2019年可转债市场展望分析报告.pptx

2019年可转债市场展望分析报告,主要内容,1. 回顾：不断筑底、分化加剧2. 展望：积极填坑、博弈可期3. 分析：初见定向可转债,2,1.1 可转债发行数量创历史新高, 2018年共发行67只可转债,公募可转债、公募可交换债、私募可转债、双创可转债的发行量分别约为788、235、223和4.94亿元公募转债和交换债总存量接近2600亿元转债市场又添新丁，定向可转债预案正式出现,图2：可转换证券市场发展及简图,第一只私募可交换债：13福星债,2013,第一个双创可转债：国泰盐湖,2017,第一只可转债：宝安转债南化（标的股票未上市）阳光转债，进入新一轮阶段分离债出现（后品种被取消）,1992199820022006,第一只公募可交换债：14宝钢EB,2014,第一只定向可转债预案：赛腾,2018,0,400200,800600,29 42,186209,44,106 77,47,717,413,164,545,321,98,213,788,图1：2000年以来转债、交换债年发行规模1200 公募可转债 公募可交换债 私募可交换债9461000,注:私募可交换债的数据截至11月,于,-1,00,0 元,-1,00,0 ,-5,00,-5,00,-2,50,-2,50,-1,00,-1,00,0,0 ,10,0,小,雨虹,嘉澳,众信,泰晶,蒙电,星源,天马,广电,德尔,东音,利尔,特发,江银,雨虹,时达,宝信,亚太,崇达,赣锋,航电,江银,艾华,敖东,新凤,千禾,安井,万顺,东音,机电,洲明,桐昆,华源,0,25,0 ,50,0,50,0 ,10,00,大,于,10,00,元,10,0 ,25,1.2.1 网上收益下行，弃购比例较高, 网上申购“铁粉”数中枢下降至5万户,2018下半年以来网上申购户数最低约2万户；弃购户数平均1.7万户，最高6.7万户，最低0.47万户。网上弃购金额占比与中签率高度正相关,去年网上平均收益接近50元（打满），今年约为-39元（算数平均）,图4：信用申购以来转债网上中签率和弃购金额占比,图5：网上有效申购户数和弃购账户数,注:弃购金额/原网上总发行额（不含原股东配售）,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,雨虹以来,今年以来,图3：网上申购收益分布,40%30%20%10%0%,60%50%,1.501.000.500.00,2.502.00,中签率%,网上弃购金额占比（右）,20151050,3025,5004003002001000,800700600,网上有效申购户数（万户）弃购账户数(万）(右）,类型,初设比例,90%,1.2.2 网下机会增多，但收益略低, 严格的风控前提下，较低的涨幅和中签率使得网下收益实际贡献较小,1亿资金下，张行（A类）的申购收益为2.1万元，为今年最高张行网下再现A、B类结构。与民生相似，先确定A类，在使B类与网上中签率一致。不过，张行实际是网下向网上回拨,表2：信用申购以来转债网下中签率、申购收益一览,原股东网上网下A网下B原股东网上网下A网下B,1431526831752576982197329,1.05%47.08%51.87%14.01%79.38%6.60%,25% 0.37%50% 0.41%25% 0.37%张行转债10% 0.36%0.64%0.36%,表1：张行、民生转债网下申购记录对比申购金额 实际中 占比（占 中签率（如果（亿元） 签率 剩余可申 严格按比例）民生转债,9.30%0.41%0.19%0.25%0.63%,长证崇达 电宁行,1.3 破发已稀疏平常, 可转债破发率接近45%,大部分转债在上市后，估值基本保持平稳，少数品种在上市后20日估值能上升5%-6%,低评级（AA-以下）转债的破发概率更高。想发行顺利，提高债底有部分帮助，但主要还是依赖基本面和市场偏好,图6：大部分转债上市后估值状态相对稳定,0.00%-0.50%-1.00%-1.50%,2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%,T,T+1,T+2,T+3,T+4,T+5,T+6,T+7,T+8,T+9 T+10,A+,AA-,AA,AA+,AAA,注:黄色点为A+品种，深蓝色点为AA-品种，剩余破发点为红色。未破发点为浅蓝色。红色虚线为破发平衡点，粉色实线的含义是，在35%的波动率和20日上市的假设下，要获得80%的胜率，转债估值必须站在粉红色的线之上,景旺,大族 道氏,太阳,东财,铁汉,蓝思,18中油,光,30%20%10%0%-10%-20%-30%,图7：今年上市的可转债在上市首日的估值一览70%60%50%40%,70,80,90,100,110,120,2017/12/29,2018/1/29,2018/2/28,2018/3/31,2018/4/30,2018/5/31,2018/6/30,2018/7/31,2018/8/31,2018/9/30,2018/10/31,2018/11/30,2002/12/31,2003/12/31,2004/12/31,2005/12/31,2006/12/31,2007/12/31,2008/12/31,2009/12/31,2010/12/31,2011/12/31,2012/12/31,2013/12/31,2014/12/31,2015/12/31,2016/12/31,2017/12/31,2002/12/31,2003/12/31,2004/12/31,2005/12/31,2006/12/31,2007/12/31,2008/12/31,2009/12/31,2010/12/31,2011/12/31,2012/12/31,2013/12/31,2014/12/31,2015/12/31,2016/12/31,2017/12/31,1.4.1 转债指数较为坚挺, 2018年转债指数小亏，申万可交换债指数上涨约4.3%,转债、可交换债的加权平均到期收益率分别为2.92%和3.33%转债/交换债的平均转股溢价率约为35%和73%转债跑赢转债股约28%,图9：今年以来可转债及可交换债相关指数走势,图10：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势,1.101.000.900.800.700.60,1.20,申万转债指数（等权）中证转债指数（存量加权）,转债股指数（等权）可交换债指数(存量加权）,120%100%80%60%40%20%0%-20%,160%140%,可转债,可交换债,-5%-10%-15%-20%-25%-30%,图8：可转债及可交换债加权平均到期收益率历史走势10%5%0%,加权平均到期收益率指数可转债加权平均到期收益率指数可交换债,1.4.2 风格角度非偏股、中低估值占优 价内外属性看，今年偏债转债表现最好；按转股溢价率估值属性看，今年中低估值转债表现相对较好；按隐含波动率角度看，今年中隐含波动率组合表现较好图11：各类转债风格组合及其正股今年表现,注：数据截止2018年12月28日上图所示为三种思路下构建的组合。上图中偏左6个数据，转债取自全样本，偏股指转换价值/纯债价值大于1.2，平衡指转换价值/纯债价值介于0.8至1.2之间，偏债指转换价值/纯债价值小于0.8，股票则取转债对应的股票。组合用转债存量市值加权。调仓有缓冲设计，交易成本千1。上图中偏中4个数据，转债要求转换价值在70元到120元且信用评级在AA-以上。组合月度调仓，市值加权，交易成本千1。估值排序方法使用了转股溢价率与历史1/4分位比较法。估值前1/3指估值最贵的1/3。上图中偏右3个数据，样本来源和偏中4个数据一样。月度组合，构建思路类似。基准为隐含波动率。,-16.95%-18.12%,-35.71%,0.12%,-20.70%,5.84%,-7.22%,-15.22%-20.33%,-8.06%,-20.77%,4.48%,-21.86%,-3.86%,-29.07%,-35%-40%,-20%-25%-30%,-5% -1.74%-10%-15%,0%,10%5%,1.5 社保占比略有提升, 在上交所可转债市场，社保持有占比上升3.4%,一般法人、基金和保险是前三大持有主体，,表3：上交所可转债/交换债投资者结构变化,占比分别为37%、18%和10% 在上交所可交换债市场（含公募和私募），保险占比提升3.55%,券商自营占比下降4.46%注:2016年指从2016年7月开始图12：上交所可转债投资者结构（2018年12月） 图13：上交所可交换债投资者结构（2018年12月）,基金18%,保险10%,社保,7%,券商自营,QFII3%,5%专户理财1%,年金5%,信托1%,券商资管7%,自然人,6%,一般法人37%,基金9%,保险7%,社保0%券商自营11%,QFII,3%,专户理财2%,年金8%,信托12%,券商资管10%,自然人,0%,一般法人36%,其他2%,2017/12/15,2018/10/19,2003/11/21,2004/9/17,2007/3/30,2008/12/5,2009/10/9,2010/7/30,2012/3/23,2013/1/18,2014/8/22,2015/6/12,2016/4/22,2003/1/3,2005/7/22,2006/6/2,2008/1/25,2011/5/27,2013/11/1,2017/2/24,1.6.1 转股溢价率估值维持低位 申万转股溢价率估值指标显著低于历史1/4分位,最新转股溢价率估值约1.04，低于历史1/4分位（1.09）,图14：可转债转股溢价率估值历史走势,1.801.701.601.501.401.301.201.101.00,7.506.505.504.503.502.501.500.50,转债股指数趋势线,转股溢价率估值（两次拟合）(右）,1.6.2 截面估值差异较大,注:横轴为转换价值/纯债价值、纵轴为转股溢价率,图15：转债和可交换债市场转股溢价率估值散点图(价内外版）,03/08,03/11,04/02,04/05,04/08,04/11,05/02,05/05,05/08,05/11,06/02,06/05,06/08,06/11,07/02,07/05,07/08,07/11,08/02,08/05,08/08,08/11,09/02,09/05,09/08,09/11,10/02,10/05,10/08,10/11,11/02,11/05,11/08,11/11,12/02,12/05,12/08,12/11,13/02,13/05,13/08,13/11,14/02,14/05,14/08,14/11,15/02,15/05,15/08,15/11,16/02,16/05,16/08,16/11,17/02,17/05,17/08,17/11,18/02,18/05,18/08,18/11,8/1/2003,2/1/2004,8/1/2004,2/1/2005,8/1/2005,2/1/2006,8/1/2006,2/1/2007,8/1/2007,2/1/2008,8/1/2008,2/1/2009,8/1/2009,2/1/2010,8/1/2010,2/1/2011,8/1/2011,2/1/2012,8/1/2012,2/1/2013,8/1/2013,2/1/2014,8/1/2014,2/1/2015,8/1/2015,2/1/2016,8/1/2016,2/1/2017,8/1/2017,2/1/2018,8/1/2018,1.6.3 转债期权性价比已不低 隐含波动率与现货历史波动率的剪刀差增加,转债隐含波动率中值落在历史6%分位附近隐含波动率估值（长端和短端）在年底创下最低值，且该低点低于2008年的最低点；不过今年第一个买点信号是在6月底,图16：转债隐含波动率及历史波动率历史走势对比,图17：转债隐含波动率估值历史走势,100%80%60%40%20%,140%120%,转债隐含波动率中值,转债股指数年化历史波动率(240)转债股指数年化历史波动率(30),0%0%,250%200%150%100%50%,400%350%300%,隐含波动率中值/历史波动率(1年)隐含波动率中值/历史波动率(3年),2002/6/28,2002/12/28,2003/6/28,2003/12/28,2004/6/28,2004/12/28,2005/6/28,2005/12/28,2006/6/28,2006/12/28,2007/6/28,2007/12/28,2008/6/28,2008/12/28,2009/6/28,2009/12/28,2010/6/28,2010/12/28,2011/6/28,2011/12/28,2012/6/28,2012/12/28,2013/6/28,2013/12/28,2014/6/28,2014/12/28,2015/6/28,2015/12/28,2016/6/28,2016/12/28,2017/6/28,2017/12/28,2018/6/28,2018/12/28,1.6.4 高评级转债最小利差下行至0附近 转债中AA+及以上的样本最小利差约在30BP,全样本下可转债市场最小/10%利差约为13BP/109BP，可交换债市场约-34BP/-21BP,图18：转债市场最小利差曲线历史走势（企业债贴现率-转债到期收益）150013001100900700500300100(100)(300)(500),最小利差（可转债）(AA+以上),10%分位利差（可转债）(AA+以上),最小利差（可交换债）,10%分位利差（可交换债）,1.7 条款博弈精彩纷呈 下修是主角,2018年下修样本的动因包含了各种可能性，常见的防回售、减资、促转股之外，大股东配售被套也可能是原因之一格力、15天集EB放弃下修，低于预期, 江南和15天集EB因没有每年仅一次的回售限制而被反复回售表4：今年几类条款博弈简要汇总表注：第2行括号内为未转股比例,主要内容,1. 回顾：不断筑底、分化加剧2. 展望：积极填坑、博弈可期3. 分析：初见定向可转债,15,2.1.1 大量供给蓄势待发, 待发转债、交换债近190只，规模近5800亿元,表5：待发转债和交换债行业分布, 在转债中,已过会29家，近310亿；已核准29家，接近1700亿；可交换债中，中石化可交换债（500亿元）和长江电力（200亿元）的可交换债已核准 银行、化工、公用事业和建筑装饰行业的待发量较多表6：规模较大的转债和交换债的发行进展注:数据截至2018年12月28日,2.1.2 募投用于回购的转债预案已有8只, 这类转债的募投资金少则30%、多则70%将用于回购股票, 回购有助于降低转债对总股本的稀释、增加发行人资本运作的灵活度,表7：带回购的转债募投项目一览,10年底,11年中,11年底,12年中,12年底,13年底,14年中,14年底,15年中,15年底,16年中,16年底,17年中,17年底,18年中,02年底,03年底,04年底,05年底,06年底,07年底,08年底,09年底,10年底,11年底,12年底,14年中,15年中,16年中,17年中,18年中,2018年11月,2.2.1 一般法人的高占比实际缓释了部分供给冲击 在转债市场的扩容过程中，一般法人占比始终维持高位 原股东出于持股比例、帮助发行、一二级套利等目的参与转债配售后，始终有部分筹码留在手中在未来转股或分布减持，减少了短期对市场的实际供给压力 保险、社保和年金投资者的总持有占比居于历史中等水平 该类资金的持有意愿与转债样本的资质（基本面、规模、评级）以及市场整体估值水平有关,注:1）上市公司公布的转债前10大数据，因2012年之后转债可质押，失真度在上升；2）大量公司未能在定期报告中披露转债前10大持有人，使得即便质押要求提高导致质押数据下降，但数据可使用度仍不高。,图19：保险社保和年金转债持有占比长期数据70%60%50%40%30%20%10%0%,前10大持有人数据,上交所数据,图20：券商、上市公司和个人转债持有占比历史变化50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,券商（前10大）上市公司和个人（前10大）,券商（上交所）上市公司和个人（上交所）,2002-12-1,2003-6-1,2003-12-1,2004-6-1,2004-12-1,2005-6-1,2005-12-1,2006-6-1,2006-12-1,2007-6-1,2007-12-1,2008-6-1,2008-12-1,2009-6-1,2009-12-1,2010-6-1,2010-12-1,2011-6-1,2011-12-1,2012-6-1,2012-12-1,2013-6-1,2013-12-1,2014-6-1,2014-12-1,2015-6-1,2015-12-1,2016-6-1,2016-12-1,2017-6-1,2017-12-1,2018-6-1,2002-6-30,2003-12-31,2005-6-30,2006-12-31,2008-6-30,2009-6-30,2010-3-31,2010-12-31,2011-9-30,2012-6-30,2013-3-31,2013-12-30,2014-9-30,2015-6-30,2016-3-31,2016-12-31,2017-9-30,2018-6-30,2008-6-30,2009-3-31,2009-9-30,2010-3-31,2010-9-30,2011-3-31,2011-9-30,2012-3-31,2012-9-30,2013-3-31,2013-9-30,2014-3-31,2014-9-30,2015-3-31,2015-9-30,2016-3-31,2016-9-30,2017-3-31,2017-9-30,2018-3-31,2018-9-30,2.2.2 基金仍是重要的边际定价者, 在巅峰时期，基金在转债市场中的持有占比超过50%, 在基金中，债基是持有主体 一、二级债基的仓位仍有一定上升空间；混合型基金和股票型基金曾是重要的增持力量,图22：基金持有占比长期数据80%70%60%50%40%30%20%10%0%,基金定期报告数据,转债前10大持有人数据,上交所数据,图23：基金持有转债占转债市场份额历史变化70%60%50%40%30%20%10%0%,转债基金其他混合型,混合债券型一级基金普通股票型基金,混合债券型二级基金灵活配置型基金,中长期纯债型基金,60%40%20%0%,80%,10%5%0%,15%,二级债基转债仓位（右）,转债市值/（一级债基+二级债基）一级债基转债仓位（右）,图21：一、二级债基历史仓位变化与转债相对市值的关系140% 25%120%20%100%,2.3 权益磨底，债市看多, 债强股弱格局下转债吸引力中性，但未来股债转换预期下转债左侧价值将,凸显, 2019年全球经济增长动能进一步下降，政治与货币周期风险扰动仍在，风险资产波动性依然较高，债券资产中期配置所价比提升，权益需等待基本面见底后的估值修复；商品面临较大风险, 国内预期明年经济继续下行，固定资产投资增速回落（制造业、地产回落、基,建增速反弹）；货币政策宽松，无通胀压力，依然看多2019年债市, 国内权益市场继续磨低：预期明年业绩小幅负贡献(非金融石油石化归母净利润增长-1.5%，预测)；无风险利率小幅正贡献，但过程会有反复；风险偏好小幅负贡献, 行业比较建议相对超配：电气设备、通信设备、传媒、计算机、电子、医药、,房地产、建筑装饰、环保等,注:以上观点为策略与固收观点,2002-5-16,2003-8-18,2004-4-7,2005-7-12,2008-1-16,2008-8-29,2009-4-21,2009-12-3,2010-7-21,2011-3-11,2012-6-13,2013-1-24,2013-9-13,2016-3-24,2016-11-9,2017-6-27,2006-10-17,2007-6-6,2002-12-25,2004-11-22,2011-10-26,2014-12-18,2018-9-20,2006-3-2,2014-5-8,2015-8-4,2018-2-5,50%40%30%20%10%0%-10%注:兜底溢价率=average(min（转股溢价率、纯债溢价率）),2.4 转债仍然以波段交易和填坑策略为主 纯债型、类保本型、波段型或从基本面出发的主动组合，都有施展的空间 2019年转债市场将可能出现供给、权益下行和债券阶段性扰动带来的各种“小底” 可转债、可交换债兜底溢价率下行至7.33%和1.43%。转债极端风险可控。 2019年上半年大盘转债发行压低存量银行转债估值，6月后中小盘转债发行的局部替代效应值得关注。转债估值仍有下行空间。 重视新债配置机会，转债性价比在择券中的权重占比不可太低。条款博弈仍将精彩纷呈。图24：转债及可交换债历史兜底溢价率走势60%,可转债,可交换债,2010-6-18,2010-9-18,2010-12-18,2011-3-18,2011-6-18,2011-9-18,2011-12-18,2012-3-18,2012-6-18,2012-9-18,2012-12-18,2013-3-18,2013-6-18,2013-9-18,2013-12-18,2014-3-18,2014-6-18,2014-9-18,2014-12-18,2015-3-18,2015-6-18,2017/4/5,2017/5/5,2017/6/5,2017/7/5,2017/8/5,2017/9/5,2017/10/5,2017/11/5,2017/12/5,2018/1/5,2018/2/5,2018/3/5,2018/4/5,2018/5/5,2018/6/5,2018/7/5,2018/8/5,2018/9/5,2018/10/5,2018/11/5,2018/12/5,图25：中行和民生历史折溢价率走势,图26：现存部分银行转债折溢价率走势,2.5.1 光大、宁行将直面冲击 银行转债的估值理论上有很大的下行空间,不考虑下修扰动，现存银行转债的估值排序为宁行、光大/常熟、无锡、吴银、江银在上一轮市场扩容且低靡的时期，大行转债的估值折溢价率下限约在-7%-10%之间；本轮仅农商行转债接近-3.5%的水平，光大的下限约在2%光大转债上市以来，估值折溢价中枢约6.5%，宁行在9.9%（光大同期平均6%）,10%5%0%,15%,20%,光大,宁行,常熟,江银,-15%-5%,10%5%0%-5%-10%,20%15%,25%,中行,民生,下修成功,下修失败,2.5.2 估值调整后的光大的性价比不可忽视 正股低估值、转债略强的股性将使光大转债仍为资金重要选择,悲观预期，如果光大转债估值下限降至-5%，正股PB下行10%，至2019年底和2020年底时，光大转债累积收益率分别为-2.23%和2.11%中性预期，如果光大转债估值下限降至-5%，正股PB维持0.7，至2019年底和2020年底时，光大转债累积收益率分别为4.23%和15.25%,表8：光大转债持有至2019年底及2020年底的收益率测算注:假设第二、第三年票息未再投资；假设2019年和2020年年底的纯债价值约为97元和100.71元，且转债价格与纯债价值保持3%的溢价水平；PB指股价与当年年底BPS的比值；交易数据取自2018年12月20日收盘价；假设2019、2020年分红0.12元和0.19元，对应分红率18.75%和23%此处折溢价率指，以转股溢价率价内外程度为体系，同价内外程度下，转债转股溢价率与历史1/4分位的差,2.5.3 宁行受到的估值挑战更大 宁行波动大，同时收益预期也更高,悲观预期，如果宁行转债估值下限降至0%，正股PB下行至1.2倍或PE下行至6倍，至2019年底时，宁行转债收益率分别为-2.56%和-1.95%中性预期，如果宁行转债估值下限降至5%，正股PB或PE维持现状，至2019年底时，宁行转债收益率分别为7.06%和16.16%,表9：宁行转债持有至2019年底不同情况下的收益率测算注:宁波银行目前PE（2018E）和PB （2018E）大约分别为8倍和1.4倍；宁行转债已在转股期；灰色部分指该转债在目前状态下应已被赎回。基础数据取自2018年12月20日。,2.6.1 EB中有纯债型和类保本型品种 有的EB近似有参与率的保本产品,这类EB由于债性较好，中性预期下目前交易价格已十分接近明年的债底，同时，由于转股溢价率不是非常高，又能部分享受正股向上波动带来的益处,表10：17宝武EB持有至2019年底不同情况下的收益率测算注:假设2019年每股收益1.06元，分红率40%。基础数据取自2018年12月20日。参与率=转债涨跌幅/转换价值涨跌幅。假设17宝武EB最差的时候可以高于债底1元，债底假设100.5元。假设17宝武估值水平小幅下移,2.6.2 股性的差异导致参与率的不同 虽然基本面向下，但具备Beta价值的类保本产品会受到低风险资金的偏好,17中油、18中油、17巨化、17宝武、18中化都可近似看成有参与率的保本产品。,10%,40%30%20%,50%,70%60%,0%-15%-10%-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55%,17中油EB,17巨化EB,17宝武EB,18中油EB,债底支撑债底支撑,债底支撑,图28：四只EB参与率测试,注:横轴为正股涨跌幅，纵轴为参与率，即转债涨跌幅/股票涨跌幅；因为债底支撑，负弹性区不展示,0%,20%15%10%5%,25%,30%,40%35%,-15%-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55%,17巨化EB18中油EB,17中油EB17宝武EB18中化EB,图27：五只EB收益率预测,2.7.1 在低估值转债中挑题材和长期品种 参考我们三季度策略的组合构建，我们可以给出不同估值组合的名单，给大家做备选池,低估值组合中，质押率普遍不低，部分品种商誉较高；5G相关可关注（杭电、盛路、特发、广电）；新泉可埋伏，新能源品种评级较低（道氏、寒锐、德尔），未纳入组合,表11：相对低估值转债组合,2.7.2 在中估值转债中选稳健配置和弹性品种 中估值组合中逐渐出现高评级品种，市场关注的品种也增多,中估值组合中，相对关注张行、常熟、环保（伟明、国祯），福能、圆通可做基本配置，桐昆为弹性品种，题材类（生益、旭升、崇达、艾华、星源） 、（百合、洲明评级较低，为纳入）,表12：相对中估值转债组合,2.7.3 高估值转债已是热闹之处 高估值组合基本是市场最关注的品种,其中包括军工三人组、东财、宁行和光大、曙光、隆基银行和券商均可等待低吸机会，东财、三一为弹性品种；隆基和玲珑可埋伏,表13：相对高估值转债组合注:铁汉有下修原因，本不属于高估值转债,2.8.1 新增5只转债面临价格型回售压力 2019年将进入回售可触发期的转债和交换债有：蓝标、航信、15国盛EB、16以岭EB、电源设备转债,航信大股东未减持过转债蓝标转债还有改变募投项目带来的回售压力，其他转债也可能面临此类压力,表14：2019年进入回售触发期的转债中，股价远低于回售触发价的样本有3只,注:数据取自2018年12月23日 表15：航信转债的大股东仍持有40.15%的转债,转债名称,回售起始日,回售条件,回售价格,回售触发 股价需涨多股价 少避免触发,到期日,最新转股 转债正股 每股净资价 收盘价 产,15国盛EB16以岭EB航信转债,2019/11/42019/4/182019/6/12,3070%20（10）80%3070%,100+当期应计利息103100+当期应计利息,4.5414.1629.67,48.72% 2021/11/434.22% 2021/4/1830.23% 2021/6/12,6.4817.7042.38,3.0510.5522.78,2.656.285.33,2.8.2 不停被回售可能直接触发赎回条款 当回售价格高于提前赎回价格时，可能会出现一种尴尬的局面,江南、格力的赎回价格低于回售价格，存量投资者需注意，避免出现未回售而被低价赎回的局面江南没有一年仅可回售一次的条款格力进入最后一个计息年，目前回售收益率高于到期收益率,表16：部分转债到期收益率和回售收益率一览,2.8.3 高回售收益率品种依然被偏爱, 当回售价格高于提前赎回价格时，未回售的存量投资者，可能会面临被因,存量过少而低价提前赎回的尴尬局面,表17：部分转债到期收益率和回售收益率一览,注:数据取自2018年12月28日；,蓝标已出公告，按附加回售条款触发后的回售资金在2019年2月底到帐计算，蓝标的回售收益率超过30%（年化）。,2.9.1 每股净资产的下修边界是否会被突破？ 有26只转债的转股价理论上没有每股净资产的限制,其中，10只已满足下修条款，包括一家国企,表18：已触发下修条款、转股价无每股净资产限制且股价低于或接近每股净资产的品种,2.9.2 下修预期仍可向几个方向寻迹, 绝对价格较低且股东持有较多或投行持有较多的公司预期有促转股意愿 不持有转债的上市公司也可能下修,表19：已触发下修条款的转债的原股东持有情况,2.9.2 下修预期仍可向几个方向寻迹,主要内容,1. 回顾：不断筑底、分化加剧2. 展望：积极填坑、博弈可期3. 分析：初见定向可转债,36,3.1 定向可转债用于并购重组政策已铺路多年 依据公开报道，定向可转债已酝酿5年之久,2013年11月8日证监会新闻发布会 为增加并购重组支付工具，我会正研究引入定向可转债作为支付工具的可行性2014年3月，国务院发布关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见（国发201414号） 明确“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”2014年10月23日，上市公司重大资产重组管理办法(中国证券监督管理委员会令第109号）中提及： 上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并（第五章第五十条）2018年11月1日，在证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展的要文中提到 积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强,