用效率提升，意图完全打掉渠道销售费用，并给与生产厂家合理利润率水平。在带量采购的情境下，毛利率为80%、净利率为30%的仿制药品种，假设价格下降50%，销售费用降为0，净利润率会下降到10%-20%之间，但是销售量提升。集中度会大幅提升。,看好的方向：创新仍是重要方向，但过往多年以来以首仿研发为主的研发思路需要进行调整。CDMO&CRO行业将持续受益于创新药发展。化学仿制药进入比拼质量和成本的时代，原料药制剂一体化的企业将有能力在低价竞争中占有优势。大分子仿制药技术壁垒更高，竞争格局相对较好。零售连锁药店将有望受益于院外市场的大发展。医疗器械部分受益部分受损（诊断方面将继续提升，但高值耗材可能会受到限制）。医疗服务将进入持续大发展的时期。,动态估值与成长性匹配，静态估值处于历史低位，对医药板块不必过于悲观。纵向来看：经过持续调整，医药板块市盈率PE（TTM）26.10倍，处于近10年以来的最低水平；医药板块相比全部A股（剔除非金融）溢价率为56.57%，处于近10年以来的历史低位水平（约1/5分位）。横向来看：A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为26.10倍、美股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为27.21倍、港股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为22.00倍，作为新兴市场的A股医药板块盈利率低于美国医药板块市盈率。看未来，板块增速在15%-20%，PEG处于1-1.5之间，估值成长性匹配。看风格，中小市值股票经过持续调整之后2019年有望获得超额收益，建议适当加大中小市值股票配臵比例（细分行业上以医疗器械、服务、连锁药店等抗政策风险为主）。尽管近期由于政策扰动，市场对医药板块比较悲观，但整体估值已经足够便宜，明年仍可以积极做多医药板块。,A股投资组合：康弘药业、华兰生物、凯莱英、昭衍新药、美年健康、普洛药业、艾德生物、安科生物、一心堂。,另重点关注：振兴生化、京新药业、片仔癀、信邦制药、翰宇药业。,图表1.医药板块港股与A股代表性股票估值比较,代码,简称,2018PE（TTM）,A股,代码,简称,2018PE（TTM）,白马股,港股,A股,1093.HK1177.HK1513.HK1530.HK2196.HK0874.HK0570.HK,石药集团中国生物制药丽珠医药三生制药复星医药白云山中国中药,23.8323.3013.7520.7820.2610.9216.41,600276.SH600867.SH000513.SZ000661.SZ600196.SH600332.SH600518.SH,恒瑞医药通化东宝丽珠集团长春高新复星医药白云山康美药业,56.5534.4518.1732.5523.9115.4211.41,2607.HK1099.HK3320.HK0867.HK8138.HK1066.HK,上海医药国药控股华润医药康哲药业同仁堂国药威高股份,10.6215.3718.108.9119.9914.72,601607.SH600511.SH600998.SH000028.SZ603939.SH300003.SZ,上海医药国药股份九州通国药一致益丰药房乐普医疗,12.4114.9621.7215.9446.5736.71,000538.SZ002294.SZ300015.SZ,云南白药信立泰爱尔眼科,24.2116.3069.74,中小市值成长股,港股,A股,1061.HK2186.HK0950.HK,亿胜生物科技绿叶制药李氏大药厂,15.7313.3414.99,300558.SZ002773.SZ300009.SZ,贝达药业康弘药业安科生物,74.5032.9147.73,0512.HK1558.HK1302.HK2666.HK,远大医药东阳光药先健科技环球医疗,21.0511.1838.156.57,300199.SZ002821.SZ300601.SZ300347.SZ,翰宇药业凯莱英康泰生物泰格医药,24.5341.3560.6755.52,A股医药板块行情回顾全年来看医药板块跌幅相对较少，涨跌幅在所有行业中位列第7，同期大盘下跌21.57%，沪深300下跌21.46%，医药板块下跌23.16%。上半年在白马股和细分高景气度行业（疫苗、CRO等）的带动下，医药板块获得显著超额收益。但进入下半年，在政策打压（带量采购、辅助用药等）和黑天鹅事件（长生生物等）的影响下，医药板块出现大幅回调致使全年收益为负。从医药板块细分子行业来看，全年所有板块全年表现均为负值。,图表2.年初以来各行业涨跌幅排名（申万一级）,图表3.年初以来医药各细分行业涨跌幅（申万二级）,估值比较,纵向来看：经过持续调整，医药板块市盈率PE（TTM）26.10倍，处于近10年以来的最低水平；医药板块相比全部A股（剔除金融板块）溢价率为56.57%，处于近10年以来的历史低位水平（约1/5分位）。,图表4.SW医药生物板块及市场市盈率变化（历史TTM，整体法，剔除负值）,图表5.SW医药生物板块溢价率（历史TTM，整体法）,横向来看：A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为26.10倍、美股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为27.21倍、港股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为22.00倍，作为新兴市场的A股医药板块盈利率低于美国医药板块市盈率。,进一步细分来看，美股医药股对于大型成熟型医药巨头的市盈率在20倍左右，对于增速较快的成长型中型医药公司的市盈率可以给到50倍以上，对于创新型较强的小公司市盈率甚至可以给予100倍以上，美股估值体系能较好的反应风险对价。而在港股市场，作为离岸金融市场，估值中枢会较低一些，港股对于中大市值医药白马股的市盈率大约在20倍左右，与美股、A股相仿；但是港股对于小市值公司是有明显的折价效应，估值普遍低于20倍；不过对于优秀的中小市值股票（有时候是基本面成长性确实强，有时候是题材炒作热度特别高）港股市场仍然能够给予50倍甚至超过100倍的PE估值。而对于A股医药板块而言，中大市值医药白马股的市盈率大约在20倍左右（基本面特别强的龙头可以给到30倍以上），中小市值股票经过长期下跌之后平均市盈率也大约在20倍左右。整体来看，目前A股医药股整体市盈率已经低于美股，相对港股的溢价率也比较低，目前A股医药股的估值已经到了比较有吸引力的投资区间。图表6.部分医药类美股营收及估值,序号123456789,股票代码JNJ.NPFE.NNVS.NMRK.NABBV.NABT.NGILD.OLLY.NAMGN.O,公司名称强生辉瑞诺华默克集团艾伯维雅培吉利德礼来安进,中报营收（亿美元）408.39263.73258.52205.02162.12151.57107.36120.552116.13,营收同比增速（）11.572.728.715.8720.2516.84(21.32)9.073.01,2018中报研发投入（亿美元）50.4335.443.9654.725.6611.6421.2925.116.29,市值（亿美元）3,900.402,538.782,018.041,995.011,308.071,228.56881.601,203.181,219.89,静态PE(TTM)252.9410.6614.5759.6117.37138.6655.55267.3155.40,（相关数据截至2018.12.11）图表7.2007-2018.6美股、港股及A股医药生物板块PE比较（TTM，整体法）,706050403020100,706050403020100,2007/9/28,2009/3/31,2010/9/30,2012/3/30,2013/9/30,2015/3/31,2016/9/30,2018/3/30,美股医药生物PE（左轴）,港股医药生物PE（左轴）,A股医药生物PE（TTM,剔除负值）（右轴）,经过近半年的下跌，大市值公司与小市值公司的估值水平逐步收敛趋同从A股医药板块市值结构来看，截至2018年11月30日，市值大于200亿的公司整体的估值水平从2016年初的33.5倍PE，下降到目前的28.4倍；市值介于100-200亿的公司整体PE为24.2倍，估值水平处于2012年以来的低位；市值小于100亿的公司整体PE为24.1倍，估值水平处于2013年以来的低位。静态PE估值来看，大市值与小市值公司的估值差异已经比较小了，不同市值公司的PE估值逐步收敛趋同。图表8.2007-2018.6A股医药生物板块按市值划分PE估值水平比较1009080706050403020100,2007-03-30,2009-03-30,2011-03-30,2013-03-30,2015-03-30,2017-03-30,市值大于200亿医药个股PE市值小于100亿医药个股PE,市值100-200亿医药个股PEA股医药板块PE（TTM，剔除负值）,从PEG角度来看，市值大于200亿的公司目前PEG为1.58，2018年PEG绝对值进一步下降；市值介于100-200亿的公司，2017年PEG明显高于2016年，但从2017年下半年开始PEG大幅下降，目前为2.37；市值小于100亿的公司同样2017年显著高于2016年，直至2018年才开始大幅下降，目前PEG为1.48。从动态估值的情况上看，不同市值公司PEG也呈现收敛趋同的趋势。图表9.2007-2018.6A股医药生物板块按市值划分PEG水平比较14121086420-2-4-6,2007-03-01,2008-05-01,2009-07-01,2010-09-01,2011-11-01,2013-01-01,2014-03-01,2015-05-01,2016-07-01,2017-09-01,市值大于200亿医药PEG,市值100-200亿医药PEG,市值小于100亿医药PEG,医药板块估值与成长性相匹配，估值具备长线吸引力,2008-2010年，随着医药行业增速触底回升，行情随之延续了6个季度；2013年随着行业净利增速见底回升，行情持续了近3个月。从2017年下半年，行业整体归母净利增速超过了20%，同时伴随板块持续调整，PEG也持续下降到1-1.5之间。我们预计2018年行业整体扣非利润增速在15%-20%之间，整体PEG小于1.5，作为一个成长性板块，目前的估值水平具备较强的吸引力。,图表10.2007-2018.6A股医药生物板块涨跌幅及归母净利同比增速,图表11.2007-2018.6港股及A股医药生物板块PEG水平比较,从医药板块细分子行业来看，2017年-2018年上半年子版块行情呈现两极分化，医疗服务、生物制品和医疗器械及原料药板块由于供给侧改革以及龙头较多，表现相对较好，均有近10%以上的涨幅。但进入2018年下半年以来医药板块几乎全线下跌，2018年全年涨跌幅分别为：原料药-29.13%、医药商业-28.82%，中药-27.60%、医疗器械-26.56%、化学制剂-20.76%、生物制品-19.41%、医疗服务-12.44%，截至11月30日对应的PE分别为：20.8、18.1、19.4、35.2、33.9、33.7、51.7。,图表12.2007-2018.6A股医药生物板块各细分子行业PE估值水平比较,观点总结：动态估值与成长性匹配，静态估值处于历史低位，对医药板块不必过于悲观。,纵向来看：经过持续调整，医药板块市盈率PE（TTM）26.10倍，处于近10年以来的最低水平；医药板块相比全部A股（剔除金融板块）溢价率为56.57%，处于近10年以来的历史低位水平（约1/5分位）。横向来看：A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为26.10倍、美股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为27.21倍、港股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为22.00倍，作为新兴市场的A股医药板块盈利率低于美国医药板块市盈率。看未来，板块增速在15%-20%，PEG处于1-1.5之间，估值成长性匹配。看风格，中小市值股票经过持续调整之后2019年有望获得超额收益，建议适当加大中小市值股票配臵比例（细分行业上以医疗器械、服务、连锁药店等抗政策风险为主）。尽管近期由于政策扰动，市场对医药板块比较悲观，但整体估值已经足够便宜，明年仍可以积极做多医药板块。,2018,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2018,2019,2020,2019,2017,看好细分产业：CRO/CMO是我国医药制造转型期最大受益方之一我国医药工业正由仿制型药企逐步向创新型药企转变，这一方面是医保基金对其所支付药品结构的外力强制推动，另一方面也是国内仿制药企多年野蛮发展后的自身转型需求。而在药企转型初期或发展初期，由于自身创新产品需要高投入，而又尚无成熟现金牛产品实现充分造血功能，对研发及生产进行外包以实现资源投入和风险的分摊则成为企业自然选择。因此在这一转型时期，为创新药研发提供服务的CRO/CMO是能够最先享受行业红利的子方向。同时，我国还拥有科学家红利和上下游产业链优势，人力等各项成本在世界上均具有明显竞争力，医药外包尤其是CMO产能在过去几年出现明显向中国转移的情况。全球范围来看，同等技术水平下具有明显成本和产能优势的地区主要为中国和印度，但由于印度市场缺乏对药品知识产权的保护体系，一定程度上制约了其在创新药外包服务上的发展。去年我国CMO市场占有率已经超过印度。因此，我们看好国内CRO/CMO市场的崛起，在未来3-5年都将享受高确定性高成长，并且看好中国CRO/CMO行业发挥地域和人才优势，在全球市场占据领先地位。研发回报率下降和专业化分工程度提高促使CRO/CMO份额提升全球CRO/CMO行业的兴起，一方面源于跨国制药公司传统的垂直一体化研发结构受到冲击，加大了控制成本的需求；另一方面则是由于早期小分子新药结构较为简单、投入的人力和资源对企业压力较为有限，而随着已申报分子数量越来越多且结构越来越复杂，对于专业化的能力要求也越来越高。收入规模收缩：全球近年来进入了“专利悬崖”时期，平均每年都有200个以上的创新药专利失效，随之而来的是相对应仿制药的上市。仿制药由于研发成本低，可以以显著低于原研药的价格出售并抢占市场份额，导致原研药销售额大幅降低。据EvaluatePharma估计，从2015年开始的10年内，全球医药市场每年因创新药专利到期造成的销售损失额在150亿美元以上，而这些损失大部分都将由跨国药企吸收。,