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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 债券 研究 报告 2019 年可转债投资策略 ：不畏浮云、乘风破浪 报告摘要 ： Table_Summary 18 年转债发行加速，受股票市场拖累，市场波动较大，投资交易不易。 站在当前时点来看，趋势性行情的机会主要集中在 1 月份和 6月底。 1 月份市场整体表现不错，尤其是一些规模较大的个券。 6 月底是市场低点，后期有所反弹。 当前转债市场加权平均转股溢价率为 36%，处于历史（ 02 年至今）75 分位数。 18 年正股下跌，转股溢价率被动走高。当前转 股溢价率处于历史高位，也从侧面反映了股票市场估值处于低位。 从到期收益率（ YTM）来看，当前转债市场到期收益率处于历史 75分位数。 如果从到期收益率这个指标来看，当前转债估值处于历史底部区域，具备一定的吸引力。 18 年转股价下修较为频繁，从策略角度来看，我们不建议过度关注条款博弈策略。 主要原因在于：一是转股价下修预案投票能否通过不确定性较大；二是下修幅度事前难以预知，除非下修幅度较大，否则投资者难以获得好的收益。 转债供给不是问题，具体的发行节奏可调整。当前转债市场的主要问题在于：一是受正股拖累，转债市场整体 表现不佳；二是流动性不足。 对于传统的债券投资者而言，转债是重要的收益增强的工具，纯债搭配转债是较好的投资组合。 我们的转债研究框架主要基于两点：一个是正股，一个是估值。 我们看好 19 年可转债市场。 其一、 从绝对价格和到期收益率来看，当前转债估值处于历史底部区域，具备一定的吸引力。 其二、 随着政策回暖以及流动性的改善， A 股市场有望完成 15 年高点至今的长期调整，开启新一轮的运动周期 ，股市大概率回暖 。 其三、从历史来看，可转债为投资者带来了较好的回报。 在流动性和估值回升推动的股市回暖中，我们认为中小企业和科技类公司的 转债会有更多的机会。 在配置过程中注意以下几点：第一、尽量避免高价转债；第二、关注行业整体性机会；第三、尽量选择规模较大、流动性 较 好的个券。当然市场中也存在一些阿尔法策略的机会。第一种策略是寻找有潜力的低价券或是低估值券。第二种策略是积极参与优质转债的打新。第三种策略是寻找转股价下修概率较大的个券标的。 推荐个券： 生益转债、崇达转债、机电转债、安井转债、福能转债、顾家转债、海澜转债 风险提示： 经济下行失速、贸易摩擦升级、转债信用风险 Table_Invest Table_Report 相关报告 可转债专题之四 可转债基础知识手册 2018-07-05 可转债专题之三 银行及券商类转债分析 2018-05-30 可转债专题之二 可转债定价模型研究 2018-04-11 可转债专题之一 历史已退市可转债分析：可转债收益源自何处？ 2018-03-09 Table_Author 证券分析师： 李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师： 刘辰涵 执业证书编号： S550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理 ： 付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 研究助理： 邹坤 执业证书编号： S0550118010025 010-58034586 zoukunnesc 发布时间： 2019-01-24 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 18 Table_PageTop 债券研究 报告 目 录 1. 市场 概况 . 4 1.1. 市场 回顾 .4 1.2. 转股溢价率 .5 1.3. 到期收益率 .6 1.4. 绝对价格 .6 1.5. 下修 .7 2. 转债需求与供给 . 8 2.1. 转债需求 .8 2.2. 转债 供给 .12 3. 转债策略 . 14 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 18 Table_PageTop 债券研究 报告 图表目录 图 1：上证综指 vs 转债指数 . 4 图 2：年初以来行业涨跌幅 . 4 图 3：转债及正股涨跌幅 . 5 图 4：转股溢价率 . 5 图 5：不同平价转债到期收益率 . 6 图 6：当前转债价格及转股溢价率分布 . 7 图 7： 18 年转债网上中签率分布 . 9 图 8：原股东配售比例 . 9 图 9：转债（含 EB）持仓结构 . 10 图 10：可转债持仓情况 . 10 图 11：转债各类机构持仓占比 . 10 图 12：可交债各机构持仓占比 .11 图 13：债基可转债持仓 .11 图 14：债基可转债持仓 . 12 图 15：转债发行预案进度统计 . 12 图 16：转债指数 vs10Y 国债收 益率 . 15 图 17：转债研究框架 . 15 图 18：转债研究之正股 . 15 表 1：转 股溢价率分位数 . 6 表 2：到期收益率分位数 . 6 表 3： 2019 年 1 月 9 日转债收盘价区间分布情况 . 7 表 4：今年转债下修情况 一览 . 8 表 5：通过发审委或证监会审核的未发行可转债 . 12 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 18 Table_PageTop 债券研究 报告 1. 市场 概况 1.1. 市场 回顾 18 年至今（ 12 月 28 日），转债市场波动较大，投资交易不易。 站在当前时点来看，趋势性行情的机会主要集中在两个时间段： 1 月份和 6 月底。 1 月份整体市场表现不错，尤其是一些规模较大的 转债 。 6 月底是市场的一个低点（行情最差的时候，价格超过 100 的个券仅有 18 只，由此可见一斑）， 后期 市场有所反弹。 图 1： 上证综指 vs 转债指数 数据来源：东北证券 ， Wind 图 2： 年初以来行业涨跌幅 数据来源：东北证券 ， Wind 分 个券来看，涨幅排名前五的转债分别是： 康泰转债 23.70%、 东财转债 16.00%、常熟转债 9.40%、景旺转债 7.51%和安井转债 7.36%。跌幅前五的转债分别是：林洋转债 19.64%、顺昌转债 16.70%、辉丰转债 16.67%、 隆基转 债 14.86%和 金禾转债14.08%。这些转债跌幅均较大，价格波动率不 亚 于股票。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 18 Table_PageTop 债券研究 报告 图 3： 转债及正股涨跌幅 数据来源：东北证券 ， Wind 截止 12 月 28 日，上证综指报收 2493.90，年初以来下跌 24.59%。沪深 300 指数、上证 50 指数和中小板指分别下跌 25.31%、 19.83%和 37.75%。年初以来沪深两市表现较差，权益市场 大幅下跌 。 1.2. 转股溢价率 我们对转债市场的转股溢价率进行测算，时间跨度从 2002 年到现在，我们分别计算了 转债市场的 算术平均转股溢价 率和加权平均转股溢价率。当前转债市场的算术平均转股溢价率为 35.99%，处于历史 75 分位数；加权平均转股溢价率是32.26%， 亦 处于历史 75 分位数。 算数平均转股溢价率和加权平均转股溢价率 均处于历史较高位置，主要原因在于 18 年正股大幅下跌， 转债价格由于债底的保护跌幅有限使得 转股溢价率被动走高。如果我们以平价将转债分为四组：平价 70 元以下、平价 70 元 -90 元、平价 90 元 -100 元、平价 100 以上，然后分别计算每组转债的转股溢价率。从不同平价的区分来看，当前转股溢价率并不高：平价 70 元以下转债的转股溢价率为 69.21%，处于历史 25 分位数区间，是比较低的一个状态。 图 4： 转股溢价率 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 18 Table_PageTop 债券研究 报告 表 1： 转股溢价率分位数 算术平均转股溢价率 加权平均转股溢价率 25分位 12.65 12.37 50分位 23.47 20.52 75分位 35.90 31.39 当前（ 11.5） 35.99 32.26 数据来源：东北证券， Wind 1.3. 到期收益率 如果从到期收益率（ YTM）这个指标来看，或者说从债底保护来看，当前转债的估值优势其实是比较明显的，具备一定的吸引力。 分不同平价水平来看：平价 70元以下转债的到期收益率为 4.17%，处于历史 75 分位数（ 3.63%）以上；平价 70元 -90 元转债的到期收益率为 3.01%、平价 90-110 元转债的到期收益率为 0.93%、平价 110 元以上转债的到期收益率为 -2.45%，均处于历史 75 分位数位置。我们知道一般来说对于转债而言，如果利用到期收益率作为其估值指标，到期收益率越高，转债估值越低。 当前转债到期收益率处于历史底 部区域 ，估值优势较为明显。 图 5： 不同平价转债到期收益率 数据来源：东北证券 ， Wind 表 2： 到期收益率分位数 平价 70元以下 平价 70-90元 平价 90-110 元 平价 110 元以上 25分位 0.54 -0.43 -2.20 -6.46 50分位 2.10 1.28 -0.43 -4.07 75分位 3.63 2.13 0.54 -2.59 当前（ 11.5） 4.17 3.01 0.93 -2.45 数据来源：东北证券， Wind 1.4. 绝对价格 从绝对价格来看，当前转债价格多集中于 90-110 元，绝对水平不高。多数个券价格在 100 元左右，具备一定的安全边际。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 18 Table_PageTop 债券研究 报告 表 3： 2019 年 1 月 9 日转债收盘价区间分布情况 支数 120 元 及 以上 4 110-120 元 8 100-110 元 43 90-100 元 57 小于 90 元 4 转债价格均值 100.64（元） 数据来源：东北证券， Wind 图 6： 当前转债价格及转股溢价率分布 数据来源：东北证券 ， Wind 1.5. 下修 年初以来，转债转股价下修较为频繁。转股价下修的个券主要有：骆驼转债、江南转债、江银转债、无锡转债、迪龙转债、蓝思转债、特一转债、常熟转债、众兴转债、三力转债、海印转债、艾华转债、新泉转债、小康转债、蓝标转债、兄弟转债、国祯转债、 水晶转债、 利欧转债、 东音 转债、 蓝盾 转债、 电气转债 、 道氏 转债和 铁汉转债 。发行人下修转股价的原因主要有三个：一是大股东套现；二是避免回售；三是促转股补充资本金。传统的条款博弈策略 主要关注即将进入 回售 期 的转债个券，故相关标的比较容易跟踪。 18 年转债市场发生了诸多变化，许多发行上市不久的转债即下修转股价，让投资者有些措手不及，也给条款博弈策略增加了难度。 从策略角度来看，我们不建议过度关注条款博弈策略。主要原因在于：一是转股价下修程序复杂，需股东大会投票通过，投票决议能否通过，不确定性较大；二是下修幅度 我们 事前 也 难以预知，除非下修幅度很大，否则投资者很难获得较好的收益。比较典型的例子 如 江南转债，之前投资者对其转股价下修幅度预期较高，后来其实际下修幅度不及预期，博弈下修 并 没有取得较好的收 益。下半年利欧转债转股价下修幅度较大，下修方案公布后转债一度表现较好，有些出乎投资者意料。利欧转债于上半年发行，上市不久即下修转股价。在之前的定价报告中，我们从基本面角度出发，认为该转债投资价值一般。这也从侧面印证了条款博弈 策略 之不易。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 18 Table_PageTop 债券研究 报告 表 4： 18年转债下修情况一览 转债代码 转债简称 正股简称 董事会预案公告日 决议公告日 是否进入回售期 所属行业 113012.SH 骆驼转债 骆驼股份 2018-03-09 2018-03-20 否 汽车 113010.SH 江南转债 江南水务 2018-04-03 2018-04-20 是 公用事业 128034.SZ 江银转债 江阴银行 2018-04-17 2018-05-02 - 银行 110043.SH 无锡转债 无锡银行 2018-04-27 2018-05-19 - 银行 128033.SZ 迪龙转债 雪迪龙 2018-06-09 2018-06-27 否 公用事业 123003.SZ 蓝思转债 蓝思科技 2018-06-11 （未通过） 否 电子 128025.SZ 特一转债 特一药业 2018-07-12 2018-07-30 否 医药生物 113018.SH 常熟转债 常熟银行 2018-07-17 2018-08-24 - 银行 128026.SZ 众兴转债 众兴菌业 2018-07-17 （未通过） 否 农林牧渔 128039.SZ 三力转债 三力士 2018-07-25 2018-08-13 否 化工 127003.SZ 海印转债 海印股份 2018-07-25 2018-08-10 否 商业贸易 113504.SH 艾华转债 艾华集团 2018-07-25 2018-08-10 否 电子 123003.SZ 蓝思转债 蓝思科技 2018-07-27 2018-08-24 否 电子 128034.SZ 江银转债 江阴银行 2018-08-11 2018-08-28 - 银行 113509.SH 新泉转债 新泉股份 2018-08-21 2018-09-06 否 汽车 113016.SH 小康转债 小康股份 2018-08-21 2018-09-06 否 汽车 123001.SZ 蓝标转债 蓝色光标 2018-08-22 2018-09-11 否 传媒 128021.SZ 兄弟转债 兄弟科技 2018-09-04 2018-09-21 否 化工 123002.SZ 国祯转债 国祯环保 2018-09-10 2018-09-29 否 公用事业 128020.SZ 水晶转债 水晶光电 2018-10-17 2018-11-06 否 电子 128038.SZ 利欧转债 利欧股份 2018-10-29 2018-11-14 否 传媒 128043.SZ 东音转债 东音股份 2018-11-05 2018-11-21 否 机械设备 123015.SZ 蓝盾转债 蓝盾股份 2018-11-23 2018-12-10 否 计算机 113008.SH 电气转债 上海电气 2018-11-19 2018-12-10 否 电气设备 123007.SZ 道氏转债 道氏技术 2018-12-06 2018-12-21 否 化工 123004.SZ 铁汉转债 铁汉生态 2018-12-24 （未公布） 否 建筑装饰 数据来源：东北证券， Wind 2. 转债 需求与供给 2.1. 转债需求 转债 需求我们主要看两个市场，有点类似于股票的一级市场和二级市场。我们首先观察 转债一级市场 的发行 情况，这里面有两个较 为重要的指标：一个是原股东配售比例，另外一个是网上中签率。年初以来原股东配售比例其实是比较高的，在实际 的转债 发行过程中原股东配售部分转债似乎成 为 了一个惯例， 如转债发行 遭遇原股东弃购或认购额较低，市场反应便较为强烈。 不仅如此 ， 一些转债发行人还会要求承销商（券商）余额包销。本来网下发行已被取消，由于一级发行遇冷，网下发行又重启。 从某种程度上来说，市场有些退化。另外 一个 便 是中签率，中签率跟17 年相比有一个明显的抬升，当然这里面有 转债 供给放量的原因 ，更深层次的原因在于投资者认购热情下降 。 18 年转债一级发行种种怪象的 根源在于转债表现较差，或者说是权益市场低迷。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 18 Table_PageTop 债券研究 报告 图 7： 18 年转债网上中签率分布 数据来源：东北证券 ， Wind 图 8： 原股东配售比例 数据来源：东北证券 ， Wind 我们根据上海证券交易所，上海证券信息网公布的转债持仓数据做了一些分析，一个重要的发现便是： 从 9， 10 月份开始，像保险、社保等 中长期 机构投资者，对转债（包含 EB）有明显的增持。 如果分开看，可转债是保险、社保等机构增持比较明显；可交债并不那么明显， 可交债的投资者更为分散，遍布券商自营，专户，信托等投资机构。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 18 Table_PageTop 债券研究 报告 图 9： 转债（含 EB）持仓结构 数据来源：东北证券 ， Wind 图 10： 可转债持仓情况 数据来源：东北证券 ， Wind 图 11： 转债各类机构持仓占比 数据来源：东北证券 ， Wind