2018年A股中期投资策略报告：拨云见日，路在前方.pdf

拨云见日，路在前方 2018年 A股中期投资策略 报告 主要结论 展望 2018下半年 ， 当前底部特征日益显著，政策基调亦在边际变化， 市场 向上空间大于向下 空间，风险 偏好修复并非一蹴而就，市场中期底部构建需以时间换取空间。 预计宏观经济不会大起大落，对应企业盈利是结构分化格局 ；货币政策或将延续边际宽松，无风险利率大概率温和下行；国内外 风险扰动仍将持续，风险溢价的下降更多取决于政策层面态度，包括 CDR发行节奏、货币边际放松、去杠杆态度等的微妙变化，市场中期底部有望在上述风险因素逐渐缓解的过程之中得以确认 。 行业配置建议： 股市仍是结构性机会，建议 选择确定业绩方向优于风格判断 。短期关注市场超跌反弹机会，预计成长股有望成为反弹先锋。中期注重布局 ，市场 主线大概率仍在“成长” +“消费”之中 ，重点关注成长板块的新能源汽车产业链（长逻辑清晰，短期政策驱动转向市场驱动，关注优质龙头）、国防军工（ 受益业绩预期逐渐兑现及军工领域改革持续推进），消费板块的 医药（产业利好政策不断落地兑现，未来增长预期明确）、 大众消费 行业（具有一定后周期属性，景气改善是核心驱动）； 此外关注金融周期等细分子行业的预期差修复 机会，包括银行、电力等，估值优势显著，适合作为底仓配置。 主题投资建议： 2018年下半年整体应该密切关注风险偏好以及政策边际宽松对于主题投资的影响 。在 当前国际贸易摩擦的大背景下，国内创新成长领域的短板日益凸显，中央指导政策不断倾斜，科技兴国战略中的半导体产业链、 5g通信产业链值得关注。另一方面，扩大内需要求在传统消费增量的同时，国内消费不断升级；人民生活的幸福感和满足感也在不断提升，体现在国家对乡村振兴的大力推进和精准扶贫的逐步落地 。 风险提示：宏观经济超预期下行风险；中美贸易战升级风险 目录 市场研判 ： 谨慎 乐观，静待中期底部构建 2018年下半年行业 配置分析 2018年 下半年 主题 投资分析 市场研判：谨慎乐观，静待中期底部构建 16年前 ，风险 溢价 无风险利率 企业盈利。 16年后，企业盈利的影响作用持续上升， 17年成为支撑股市的重要因素。 18年以来，风险溢价对股市的影响作用持续增加。 回顾 2018上半年，宏观经济相对韧性情况下，市场震荡走弱主要源于风险扰动因素增多。外部因素的中美贸易战对应着国际地位之争，非一朝一夕能够 解决。内部 因素中独角兽上市、信用风险是市场的关注焦点，与监管层态度息息相关。 展望 2018下半年 ，当前底部特征日益显著，政策基调亦在边际变化，市场向上空间大于向下空间。风险 偏好 修复 并非 一蹴而就，市场中期底部构建需以时间换取空间。 预计宏观经济不会大起大落，对应企业盈利是结构分化格局；国内外风险扰动仍将持续，风险溢价的下降更多取决于政策层面态度，包括 CDR发行节奏、货币边际放松、去杠杆态度等的微妙变化，市场中期底部有望 在 上述风险因素逐渐缓解的过程之中得以确认。 市场走势研 判 分母因素 分子因素 企业盈利 风险 溢 价 无 风险利率 2016年 以前 2016-2017 2018年 分子因素 分母因素 企业盈利 风险偏好 A股估值已回落至历史低位 0.005.0010.0015.0020.0025.002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002015-01-052015-03-052015-05-052015-07-052015-09-052015-11-052016-01-052016-03-052016-05-052016-07-052016-09-052016-11-052017-01-052017-03-052017-05-052017-07-052017-09-052017-11-052018-01-052018-03-052018-05-05上证综指收盘价 上证综指市盈率（ TTM）（右轴） 2638点 在经历市场快速大幅下跌之后 ， 目前 A股估值已经到达上证综指 2638点的底部水平 。 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03PPI:全部工业品 :当月同比 :季 工业增加值 :当月同比 :季 全部 A股营收增速 (非银行石油石化 ) 营业收入取决于产量和价格，主要受工业增加值及 PPI影响 。营业收入增速在 2017年一季度创下新高，而 2018年一季度随着 PPI达到新低点，营收增速也逐渐回落。但工业增速未见明显回落，工业企业利润增长加快，预计工业增加值或会维持稳定。 企业盈利：营收增速保持稳定 我国 GDP核算采用生产法统计，工业增加值变化和 GDP的变化实际上是一致的 GDP季度环比 中性 GDP季度环比 2 谨慎 GDP季度环比 3 乐观 一季度 1.6 6.8 1.5 6.7 1.7 6.9 二季度 1.7 6.8 1.6 6.6 1.8 6.9 三季度 1.6 6.7 1.5 6.6 1.7 6.8 四季度 1.5 6.7 1.4 6.5 1.6 6.7 2018年的 GDP增速很可能出现逐季下行的状态 （见下表我们的测算）。目前认为中性情形实现的概率比较大一些。 企业盈利：营收增速保持稳定 5.8 4.9 4.3 3.7 3.1 3.4 4.1 4.5 4.5 4.3 4.0 4.0 4.3 4.6 -1.00.01.02.03.04.05.06.07.0PPI:全部工业品 :当月同比 PPI:全部工业品 :环比 6.9 7.8 7.6 6.4 5.5 5.5 5.5 6.3 6.9 6.9 -1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0PPI:全部工业品 :当月同比 PPI:全部工业品 :环比 PPI在 18年一季度见底后持续回升， 5月份 PPI同比上涨 4.1%，工业品市场价格环比由降转升。 PPI环比上涨主要源于能源、原材料等上游产品价格上涨，全球性的石油价格上涨趋势将会保持相对较长的时间， PPI短期不会有太大回落。 企业盈利：营收增速保持稳定 2017年 PPI同比增速 2017年末至 2018年 PPI同比增速预测 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002003-0356799121246PPIRM:当月同比 :季 PPI:全部工业品 :当月同比 :季 PPI-PPIRM16.0017.0018.0019.0020.0021.0022.0023.0024.0025.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03PPI-PPIRM 全部 A股毛利率 (非银行石油石化 ) 企业盈利：毛利率或有回升 毛利率： 与 PPI-PPIRM剪刀差的相关性 较高 全部 A股销售毛利率 PPI和 PPIRM同比增速的剪刀差 全 部 A股（非银行石油石化） 18Q1毛利率水平为 20.16%， 从 2017Q2持续回升， 对应着 17Q2以来 PPI与 PPIRM之差的回 升 。 PPI-PPIRM持续收窄 ，相应的企业毛利率 或持续回升。