2018年第二季度短期融资券利差分析报告.pdf

2018 年 第 二季度 短期融资券利差分析报告 2018 年 7 月 13 日 联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司 电话 ： 010-85679696 传真： 010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号 PICC 大厦 17 层 邮箱： lianhelhratings 网址： lhratings 电话 ： 010-85172818 传真： 010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号 PICC 大厦 10 层 邮箱： lhunitedratings 网址 ： unitedratings 第 01 页 2018 年第 二季度 短期融资券利差分析报告 2018年 第 二季度 短期融资券利差分析报告 作者： 联合资信 王自迪 郝 帅 释义 短融： 短期融资券，指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照相关规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一年期限内还本付息的有价证券。如无特殊说明本文均不包含超短融。 本季度： 2018年 4月 1日 2018年 6月 30日 国债利率： 银行间固定利率国债一年期到期收益率 利差 I： 发行利差，短融的发行利率与其起息日的国债利率的差额，反映在特定利率市场环境下短融的信用风险溢价水平。 利差 II： 交易利差，短融上市后两周内的首个交易日的收益率和当日的国债利率的差额，在一定程度上反映了在特定利率市场环境下短融的信用风险溢价水平。 一、短融发行基本情况 本季度 ，共有 75家企业累计发行短融 189期，发行 规模 为 858.00亿元， 发行家数、发行期数和发行规模 的 环比 、 同比 降幅 均在 15%以上 。 在 金融 严 监管政策持续落地 ， 部分 企业 再融资 难度 较大 、 违约事件 多发 的 背景 下， 推迟或取消短融发行 的 情况有所增多 ， 同时 也 受 到 超短融对短融的替代和分流作用影响，短融发行 量 有所 减少 。 表 1 短融发行基本情况表 项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 二季度 同比增长 （ %） 环比增长 （ %） 发行期数（期） 860 1072 1105 687 463 89 -27.05 -23.93 发行家数（家） 663 782 799 520 334 75 -36.44 -29.25 发行规模（亿元） 8324.80 10521.53 9483.00 6062.95 3949.70 858.00 -15.88 -15.31 数据 来源： Wind、上海清算所 ， 联合资信整理 1 不包括中国 铁路总公司、中央汇金 发行 的 短期 融资券；同时，由 于证券公司发行的短融和一般企业发行的短融审批部门及流程有所不同，因此本文未加注明时不包括证券公司所发短融。 第 02 页 2018 年第 二季度 短期融资券利差分析报告 本季度 ，短融发行主体的信用等级分布在 AAA级 AA级 。自 2017年四季度 以来 ， 无 AA-级主体发行短融 。 从发行期数来看 ， AAA 级主体 所发 短融 在总发行期数中的 占比 上升 至38.20%， 占比 环比和同比 均 显著 上升 ， 超过 AA+级成为短融发行期数最多的主体级别 ； AA+级 主体所发短融的期数占比（ 34.83%） 环比 显著 下降，同比略有上升 ； AA 级主体所发短融的期数占比（ 26.97%） 环比和 同比均 有 不同程度 的下降 。 短融 发行期数呈现向 AAA级集中 的 趋势。 从发行规模来看， AAA 级主体 所发 短融 规模 占比 为 54.60%，占比 环比 和同比 均 显著上升，超过 AA+级成为短融发行规模最多的主体级别； AA+级 所发短融规模占比（ 28.61%） 环比 和同比均有不同程度的下降； AA 级主体所发短融的规模占比（ 16.78%） 环比 略有上升，同比有所下降。 短融 发行规模呈现向AAA级集中 的 趋势。 整体 来看 ， AAA 级 成 为短融发行期数 和 规模均 最多的主体级别 ， 且 短融发行期数 和 规模 均 呈现 向 AAA级 集中 的 趋势 。 数据 来源： Wind、上海清算所 ， 联合资信整理 图 1 短融发行主体信用等级分布 0100200300400500600700010203040506070AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AAA AA+ AA2017年二季度 2018年一季度 2018年二季度发行规模（右轴） 发行期数（左轴）（期） （亿元）第 03 页 2018 年第 二季度 短期融资券利差分析报告 二、利率分析 从短融利率的种类来看，本季度所发短融均采用固定 利率发行。 本季度， 央行 继续实施稳健 中性 的货币政策， 综合运用多种货币政策工具，保证 了资金面的整体稳定。 在美联储缩表和加息、中美贸易战等 国际 宏观不确定性因素较大的背景下， 央行 4月 对部分商业银行降准 1个 百分点置换 MLF，6 月 宣布下调部分银行存款准备金 0.5 个 百分点 2， 并 通过公开市场操作、中长期借贷便利（ MLF） 、 抵押补充贷款（ PSL） 、 常备借贷便利（ SLF） 等 多种货币政策工具 ，加强预调微调和预期管理 ， 保持 了流动性的合理充裕 。 在此背景 下， 银行间 市场资金面整体处于紧平衡状态， 利率水平 整体 较为 平稳 。 具体来看， 本季度一年期贷款基准利率维持在 2015年 三季度 以来的 4.35%的水平；银行间固定利率国债一年期到期收益率 于 2017年 上半年 持续 上行 ， 下半年 走势较为 平稳 ， 2018 年一季度 有所 回落， 本季度 则 较为平稳 ， 本季度 的 平均水平（ 3.13%） 较 上 季度 （ 3.41%） 和 上年同期 （ 3.36%） 均 有所 下降 。 注： 剔除 发行期限在 1年内的和 有担保的 短融。 数据 来源： Wind、中国人民银行、上海清算所 ， 联合资信整理 图 2 不同信用等级主体所发短融的发行利率情况图 2 2018年 7月 5日 起实施。 1.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002017-01-01 2017-03-01 2017-05-01 2017-07-01 2017-09-01 2017-11-01 2018-01-01 2018-03-01 2018-05-01AAA AA+ AAAA- 一年期贷款基准利率 一年期银行间固定利率国债到期收益率一年期贷款基础利率 一年期 SHIBOR利率 七天银行间债券质押回购利率（ %）第 04 页 2018 年第 二季度 短期融资券利差分析报告 本季度， 一年期 短融的平均发行利率与银行间 固定利率 国债一年期到期收益率 的平稳 走势 大致相同， 一年期短融的平均发行利率（ 5.59%） 较 上季度（ 5.90%） 有所 下降， 但 较 上年 同期 （ 5.28%） 有所 上升。 从各级别 主体所发短融的发行利率来看 ， 本季度 各级别主体所发短融的发行利率走势与市场化程度较高的 R007（七天银行间债券回购加权平均利率）利率 走势 较为 一致 ， 整体 表现 较为 平稳 ； 各级别 主体 所发短融 的 发行利率重叠情况 较 上 季度和 上年同期 均 有所 减少，短融发行利率的区分度有所提升。 本季度 ， 各级别主体所发短融的发行利率 基本 均高于一年期贷款基准利率 。 三、利差分析 本季度，剔除 3 期 发行 期限在 1 年 内的、 1 期 有担保的 以及 2 期 在上 市 后两周内未发生交易的 短融后，短融 利差 样本共计 83期。后文分析中，如无特殊说明，采用上述 83期作为样本。 目前，短融的信用评级包括主体信用等级的评定和债项信用等级的评定。由于几乎所有的短融信用等级为 “ A-1” 级，债项的信用等级难以用于分析不同信用等级与债券发行及交易定价之间的关系，因此在本文中，我们将采用短融的发行主体信用等级来进行利差分析。 数据 来源： Wind、中国人民银行、上海清算所 ， 联合资信整理 图 3 各级别发行主体所发短融对应的利差 I（左图）、利差 II（右图）走势 01234567AAA AA+ AA AA-（ %）01234567AAA AA+ AA AA-（ %）第 05 页 2018 年第 二季度 短期融资券利差分析报告 本季度 市场 流动性 偏紧态势 有所改善，但 受金融 严 监管 政策 持续 落地等因素影响， 部分 企业 再 融资难度 仍然较大；同时，二季度 信用风险事件 多 发 ， 银行间债券市场 投资者对风险的态度 更趋谨慎。 在此背景下， 各级别 主体所发短融的 利差走势出现 差异，具体来看， AAA 级和 AA+级主体所发短融的 发行 利差和交易利差环比有所下降，同比有所上升 ； AA 级主体所发短融的发行利差和交易利差 环比 和同比均有不同程度扩大。 表 2 2018年 二季度 各级别发行主体所发短融对应的利差 I、利差 II情况 主体 级别 利差 I均值（ BP） 利差 II均值（ BP） 2017Q2 2018Q1 2018Q2 2017Q2 2018Q1 2018Q2 AAA 163.83 197.22 180.96 170.04 197.28 181.09 AA+ 202.49 251.67 239.33 207.47 251.56 240.04 AA 227.34 291.51 355.36 233.36 291.03 356.06 数据 来源： Wind、上海清算所 ， 联合资信整理 本季度，一级市场和二级市场上发行人主体信用等级对短融利差的影响较为一致 ： 新发短融的发行主体信用等级对短融利差均值呈现出明显的区分度，即 主体信用等级越低，平均发行利率、利差 I 和利差 II 的均值越高； AA+级 与AA级的 级差 远 高于 AAA级与 AA+级的级差 ，表明投资者对 AA级主体的风险溢价要求 升 高 ， 避险情绪增强 ； 本季度 AA+级和 AA级发行人 利差 I和利差 II的变异系数 较高 ， 稳定性相对较差 （不排除样本量过少因素 影响 ）。 表 3 2018年 二季度 各级别发行主体所发短融对应的利率和利差情况 主体 级别 样本数（个） 发行利率区间（ %） 平均发行利率（ %） 利差 I 利差 II 均值（ BP） 级差（ BP） 变异 系数（ %） 均值（ BP） 级差（ BP） 变异 系数（ %） AAA 32 4.355.50 4.91 180.96 - 12.42 181.09 - 12.79 AA+ 28 4.607.20 5.48 239.33 58.37 25.19 240.04 58.95 24.74 AA 23 5.008.20 6.62 355.36 116.03 23.51 356.06 116.02 22.78 注： 级差为本信用等级的 利差均值减去比该信用等级高 1 个子级的利差均值 ； 变异系数为 利差 标准差与 利差 均值的比 。 数据 来源： Wind、上海清算所 ， 联合资信整理 我们使用 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验方法，对本 季度 不同主体信用等级所对应的短融利差 I和利差 II 的差异性进行了显著性检验。检验结第 06 页 2018 年第 二季度 短期融资券利差分析报告 果显示，在 95%的置信水平下，各级别主体所发短融的利差 I和利差 II的差异均显著，表明信用等级对短融风险定价具有较好的区分度。 表 4 2018年 二季度 各级别发行主体所发短融利差的显著性水平 利差 I:发行利差 利差 II:交易利差 AAA AA+ AAA AA+ AA+ 0.000 AA+ 0.000 AA 0.000 0.000 AA 0.000 0.000 数据 来源： Wind、上海清算所 ， 联合资信整理