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2018 年度 房地产行业 研究报告 2018.12.28 -1- 2018 年度房地产行业研究报告 时间： 2018 年 12 月 25 日 工商二部 房地产小组 邮箱： lianhelhratings 电话： 010-85679696 传真： 010-85679228 地址： 北京市朝阳区建国门外大街 2号 中国人保财险大厦 17层（ 100022） lhratings 报告概要 2018年以来，在中央政治局会议强调“坚持房住不炒”和“坚决遏制房价上涨”的基调下，各地调控政策仍以稳字为先。受政策持续深入的影响，购房者预期大幅回落，市场逐步调整，销售增速有所减缓；土地市场流拍增多，土地成交均价下跌；受融资端严控政策的影响，房企纷纷加快施工节奏，加大推盘力度，以期实现资金的快速回笼。其中一二线城市销售趋稳，普通三四线城市销售开始下行；价格方面，各线城市相继进入调整期，三四线城市上行空间已较为有限；受市场预期和资金端的双重影响，三四线城市土地市场在 2018年下半年也开始降温，随着 2017年以来高价 项目逐渐入市，部分三四线城市的后续去化或面临一定风险。 2019 年，中国经济仍面临一定压力，预计房地产调控政策仍以稳为主，地方调控政策因城施策、有小幅边际改善空间，房地产行业融资限制仍会较严。在房地产销售整体趋稳、投资韧性较足、融资环境难有大幅改善的情况下，房地产行业集中度有望继续提高。三四线城市销售降温、部分房企前期大规模拿地导致的债务增长、债务结构不合理以及再融资受限等因素带来的信用风险值得关注。 联合资信对 房地产 行业的评级展望为稳定。 -2- 一、 2018 年 前三季度行业运行情况 1、行业运行概况 延续 2017年以来房地产市场的严控形势，各地调控政策密集出台，不断完善限购、限贷政策。 2018年 3月，两会政府工作报告提出，要落实地方主体责任，继续实行差别化调控，促进房地产市场平稳健康发展。在相关政策的指导下，各地针对地方房地产行业情况制定了相应的调控政策：调整土地供应结构，热点城市加大保障类住房供应，因地制宜推进棚改货币化安置等。总的来看 ， 此次政策调控 有别于以往， 周期更长、范围更广、 手段更灵活， 地产成交继续降温，市场预期出现转变。 从销售来看， 2018年前三季度全国商品房销售面积 11.93亿平方米，同比增长 2.84%，增速同比回落 7.46个百分点；其中，商品住宅销售面积为 10.35亿平方米，同比增长 3.40%。2018 年前三季度全国商品房销售金额 10.41 万亿元，同比增长 13.28%，增速同比回落0.98个百分点；其中商品住宅销售金额 8.84万亿元，同比增长 15.72%。 图 1 2017年以来全国商品房销售面积及销售额同比增速变动情况（单位： %） 资料来源： Wind 从土地成交情况来看，随着房地产市场政策趋近，房企拿地普遍持谨慎态度。 2018年 19月，全国 300城市共推出各类用地 16.6亿平方米，同比增长 29.9%，其中住宅用地共推出 7.9亿平方米，同比增长 31.4%；土地成交量 13.6亿平方米，同比增长 23.8%，其中住宅用地成交 6.4亿平方米，同比增长 21.5%。进入 2018年以来，土地出让政策频出，部分热点城市增加竞配建、竞自持等推地要求，加之房地产企业资金压力加大，企业拿地更趋理性，土地成交规模增速不及供地增速，土地流拍情况较 2017年明显增加。价格方面， 2018年 19月，全国土地成交价款 10002.20亿元，同比增长 22.74%，较 2017-3- 年同期增速减少 23.56个百分点； 300个城市成交楼面均价为 2220元 /平方米，同比下跌8.2%；平均溢价率为 18.3%，较 2017年同期下降 21.1个百分点。总体看，进入 2018年以来，全国 300城市土地成交量仍呈增长态势，但土地流拍明显增多，成交价款增速大幅回落，土地成交楼面均价和溢价率均有所下降。 图 2 2017年以来土地成交价同比增速变动情况（单位： %） 资料来源： Wind 从房地产开工情况来看， 2018年前三季度，房屋新开工面积 15.26亿平方米，同比增长 16.4%，增速较去年同期大幅加快，其中住宅新开工面积 11.24 亿平方米，同比增长 19.4%；新开工面积每月累计同比增速呈持续增长的趋势，由年初的 2.9%增长到了 9月的 16.4%。在施工节奏加快的影响下，建安成本的增长带动房地产开发投资额仍保持增长态势， 2018年 19月，全国房地产开发投资 8.87万亿元，同比增长 9.9%，较 2017年同期增长 1.8个百分点，较 2018年 18月增速回落 0.2个百分点， 其中住宅投资 6.28万亿元，同比增长 14.0%，住宅投资仍占房地产开发投资较大比重。 图 3 2017年以来房屋新开工面积同比增速变动情况（单位： %） -4- 资料来源： Wind 从地产开发资金到位情况来看， 2018年 19月，房地产开发企业开发资金 12.19万亿元，同比增长 7.8%，较 2017 年同期下降 0.2 个百分点。资金来源中，自筹资金和定金及预付款仍为主要来源方式，分别占资金来源的 33.31%和 33.03%，且两者的占比均进一步增长，分别增长 11.4 和 16.3 个百分点；国内贷款、利用外资和个人按揭贷款的占比均有所下降，分别占房地产开发资金来源的 14.80%、 0.04%和 14.38%。 2018 年以来，证券投资基金业协会、证监会、银保监会等监管部门对房地产企业融资政策持续收紧，通道 业务全面叫停，各类非标准化产品持续受到政策限制，资金难以流向房地产行业，银行对房地产企业的各类表内外融资也都纷纷收紧；债券市场上，房地产企业在交易所和银行间市场均存在较大发行难度，成功发行债券的主要以龙头企业为主；个人按揭贷款方面，各地区贷款利率各地区均持续走高，贷款额度审批趋严，放款速度减缓，为房地产企业的回款造成更大阻碍。在此情况下，房地产企业加快开发进度，加大推盘力度，促销售抓回款，以实现资金快速周转。 整体看，受调控政策持续深入的影响，购房者预期大幅回落，市场逐步调整，销售增速有所减缓；土地市场流拍 增多，土地成交均价下跌；受融资端严控政策的影响，房企纷纷加快施工节奏，加大推盘力度，以期实现资金的快速回笼。 2、分能级城市地产市场运行情况 一线城市 2018年二季度以来，一线城市商品房销售仍处低位，但随着一线城市的新房供货量增加和需求回流，销售同比增速呈回暖态势。 2018年 110月，一线城市商品房累计销售额同比增速回正至 0.70%，累计销售面积同比仍下降 9.96%。在严格的调控政策和开发商以价换量的背景下，一线城市新房销售价格变化不大。但从一线城市二手房交易情况来看，一线城市二手房成交价仍有一定下行趋 势，显示市场预期的变化。从土地市场来看， 2018年 19月，一线城市土拍供求双降，成交土地面积 1699万平方米，同比减少 18%，平均溢价率为 8%，同比下降 10个百分点；累计流拍土地 43宗，占地面积 97万平方米。 图 4 一线城市商品房销售面积和销售额 图 5 一线城市二手房价格指数 累 计同比情况（单位： %） 环比情况 （单位： %） -5- 资料来源： Wind 资料来源：中国指数研 究院 二线城市 2018年二线城市商品房销售呈分化态势。强二线城市如杭州、南京、成都受严格调控政策影响， 2018年前三季度销售面积累计同比均有较大幅度的下降，四季度南京、成都、苏州均有所回暖。合肥、天津、中山等城市进入 2018 年下半年后销售面积同比变化趋稳，预计全年商品房销售同比跌幅在 20%以内。 2018年前 11 月，长沙、沈阳和西安商品房销售面积仍呈增长态势，但青岛 2018 下半年降温明显，商品房销售面积累计同比由正转至 11 月的 -7.50%。整体看， 2017 年以来销售下滑的二线城市商品房销售同比变化率呈现企稳态势，部分弱二线 城市商品房销售增速仍有下行空间。 图 6 2017年以来主要二线城市商品房销售面积累计同比情况（单位： %） 资料来源： Wind 从价格来看，二线城市房价 2018 年整体有所上涨，涨幅较 2017 年有所收窄，厦门、中山等城市价格有所回调。二手房价格作为市场预期的先行指标较新房更快进入调整期，六个典型二线城市中，仅天津 2018 年 111 月中房二手房指数累计同比下跌 3.86%；杭州、武汉、成都和重庆虽二手房价格指数仍较 2017 年底有所增长，但增幅均大幅收窄；除南京以外五个城市 2018 年 8 月以后二手房价格指 数环比均为负，其中成都累计涨幅-6- 较去年同期大幅收窄 30.78 个百分点。在中央持续释放的“坚决遏制房价上涨”信号的背景下，二线城市房价已进入调整阶段。土地市场方面，根据中国指数研究院的统计，2018 年 19 月，二线城市成交土地 2.64 亿平方米，同比增加 22%；土地平均溢价率为14%，较去年同期下降 19 个百分点；流拍土地 4606 万平方米，流拍土地面积同比增长20%。 图 7-1 二线城市中房价格指数之 图 7-2 二线城市中房价格指数之 杭州、南京和成都 天津、合肥、中山和厦门 图 7-3 二线城市中房价格指数之 图 8 主要二线城市二手房价格指数 沈阳、西安、长沙和青岛 环比变化情况（单位： %） 资料来源：中国指数研究院 三四线城市 市场供需方面， 2018 年三四线城市商品房销售明显降温。随着棚改货币化安置力度的减弱， 2017 年销售大增的三四线城市商品房销售累计同比增速出现不同程度的下滑，部分由正转负。仍有部分棚改货币化安置力度较大的城市（如安庆等） 2018 年商品房销售达到历史新高，对全国商品房销售形成支撑。 -7- 价格方面，三线城市房价 2018 年 111 月整体有所上涨，涨幅较 2017 年大幅收窄。其中， 2018 年整体销售表现较好的中西部三四线城市（如绵阳、银川、昆明）房价补涨幅度较大；值得关注的是，汕头、淄博、保定等城市房价指数在四季度出现环比下跌，后续需求支撑较弱，三四线城市价格或逐步回归理性。 图 9-1 三四线城市中房价 格指数之 图 9-2三四线城市中房价格指数之 保定、鞍山、银川和淄博 常州、湖州、湘潭和宜昌 图 9-3 三四线城市中房价格指数之绵阳、湛江、汕头、昆明和赣州 资料来源：中国指数研究院 从土地市场情况来看， 2018 年三四线城市土地供求保持增长，根据中国指数研究院的统计， 2018 年 19 月，中国 300 城市中三四线城市成交土地 4.59 亿平方米，同比增长 20%；土地出让总价 1.18 万亿元，同比增长 37%；土地平均溢价率为 21%，较去年同期下降 23 个百分点。 2018 年前三季度，中国 300 城市中三四线城市流拍土地 1.01 亿平方米，同比增长 21%。 整体看， 2018 年以来，中国房地产市场在严格调控背景下，一二线城市销售趋稳，-8- 普通三四线城市销售开始下行；价格方面，各线城市相继进入调整期，三四线城市上行空间已较为有限；受市场预期和资金端的双重影响，三四线城市土地市场在 2018 年下半年也开始降温，随着 2017 年以来高价项目逐渐入市，部分三四线城市的后续去化或面临一定风险。 二、 行业 政策 走向与关注 2018 年 3 月，两会政府工作报告提出，要落 实地方主体责任，继续实行差别化调控，促进房地产市场平稳健康发展；启动新的三年棚改攻坚计划，加大公租房保障力度；支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。在相关政策的指导下，各地针对地方房地产行业情况制定了相应的调控政策，热点城市如海南、成都、西安、青岛、长沙、深圳等地的限购限售政策全面升级，部分三四线城市也出台了规范制度。 此后， 2018 年 5 月，住建部发布住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知，其中提出 35 年内热点城市租赁住房、共有产权住房用地占新增住房用地供应 50%以上。 2018 年上半年，各地已在持续推进租赁住房和政策性住房建设。租赁住房方面，国土部和住建部联合发函同意南京、杭州、合肥、厦门、武汉、广州等 11 个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案后，各地持续发力集体建设用地建设租赁住房，北京、上海、深圳、重庆、成都、郑州等城市相继加大租赁住房供应力度，并针对地区房地产市场情况，制定有针对性的引导政策。政策性支持住房方面，北京提出将限价房中可售住房销售限价与 评估 价比值不高于 85%的，收购转化为共有产权住房，从供给端增加共有产权住房的规模。深圳着力构建长周期住房供应体系，明确商品房、人才住房和安居型商品房、租赁住房比例分别为 40%、 40%、 20%。上海大幅增加住房土地供应规模，增加政策性支持住房及租赁住宅的土地供应。广东提出在广州、深圳、珠海、佛山、茂名 5 市先行探索试点共有产权住房政策，试点时限为 1 年。 2018 年 6 月，国家开发银行将棚户区改造贷款审批权收回总行，住建部对于未来棚户区改造货币化安置提出了明确要求，即商品住房 库存不足、房价上涨压力较大的地区，应有针对性的及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式。各地区要因地制宜推进棚改货币化安置，部分地区新项目不予专项贷款支持。棚户区改造货币化安置力度的减弱将一定程度上影响当地房地产市场需求及后续销售资金回流情况。 2018 年 7 月 31 日，中共中央政治局会议提出，坚决遏制房价上涨，加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，确定了 2018 年下半年稳中求进的总基调。但同样在 2018 年下半年，部分地区调控政策迎来小幅放 松： 7 月太原宣布取消二手房限售， 12 月菏泽取消新购房和二手房限售、降低预售资金监管额度，广州部分取消商住房销售对象限制，珠海金湾区和-9- 斗门区放松限购条件。在 2018 年 12 月 13 日召开的中共中央政治局工作会议中，并未针对房地产行业提出具体指示。 从资金层面来看，进入 2018 年以来，房地产企业融资环境持续收紧，融资难度和融资成本均有所提升。银行方面，延续了 2017 年四季度资金强监管的态势，加大专项检查，规范银信类业务。全国银行业监督管理工作会议提出继续防控金融风险，严格控制高负债企业融资的同时，控制居民杠杆率 的过快增长，打击挪用消费贷款等行为，严控个人贷款违规流入房市，继续遏制房地产泡沫化。在相关政策的影响下，银行流向房地产行业的资金普遍降至低位，对房企授信持续收紧，银行在按揭贷执行层面上持续趋严，对揭贷额度的审批趋紧，按揭贷利率持续上调，放款速度放缓，使得房地产销售现金回流难度加大、时间延长。 2018 年 9 月，多个城市出台调整住房公积金政策，规范和限制住房公积金的提取与使用，公积金贷款进一步收紧。 在直接融资市场中，房企发债受到限制，多笔公司债终止发行，监管机构不断加强对募资项目和资金用途的监管。海外融资市场在 上半年成为很多房企热衷的融资方式，发债规模持续攀升， 2018 年 5 月，国家发改委和财政部联合发布关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知，其中针对引导规范房地产企业境外发债资金投向问题提出，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金，并要求企业提交资金用途承诺。 进入 2018 年 10 月以来，金融市场上货币政策出现松动。 11 月 15 日，国家发改委表示支持民营企业市场化融资，并将积极研究出台有利于民营企业通过债券市场开展市场 化融资的政策措施，拓展民营企业融资渠道。还将配合金融管理部门实施民营企业债券融资支持计划和股权融资计划。此外， 2018 年 10 月以来，多个一二线热点城市部分银行房贷利率上浮幅度出现小幅回调，如北京、上海、武汉、杭州、广州等地，利率调整主要涉及首套房贷，贷款审批速度也有所加快。 总体看 ，虽然近期部分城市调控政策出现短暂松动迹象，财政金融定向“微调”，但在 7 月 31 日中央政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”的基调下，各地调控政策仍以稳字为先 。 未来一段时期，政策大幅度宽松可能性不大，但各种微调出现频率或将升高，目的在于 维持各地区房地产市场的稳定发展，进一步推进土地供应结构与住房结构调整；房企随着到期债务的增加和开发投资的持续投入，融资方面仍将维持较大压力，限制政策难以大幅松动。 三、 房地产 发债企业信用状况及 信用等级迁移情况 1、 发债企业 信用状况