证券行业2019年年度策略：乘风破浪，拨云见日.pdf

证券 | 证券研究报告 行业深度 2019 年 1 月 3 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 兴业证券 601377.SH 4.49 增持 华泰证券 601688.SH 16.22 买入 东方证券 600958.SH 8.05 增持 东方财富 300059.SZ 11.85 买入 国泰君安 601211.SH 15.4 增持 中信建投 601066.SH 8.78 增持 资料来源 ：万得， 中银国际证券 以 2019 年 01 月 02 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 上市券商 11 月业绩点评 20181209 证券行业专题报告 注册制 20181203 证券行业专题报告 科创板 20181203 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融 :证券 Table_Analyser 王维逸 021-20328591 weiyi.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518050001 *孙嘉赓为本报告重要贡献者 Table_Title 证券行业 2019 年 年度 策略 乘风破浪，拨云见日 Table_Summary 政策托底， 股质风险缓解， 证券行业 具有较高的安全边际 。 政策 面边际回暖，推陈出新， 基本面 有望边际 回暖， 同时具有高 beta 属性， 进可攻退可守，配 臵价值较高。推荐业绩大幅领先的龙 头 券商中信证券、华泰证券。 政策面托底，股质风险缓解 。 截至 2018 年 12 月 20 日， 场内外股票质押参考市值下降至 4.33 万亿元，较年内最高点累计下降 32.45%。 经测算 ，全市场 履约保障比例低于 100%的市值占比为 17%，股票质押风险水平仍然较高。 随 着纾困政策的落地以及 地方政府 与各类 金融机构纷纷采取举措襄助上市公司纾解股票质押风险，股票质押风险逐步得到缓解。截至 12 月中旬 ，包括地方政府、券商、保险资管和纾困专项债在内，四路资金合计 4850.5 亿元 。券商股 PB 估值 也从 10 月 历史新低 1.06 倍 以来有所修复。 资本市场 推陈出新 ， 券商迎多重利好 。 在当下严监管的 大环境 下，政策层面 边际改善， 推陈出新，建立多层次资本市 场，朝着国际化与监管常态化方向迈进。 科创板推出以及注册制试点、“沪伦通”启动、股指期货安排松绑、上市公司并购重组体制机制改革等等，政策面的改革与创新有望为券商带来持续 新的业务增量 ，释放积极信号。 2018 年券商业绩见底， 2019 年有望回暖 。 2018 年 以来券商持续受市场低迷拖累，基本面见底。 2018 年 1-11 月，有同比口径的 30 家上市券商合计实现净利润 543.32 亿元，同比减少 25.94%。 前三季度 上市券商整体年化 ROE4.67%，处于历史区间 绝对底部。 2019 年券商业绩在低基数前提下 有望 回暖。我们对 2019 年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股票质押规模等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，我们预计证券行业 2019 年整体净利润增速为 -4.97%、7.65%、 19.91%。 风险提示 政策出台与国际环境对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响；市场 大幅波动 对信用业务和自营业务带来的风险。 投资建议 随着纾解股票质押风险的政策 与举措的 落地， 10 月下旬以来券商股的估值有所修复 ， 但是 目前券商的平均 PB 估值为 1.27 倍，处于历史底部，政策对股质风险托底表态坚决、明确 ，券商股具 有较高的安全边际 ； 我国资本市场的改革创新也正在加紧推进中，如科创板的推出以及注册制的试点、“沪伦通”的启动、股指期货安排的松绑、上市公司并购重组体制改革等等， 券商的业绩有望边际回暖 。 确定的政策托底给予了券商股明确的安全边际， 政策创新 基本面 有望边际 回暖 ， 同时券商股具有高beta 属性，进可攻退可守，性价比高，目前大盘回落至 2500 点之下，券商股的配臵价值较高 。推荐业绩大幅领先的龙 头 券商股中信证券、华泰证券。 Table_Companyname 2019 年 1 月 3 日 证券行业 2019 年年度策略 2 目录 1 政策面托底，股质风险缓解 . 6 1.1 股票质押规模持续下降，部分行业股票质押风险较为集中 . 6 1.2 股质风险水 平依然较高，券商大额计提信用减值损失 . 9 1.3 纾困举措持续加码，股票质押风险逐步缓解 . 11 1.4 政策托底，券商估值见底后有所修复 . 14 2 资本市场推陈出新，券商迎来多重政策利好 . 15 2.1 厚积薄发，科创板箭在弦上 . 15 2.2“沪伦通”进入倒计时，创新模式即将落地 . 20 2.3 股指期货规则全线松绑，监管常态化更进一步 . 22 2.4 并购重组改革 简政放权并完善基础性制度 . 24 3 基本面触底， 2019 年有望边际回暖 . 26 3.1 2018 年市场惨淡，各业务全线下滑 . 26 3.2 2018 年业绩回顾与 2019 年盈利展望 . 29 4 投资建议 . 33 兴业证券 . 35 华泰证券 . 39 东方证券 . 42 东方财富 . 46 国泰君安 . 51 中信建投 . 54 2019 年 1 月 3 日 证券行业 2019 年年度策略 3 图表 目录 图表 1. 2017/1-2018/11 全市场股票质押参考市值（场内 +场外） .6 图表 2.全市场股票质押业务各类质押方分布 .6 图表 3. 券商股票质押业务规模排名 .7 图表 4. 个股股票质押率情况 .8 图表 5. 个股股票质押率情况 .8 图表 6. 申万一级行业股票质押率排行情况（按质押率排序） .9 图表 7. 股票质押风险测算结果 . 10 图表 8. 上市券商前三季度计提信用减值准备情况 . 10 图表 9. 中央及监管机构出台的针对股质风险的政策 . 11 图表 10. 地方政府纾困基金出资情况一览 . 12 图表 11. 部分券商纾困资管或基金出资情况 . 13 图表 12. 保险资管纾困基金出资情况一览 . 13 图表 13. 纾困专项债出资情况一览 . 14 图表 14. 中国多层次资本市场体系的建设 . 15 图表 15. 科创板推进进程 . 16 图表 16. A 股创业板家数占比 vs 美股 NASDAQ 家数占比 . 17 图表 17. A 股创业板市值占比 vs 美股 NASDAQ 市值占比 . 17 图表 18. 上市条件与退市制度：创业板 vs 科创板（市场预测） . 17 图表 19. 2010-2018 年创业板 PE 估值变化情况 . 18 图表 20. 科创板推出的中长期影响 . 19 图表 21. “沪伦通”推进进程 . 20 图表 22. “沪伦通”配套业务规则 . 21 图表 23. “沪伦通”的三维度创新 . 22 图表 24.历次股指期货交易手续费规则调整情 况 . 22 图表 25.历次股指期货交易保证金率规则调整情况 . 23 图表 26.历次股指期货开仓数量限制规则调整情况 . 23 图表 27. 2017/1-2018/11 股指期货单月成交量变化 . 23 图表 28. 股指期货成交量同比变化 . 23 图表 29. 2017Q4-2018Q3 财务顾问收入占比 . 24 图表 30. 2018 年 1-11 月券商并购重组金额排名前十一览 . 24 图表 31. 2017 年 1 月至 2018 年 11 月股基日均成交额 . 26 图表 32. 上市券商股权承销排名（合并口径） . 27 图表 33. 上市券商债权承销排名（合并口径） . 27 2019 年 1 月 3 日 证券行业 2019 年年度策略 4 图表 34.2018 年三季度月均资管规模排名前十券商 . 28 图表 35. 2018 年一至三季度各券商主动管理资管规 模占比 . 28 图表 36. 2018 年 1-11 月全市场股票质押参考市值及增速 . 29 图表 37. 2018 年 1-11 月全市场两融余额及增速 . 29 图表 38. 2017 与 2018 年前 11 月净利润、营业收入、净资产对比 . 30 图表 39. 2013-2018Q3 各主营业务收入占比 . 30 图表 40. 2018 年前三季度上市券商 ROE（年化） . 31 图表 41. 2019 年证券行业业绩弹性测算 . 32 图表 42. 2013/1-2018/11 证券行业历史 PB 估值变化 . 33 图表 43. 上市券商估值表 . 34 图表 1. 2018 年前三季度业绩摘要 . 36 图表 2. 2018 年 1-9 月公司分业务收入及同比增速 . 36 图表 3. 2013-2018Q3 公司分业务 收入结构 . 36 图表 4. 2013-2018H1 公司经纪业务份额及佣金率 . 36 图表 5. 2013-2018Q3 公司股债承销金额及份额 . 36 图表 6. 2014-2018Q3 公司 IPO 承销金额及份额 . 37 图表 7. 2013-2018H1 公司资产管理业务规模及增速 . 37 图表 8. 2013-2018H1 公司资产管理业务结构 . 37 图表 9. 2013-2018H1 公司两融余额及市场份额 . 37 图表 10. 2013-2018H1 股票质押市值及收入 . 37 图表 11. 2013-2018H1 公司自营资产配臵 . 37 图表 1. 2018 年前三季度业绩摘要 . 40 图表 2. 2018 前三季度公司分业务收入及同比增速 . 40 图表 3. 2013-2018Q3 公司分业务收入结构 . 40 图表 4. 2013-2018Q3 公司股债承销金额及份额 . 40 图表 5. 2014-2018Q3 公司 IPO 承销金额及份额 . 40 图表 1. 2018 年前三季度业绩摘要 . 43 图表 2. 2018 年 1-9 月公司分业务收入及同比增速 . 43 图表 3. 2013-2018Q3 公司分业务收入结构 . 43 图表 4. 2013-2018H1 公司经纪业务份额及佣金率 . 43 图表 5. 2013-2018Q3 公司股债承销金额及份额 . 43 图表 6. 2014-2018Q3 公司 IPO 承销金额及份额 . 44 图表 7. 2013-2018H1 公司资产管理业务规模及增速 . 44 图表 8. 2013-2018H1 公司资产管理业务结构 . 44 图表 9. 2013-2018H1 公司两融余额及市场份额 . 44 2019 年 1 月 3 日 证券行业 2019 年年度策略 5 图表 10. 2013-2018H1 股票质押市值及收入 . 44 图表 11. 2013-2018H1 公司自营资产配臵 . 44 图表 1. 2018 年前三季度业绩摘要 . 47 图表 2. 2018 年 1-9 月公司分业务收入及同比增速 . 47 图表 3. 2013-2018H1 公司分业务收入结构 . 47 图表 4. 2013-2018Q1 公司经纪业务份额及佣金率 . 48 图表 5. 2013-2018Q3 公司股债承销金额及份额 . 48 图表 6. 2016-2018H1 天天基金平台浏览 量及增速 . 48 图表 7. 2013-2018H1 公司两融余额及市场份额 . 48 图表 8. 公司分部估值法 . 49 图表 1. 2018 年前三季度业绩摘要 . 52 图表 2. 2018 前三季度公司分业务收入及同比增速 . 52 图表 3. 2013-2018Q3 公司分业务收入结构 . 52 图表 4. 2013-2018Q3 公司股债承销金额及份额 . 52 图表 5. 2014-2018Q3 公司 IPO 承销金额及份额 . 52 图表 1. 2018 年前三季度业绩摘要 . 55 图表 2. 2018 前三季度公司分业务收入及同比增速 . 55 图表 3. 2013-2018Q3 公司分业务收入结构 . 55 图表 4. 2013-2018Q3 公司股债承销金额及份额 . 55 图表 5. 2014-2018Q3 公司 IPO 承销金额及份额 . 55 2019 年 1 月 3 日 证券行业 2019 年年度策略 6 1 政策面托底，股质风险缓解 1.1 股票质押规模持续下降，部分行业股票质押风险较为集中 全市场 股票质押规模持续下降。 受市场行情持续低迷的拖累， 2018 年 场内外股票质押参考市值 下滑明显。根据中登数据，截至 2018 年 12 月 31 日，场内及场外股票质押参考市值下降至 4.24 万亿元，较 2018 年 3 月末的年内最高点累计下降幅度将近 33.92%。股票质押规模的大幅下降对于券商的信用业务影响较大。截至 2018 年 12 月 20 日，沪深 300 指数累计下跌 24.84%，创业板指数累计下跌 27.52%，中小板指数累计下跌 36.87%，致使部分参与股票质押的个股股价跌破预警线、平仓线甚至是成本线，市场上股票质押风险集中暴露出来： 1）股价持续下跌，使得全市场股票质押参考市值被动下降； 2）券商对于股票质押业务持更加谨慎的态度，新增股票质押业务量受影响 。 图表 1. 2017/1-2018/11 全市场股票质押 参考市值（场内 +场外） 44 . 555 . 566 . 572017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12股票质押 ( 亿元 )( 万亿元 )- 3 3 . 9 2 %资料来源：万得，中银国际证券 券商场内质押规模占据半壁江山 。 证券公司 的股票质押业务大多以场内的股票质押式回购的方式开展，有手续便捷灵活、放款快、成本较低等优点，券商自 2013 年开展场内股票质押以来逐步占领了股票质押市场的 半壁江山 。我们根据万得数据统计的全市场持股比例超过 5%以上的股东的股票质押数据进行相关测算， 截至 2018 年 12 月中旬 ， 证券公司作为质押方的股票质押市值约为 1.62 万亿元，市场份额达到 47.96%，远远超过质押方为银行（市场份额为 23.02%）和信托公司（市场份额 为 14.49%）的股票质押市值占比。 图表 2.全市场股票质押业务各类质押方分布 个人0 .4 % 信托公司15 %一般公司14 %银行23 %证券公司48 %资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 1 月 3 日 证券行业 2019 年年度策略 7 证券行业 股票质押业务 相对集中 。 分券商来看，股票质押业务全行业集中度较高。截至 2018 年 12月 7 日，海通证券、中信证券、申万宏源证券未解押股票质押参考市值分别为 1337.26 亿元、 1279.93亿元、 1096.71 亿元，市场份额分别达到 6.95%、 6.65%、 5.70%，分别位列前三。排名前十的券商股票质押参考市值累计市场份额达到 48.45%，排名前 20 的券商股票质押参考市值累计市场份额达到67.99%，排名前 40 的券商股票质押参考市值累计市场份额高达 87.06%。 图表 3. 券商股票质押业务规模排名 序号 名称 交易次数 总质押股数 (亿股 ) 未解押参考市值（亿元） 市场份额 1 海通证券 1452 179.88 1,337.26 6.95% 2 中信证券 837 182.34 1,279.93 6.65% 3 申万宏源证券 706 140.78 1,096.71 5.70% 4 国泰君安 1011 128.37 1,033.51 5.37% 5 华泰证券 827 171.92 1,032.10 5.36% 6 中国银河证券 563 85.92 860.85 4.47% 7 国信证券 881 102.00 813.12 4.23% 8 中信建投 512 95.39 666.94 3.47% 9 广发证券 640 67.89 630.81 3.28% 10 招商证券 557 63.71 572.70 2.98% 11 兴业证券 583 78.12 527.02 2.74% 12 平安证券 199 65.23 502.46 2.61% 13 东吴证券 356 74.23 459.80 2.39% 14 光大证券 292 52.16 423.00 2.20% 15 第一创业 220 54.18 405.86 2.11% 16 中银国际证券 225 51.49 344.43 1.79% 17 华融证券 214 47.65 328.31 1.71% 18 安信证券 249 30.90 264.63 1.38% 19 中泰证券 302 40.91 253.24 1.32% 20 长城证券 181 42.72 252.33 1.31% 21 东方证券 321 42.37 251.05 1.30% 22 国金证券 178 34.20 244.84 1.27% 23 广州证券 309 42.58 232.81 1.21% 24 东兴证券 169 28.17 225.29 1.17% 25 方正证券 234 36.11 219.86 1.14% 26 国联证券 189 23.19 217.36 1.13% 27 国元证券 136 30.02 215.77 1.12% 28 华创证券 206 29.53 201.86 1.05% 29 华福证券 110 29.59 197.69 1.03% 30 长江证券 234 30.38 194.88 1.01% 31 中金公司 146 38.61 191.88 1.00% 32 天风证券 126 32.50 184.68 0.96% 33 中投证券 220 29.71 168.25 0.87% 34 国海证券 186 21.80 146.94 0.76% 35 东北证券 147 18.46 146.85 0.76% 36 国开证券 76 35.76 136.24 0.71% 37 江海证券 97 18.57 128.48 0.67% 38 民生证券 148 14.56 123.30 0.64% 39 长城国瑞证券 87 23.72 121.77 0.63% 40 万联证券 62 19.87 118.31 0.61% 资料来源： 万得，中银国际证券 半数以上的个股股票质押率超过 10%。 分个股的质押率情况来看， 根据中登数据，截至 2018 年 12月 7 日， A 股市场中共 3582 只个股中，质押率达到 70%以上的有 16 只，占比 0.45%；质押率达到 50%以上的有 142 只，占比 3.96%；质押率达到 10%以上的有 1831 只， 占比 51.12%。（按照股票质押新规规定，单只股票的质押率不得超过 50%。） 2019 年 1 月 3 日 证券行业 2019 年年度策略 8 图表 4. 个股股票质押率情况 1 ,7 5 1522 5333842508541 1602004006008001 ,0 0 01 ,2 0 01 ,4 0 01 ,6 0 01 ,8 0 02 ,0 0 00 - 1 0 % 1 0 % - 2 0 % 2 0 % - 3 0 % 3 0 % - 4 0 % 4 0 % - 5 0 % 5 0 % - 6 0 % 6 0 % - 7 0 % 70 % 以上各质押率区间股票数量( 亿元 )资料来源：万得，中银国际证券 中小板与创业板市场股票质押率明显高于主板市场 。 分 市场板块质押率来看，根据中登数据，截至2018 年 12 月 7 日，相比于主板市场平均质押率为 6.17%，中小板市场与创业板市场的平均质押率分别为 18.98%与 16.53%，股票质押风险相对更大。 图表 5. 个股股票质押率情况 6 .1 7 %1 8 .9 8 %1 6 .5 3 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%主板 中小板 创业板质押率资料来源：万得，中银国际证券 医药生物、化工股票质押市值居前列，传媒、轻工股票质押率最高 。 1） 分 行业质押规模来看，根据万得数据统计的持股 5%以上的股东的股票质押情况，截至 2018 年 12月 7 日，医药生物、化工、房地产、计算机行业股票质押参考市值分别达到 4432 亿元、 2840 亿元、2694 亿元、 2268 亿元，排名全部 28 个申万一级行业的前四名。 2） 分 行业质押率来看，根据万得数据统计的持股 5%以上的股东的股票质押情况，截至 2018 年 12月 7 日，传媒、轻工制造、纺织服装、计算机行业股票质押率分别达到 22.40%、 21.19%、 20.67%、 19.93%，排名全部 28 个申万一级行业的前四名。 2019 年 1 月 3 日 证券行业 2019 年年度策略 9 图表 6. 申万一级行业股票质押率排行情况（按质押率排序） 名称 股票质押市值 (亿元） 总流通市值（亿元） 质押率 股票数量 交易数量 传媒 1977 8828 22.40% 105 1697 轻工制造 1011 4771 21.19% 89 749 纺织服装 666 3221 20.67% 64 479 计算机 2268 11381 19.93% 142 1535 医药生物 4432 26723 16.59% 210 2197 房地产 2694 17892 15.06% 74 910 农林牧渔 945 6400 14.77% 66 585 有色金属 1546 10625 14.55% 83 692 综合 306 2136 14.34% 28 181 商业贸易 829 5984 13.85% 51 325 电气设备 1356 10183 13.31% 126 1307 钢铁 776 5904 13.15% 20 109 化工 2840 21672 13.10% 215 1580 电子 2202 17763 12.40% 163 1545 通信 778 6885 11.30% 70 710 机械设备 1465 13018 11.26% 208 1679 建筑材料 483 4716 10.24% 46 472 汽车 1168 12972 9.00% 84 688 休闲服务 241 2934 8.22% 23 137 公用事业 1073 14573 7.36% 70 672 交通运输 977 14310 6.83% 38 350 建筑装饰 787 12700 6.20% 74 789 家用电器 529 9327 5.67% 41 336 采掘 730 21273 3.43% 39 238 国防军工 168 4933 3.40% 20 146 非银金融 883 30505 2.89% 32 337 食品饮料 535 21178 2.53% 50 368 银行 126 60468 0.21% 10 38 资料来源： 万得，中银国际证券 1.2 股质风险水平依然较高，券商大额计提信用减值损失 目前全市场股票质押风险水平仍然较高 。 我们对当前 市场 股票质押风险水平进行了定量的测算。 在中观假设下， 低于成本线的市值占比为 17%，反映了目前市场中的股票质押风险水平仍然较高，亟待化解。 我们 以 万得数据统计的 2013 年 12 月中旬至 2018 年 12 月中旬间、 持股 5%以上的股东的股票质押相关数据 为基础分别在悲观、中观、乐观三种情形下测算了目前股票质押市场的风险（假设全市场的股票质押业务的预警线为 160%，平仓线为 140%，成本线为 100%。）： 1） 悲观假设下， 主板市场、中小板市场、创业板市场的股票的平均质押率分别为 55%、 45%、 40%