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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 请参阅最后一页的重要声明 table_main 行业 深度 模板 证券 研究报告 行业深度 火电迎来业绩反转，看好油气改革历史机遇 2018 年 投资策略报告之电力公用行业篇 今年以来电力及公用事业跑输大盘 截止到 12 月 15 日，电力及公用事业板块下跌了 4.0%，跑输沪深 300 指数 24.29 个百分点。分子板块看水电板块上涨15.7%，而火电板块下跌了 8.8%，燃气板块下跌 16.6%。 PE估值来看，电力及公用事业整体估值为 24 倍，属于历史较高水平，但居于市场中下游水平。 PB 估值来看，电力及公用事业行业为 2.0 倍，高于沪深 300 的 1.6 倍 PB，但其中火电板块较低，仅为 1.3 倍，水电和燃气板块分别为 2.5 倍和 2.6 倍，火电板块 PB 估值水平处于底部区域。 预计 2018 年电力需求增长 4.5%左右 今年受工业回暖及极端气候的影响，前 11 个月全社会用电量增长 6.5%，为 2013 年以来最好水平。由于明年极端天气的可能性降低以及今年基数较高，我们通过计算各产业用电量增速及 GDP与用电量关系，预测 2018 年电力需求增速将达 4.5%左右的水平。 火电：电价上调煤价下降，火电迎来业绩反转 我们判断 ，明年煤电联动有 望 上调 1 分左右的电价 ； 而煤炭 产能近 几年 有望 每年净增 3-4 亿吨，年均复合增长率 10.1%，加上火电发电量增速放缓，长期合同执行率 提高，火电企业用煤成本有望降低 5%以上 ；随着火电行业供给侧改革的推进， 17-18 年之后新增机组大幅降低，火电利用小时数也有望趋势性回升。基于以上假设，我们判断明年火电业绩有望反转，实现 50%-150%的增长，重点推荐 华能国际 及 华电国际 。 水电： 2018 年来水不确定性增加，重视装机增长 2017 年受极端厄尔尼诺现象及其后拉尼娜状态的影响我国降雨量出现 10.4%的下降，导致南方主要流域来水量减少，福建、广西、贵州、广东等省水电发电量下滑 9%-26%，不过由于四川 、云南、湖北等水电大省受影响较小，再加上今年水电装机增长了3.8%，前 11 月水电发电量还是增长了 2.7%，但水电利用小时数下降了 36 个小时。有气象资料表明， 18 年年初有可能会 再度 出现 拉尼娜状态，对 2018 年来水产生不利影响。不过我们通过对水电公司的梳理，发现长江电力、国投电力、川投能源以及华能水电具有明确的装机增长，是我们水电板块重点推荐的标的。 天然气：看好油气改革历史机遇及京津冀“煤改气” 2017 年前 11 月天然气消费增速达到 18.7%，创下近几年新高 ，与 国家进行能源结构调整和 通过“煤改气”加强 重点区域 环境保护 有关。 消费量 增长反过来 倒逼 天然气全产业链 快速发展 ，此时推动油气改革有望将天然气高速发展 势头保持下去 。 今 年冬季气荒暴露出一定问题，但“煤改气”初见成效，明年有望持续，推荐具有 全产业链布局的 中天能源 ，显著受益京津冀地区“煤改气”的燃气公司 百川能源 以及从事山西煤层气开发利用的 蓝焰控股 。 table_invest 0433 维持 买入 万炜 , CFA wanweicsc 021-68821600-815 执业证书编号： S1440514080001 李俊松 lijunsongcsc 010-85130933 执业证书编号： S1440510120039 发布日期： 2017 年 12 月 19 日 市场 表现 table_industrytrend -6%-1%4%9%14%19%24%29%16/12/1917/1/1917/2/1917/3/1917/4/1917/5/1917/6/1917/7/1917/8/1917/9/1917/10/1917/11/19公用事业 沪深300相关研究报告 table_report 17.12.06 电力公用 11 月月报： 煤炭长协陆续签订，火电盈利有望大幅改善 17.11.06 电力公用 10 月月报：水电发电量大涨，期待煤电联动落地 17.10.09 电力公用 9 月月报：现货煤价大幅上涨，关注煤电联动机会 table_indusname 电力、煤气和水等公用事业 行业深度研究报告 table_page 电力、煤气和水等公用事业 请参阅最后一页的重要声明 目录 电力及公用事业板块 2017 年回顾 . 1 2017 年电力公用表现弱于大盘 . 1 个股表现 . 2 电力 板块估值居于行业中下游水平 . 3 预计 2018 年电力需求增长 4.5%左右 . 5 2017 年用电需求好转、结构持续优化 . 5 2017 年用电需求依 靠工业回暖及气候拉动 . 6 2018 年电力需求增长 4.5%左右 . 7 火电：电价上调煤价下降，火电迎来业绩反转 . 9 影响火电企业盈利三大因素：电价、燃料成本和发电量 . 9 火电板块走势与煤价高度负相关 . 10 2018 年煤炭价格大概率平稳 回落 . 12 2018 年煤电联动有望上调电价 . 14 火电供给侧改革有助于提升装机利用小时 . 18 18 年火电迎来业绩反转，关注煤电央企重组带来的机会 . 19 水电 ： 2018 年来水不确定性增加，重视装机增长 . 21 发电量是水电企业盈利的决定性因素 . 21 水电发电量与来水相关性较强 . 22 往前看：超强厄尔尼诺及后续影响导致 2017 年来水不及 2016 年 . 23 往后看： 2018 来水不确定性较大 . 27 推荐国投电力、长江电力及 华能水电 . 29 天然气：看好油气改革历史机遇及京津冀“煤改气” . 30 天然气被确定为主体能源 . 30 天然气消费量快速增长，煤改气和气电用气是主要增量空间 . 32 消费量增长倒逼上游供给和中游基建，油气改革势在必行 . 35 气价 改革先行，核心在于“放开两头，管住中间” . 38 煤层气：煤层气空间巨大，重点关注山西煤层气开采进展 . 41 2018 年还会有气荒么 . 45 18 年气荒影响程度下降，煤改气继续推行，推荐相关受益个股 . 47 图表目录 图表 1： 2017 年年初至今电力及公用事业板块下跌 4.0%，位居各行业中游偏下水平 . 1 图表 2： 2017 年年初至今电力及公用事业板块下跌 4.0%，跑输沪深 300 指数 24.29 个百分点 . 1 图表 3：今年以来水电板块上涨 15.7%，火电板块下跌 8.8%，燃气板块下跌 16.6% . 2 图表 4：今年以来电力及公用事业表现最好及最差公司 . 2 图表 5：电力及公用事业板块 2017 年预期市盈率 24 倍 . 3 图表 6：电力及公用事业各子行业 PE 估值（ TTM） . 3 行业深度研究报告 table_page 电力、煤气和水等公用事业 请参阅最后一页的重要声明 图表 7：电力及公用事业各子行业 PE 走势（ TTM） . 3 图表 8：电力及公用事业行业最新 PB 为 2.0 倍 . 4 图表 9：电力 及公用事业各子行业 PB 估值 . 4 图表 10：电力及公用事业各子行业 PB 走势 . 4 图表 11： 2014-2017 年我国全社会用电量情况（单位：亿千瓦时， %） . 5 图表 12： 2012-2017 年我国各用电领域用电量占比情况（单位： %） . 5 图表 13： 14-17 年第一产业用电量（单位：亿千瓦时， %） . 6 图表 14： 14-17 年第二产业用电量（单位：亿千瓦时， %） . 6 图表 15： 14-17 年第三产业用电量（单位：亿千瓦时， %） . 6 图表 16： 14-17 年城乡居民用电量（单位：亿千瓦时， %） . 6 图表 17： 2017 年前三季度主要行业用电量同比增幅（单位： %） . 7 图表 18：按行业进行估算 2018 年全社会用电量同比增速 4.5% . 7 图表 19： GDP 与用电量增速对比（单位： %） . 8 图表 20：每 万元 GDP 用电量趋势（单位：千瓦时） . 8 图表 21： 基于 GDP 测算的全社会用电量 6.6 万亿度电，同比增速 4.6% . 8 图表 22：华能国际成本及毛利（单位：元） . 9 图表 23：华能国 际营业成本拆分 . 9 图表 24：火电企业盈利相对于三因素的敏感性分析 . 10 图表 25：电价、利用小时、煤价年度波动幅度 . 10 图表 26：全国平均标杆电价及火电板块相对走势对比（单位：元 /千瓦时） . 10 图表 27：煤炭价格与火电板块相对走势对比（单位：元 /吨） .11 图表 28：点火价差与火电板块相对走势对比（单位：元 /千瓦时） . 12 图表 29：环渤海动力煤价格指数走势（单位：元 /吨） . 12 图表 30：环渤海动力煤价格指数季度均价（单位：元 /吨） . 12 图表 31：煤矿产能增长情况（单位：亿吨） . 13 图表 32：中国电煤价格指数全国平均价（单位：元 /吨） . 13 图表 33：环渤海动力煤价格指数及煤炭销量、火电发电量增速对比（单位：元 /吨） . 14 图表 34：煤电联动机制纳入联动的煤价计算公式 . 15 图表 35：各 省市电价调整空间及实际调整情况对比（单位：分 /千瓦时） . 16 图表 36：中国电煤价格指数全国平均价（单位：元 /吨） . 17 图表 37：各项政府性基金及附加收费标准以及目前调整空间 . 17 图表 38：煤电装机增速预测（单位：亿千瓦） . 18 图表 39：煤电机组淘汰目标 . 18 图表 40：火电设备利用小时数（单位：小时） . 19 图表 41：火电装机容量及增速（单位：亿千瓦） . 19 图表 42：主要火电企业 2018 年盈利预测 . 19 图表 43：长江电 力成本及毛利（单位：元） . 21 图表 44：长江电力营业成本拆分 . 21 图表 45：利用小时数与度电毛利关系（单位：小时，元） . 22 图表 46：利用小时增长与度电毛利增长关系 . 22 图表 47：全国降水量与水电设备平均利用小时数（单位：毫米，小时） . 22 行业深度研究报告 table_page 电力、煤气和水等公用事业 请参阅最后一页的重要声明 图表 48：除 8 月份外 17 年降水明显减少（单位：毫米） . 23 图表 49： 2017 年全国降水量同比下降 10.4%（单位：毫米） . 23 图表 50：正常年份的气候变化 . 24 图表 51：厄尔尼诺事件带来的 气候变化 . 24 图表 52：在厄尔尼诺现象的影响下，我国已多次发生大规模洪涝灾害 . 24 图表 53：拉尼娜状态详解 . 25 图表 54：拉尼娜现象对我国气候影响 . 25 图表 55：中国十三大 水电基地规划 . 26 图表 56： 2017 年 1-11 月分省份降水量及增速（单位： mm） . 27 图表 57：分省份水电发电量及增速（单位：亿千瓦时， %） . 27 图表 58：水电月度发电量（单位：亿千瓦时， %） . 27 图表 59：水电装机利用小时数（单位：亿千瓦时， %） . 27 图表 60： 7-11 月降水量降幅有所收窄 . 28 图表 61：每个降水大年后，会出现 1-2 年的降水量下滑 . 28 图表 62：南方涛动指数（单位： %） . 29 图表 63： 17 年底 -18 年初发生拉尼娜的概率在 70%左右 . 29 图表 64：主要水电上市公司产能情况对比 . 29 图表 65：我国一次能源消费结构 . 30 图表 66：我国天然气消费占比远低于世界平均水平 . 30 图表 67：我国 PM2.5 年平均浓度前十名省份情况（ 2017H1） . 31 图表 68：我国 PM2.5 年平均浓度分布图 . 31 图表 69：天然气燃烧排放物占煤炭燃烧排放的比例 . 31 图表 70： “十三五 ”天然气行业发展主要指标 . 32 图表 71：我国天然气消费量快速增长 . 32 图表 72： 2017 年天然气消费量快速增长 . 32 图表 73：我国天然气消费结构 . 33 图表 74：气电装机容量一直保 持较高增速 . 33 图表 75：今年以来“煤改气”政策密集出台 . 33 图表 76：我国天然气产量结构（按企业） . 35 图表 77：我国 LNG 进口结构（按企业） . 35 图表 78 全国油气 产量分布（单位：万吨） .
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