钢铁行业国内外信用评级方法的比较与研究.pdf

研究报告 1 钢铁 行业国内外信用评级方法的比较与研究 联合信用评级有限公司 工商 三 部 钢铁 行业研究小组 一、概述 近年来随着我国债券市场的发展， 钢铁 企业 在银行间市场及交易所发行的各类信用债券及资产证券化产品规模越来越大。但由于我国评级机构尚处于成长阶段， 相关评级体系的建设以及评级方法的制定与国外主流评级机构相比仍存在一定差距。本文分别对国内外评级机构关于 钢铁 行业 的评级方法进行横向对比梳理，在此基础上归纳得出国内 钢铁 行业 评级方法的启示与借鉴。 本文梳理了目前国内、外的主要信用评级机构披露的 钢铁 行业相关评级方法，其 中 ， 国内 主要 评级机构 均 披露了 钢铁 行业 评级方法 ；国际主流 3 大评级机构 对 钢铁行业 评级方法 的披露 则 详略 不 一 。 各评级机构的评级方法整体逻辑相同，除了在列举影响评级的其他因素时有一定差异外，其他部分的分析基本一致。 表 1 目前国内、外 钢铁 行业评级方法 披露 评级方法的机构和披露年份 国内 国际（均为全球方法） 1. 中债资信（ 2013） 2. 中诚信国际（ 2018） 、 中诚信 证评 （ 2014） 3. 大公国际（ 2017） 4. 新世纪（ 2018） 5. 东方金诚（ 2015） 6. 联合 资信 （ 2017） 、 联合评级（ 2017） 1. 穆迪（ 2017） 2. 标普（ 2017） 3. 惠誉（ 2014） 资料来源：联合评级整理 二、国内外评级机构对 钢铁 企业 的定义及各自评级方法适用范围的比较 1 国内 主体界定 国内 各 评级机构 多以 国家统计局国民经济行业分类（ GB/T4754-2011） 进行行业划分，其中钢铁行业定义为 “从事黑色金属冶炼和压延加工等工业生产活动为 主的工业行业，具体包括炼铁、炼钢、黑色金属铸造、钢压延加工及铁合金冶炼” 。评级机构 以受评企业收入构成 为筛选 条件，以判断企业是否 适用钢铁企业 评级方法。 例如，有评级机构界定道： “当主体钢铁生产销售的营业收入比重大于或等于 50%，则将其划入钢铁行业；当主体钢铁生产销售的营业收入比重小于 50%，但该业务营业收入和营业利润均在所有业务占比最高，而且均占到受评主体营业收入和营业利润的 30%及以上，也将其归属为钢铁行业” 。 此外 ，由于受评对象具备特殊性，因此，“ 可能需要依据受评对象的特性采取有针对性的分析，本方法所提及的评 级要素可能并非完全适用 ”。 2 国外 主体界定 研究报告 2 国际三大评级机构， 标普（ Standard & Poors Financial Services） 、 穆迪（ Moodys Investors Service） 、惠誉（ Fitch Ratings） 所制定的 企业评级方法适用于全球范围内的工商 企业 。 由于各国行业界定标准不一， 因此，二者并无标准的“ 行业分类准则 ” 可寻。 具体到钢铁行业 ：标普评级方法适用于长 /短流程钢铁企业、钢材加工企业以及钢贸企业 。 穆迪评级方法适用于主要涉及钢铁（包括碳钢、不锈钢和特殊钢） 生产和销售的 企业 。 惠誉并未制定钢铁行业评级方法，但针对钢铁行业风险特征总结了核心评级要素 。 三 、行业 风险 特征 1 国内 行业风险特征 国内评级机构对钢铁行业特征的梳理， 一定程度上突出了国内钢铁行业特有的风险特征 。例如，多数评级机构 均指出国内铁矿石自给 率低、议价能力较弱这一行业特征；此外，对于国内钢铁企业，政策 因素 也是需要考察的重要风险要素。 国内评级机构评级 对行业风险特征把握较为一致，仅在表述上有所出入。 大多突出了国内钢铁行业 周期性，国内铁矿石自给率低以及政策对行业运营影响大这三个特征 。首先， 钢铁工业 系 基础工业 ，其发展高度依赖于国民经济增长，同时，钢铁 上下游行业多属于周期性行业，因此钢铁 行业 运营呈现出极强的周期性。 其次，受 铁矿石品位低、 开采难度大等因素影响，国内 铁矿石自给能力不足，对外依赖程度高 ；进一步的，“ 依赖程度高 ” 使得 国内钢铁 企业铁矿 石采购 议价能力弱，处于被动接受价格状态。 再次，钢铁行业具备典型的“两高一资”特征，同时，受钢铁行业产能过剩问题严重、行业集中度低等因素影响，相关法律与政策变动对钢铁行业影响尤为明显。 表 2 国内 评级机构钢铁行业 主要 风险 特征概览 中诚信国际 /中诚信证评 大公国际 新世纪 东方金诚 上海远东 周期性 周期性 周期性 周期性 周期性 解释： 当 宏观经济景气程度上行时，现有产能无法满足下游旺盛的用钢需求，钢材价格大幅上涨，行业盈利水平提高，钢铁企业资本投入增加；随着下游产业需求下行，宏观 经济景气程度下降，前期投资过度投资导致钢铁行业出现产能过剩，供求失衡，行业利润水平大幅下降甚至亏损。 产品价格波动性 - - 产品价格波动性 - 原材料价格 铁矿石价格波动 外部性 - 上游原材料铁矿石 对外依存度高 解释：价格的波动性是周期性的进一步体现。价格的波动性又可以归纳为产品价格的波动性和原材料价格的波动性，进一步，衍生出国内铁矿石的品味和自给 率较低，钢铁企业对国外铁矿石的依赖度较高。 钢材产品属于大宗商品，产品标准化程度高，产品市场化程度高，最终决定了钢材 价格波动性明显，波动幅度较大。 上游原材料 ，铁矿石、焦炭和原煤等原燃材料的价格 受上游行业波动明显，同时，上游原材料价格受政策影响明显。衍生的问题为国内钢铁行业面临外部性，即铁矿石的对外依存度高。受铁矿石资源匮乏、开采难度高、矿石品位低等因素影响，国内钢铁行业对进口铁矿石的依赖度较高。进口资源垄断程度高，导致国内钢铁企业议价能力弱，处于被动接受价格状态。 产品结构有待调整 供需格局调整 过剩性 - - 解释：粗放发展以及盲目投资使整个行业产能总体过剩，国内低端的线材、普中板、热轧薄板等产能过剩，钢材产品中大多数低附加值品种出现过剩。 相比之下如取向硅钢、汽车用钢、专用石油管等则存在一定的研究报告 3 需求缺口，高档关键品种产品仍需大量进口。国内钢铁行业产品结构有待调整。 衍生问题为，国内钢铁行业内竞争激烈。 - - 规模性 资本和技术密集性 - 解释： 钢铁行业规模效应明显，没有达到一定的生产规模，钢铁生产企业将无法取得相对成本优势。钢铁行业存在一定的进入壁垒，但是市场竞争日趋激烈。钢铁行业具有技术和资 本密集性特征，规模效应明显，拥有领先技术优势的综合实力很强的企业将在未来竞争中胜出。 政策风险 法律与政策变动 政策性 - 政策性 解释： 钢铁行业具备典型的“两高一资”特征，国内钢铁企业受政策影响很大，产能过剩问题严重、行业集中度低等因素影响，相关法律与政策变动对钢铁行业影响尤为明显。此外，政策风险不仅表现 钢铁行业内部 ， 宏观经济政策以及产业政策对建筑、汽车、机械制造、造船等下游行业的影响也对钢铁行业的运行产生冲击。 经营杠杆 - - 经营杠杆 - 解释：钢铁行业的一个主要特点即固定成本高，产 能利用水平是影响企业盈利能力的主要因素。较高的经营杠杆增加了企业对产能利用率的重视，即使在行业的低谷期，企业也不愿意减少产量，这在一定程度上进一 步加大了行业的周期性波动。 资料来源： 联合评级整理 2 国际 行业风险特征 国外评级机构未单独梳理钢铁行业的特征，但都对钢铁行业特殊的风险因素进行的一定剖析 。标普 （ Standard & Poors Financial Services） 认为，钢铁行业首先具备强周期性，这是钢铁企业面临的最大风险； 标普评估钢铁行业具备适度高的产业风险， 面临的竞争风险适中。穆迪（ Moodys Investors Service）认为，钢铁 行业 具备 强周期性和行业内企业收入波动性大、钢铁企业生产原材料以及产品价格波动大、钢铁企 业经营受政策和监管影响大等特征 ，并给予钢铁行业较低的投资级至较高的投机级的行业风险度量 。 惠誉（ Fitch Ratings） 则主要关注到钢铁行业存在 周期性需求 变动 以及原材料巨幅波动 的特征 ，并 给予钢铁行业的风险级别一般最高为“ BBB”。 总体看， 全世界范围内，钢铁工业的生产经营模式已高度成熟，因此，各钢铁企业所面临高度相似的风险因素。国内评级机构总结的钢铁行业面临的主要风险表现为：行业周期性强、产品和原材料价格波动明显、产品结构有待调整、行业运行受政策影响大等方面。国际评级机构总结的钢铁行业面临风险与国内趋同。 由于发展阶段不同，国际评级机构并未将产品结构作为行业风险点进行讨论。但国外评级机构均对钢铁行业本身的风险水平给出了判断，进而有助于确定行业内企业信用等级的中枢。 四 、 评级思路 1 国内 评级 思路 钢铁行业风险的分析主要集中在政策变动及原材料价格变动方面。 国内 钢铁行业 运行 受政策影响较大，一方面 ， 表现在政策对钢铁企业并购重组、安全环保、产能限制方面 ； 另一方面 ， 表现在 我国 对宏观经济调控， 即 对建筑、交通、装备制造业等钢铁下游行业 调控 ， 进一步的影响市场对钢 材的需求 。钢材价格方面，上游铁矿石价格波动较大，而钢铁行业价 格向下游传导能力不强 ； 成本波动压力大部分需要钢铁企业内部消化，对钢铁企业 的 资金 以及盈利 产生 有较大影响。 研究报告 4 经营 规模 是决定钢铁企业抗周期性波动风险的重要素质 。规模较大的钢铁企业在抵御行业周期性波动、获得相对稳定的原材料供应及保持相对稳定的市场竞争力等方面具有较强的优势。 铁矿石自给能力强的钢铁企业具备更低的信用风险。国内评级机构还认为铁矿石自给能力的提高可规避原材料市场价格的不利波动，增强成本控制力、稳定原材料供应。此外，企业产品结构、产品竞争力也是决定 企业抗风险能力的重要因素。目前，国内钢铁行业板带比较低，高端 板材进口量较大，在相当一段时间内提高板带比是国内钢铁企业提升 竞争力的关键，生产高端产品的企业抗风险能力和获利能力一般比较强；同时产品结构多元化也能够起到重要风险分散作用，而相对完整的产品链也有助于企业均衡生产和保持整体经营的平稳性。钢铁企业的盈利能力是评判其信用品质的依据。 盈利能力是钢铁企业生产方式、产品结构、原材料控制能力与能耗水平的综合反映，盈利能力强弱决定着企业能否持续经营。盈利能力较强的钢铁企业在行业低谷期能够保持相对较好的竞争地位， 相反 持 续 亏损 将会对企业的现金流及权益资本实力 构成 冲击。 由于 钢铁企业 的存货和 应收账款 占比较高 ，加之钢铁企业固定资产规模较大，日常运营对资金需求量较多，资产流动性不足往往会导致企业资金周转困难， 提高经营效率有助于改善 钢铁企业资产流动性。 除上述因素外，母公司、股东和政府等外部支持对企业信用质量的提升作用；特别的，考虑到经济体制以及钢铁企业在地方经济发展中承担重要 职能 ，政府支持的性质、类型和力度对于钢铁企业信用水平起到较大的支持作用。 总体看 ， 钢铁行业 的 发展 高度 成熟， 因此， 钢铁行业 经营 素质 整体 受 企业 规模 和 产品 竞争力 影响 较大。 国内 评级机构 重点 关注 钢铁企业 的 经营规模， 并 认为 经营规模是 决定钢铁企业抗周期性波动风险的重要素质 。 国内 评级机构 同时 也 关注 产品结构、产品竞争力 对 钢铁企业 信用 品质 带来 的 提升。 最后， 由于 经济体制以及钢铁企业在地方经济发展中承担重要 职能，国内 评级机构 认为， 政府支持的性质、类型和力度对于钢铁企业信用水平起到较大的支持作用。 2标普评级 思路 标普 评级 思路 大致 可以 归纳为 三个 步。 首先， 标普分别对企业基本面和财务状况的评级要素进行评估，通过查找信用等级二维矩阵获得其映射的初始指示性评级结果。然后，标普对影响企业风险的其他有利或不利要素进行考虑，得出指示性评级结果。最后，标普综合 考虑国家主权风险、政府支持、适用的其他评级方法（如政府相关实体），确定受评主体的最终信用级别 。 （ 1）行业风险评价 基于钢铁行业周期性风险高、竞 争风险适度以及钢铁行业具备的成长性，标普评估钢铁行业具备适度高的产业风险。 相比于国内评级机构，标普的评级方法以钢铁行业适度高风险作为切入点，特别的，标普的评级思路围绕着钢铁行业的周期性作为展开。 钢铁行业的周期性风险体现在行业中企业收入和利润的周期性波动上。通常情况下，特定行业的盈利水平的周期性越强，该行业内企业的信用风险越大。但是，标普认为考察行业的周期性不能一概 而论，行业的竞争环境和所处经济体的成长性，也应该纳入考察。 标普认为在衡量周期性风险时，应当注意钢铁企业所处经济体的发展阶段；在成熟经济体中，行业周期性会相对明显；在发展中经济体中，由于经济体本身具备较强增长性，因此，此环境下的钢铁企业具备较高的稳定性。 由于钢铁行业首先是高度资本密集，其次，设厂时间周期长、新开矿山、环保监管、终研究报告 5 端品控、用户认可度都加大了新建厂区的难度。此外，钢铁企业的设立还面临监管或经营许可的审批等问题。因此，钢铁行业具备一定的进入壁垒。受供需不平衡、原材料价格波动影响，钢铁行业的盈利边际 是持续下滑的。虽然钢材产品的替代产品不断涌现，但这个过程是渐进的；同时，由于钢材的终端应用广泛，钢铁企业面临的被替代风险很低。钢铁行业销售收入增 速在经济扩张阶段高于 GDP 增速，在经济衰退阶段大幅回落；但整体看，钢铁行业中长期的销售收入增速与名义 GDP 的增速相近。 国别风险因素对企业的信用质量影响程度很大，其中风险因素主要包括在特定国家开展业务时面临的经济、制度、金融市场和法律监管等相关风险。标普通过判断企业固定资产、收入取得情况，以评估钢铁企业受到的国别风险影响。 （ 2）企业竞争地位 标普认为，工商企业的竞 争地位主要体现为：竞争 优势，规模、机遇和分散化，经营效率，盈利能力；其中盈利能力又可以划分为盈利水平和盈利波动性。 生产竞争对手不生产或很难以进 口的特殊钢材产品的钢铁企业具备很强的竞争优势。因为，这样有助于钢铁企业与重点客户（例如：宇航局和航空公司）取得长期合同；同时，这样有助于钢铁企业的产品具备较低的价格敏感性。此外，合理的定价策略、区域内的保护政策、固定资产和 R&D 的在投资均有利于钢铁企业提升自身的竞争优势。 虽然钢铁企业的规模并非一个明确的评级要素，但规模所带来的经营范围的拓展、规模经济都会给企业带来 更多的盈利机会。中小钢铁企业则受到产品、市场 份额低 和分散化 能力弱 的约束 ； 跨国钢铁企业通常会取得更有竞争力和多的产品品种。品种多样性则主要体现在分 散特定产品价格波动对企业收入的冲击； 钢铁企业若仅仅是产品多样化，而非终端市场的丰富程度，则仍会受到经济周期的冲击。 进一步的，标普更着力于评估钢铁企业面临的是量价稳定的市场，还是面临量价波动较大的市场。通常情况下，若钢铁企业销售给供销商，更有可能弱化为市场价格接受者，因此价格通常是反复无常的；若钢铁企业销售给固定的终端客户，更有可能取得稳定的销量和售价。 钢铁企业是否 能够获取具备 成本竞争力的原材料系钢铁企业成本控制的关键。 对于长流程的钢铁生产企业，这意味着获得 低廉优质的 铁矿石和煤炭供应。通过外采而取得原材料的钢铁企业 将 暴露在原材料价格波动中 ， 具有高度垂直整合能力的 钢铁企业 能够获得自己的低成本原材料。 值得注意的是， 能够整合铁矿石和喷吹煤对于钢铁企业并非绝对的优势；除非资源优势能有效的转化为成本优势，否则维持资源禀赋所导致的资本支出反而会对钢铁企业造成不利影响。对于短流程钢铁企业来说，获取低成本的废钢是 增加 成本 控制能力 的关键。虽然废钢是国际贸易中流通的商品，但受高昂的运输成 本影响，取得废钢供应亦是成本竞争的关键。通常来说，废钢最 易在老工业区获取。在考察产能利用率时，钢铁企业在产量水平和固定成本结构方面的灵活性。在需 求低迷的时期，压缩产量和成本对于钢铁企业来说至关重要。 盈利水平方面，标普的评估通不仅仅依赖于历史数据。通常情况下，衡量盈利水平的EBITDA 利润率是五年均值（分别为 T-2、 T-1、 T+0、 T+1、 T+2 均值）。此外，如果历史数据不可靠，标普会赋予预期数据更大的权重。另一方面，标普利用通过回归标准误（ SER）以确定盈利的波动性。具体来看，使用至少 7 年的 EBITDA（ 或 ROC）历史数据来测算 SER，并将测算结果分为“好（稳定）”和“坏（波动）”；如果没有足够的历史信息来计算 SER，标普采用“工商企业评级方法” 中的判定准则来确定盈利的波动性。 （ 3）财务风险度量 研究报告 6 财务风险分析 方面 ， 钢铁企业的财务分析 与 其他行业的 工商企业财务评级方法相同。 标普认为，财务报表的准确性审查应该以至于行业内的竞争对手进行比较，因此，标普在进行财务分析时会对公司的审计报告做定量调整。 钢铁企业 现金流量 的评估方法与其他行业工商企业的评级方法相同， 在评估企业现金流/杠杆时，制定了六个等级，依次为 “ 最小 ” 、 “ 适度 ” 、 “ 中等 ” 、 “ 显著 ” 、 “ 激进 ” 和 “ 高杠杆 ” 。 在指标设置方面 ，标普设置了两大核心比率和五大补充比率（包括补充覆盖率和补充回报率）。 其中， 核心比率包括营运现金流 /全部债务（ FFO/DEBT） 和 全部债务 /EBITDA（ DEBT/EBITDA） ； 补充覆盖率包括 经营 现金流 /现金利息（ FFO/cash interest） 、 EBITDA/利息（ EBITDA/Interest） ； 补充回报率包括经营现金流 /全部债务（ CFO/DEBT） 、 自由经营现金流 /全部债务（ FOCF/DEBT） 和 可支配现金流 /全部债务（ DCF/DEBT） 。 （ 4）其他调整 最后，考虑到每个企业均具备特殊性，标普还在公司经营战略、债务风险、经营活力和资金流动性以及发行主体独立信用情况等方 面设置调整项，对企业的信用等级进行调整。 标普采用 公司债务风险、 债务集中到期风险 、 与债务相关的利率风险 、 投资 这 四 个 指标对企业的资本结构进行评估 。流动性评估主要是依据其对企业现金流的来源及应用情况进行考量。该指标体现了当企业的 EBITDA 下滑时，企业债务违约的可能性。 财务政策 方面，主要对股东或管理层的经营策略、以及通过财务政策体现的偿债意愿进行评估，比如企业是否倾向于举 债经营、或是否更加优先考虑债权人的利益。若企业的财务政策表现为积极的，则体现为其财务政策可在长期 内对企业的信用带来积极影响，并可以此为依据对企业 的经营以及现金流稳健性有乐观的预期。企业管理层的战略能力、组织有效性、风险管理和治理实践可影响企业在市场上的竞争力、其财务风险管理的强度、以及其治理的稳健性。若企业加强对重要战略和金融风险的管理，可以提高其信用评级。 最后， 标普采用 “独立的信用分析”方法（ SACP）进行可比评级分析，即不考虑外部支持（包括股东支持、政府支持或来自某些第三方的资金支持等因素）的情况下，发 行人的信用等级情况。 总体看， 标普 对 钢铁企业 信用 等级的 评定 主要 依据 经营风险 和 财务风险 做 出。 此外， 有别于 国内 评级机构， 标普 对 钢铁企业 的 评级 有如下 重点 关注 的 要点： 由于发展中经济体本身具备较强增长性，因此，发展中经济体中得钢铁企业具备较高的稳定性；从价格敏感程度和客户黏性层面出发，钢材产品的竞争力 是钢铁企业竞争力的重要影响因素；仅仅注重产品结构的多样性，而非终端市场的丰富程度，仍将导致钢铁企业受到经济周期的冲击；能够整合铁矿石和喷吹煤对于钢铁企业并非绝对的优势；除非资源优势能有效的转化为成本优势，否则维持资源禀赋所导致的资本支出反而会对钢铁企业造成不利影响。 3 穆迪 评级 思路 穆迪 对 钢铁 企业的评级方法可分为五个步骤。 第一步是识别关键评级要素，其 中，每大类评级要素又可以进一步分为若干子要素 ；第二步是采用定性与定量分析相结合的方法来度量关键评级要素；第三步是根据对每个子要素的度量与分析，确定各个子 要素对应的等级（ Aaa/Aa/A/Baa/Ba/B/Caa/Ca）；第四步是确定受评主体的打分表映射等级，为了确定打分表映射等级，首先要确定各个子要素级别对应的分值，将各子要素的分值与权重相乘，加总后得到总分数，然后查表确定受评对象的打分表映射等级；第五步是分析调整要素的影响，对初始打分级别进行调整，从而得到受评对象的最终级别。此外， 穆迪认为，打分 表是一种参考工具，但并不包括所有评级要素，打分表中要素的权重表示其对评级决策的重要性的近似研究报告 7 值，但实际重要性可能会有很大差异。 （ 1）规模 穆迪认为，基于钢铁行业的 周期性和价格波动特征，规模更大的钢铁企业能够更加灵活的应对需求和价格冲击。更大规模的钢铁企业能够有效的摊薄原材料采购和企业运营所带来的融资、法 务、税务以及会计成本；由于现金流充裕，更大规模的钢铁企业能够更好的应付资本支出以及债务压缩等问题。此外，更大规模的钢铁企业往往具备更多的融资渠道，以便于其降低融资成本。 （ 2）基础素质 穆迪将那些能够影响钢铁企业获利能力、经营现金流的因素，以及能够影响上述因素可持续性和稳定性的因素，统一纳入“基础素质”进行考量。对于一个钢铁企业来说，核心的基础素质包括：市场地位、成本 竞争能力、产品以及产品终端市场多样化的能力、应对区域政治事件的能力等等。 市场地位很大程度上决定了钢铁企业短期内对抗波动和长期内维持稳定经营的 能力。进一步来看，产品质量、生产技术、产品工艺和客户服务对钢铁企业的市场地位产生极大的影响，上述品质有助于钢铁企业维护良好的客户关系、获取更强的价格谈判能力以及锁定长期合同。 主要钢材产品很难做到差异化，钢铁企业之间价格竞争较为激烈；因此，穆迪认为，成本压缩的能力决定了钢铁业的竞争地位。进一步的，由于原材料价格在完全成本中占比很高，因此，钢铁企业控制原材料价格的能力尤 为重要。 生产基地的合理布局，产品和终端市场的合理分散也很重要，否则钢铁企业将面临过产品单一或对单一市场产生依赖的问题。通过生产区域的多样化， 罢工、设备故障、停电以及其他原因导致能操作风险能够得到一定程度的缓解。此外，地域多样性有助于钢铁企业减轻贸易壁垒和关税对其出口的冲击。由于钢铁工业产业链遍及全球性，因此，地缘政治亦是深刻影响钢铁企业经营的重要因素。一个地区铁矿石和煤炭生产的终端会严重冲击另一个地区钢铁企业的生产。政府若主导去产能行为或通过环保来扼制本地钢铁企业的发展，那么，收益的一定是国外生产企业。相 反的，进口限制、关税、反倾销条款则可以保护本地钢铁企业，但这又会波及到其他产品市场。 （ 3） 盈利能力和经营效率 穆迪认为，只有盈利才能为钢铁企 业提供持续的现金流，同时帮助钢铁企业取得优势性的竞争地位（包括市场营销、研究充分的再投资，设施和人力资本）。维持高利润率通常是衡量经营效率和钢铁企业实质性竞争优势的有力指标，如果结合企业所具备的稳定或增长的市场份额。 （ 4）杠杆水平和偿债能力 杠杆和现金流覆盖倍数能够很好衡量钢铁企业愿意承担的财务风险水平，同时，该指标也衡量了钢铁企业维持其竞争地位、在投资以及偿债的能 力。相比于其他行业，钢铁行业现金流的稳定性一般、产品价格波动较大，因此，钢铁企业承受过高财务杠杆的能力相对较差。保持较低杠杆率的钢铁企业在经营 和经济条件发生变化时，具备更大的灵活性，并通过有机增长或收购来投资企业。 （ 5） 财务 和管理政策 管理层和董事会对财务风险的容忍程度是反应企业信用等级的重要因素，因为它直接体现为企业的债务水平、信用等级以及当企业的财务和资本结构发生不利变化时面临的潜在风研究报告 8 险。 穆迪首先通过评估企业预期的资本结构和信用水平 、 历史投融资活动以及其对公司整体规划的贯彻性来考核公司的财务政策指标 。 穆迪也十分关注管理者的经营表现 ， 以及在不同的经济周期下对现金流的灵活运用 。此外，穆迪还关注管理层对关键事件的反应，比如信贷市场和流动性环境的变 化、相应的法律法规的调整、来自行业内竞争者挑战和监管压力等。 总体看， 穆迪 的 评级思路 也通过 结合 企业 经营素质 和 财务 风险 完成。 此外， 有别于 国内评级机构， 穆迪 对 钢铁企业 的 评级 有如下 重点 关注 的 要点： 因为钢铁行业的周期性和价格波动特征，而规模更大的钢铁企业能够灵活的应对需求和价格冲击，所以受评对象的规模应赋予较高的考虑权重；由于主要产品差异化难度大，因此成本压缩的能力决定了 受评对象的竞争地位；钢铁行业现金流的稳定性一般，因此钢铁企业承受过高财务杠杆的能力相对较差。 4 惠誉 评级 思路 惠誉很重视对评级对象进行可比性分析，即通过对该评级对象所属行业与（或）评级分类中的同类企业相关的情况进行比较，对评级对象级别进行判断。在惠誉的评级体系中，同行业的不同个体之间、同一个体在不同时间点上的定性和定量因素的加权值都不一样。一般情况下，显著的较弱的因素往往会被赋予更大权重。 （ 1）定性分析 惠誉主要评级因素主要包括行业风险、区域风险、公司管理战略和 公司治理、所有权和集团因素和经营情况。 行业风险方面，惠誉认为处于衰退期、竞争激烈、资本密集、周期性或波动性的行业的内在风险要显著高于竞争对手少、进入壁垒高、国家主导和需求可测的稳定行业。考虑到行业的产能过剩会直接导致价格压力，削弱企业盈利能力，惠誉把评级对象所在的行业所处周期以及产品的成熟度作为行业风险分析的重要考量因素。惠誉会对不同行业设置级别区间，即使某个行业内的某个企业财务和经营表现要明显高于一般水准，都不太可能获得高于相关行业评级范围上限两个等级的级别。 区域风险方面，惠誉主要考察运营环境和转让和 折算风险。对于运营环境，惠誉认为，运营 环境是一个非对称的考虑因素，因为无论是在最适宜还是较为恶劣的环境，公司都能成功；但是一个高风险的环境会约束公司的潜力。因此，在大多数情况下，运营环境对信用级别并不是一个正面的增量因素。 公司管理战略和公司治理方面，对于管理战略，惠誉从是否能创造健康的业务组合的能力、能否保持经营效率、能否加强评级对象的市场地位几方面考量管理战略的优劣。对于公司治理，惠誉主要考察是否存在管理层侵占股东或债权人权益和大股东侵占小股东或债权人权益的现象。 经营情况方面，惠誉主要考察评级对象在关 键市场中的地位、产品的主导地位、影响价格的能力、产品的多样性、销售区域的扩大、主要客户和供应商的多样化以及成本的控制能力。如果评级对象的规模对其在经营效率、财务灵活性和竞争地位方面都有重大的影响，那么公司规模可以列为评级因素。但是，公司规模并不意味着高级别。例如，在大宗商品行业，由于单一参与者不太可能影响全球商品价格水平，所以对该行业来说，规模远不如成本控制能力重要。 （ 2）定量分析 惠誉主要考察评级对象的财务状况及其利用内部和外部资源来偿还债务的能力，该评估研究报告 9 一方面是从实际历史数据出发，但更重要的是对评级对 象未来偿债能力和筹资能力进行预测，一般 这种预测周期是不少于未来 12 个月。 （ 3）钢铁行业特殊风险要素 由于全球经济以及产品市场供需的周期性波动会导致产品价格的波动，因此，给予钢铁行业的风险级别一般最高为“ BBB”，是为了反映出钢铁行业信用风险受产品价格周期性波动冲击较大的特征。具体到公司，受区域和产品多样化程度不同、成本控制能力不同、对原材料掌控能力不同等因素影响，钢铁企业的级别可能为“ BBB+”或偶尔达到“ A-”。由此，可以看出惠誉的侧重点在于多样化、成本控制和原材料掌控。 惠誉强调，产业链向上游原材料的 延伸 可以使钢铁企业从容面对价格周期性波 动的影响，原材料和产品价格能形成一定对冲， 并产生更高 、 更稳定的利润率 。产品结构和所处区位的多样性使钢铁企业能够应对某一细分市场（无论是指某区域或某产品条线）疲软时的对冲。此外， 钢铁企业 可以通过粗钢的 进一步加工 而提升产品的附加值， 高附加值产品通常 可以产生 较高的 利润率，同时，建立客户黏性，从而 减少 因 产品的需求波动 对企业的影响 。 总体看 ， 惠誉 的 评级方法 建立 在 工商企业 评级 方法 总论 之上， 对于 各个行业， 惠誉 增加了 行业 风险 要素 作为 补充。 相较于 国内 评级机构， 惠誉 重视评级对象的可比性分析，受评对象的级别要以同行业企业之间对比 作为依据； 对表现较弱的评级要素赋予更大权重，即考虑短板效应 。 具体到 钢铁行业， 惠誉 将受评对象所属行业的生命周期以及产品的成熟度作为行业风险分析的重要衡量依据； 同时， 惠誉 突出行业的周期性是导致行业内受评对象信用风险较高的主要原因； 对于钢铁企业，区域和产品多样化的程度、成本控制能力的高低、对原材料掌控能力差异是评价受评对象信 用等级的重要因素。 五 、评级要素 1 国内 评级 要素 国内评级机构对钢铁企业的分析 要素 基本一致，均包括对钢铁行业、钢铁企业运营及财务的分析。除上述常见评级要素外，国内 各评级机构均有自身独到的 观察要点，如大公国际额外关注了钢铁行业的金融市场信用环境；新世纪考虑了影响企业的偶发性特殊因素等。 表 3 国内 评级机构的钢铁企业 评级 要素对比 联合资信 / 联合评级 中诚信国际 / 中诚信 证评 大公国际 新世纪 鹏元 中债资信 运营 企业基础素质 区域环境 企业规模及地位 产品结构 技术水平 企业所有者性质和股东背景 评级因素 营业总收入 原材料稳定性 产品结构多样化 装备水平及节能环保 经营与竞争 规模 原材料 多元化程度 研发与技术 环保与 节能 竞争地位 规模 市场地位 装备技术水平及研发能力 产能布局与产品多样性 原材料（铁矿石和焦炭等）保障性 盈利能力 /同业比较 公司治理与战略管理 经营状况 产品结构 企业规模 设备和技术 原材料采购 销售状况 公司治理 经营风险 规模及市场地位 铁矿石、燃料保障及成本控制 产品结构 产品销售 产品技术及装备水平 企业管理 发展战略 企业管理 治理结构 管理体制 内部控制 管理制度建设及执行情况 战略与 管理分析 战略 公司治理 管理素质 风险管理 内部控制 经营 原材料采购 生产经营 产品营销 研究报告 10 环境保护 投资项目 未来发展 财务 财务风险 财务信息质量 资产质量 资本结构 盈利能力 现金流 偿债能力 财务分析 盈利能力 财务政策 财务实力 财务分析 资本结构 资产流动性 成本控制与盈利能力 现金充足程度 外部财务弹性 财务风险 风险容忍度 /财务政策 会计政策 现金流状况 负债结 构和资产质量 流动性 /短期因素 财务状况 资产结构与质量 资产运营效率 盈利能力 现金流 资本结构与债务安全性 财务风险 财务信息质量 资产质量 资本结构 盈利能力 现金流 偿债指标 特殊项 - 外部支持 政策及政府支持 股东支持 融资渠道 公司治理 与管理 偿债来源 偿债能力 外部信用支持 股东、母公司、政府的信用支持 企业重大特殊事件 历史债务违约 重大兼并收购 股权转让 管理层重大人事变动 公关危 机 重 大事故等 - 外部支持 政府支持 股东支持 资料来源：联合评级整理 2 国外 评级 要素 如下表所示，标普 、 穆迪 、惠誉 行业评级方法的 要素覆盖面相对较小 ， 但仍对影响企业偿债能力的风险要素做出了详尽的展示。 未对相关指标进行量化、赋以权重或者进行级别映射。值得注意的是， 标普和穆迪 的评级标准全球适用。 钢铁企业 的评级要素主要涵盖经营风险、财务风险和级别调整项三方面。 表 4 国外评级机构 钢铁行业受评企业 评级 要素 标普 穆迪 惠誉 一级指标 二级指标 一级指标 二级指标 一级指标 二级 指标 定性 行业风 险 规模 收入 企业素质 成本控制能力 周期性 企业素质 当前成本控制能力 原材料自给率 进一步减少经营成本的能力 附加值 产品附加值情况 客户直销情况 竞争风险和行业经济增长 行业壁垒 利润空间的水平和趋势 长期的产品、服务和技术的变化和替代风险 行业经济增长风险 产品或产品市场的丰富程度 钢厂和生产线的 地理位置及数量 分散化 产品种类和区位分布的分散化 经营性分散化 环保监管的敞 国别风险 盈利能力和经营效率 息税前 利润率 平均有形资产回报率 财务素质 盈利能力 FFO 盈余 EBITDA 利润率 自由现金流盈余 竞争地位（包括盈利能力） 竞争优势 规模、范围和多样性 经营效率 盈利能力 杠杆水平和偿债能力 利息保障倍数 全部债务 /EBITDA 全部债务 /全部资本 财务结构