2018-2019融资租赁行业国内外信用评级方法的比较与研究报告.pdf

2018-2019融资租赁行业国内外信用评级方法的比 较与研究报告1 一、概述 近年来国内融资租赁行业迅速发展，企业数量及业务规模持续增加。同时，随着我国债券市场的发展，融资租赁公司在银行间 市场 及交易所发行的各类信用债券及资产证券化产品受到投资者的较多关注。但由于我国评级机构尚处于成长阶段，且国内融资租赁公司信用评级的历史不长、已有评级的融资租赁公司数量占行业内企业数量的比重很小，相关评级体系的建设以及评级方法的制定与国外主流评级机构相比仍存在一定差距。本文分别对国内外评级机构关于融资租赁公司的评级方法进行横向对比梳理，在此基础上归纳得出国内融资租赁公司评级方法的启示与借鉴。 本文梳理了目前国内外主要信用评级机构披露的与融资租赁行业相关的评级方法，其中国内评级机构中，除远东资信、东方金诚和中诚信国 际（其发布的金融租赁评级方法不在本文分析范围内）外的 5 家评级机构均披露了融资租赁公司评级方法；国际主流 3 大评级机构穆迪（ Moodys）、标普（ Standard & Poors）、惠誉（ Fitch）， 3 家均有披露，但无单独的融资租赁行业评级方法，其中标普和惠誉披露的非银行金融机构评级方法、穆迪披露的金融机构评级方法中均适用于融资租赁公司，因此与国内披露的评级方法具有可比性。 表 1 目前国内外融资租赁公司（非银金融机构 /金融机构）评级方法 评级机构 最新评级方法年份 国际评级机构 穆迪 2016 年 标普 2014 年 惠誉 2017 年 国内评级机构 中诚信证评 2017 年 新世纪 2015 年 大公国际 2017 年 鹏元评级 2017 年 联合评级 2018 年 联合资信 2015 年 二、国内外评级机构对融资租赁公司的评级逻辑 国际三大评级机构对于 融资租赁 公司的评级逻辑 有所不同， 但均是先评估受评企业个体的信用状况 ，得到个体信用评级，再考虑有外部支持（股东和政府支持）情况下的综合信用等级。在个体信用评估过程中，标普首先 根据受评企业所在国的宏观经济环境及行业环境综合得到本行业的基础信用等级，再根据受评企业个体运营、财务状况等在基础信用等级上进行调整，最终得到个体信用等级；而穆迪和惠誉则将运营环境作为个体评级中的一个评级要素。 （ 1）穆迪 穆迪采用的是个体信用状况（ SACP）结合集团支持和政府支持等因素来分析得出融资2 租赁公司组群评级（ CFR），再结合对应预期违约损失率确定融资租赁公司发行的个别债项的信用状况。就融资租赁公司个体信用状况评级方法而言，穆迪从非财务指标和财务指标两方面对公司进行评价；其中，非财务指标包括经营概况、 风险概况和经营环境，财务指标包括盈利能力、流动性、资本充足度和资产质量。穆迪根据各项指标的重要程度赋予其权重以得出相应评分结果，从而得出公司个体信用状况。在此基础上，穆迪认为一家企业的公司组群评级（ CFR）除了考虑企业个体信用状况（ SACP）以外，还需要参考企业集团和政府对企业偿债的支持。最后，穆迪评级根据基于预期违约损失率模型得出的分析框架来决定个别债项的信用级别，根据担保或未担保等不同的因素，最终个别债项评级可能高于或低于公司群组评级数个“刻度”。与银行不同的是，穆迪的非银行金融机构评级方法中没有讨论受 评企业的解困损失因素 。 图 1 穆迪 金融机构 评级方法路径图 （ 2）标普 标普融资租赁公司评级模型综合考虑了宏观行业经济环境、企业个体信用状况和企业微观外部环境对于公司信用等级的影响。其中，宏观行业经济环境包括宏观经济风险和公司所在的行业风险；公司个体信用状况包括公司的“锚”评级、经营概况、资本、杠杆和盈利能力、风险概况、融资能力和流动性和可比性调整等六个因素；企业微观外部环境包括公司所能得到的来自于集团、政府、担保或其他方面的支持等因素。在评级流程中，标普评级 首先依据宏观行业经济环境确定公司所在行业的 基准的个体信用状况（ Anchor SACP） ；其次，标普评级根据个体信用状况确定公司的个体信用等级（ SACP）；最后，标普评级依据公司个体信用等级结合企业微观外部环境最终确定公司信用等级（ ICR）。 3 图 2 标普 非 银行 金融机构 评级方法 路径 图 （ 3）惠誉 惠誉首先对融资租赁公司自身的信用状况进行评估并得到个体信用级别 VR， VR 从运营环境、公司概况、管理与战略、风险偏好以及财务概况五个方面评估了非银行金融机构可能失败的风险。外部支持评级反映了一家非银行金融机构可以获得外部支持的可能性。非银行金融机构的主体信用级别和债项级别由个体信用等级和外部支持评级共同决定。惠誉对于主体长期信用级别通常采用“二者取其高”的方法，即取个体信用级别和外部支持评级更高者作为非银行金融机构主体长期信用级别。 图 3 惠誉非银行金融机构 评级方法路径图 资料来源：惠誉评级方法，联合评级整理。 4 （ 4）国内评级机构 国内评级机构对融资租赁公司评级的整体逻辑框架基本一致，主要从运营环境、业务经营、管理与战略、风险管理、财务状况等方面考察公司个体情况，从股东背景、政府支持等方面考察外部支持情况，再结合其他考虑因素的基础上，综合确定公司主体级别，但各要素在各机构评级方法中的布局情况和名称等有所差别。 由于国内评级机构针对的客户群体为国内融资租赁公司，因此都没有考虑国家主权要素对于级别的影响。 图 4 联合评级融资租赁行业评级框架 另外，大公以偿债为主线，将评级要素重新划分为了偿债环境、财富创造能力、偿债来源和偿债能力，来综合评估融资租赁公司的信用风险。 三、国外评级机构对融资租赁公司的评级要素 国外机构披露的评级方法各有特色，国内大部分评级机构对 融资租赁 公司评级的主要要素差异不大，但对非银行金融机构 /金融公司的评级要素总体还是围绕财务、经营、风险管理、经营环境等方面，在定性定量结合分析的基础上，参考外部支持、压力测试情况和一些其他影响因素最终确定级别。 1 穆迪 穆迪评级方法首先对融资租赁企业个体信用状况（ SACP）进行评估， 并在此基础上考虑集团及政府的支持，从而形成公司组群评级（ CFR），最后根据基于预期违约损失率模型得出的分析框架来决定个别债项的信用级别。对于融资租赁企业个体的信用状况，穆迪从非财务指标（占比 60.0%）和财务指标（占比 40.0%）来对公司进行分析并赋予各个指标以相应的权重；其中，非财务指标包括经营概况、风险概况和经营环境，财务指标包括盈利能力、流动性、资本充足度和资产质量。对于每个指标，穆迪均采用五级评分对其进行评价（ Aa/A、Baa、 Ba、 B 和 Caa）。值得一提的是，风险概况指标被赋予了 36.0%的权重（ 占整体权重），显著高于其他各项指标，体现了穆迪比较看重融资租赁公司的整体风险状况。 非财务指标 经营概况（指标权重占比 25.0%）方面，穆迪认为企业市场地位和持续性（子指标权重占比 50.0%）以及区域多元化程度（子指标权重占比 50.0%）与企业偿债能力密切相关。稳固的市场地位意味着稳定的收入，市场占有率较高的企业会对其他企业形成技术和品牌上的壁垒，从而进一步加强企业参与市场交易的机会以及市场定价能力，最终使得企业的盈利能力和从经济危机中复苏的能力得到增强。同时，某些市场的稳定性较差，市场中的竞争者们有更多的机会夺取市场份额，会导致当前市场的龙头企业收入的持续性收到影响。此外，穆迪认为区域多元化程度较高的企业能够较少的受到地区经济波动对于收入的不利影响，并且能够在经济周期中取得较为稳定的收入。 风险概况（指标权重占比 60.0%）方面，穆迪评级选取了五个子指标对其进行评 价，各子指标权重占比均为 20.0%，子指标包括资产和现金的潜在波动性、公司治理和管理质量、风险管理、关键关系集中度以及流动性管理。首先，穆迪认为企业资产和现金的波动会对企业进行债务融资活动的能力产生不利影响，同时也会降低其对于未来潜在股东的吸引力。其次，高质量的公司治理和管理能够减小企业在未来面临经营困境的可能性和严重程度，也能够在经营问题出现后帮助企业迅速恢复正常。同时，穆迪评级认为一套有效的、深度嵌入式的风险管理系统能够减少融资租赁企业所面对的风险。除此之外，关键关系集中度与企业经营的稳定性密切联系，关 键关系集中度较高的企业在失去重要客户或重要供应商时，其收入会受到严重的影响，从而使得企业经营稳定性受到冲击。最后，融资租赁企业获取现金的能力对于其商业模式来说是至关重要的，另一方面，充足的流动性能够帮助公司在面对困境时保留足够的资金。 经营环境（指标权重占比 15.0%）方面，穆迪运用经济力量（子指标权重占比 33.3%）、政府力量（子指标权重占比 33.3%）和风险事件敏感度（子指标权重占比 33.3%）对其进行分析。经济力量通过企业所在国的人均 GDP、 GDP 规模和长期经济趋势来衡量；政府力量通过政府政策稳定性和 政策可预测性等指标来进行评价；而风险事件敏感度以国家在面对突发危机威胁时的信用状况变化来进行分析。 表 2 穆迪 融资租赁公司非 财务指标 非财务 指标 权重 指标 指标权重 指标 整体权重 子指标 子指标 权重 子指标 整体权重 60.0% 经营概况 25.0% 15.0% 市场地位和持续性 50.0% 7.5% 区域多元化程度 50.0% 7.5% 风险概况 60.0% 36.0% 资产和现金的潜在波动性 20.0% 7.2% 公司治理和管理质量 20.0% 7.2% 风险管理 20.0% 7.2% 关键关系集中度 20.0% 7.2% 流动性管理 20.0% 7.2% 经营环境 15.0% 9.0% 经济力量 33.3% 3.0% 政府力量 33.3% 3.0% 风险事件敏感度 33.3% 3.0% 财务指标 盈利能力（指标权重占比 22.0%）方面，穆迪认为盈利能力是一家金融机构取得长期成功或失败的决定性因素。它代表了一家融资租赁公司创造经济价值的能力，较强的盈利能力能够有助于保护债权人的利益。因此，穆迪评级选取了 4 个子指标对融资租赁公司的盈利能力进行评价，分别是税前拨备前净利润 /平均管理资产（ PPI/AMA1）、净利润 /平均管理资产（净利润 /AMA）、 EBITDA/利息与优先股股利之和，以及税前利润变异系数，各子指标权重占比均为 25.0%。 流动性（指标权重占比 34.0%）方面，融资租赁公司需要持续不断地从资金市场上进行融资活动以维持公司的经 营活动，对此，穆迪选取了 24 个月债务覆盖率（子指标权重占比50.0%）和有担保债务 /有形资产总额（子指标权重占比 50.0%）两个子指标来对融资租赁公司流动性状况。 资本充足度（指标权重占比 22.0%）方面，穆迪评级认为融资租赁企业如果没有充足的资本，将无法从系统性危机或个体经营危机中存活下来。因此，穆迪评级采用有形普通股股本 /有形管理资产（ TCE/有形管理资产）（子指标权重占比 50.0%）和债务 /EBITDA（子指标权重占比 50.0%）两个子指标来进行衡量。 资产质量（指标权重占比 22.0%）方面，穆迪评级 采用不良贷款 /贷款总额、不良贷款 /所有者权益与贷款损失准备之和（不良贷款 /所有者权益 +LLR2），以及租赁剩余价值 /有形普通股股本（租赁剩余价值 /TCE3）等三个子指标进行分析，各子指标权重占比均为 33.0%。 表 3 穆迪 融资租赁公司 财务指标 非财务 指标 权重 指标 指标权重 指标 整体权重 子指标 子指标 权重 子指标 整体权重 40.0% 盈利能力 22.0% 8.8% PPI/AMA 25.0% 2.2% 净利润 /AMA 25.0% 2.2% EBITDA/利息 +优先股股利 25.0% 2.2% 税前利润变异系数 25.0% 2.2% 流动性 34.0% 13.6% 24 个月债务覆盖率 50.0% 6.8% 有担保债务 /有形资产总额 50.0% 6.8% 资本充足性 22.0% 8.8% TCE/有形管理资产 50.0% 4.4% 债务 /EBITDA 50.0% 4.4% 资产质量 22.0% 8.8% 不良贷款 /贷款总额 33.3% 2.9% 不良贷款 /所有者权益 +LLR 33.3% 2.9% 租赁剩余价值 /TCE 33.3% 2.9% 评定公司个体信用等级（ SACP）后，穆迪评级综合考虑集团支持和政府支持等因素对于融资租赁公司偿债能力的影响。 在评价集团附属子公司的信用状况时，集团对其支持的可能性和集团的信用状况是影响集团附设子公司最终信用等级的关键因素。在集团支持子公司的可能性上，穆迪从经济方面和名誉方面的动机以及文件性支持（如有书面担保或相关支持协议等）等方面来对进行衡量。当集团支持有书面担保进行背书时，融资租赁公司能够得到和其投资者（即集团）相同的信用等级，但当未获得书面担保背书或仅拥有隐性支持时，融资租赁公司的信用等级可能会与其投资者（即集团）的信用等级产生差异。 政府支持主要考虑融资租赁公司所在国政府的支持能力以及支持意愿，主要考虑监管 政策、市场影响等因素。 7 2 标普 标普评级方法主要包含三个关键步骤：确定 基准的个体信用状况（ Anchor SACP） 、评价个体信用状况和确定发行人信用等级；其中，确定 “ 锚 ” 的信用状况时主要关注宏观经济风险和行业风险；评价个体拥有状况时主要考虑 “锚”调整、 经营概况、资本、杠杆和盈利能力 （ CLE） 、风险概况、融资能力和流动性 和可比评级调整 等 六 个因素；确定发行人信用等级时主要关注集团支持、政府支持和担保或其他支持情况是否能给融资租赁公司带来整体信誉的提升。 在确定融资租赁行业的 基准的个体信用状况（ Anchor SACP） 时， 根据融资租赁行业与银行行业的风险差异，标普选择运用银行国别风险评价方法（ BICRA）推断出融资租赁行业基准的个体信用状况（ Anchor SACP） 。 首先 ，标普评级 采用银行业国别风险评 价 （ BICRA）方法，对公司所在国的宏观经济风险和行业风险进行评价，之后在此基础上初步确定融资租赁行业的 基准 信用状况（ Preliminary Anchor），最后再根据融资租赁公司所在国或所在行业的特性对 基准的个体信用状况（ Anchor SACP）， 进行调整。 在宏观经济风险方面，标普考虑的因素主要有国家经济稳定性 和结构、经济政策灵活性和实际或潜在的不平衡的信贷风险等；行业风险方面，标普考虑的因素主要包括金融体系框架和监管执行的有效性，行业竞争格局以及 融资租赁 行业在金融行业的地位，债券市场融资环境以及中央银行和政府在金融行业里的作用。通过经济风险和行业风险打分区间运用矩阵方法得到 融资租赁行业 基准的个体信用状况（ Anchor SACP） ，级别范围为 ab-级。融资租赁行业初步确定的 基准的个体信用状况（ Anchor SACP） 通常比银行业 低 三级。标普评级认为融资租赁行业初步确定的 基准的个体信用状况（ Anchor SACP） 反映了融资租赁行业相较于银行业存在的增量风险（例如，融资租赁企业不能获得央行的支持、融资租赁行业内竞争较银行业更为激烈和融资租赁行业监管强度通常弱于银行业）。 在得到了融资租赁行业的 基准的个体信用状况（ Anchor SACP） 后，标普评级采用公司层面特征来对其进行调整。一般地，对于融资租赁企业来说，国资控股、强监管环境、系统性重要地位和垄断都会成为公司层面的有利调整因素。 表 4 标普银行国别风险评价方法（ BICRA）基准的信用状况评价矩阵 经济风险 行业风险 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 a a a- bbb+ bbb+ bbb 2 a a- a- bbb+ bbb bbb bbb- 3 a- a- bbb+ bbb bbb bbb- bbb- bb+ 4 bbb+ bbb+ bbb+ bbb bbb bbb- bb+ bb bb 5 bbb+ bbb bbb bbb bbb- bbb- bb+ bb bb- b+ 6 bbb bbb bbb- bbb- bbb- bb+ bb bb bb- b+ 7 bbb- bbb- bb+ bb+ bb bb bb- b+ b+ 8 bb+ bb bb bb bb- bb- b+ b 9 bb bb- bb- b+ b+ b+ b 10 b+ b+ b+ b b b- 标普得到 基准的个体信用状况（ Anchor SACP） 后，从经营概况、资本、杠杆和盈利能力（ CLE）、风险概况和融资能力和流动性等四个方面来对融资租赁公司的个体信用状况进8 行初步评估，通常的评价区间分为非常强（ +2 刻度）、强（ +1 刻度）、适中（ 0）、一般（ -1 刻度）、弱（ -2 到 -3 刻度）、较弱（ -3 到 -5 刻度） 6 个区间，在初步评估后再通过公司特性和行业特性两个调整项对公司的最终个体信用状况进行合理的调整。 就经营概况而言，标普主要考察受评融资租赁公司业务稳定性、业务多样性以及管理和治理。标普先将公司业务稳定性和业务多样性指标组成矩阵并初步评价公司经营概况，再用管理和战略指标对初步结果进行调整。标普评级认为业务稳定性是预测持续经营的业务在面对潜在经济和市场波动时的价值的关键指标。在业务稳定性方面，标普从业务混合度、收入稳定性、市场份额和客户基础等四个方面来对公司进行评价。业务多样性 方面，标普评级采用业务条线收入多样度、地理多样度和客户多样度来进行衡量。同时，标普认为尽管业务多样性并不是业务稳定性的子指标，但是业务多样性程度仍然很大程度上影响了公司业务的稳定性。在标普评级体系中，管理和治理指标主要关注公司战略完成情况、组织有效性、风险管理、财务风险管理力度和管理稳健性等情况。具体评价过程中，标普将管理和治理指标细分为管理指标和治理指标，两个指标分别包含十个和七个相关子指标。 表 5 标普评级融资租赁行业经营概况 评估分析指标 一级指标 二级指标 三级指标 经营概况 业务稳定性 业务混合度、收入稳定性、市场份额和客户基础 业务多样性 业务条线收入多样度、地理多样度和客户多样度 管理和治理 管理（战略规划流程、战略合理性、战略执行控制力、风险管理标准和风险容忍标准的完整性、财务管理标准、财务政策合理性、经营管理标准、经营管理有效性、管理经验和专业化程度、管理深度和广度） 治理（董事会有效性、企业控制权行使情况、管理文化、有无违反法律法规或税法等情况、信息沟通情况、内部控制、财务报告透明度） 资本、杠杆和盈利能力（ CLE）在公司经营过程中能够为债权人提供保护，主要考虑风险调整资本水平和调整后债务水平，评价区间分为非常强、强、适中、一般、弱、较弱 6个区间，当相关比率落在区间分界线附近时采用 CLE 定性方法进一步评价。风险调整资本水平通过风险调整资本比率（调整后资本总额 /风险加权资产）衡量，通常大于 15%的数值会被评判为非常强、 10%15%为强、 7%10%为适中、 5%7%为一般、 3%5%为弱、小于3%为较弱。调整债务水平则用调整后杠杆倍数（债务 /调整后所有者权益总额）衡量，通常大于 01.5 倍的数值会被评判为非常强、 1.52.75 为强、 2.754.5 为适中、 4.56.5 为一般、6.512 为弱、小于 12 为较弱。当融资租赁公司 RAC 比率 4和调整后杠杆倍数落在区间分界线时，标普评级采用 CLE 定性方法进行进一步的评估，主要包括盈利能力，以及资本质量和财务灵活度等；其中，盈利能力主要考虑平均总资产回报率、调整后平均净资产核心收入、稳定净利息收入和稳定手续费收入与收入的相关程度、核心收入与风险加权资产的关系、投资收益和其他市场敏感收入占总收入的比重等；资本质量和财务灵活度主要关注核心资本与调整后资本总额的关系、是否有协议、法律 法规或税收等因素影响企业从集团成员处获得缓冲亏损的资本、是否有证据表明股东有撤资计划等。 4 RAC 比率： Risk-adjusted Capital Ratio（调整后风险资本比率） 9 表 6 标普评级融资租赁行业资本、杠杆和盈利能力 评估分析指标 一级指标 二级指标 三级指标 资本、杠杆和盈利能力 风险调整资本水平 风险调整资本比率（调整后资本总额 /风险加权资产） 调整债务水平 调整后杠杆倍数（债务 /调整后所有者权益总额） 附加指标： CLE 定性指标 盈利能力、资本质量和财务灵活度 资料来源：标普评级方法，联合评级整理。 风险概况方面，标普主要 采用定性方法对融资租赁公司进行评估。在评级过程中，标普评级先对融资租赁公司的放款标准进行评价以初步评估公司的风险状况。之后，通过损失情况、风险调整资本比率和杠杆中未覆盖的风险、风险偏好、复杂度和多样性等五个因素对风险概况的初步评估结果进行调整。在评价融资租赁公司的贷款承销标准时，标普将融资租赁公司的贷款承销标准放在银行体系下进行评价，如果融资租赁公司的贷款承销标准高于银行相应标准，则可得到非常强或强的评价。损失情况能够提高或者降低一档风险概况评价（例如从“适中”上升至“强”或相反），通常标普会将公司的实际损 失情况与同业和预期损失进行比较，若公司实际风险损失小于同业平均水平、小于 RAC 比率下的预期损失或者小于同业同杠杆水平下的预期损失，则损失情况指标能够提高一档风险概况评价。风险调整资本比率和杠杆中未覆盖的风险主要从四个方面进行评估：利率和外汇风险、员工福利债务的波动性、操作风险和资产质量；风险调整资本比率和杠杆中未覆盖的风险指标能够提高一档或者降低多档风险概况评价。风险偏好、复杂度和多样性 等 均能降低一档至多档风险概况评价。标普评级通过回顾公司近期确认风险的倾向和管理层阐明的风险目标来评价融资租赁公司的风险偏好 是否发生改变。同时，标普也会考虑风险偏好的改变是否是由于短期环境改变造成的，如果能够认定风险偏好的改变是长期性的和实质性的，标普评级将会降低一档至两档融资租赁公司的风险概况评价。标普认为融资租赁公司产品、业务条线、地区、法规和组织结构的复杂程度上升将会使得公司管理层面对巨大的管理风险。多样性指标评价了融资租赁公司风险暴露的多样性，当公司风险暴露的多样性不足或多个风险暴露之间相关性较强，则会使得公司面临的风险显著上升。 表 7 标普评级融资租赁行业风险概况 评估 定性 分析指标 一级指标 二级指标 定性分析对象 风险概况 贷款承销标准 对比银行贷款承销标准 损失情况 对比同业和预期损失 风险调整资本比率和杠杆中未覆盖的风险 利率和外汇风险、员工福利债务的波动性、操作风险和资产质量 风险偏好 近期确认风险的倾向和管理层阐明的风险目标 复杂度 公司产品、业务条线、地区、法规和组织结构的复杂程度 多样性 公司风险暴露的多样性 标普评级 认为母公司和集团支持能够提升融资租赁公司的融资能力和流动性评价；例如，一家融资租赁公司的融资能力和流动性评价是一般，并且其在集团中的地位是“战略性重要”或者更高，同时，集团有能力有明确的承诺支持其融资和流动性，那么标普将会提升其融资能力和流动性评价至适中。在评价融资租赁公司个体融资能力和流动性时，标普首先运用稳定资金比率（ SFR）和流动性覆盖率（ LCM）对公司的融资能力与流动性分别初步评价，再