2020年上半年A股投资策略报告：乘风破浪，扬帆起航.pdf

本报告的信息均来自 已公 开信息，关于信 息 的 准确 性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市， 风险自担。 请务必阅读末页声明。 2019年 大 盘 震荡反弹，结构分化 。 年初 下 探 2440点 后 大盘逐步回暖， 一度突破3200点 ，但随后出现 震荡回落 ，下半年指数 弱势 震荡 ， 回到 3000点下方运 行 。 2020年 上 半年市 场环境分析： 经济： 全球经济 2020年 或 适度 走稳 ， 外需 还需观察 ，但消费具有较强刚性， 投资端随着 政府加大专项债发行和规 模， 有小幅走稳机会。 预计 2020年上半年可能仍有 下行 压力 ，但 全年仍有适度走稳机会，预 计 全年 增速在 6%左右水平 。 政策： 逆周期调控 是大方向 ， 预计积极财政 政策将在 2020年得以延续， 赤字率目标将有望 提升 ， 政府专项债发行规模将再度扩大，或超过 3万亿规模，将有效支撑财政支出； 货币政策 在 2020年 仍有 空间， 预计 仍有 1-2次降准举措， 但降息会以调降 LPR为主 。 市场 ： 资本市场改革 持 续深化 ， “深改 12条” 指明 方向 ， 市场机制也有望进一步理 顺 。 随 着金融牌照全部放开，再度深化对外开放力度， 将进一步吸引外资流入资本市场， A股国际 化、机构化趋势也将不断增强。 上 市公司盈利 四季度将会 显著改善。 而 A股 估值在全球市场 具有估值优势，仍有较好 提升空间 。 资 金面 ： 2020年融资、大小非净减持 对资本市场仍形成一定压力，但 A股国际化进程持续，叠加上市公司 回购、机构资金入市、海外资金持续配置 A股，将对市场资金面继续带来支撑，预计 2020年资本市场资金面将继续改善 。 2020年 上 半年市场展望 ： 乘风破浪，扬帆起航 。 对于 2020年 上 半年 的市场行情 ，我们 预计仍 偏谨慎乐观。从技 术面来 看 ， 大盘 横盘震荡三个季 度 ， 市场风险 得到 充分 释放， 虽然仍面临外部不确定性 ， 但 全球降 息背景下 ， 2020年 全球 经济仍有 适度 走稳可能 ，而国内 政策 逆周期 调控方向已经 明朗 ，经济 进一步回落空间有限 ， 积极财 政政策 继续释 放政策红利 ，而 中性略偏 松的货 币政策 也 有较大调控空间 ， 叠加海外资金持续流入带来增量资金 、 整体 市场 迎来 盈利的 改善以及 估值修复 ， 再加上 资本 市场 进一步 开放以及基本制度 完善 带来的政策红利 ，有望给 市场 构成支持 。 2020年上半年 市场 有 望 乘风破浪 ， 扬帆起航 ， 预计走出震荡反弹 企稳走势 。 核心波动 区间 2800-3200点 。 操作策 略 及投资主线 ： 逢低布局，把握以下三条投资主线： （ 1）价值主线：低估 值 蓝 筹 ， 如 金融 、地 产、基建、 机械 、 交运 、化工 、煤炭 等； （ 2） 消费 主线： 关注大消费主线，如 汽车 、 医药 、 食品 饮料、 家电 、 旅游 等； （ 3）科技 主线： 软件 、电子、通信、 传 媒 、新材料 、 新能源等板块 。 行业配置 ： 超配金融 、基建 、 TMT、医药 、食品饮料 等 ，标配 地产 、 机械 、交运 、化工 、 煤炭 、汽车 、 旅游 、 家电 、 新能源 等 。 节奏 上 ， 近期 偏 金 融 与周期， 中期持续关注 消费与 科技 。 风 险提示： 宏观 经济 增速 不及 预期 风险 ；海外 市场大幅波动风险 。 费小平 SAC 执 业 证 书 编号： S0340518010002 电话： 0769-22111089 邮箱： fxpdgzq 岳佳杰 SAC 执业证书编 号：S0340116110042 电话： 0769-23320059 邮箱： yuejiajiedgzq 助 理分析师：陈宏 SAC 执业 证书编号 ： S0340118070048 电话： 0769-22118627 邮箱： chenhongdgzq 助理分析师：陈曦阳 SAC 执业 证书编号 ： S0340118120002 电话： 0769-23320059 邮箱： chenxiyangdgzq 市场主要指数 2019 年 表现 （截至 12 月 2 日） 收盘点位 涨 幅 上证综指 2875.81 15.31% 深 证成指 9605.19 32.67% 沪深 300 3836.06 27.42% 中小板 指 6107.52 29.86% 创业板指 1669.54 33.51% 上 证指 数月线 走势 资料来 源：东莞证券研究所 年度 策略 /A 股市场 2019 年 12 月 05 日 乘风破浪 ， 扬帆起航 风险评级： 中 风险 2020 年 上 半年 A 股 投资策略报告 投资要点： 投资策略 半年度策略 证券研究报告 2020 年 上 半年 A 股 投 资策 略报告 2 请务必阅读 末页声明。 目录 1. 2019 年 A 股市场回顾 ：震荡反弹，结构分化 . 4 2.2020 年 上 半年市场环境分析 ：经济渐走稳，资本市场 改革提速 . 5 2.1 2020 年上半年国内经济与政策展望 ： 政策效果或渐显，经济低位走稳 . 5 2.2 资本市场改革提速，国际化带来新机遇 . 15 2.3 市场因素分析：盈利、估值及资金面 . 18 3.2020 年 上半年 市场展望与操作策略 . 23 3.1 2020 年上 半年市场展望： 乘风破浪，扬帆起航 . 23 3.2 操作策略及行业配置： 积极布局，超配金融、基建、 TMT、 医药、食品饮料等 . 24 3.3 2020 年 一季度 股票组合 . 27 插图 目 录 图 1：上证指数 2019 年走势回顾 . 4 图 2： 2019 年各大指数涨跌幅 . 4 图 3： 2019 年行业板块涨跌幅 . 5 图 4： 2019 年以来 A 股涨跌幅分布图 . 5 图 5：美日欧 GDP 增 速 . 6 图 6：新兴经济体制造业 PMI . 7 图 7：全球降息图谱 . 7 图 8：主要国际组织对全球经济增速的预期值 . 7 图 9： 投资增速 . 8 图 10： 财政收入和支出累计增速 . 9 图 11： M2 和 M1增 速 . 9 图 12： 各部门宏观杠杆率 . 11 图 13：中美国债收益率 . 12 图 14：国际机构对中国经济增速预测 . 15 图 15： 2001-2019 每年退市公司总数 . 17 图 16：机构持仓占总市值比例 . 18 图 17：机构持仓占流通市值比例 . 18 图 18：上市公司归属母公司股东净利润增速 . 19 图 19：全球市场 估值走势 . 19 图 20：行业市盈率 . 19 图 21： 融资规模数据 . 20 图 22：上市公司 增减持数据 . 20 图 23： 2019 年大小非解禁市值 . 20 图 24：沪深港股通资金流入统计 . 22 表格目录 表 1： 2019 年重大经济政策汇总 . 14 表 2： 2019 年证监会 14 大监管任务 . 15 表 3：证监会深改 12 条 . 16 表 4：全市场资金面流向预估 . 22 2020 年 上 半年 A 股 投 资策 略报告 3 请务必阅读 末页声明。 表 5： 2020 年 一 季度股票组合 . 27 2020 年 上 半年 A 股 投 资策 略报告 4 请务必阅读 末页声明。 1. 2019 年 A 股市场回顾 ：震荡反 弹 ， 结 构分化 图 1： 上证指数 2019 年 走势回顾 资料来源：东莞证券研究所、 Wind 资讯 （数据截止到 12 月 2 日） 回顾 2019 年 的 A 股 市场 ，总体 呈现 震荡反弹走势 。 年初一季度以及二季度初 ，市场 出现 强势 反弹走势 ， 指数 一度 突破 3200 点 ， 但 4 月 中下旬 市场出现 大幅回调 ，随后进入长达 7 个月的震荡反复格局 ， 8 月份 一度跌破年线 ，之后 有所 反弹 ，但并未能 有效突破 3000 点 ， 随后 指数 窄 幅 震荡 ， 在 3000 点 下方 弱势 运行 。 市场一季度的走强主要源于 2018 年的超跌、外部市场走 强、政策支持力度加大、央行释放较多流动性以及市场信心的逐步恢复。但在中美贸易摩擦的反复、人民币贬值、国内经济增速回落背景下，市场的强势格局缺乏基本面支撑，最终出现 冲高回落的震荡反复格局 。 上证指数 2019 年 （ 截止到 12 月 2 日 ） 上涨 15.31%，沪深 300 指数 上涨 27.42%，深成指 上涨 32.67%， 创业板指数 上涨 33.51%，中小板指数 上涨 29.86%， 上证 50 指数上涨 27.44%。 各大指数普遍 上涨 。 从行业来看， 各大 板块 大 多 上涨 ， 其中 食品饮料 、电子 、农业 、家电 、计算机等板块表现较强 ， 涨 幅 均 超过 40%， 而 医药 、非银金融 、建筑材料 、军工 、休闲 服务 等板块也有不错表现 ， 建筑装饰、 钢铁 、纺织服装 板块 表现较弱 ，出现小幅下跌 。 值得注意的是 ，在今年的震荡反弹行情背景下 ，个股板块 分化 较为明显 ， 数据显示（剔除今年上市新股） 2019 年 有 约 33%的上市公司 股价 下跌，其中 约 8.57%的 公司 跌幅超过 20%，而与此同时 ， 约有 35%的公司今年 涨幅超过 20%，还有 约 32%的 公司股价涨幅在 0-20%之间 ， 结构性 分化 加剧 。 图 2： 2019 年 各大指数涨跌幅 资料来源 ： wind 资讯、 东莞证券 研究所 （数据截止到 12 月 2 日） 2020 年 上 半年 A 股 投 资策 略报告 5 请务必阅读 末页声明。 图 3： 2019 年 行业板块涨跌幅 资料来源 ： wind 资讯、 东莞证券 研究所 （数据截止到 12 月 2 日） 图 4： 2019 年以来 A 股 涨跌幅分布 图 资料来源 ： wind 资讯 、 东莞证券 研究所 （数据 截 止 到 12 月 2 日） 2.2020 年 上 半年 市场 环 境 分析 ： 经济渐走稳 ， 资本市场 改革提速 2019 年 全球贸易 争端延续 ，全球经济下行压力加大 ，中美贸易摩擦仍有反复 ， 而2020 年 上半年市场环境 又将有哪些变化呢 ？ 我们 将从经济、政策、 市场、 资金 等 维度 来逐一分析 。 2.1 2020 年 上 半年 国内经济 与 政策 展望 ： 政策 效果 或 渐显 ，经济低位 走稳 2.1.1 宽松政策释放下 ，全球经济 2020 年或适度走稳 （ 1） 受 贸易摩擦 等因素 影响 ， 2019 年全球 经济下行压力明 显加 大 。 2019 年全球经 济 面临较大 考验 ， 下行压力 不 断 加大 ， 摩根大 通全 球 制 造业 PMI 自 5月份以来就处于荣枯线下，显示全球 制造业均面临较大下行压力 。 具体来看 ， 美欧日三大经济体 GDP 增速 均呈现一定程度回落。 美国 GDP 环比折年率从一季度的 3.1%回落到三季度的 1.9%，日本 GDP 环比折年率从一季度的 1.7%回落至三季度的 0.9%；欧元区GDP 环比折年率也从一 季度的 1.7%回落至三季度的 0.9%。 而 美欧日三大经济体制造业景气在 8 月份集体转入荣枯线下，其 中日本和欧元区今年分别仅两个月和一个月景气位于景气区间。主要新 兴市 场方 面，印度、巴西制造业景气持续高于 50 之上， 10 月分 别为 50.60%和 52.20%，以巴西制造业 PMI 大幅上升最为靓丽；但俄罗斯、韩国、印尼和马来西亚等国家和地区制造业景气 指数均持续位于荣枯2020 年 上 半年 A 股 投 资策 略报告 6 请务必阅读 末页声明。 线下 。 根据 IMF 预测 ，预计 2019 年全球经济增速将下滑至 3%，较 2018 年下滑 0.7 个百分点 。而 全球经济下行 主要 是 国际 贸易壁垒不断增加，贸易和地缘政治相关不确定性升高 。 导致制造业和全球贸易大幅放缓 ， 特别是中美贸易摩擦以及关税的增加 ， 对全球贸易关系 和 经济 都 带来 负面影响 。 中国和美国 经济增速 均 面临一定 压力 ， 对全球经济的 拉动作用减弱 。 中国前三季度 GDP 增速 仅为 6.2%，而 美 国 景气指数 也在三季度 跌 破 荣枯线 ， 显示 制造业仍 有下行压力 。 面对全球经济 下行压力 ， 全球逆周期调控政策明显发 力， 加大宽松力度 ， 美联储降息三次 ， 俄罗斯 、印度 、巴西 等 主要国家和地区央行均已降息 ， 以应对 经济下行压力 。 （ 2） 全球降息持续 ， 2020 年全球经济或将小幅企稳 目前 全球经济前景仍然不稳 定 ， 2020 年全球经济将如何运行呢 ？ 首先， 全球 进入 降息潮 将对 2020 年经济的 复苏 带来 积极影响 。 2019 年 5 月新西兰降息 25 个基点，拉 开 发达国家降息的序幕。在此之 前，降息的国家主要是印度、哈萨克等发展中国 家。 7 月 31 日美 联储十 年 来首 次 降 息 25 个基点 ， 带 动全球多 个央行跟随降息，随后美联储又分别在 9 月 和 10 月分别降息 25 个基点。欧洲央行于 9 月宣布降息25 个基点，并宣布于 11 月重启 QE。日本央行也于 10 月修改了前瞻指引，暗示未来降息的可能。据不完全统计，全球降息的央行已经超过 20 家，覆盖了从新兴经济体到发达经济体等多个国家和地区。 全球市场持续降息带来国际市场利率持续走低，这或将给全球经 济带 来正向刺激作用 。 2019 年 上半年以来，日本和欧洲 10 年期国债先后进入负利率区间，美国 10 年期国债实际收益率在 10 月初也一度逼近负利率区 间，美 联储甚 至 于 10 月 15 日起到明 年 第二季度将每月购买 600 亿美元短期美国国债，市场 认为这是 2012 年 9 月第三轮量化宽松（ QE）以来，美联储首度扩表。 全球 货币政策 的适度宽松 ，将 有望提升企业和居民加杠杆的动力， 按照目前经济仍偏弱态势来看 ，预计 2020 年将延续目前的货币政策方向， 而 政策效果将可能在 2020 年逐步体现出来 ，从而 带动 2020 年全球 经济 迎来缓和机会 。 其次， 中美经 济的 韧 性以及中美贸易谈判进展的可能 ，将对全球贸易形势也 将起到积极改善作用 。 美国经济 在 二 、 三季度出现下行压力 ，不过 美国 10 月份非农就业数据依然 强劲 ， 10 月 失业 率 3.6%仍旧维 持 在 低点附近 。此外 美国众议院 通过 支出与政府债务上限 议案，暂停债务上限 直至 2021 年 7 月， 在 2020 美国大选 之后 ， 这表明美国政府运用宽财 政的政策力度或有 所 加大。 这 也意味着美国经济走势并 不会 完全 走弱 ，仍 有维持 平稳增长势头 。 另外 ，在目前关注的中美贸易 摩擦方面 ，中美双方近期保持 沟通 ， 如果有机会 达成第一阶段协议 ， 将极大缓和双边 贸易关系 ，对双方 经济 增长 以及全球经济企稳带来帮助 。 我们认为 ， 2020 年 全球经济有望在政策推动下逐步触底企稳。 一方面， 2019 年 下半年 全球 降息 政策 有望 在 2020 年 延续 ，则 政 策 效果对 经济面的影响 将 可 能在 2020 年 逐步体现 出现 。另 一方面，贸易摩擦 经 历 持续 发酵 ， 对经济的负面影响因素逐步显露 ，但同时也让 参与 各 方意识到 问题 ， 特别是 如果 中美 能够 达成第一阶段协议， 将 对 后续全球贸易 环境带来改善 ，有助于修复 全球贸易关系 。 根据 IMF 预测 ， 2020 年 全球 经济增速为 3.41%，较 2019 年预测 值回升 0.4 个百分点 ，而 OECD 也 预计 2020 年全球经济增速为 2.94%，较 2019 年 基本 持平 。 因此，我们预计 2020 年全球经济或将初步企稳，呈现前低后平的局面。 图 5：美日欧 GDP 增速 2020 年 上 半年 A 股 投 资策 略报告 7 请务必阅读 末页声明。 资料来源 ： wind 资讯 、 东莞证券 研究所 图 6：新 兴 经济体制造业 PMI 资料来源 ： wind 资讯、 东莞证券 研究所 图 7： 全球降息图谱 资料来源 ： wind 资讯、 东莞证券 研究所 图 8：主要国际组织对全球经济增速的预期值 资料来源 ： wind 资讯、 东莞证 券 研究所 2020 年 上 半年 A 股 投 资策 略报告 8 请务必阅读 末页声明。 2.1.2 逆周期调控逐步发力 ， 打开 2020 年 政策 空间 （ 1） 2019 年 经济与 政策 回顾 ： 经济走弱 ， 财政货币政策双双发力 第一 ，从 2019 年经济走势来看 ，呈现出逐步回落态势 。 2019 年 一季度 好于预期，二 、 三 季度逐步回落的态势。 一季度 GDP 增长 6.4%，二季度增长 6.2%，三季度增长 6%。特别是 三季 度 经济增速 创金融危机以来 新低，接近年初目标区间的 下限，下行压力较大。 从数据来看 ， 1-10 月规模以上工业增加值 增长 5.6%，较去年同期减少 0.8 个百分点 。1-10 月城镇 固定资产投 资 增 长 5.2%， 较 去 年 同 期减少 0.5 个百分点 。 1-10 月社会消费品零售总 额 增长 8.1%， 较去年同期减少 1.1 个百分点 。 10 月中国官方制造业 PMI 为 49.3，连续 6 个月低于 荣枯线 。 从 “ 三驾马车 ” 来看 ， 中美贸易摩擦在 2019 年逐步升级， 负面影响逐步放 大，而全球经济不景气也持续制 约出口 ，导致出口弱于预期 。而国内经济 高质量发展 带来 经济结构调整 ，投资和消费对经济的拉动作用也有所回落 。 投资方面 ， 房地产投资相对坚挺 ，但 制造业投资 、民间投资保持低迷 ， 基建投资也低位运行 ， 投资 对 GDP 的贡献度 仍 偏弱 ；消费方面 ， 受到 汽车销售数 据 持 续低迷 、居民杠杆率 偏 高 、 政策的不确定性 等因素影响 ， 增速也出现逐渐回落 态势 。 第 二 ， 面对 2019 年 国内经济 逐步 下行 压力 ， 财政 和 货 币政策在积极发挥作用 。 首先 ， 财 政减税 加大对实体经济支持 。 今年 前 10 月 的 财政收入增速表现较弱 ，仅为 3.8%，明显低于 GDP 增速 ，较 2018 年 底回落 2.4 个百分点 。而 受减税影响的税收 收入 前 10 月 累计增速 仅 为 0.4%， 8、 9 月 更是 出现 负增长格局 。 10 月 企业所得税和 个人所得税 增速 分别为 5.6%和 -28.6%， 显示出 减税背景下 ， 企业和个人 税负 明显 减 轻 。 9 月当月 税收 收入 增速为 -4.22%， 企 业 所得 税增速 为 -31.45%， 不过 10 月份 当月有所回升 ，当月税收收入增 速转正为 8.02%。不过 ， 财政政策对企业的减税效果已经在 2019 年 下半年逐步体现出来 。 但与此同时 ，财政支出 也在积极推进 。 2019 年前 10 月 财政支出增速为 8.7%，高于GDP 增速 ，也 明显 高于 收入增速 。不过受制于 财政 收入增速的回落 ， 支出增速 在下半年有所回落 。 其中前 10 月中 央财 政 支出增速 9%，地方财政支出 8.7%。 10 月份当月财政支出 有所 减弱 ， 增速 为 -0.46%，中央和地方支出都 有 所减弱 。 由于下半年财政支 出相对偏弱 ，最终财政对于 投资的拉动 作 用 并不明显 ，特别是 基建 投资 增速前 10 月 仍仅为 4.2%，低于整体投资增速 ， 显示出管理层在基建投资方面保持相对谨慎， 但并没有出现类似于 09 年四万亿投资的大规模投资拉动经济的局面 。更多的是通过降低税收收入 ， 为 企业 和个人 带来政策红利 。 其次，货币政策保持 稳健中性 ，但 根据经济和市场情况进行了三次降准和多次定向降准举措。 2019 年年初央行进行 两次降准，而 9 月在美联储降息前 再次进行一次降准操作， 随后通过调整 LPR 利率进行微调 。 截止到 10 月底， M2 增速为 8.4%，较 2018 年底回升 0.3 个百分点， M1 增速 处于低 位， 10 月 份 3.3%，较 2018 年 底回升 1.8 个百分 点 。 图 9： 投资增速 2020 年 上 半年 A 股 投 资策 略报告 9 请务必阅读 末页声明。 资料来源：东莞证券研究所、 Wind 资讯 图 10： 财政 收入和支出 累计 增速 资料来源：东莞证券研究所、 Wind 资讯 图 11： M2 和 M1增速 资料来源：东莞证券研究所、 Wind 资讯 （ 2） 2020 年政策 展望 ：继续推进逆周期调节 针 对 目前 经济运行中的 问题 ， 管理层 也指出 要 下更大力气做好“六稳 ”工作 ， 要把稳 增长、 保持经济运行在合理区间放在更加 突出的位置 。 四季度的 国务院常务会议上 ，李克强 总理明确 表示 ，要保持宏观政策稳定，更有效运用好宏观政策逆周期调节工具。完善财政、货币、就业、区域等政策，适时适度调控，完善政策协同、传导和落实机制，增强有效性和 可持续性。加强对实体经济特别是小微、民营企业支持，提振市场信心。优化地方政府专项债使用，带动社会资金更多投向补短板、惠民生 等领域，扩大有效投资，增强发展内 生动 力 。这也为未来政策 指明 方向 。 我们预计 ，在 目 前 经济 仍处于持续 偏弱 背 景 下 ，逆周期调控 依然 是大方向 。 首先 ，从财政角度 来看 ， 还 有多少释放空 间呢 ？ 之前管理 层 对于今年的赤字率目标2020 年 上 半年 A 股 投 资策 略报告 10 请务必阅读 末页声明。 为 2.8%，较 2018 年有所增加 ，但仍低于 2016 年和 2017 年 3%的 目标 。 考虑到目前 经济仍处于 偏弱 态势 ，预计赤字率在 2020 年仍有小幅回升可能 ，不排除回升到 3%水平 。而赤字率的回升将 对 2020 年的财政政策构成积极影响 。 另外 ， 值得注意的是 ， 截止到 2019 年 9 月 ， 包括居民部门、非金融企业部门和政府部门的实体经济杠杆率由 2018 年的 243.7 上升到 251.15， 上升了 7.45 个百 分 点 。其中 ，居民杠 杠率 、 非 金融企业 、地方 政府杠 杠率 上升略 多 ， 分别为 56.31%、 155.62%和 22.51%，较去年底上升 3.11%、 2.13%和 2.09%，而中央政府杠杠率则仅上升 0.17%。 居民 杠杠率的上升主要还是在于 居民购房带来 房贷 余额的持续增加 ，目前 个人住房贷款余额已经达到 29.05 万亿 ，创出历史新高 。 虽然房贷 余额增速已经 较 2016 年高峰时期的 38%， 降至目前 16.8%的水平 ，但 仍远远高出 信贷以及货币供应速度 ， 在 基数不断加大的背景下 ， 居民 杠杆 率不断抬升 。 值得 注意 的 是 ， 国家对于房地产 “ 房住不炒 ” 的定 位 进一步 明确 ，后 续调 控 举 措 仍在持 续 ， 房价走势将逐步趋于平稳 ，将避免 居民再 次大规模加 杠杆 “ 买房 ” 。 而且 ， 从最新的房地产销售数据来看 ， 在今年二 、三季度已经出现销售面积负增长态势 ，而销售 额虽然 仍保持增长 ，但相比于 2018 年的增速已经明显回落 。 整体来看 ，我们认为居民杠杠率 从 2015 年不足 40%， 上升到相对 较高水平，在此背景下 ， 稳定房地产市场 ，稳定居民杠杠率水平将可能是未来政策方向 。 而 非金融企业杠杠率 虽 然 在 2019 年 有 所回 升 ，但相比于之前 160%水平并没有 显著回升 。 地方政府债务余 额 21.41 万亿 ，走势有所平稳 。 地方 杠 杠率和 中央杠杆率并没 有处 于非常高 态势 。 要实现 积极财政政策进一步推进 ， 政 府 杠杆率 提升 的空间最大 ，而 非金融企业 也有望 保持平稳或 适度提升 ，但居民杠杆率 水平则 需要 有所控制 。 财政 发力的另外一个 着力点在于降税降费 ，按照 今年管理层目标 ，将可能实现 2 万亿减税规模 。减税 对 居民的影响已经在 居民所得税中得到明显体现 ，即个人所得税 收入大幅下滑 ， 带来 居民 收入 的 保持平稳增长 ， 前 三季度 居民 收入 增速约为 7.9%， 高于 GDP增速 ，而 2020 年 减税政策 仍将 持续 ，将对居民消费 起到 支撑 。 而减税对企业 端 的 影响则 表 现 不 明 显 ， 主要是很多 从今年 4 月份 才 开始的 减税举措并没有 那 么 快传导到 企业端 ，9 月份企业所得税 收入下滑 31.45%，才开始 有所体现 ，预计在 四季度以及 2020 年一季度会慢慢体现出来 ，到时将 有望 对企业经营 、企业投资等方面逐步产生影响 。 此外 ， 专项债的发行将可能带动 政府 加大 投资力度 。 今年 6 月，中办、 国办印发关于做 好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作 的通知首次明确，