保险行业深度研究：拨云见日——崭新的保险估值体系PAAV.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券 研究报告 2019 年 03 月 05 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 xiachangshengtfzq 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 舒思勤 联系人 shusiqintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 保险 -行业点评 :保费端和利率端预期正在好转，大湾区建设对于保险业机遇大于挑战，保险股配置价值卓越 2019-02-19 2 保险 -行业点评 :18 年行业健康险同比增长 24%，占比提升 4pct，保险股配置价值显著 2019-01-31 3 保险 -行业点评 :平安和太保 2018年新单保费超预期，静待新华领导层变动完成 2019-01-17 行业走势图 拨云见日 崭新的保险估值体系 P/AAV 内含价值估值法（ P/EV）是目前寿险公司最常用的相对估值法。 内含价值反映保险公司现有资产和业务的价值， 是 衡量保险公司价值的安全边际，但 P/EV 估值法存在两个缺陷：一是， 没有考虑未来新业务带来的价值增量（即未来年度的 NBV） ；二是，没有考虑 EV 在不同投资收益率假设（或利率预期）下的调整。因此我们在 P/EV 的基础上提出调整后评估价值 估值法 （ Price Adjusted Appraised Value Ratio，以下简称“ P/AAV”）来解决以上两大问题。 AAV=（调整后 EV+调整后未来 NBV 的贴现值） *不透明折价 +调整后 其他业务净资产 ， 这里的“调整”是指“通过投资收益率预期来重新调整 财报 中的 EV 和 NBV” 。 因此， 调整后评估价值 估值法（ P/AAV） 不仅反映公司 “ 历史 ” 价值，还反映未来创造 新业务 价值的能力，且更好反映市场 对险资投资收益率 的 预期 （主要受利率预期的影响） 。 AAV 的计算有以下要点： 1）基于保守原则，假设各公司经营年限为 20 年，统一应用 11%的“风险贴现率”水平对未来 20 年的 NBV 进行折现。 2） 未来 20 年 NBV 预估方式为： 2017 年及以前为实际值（隐含假设：对未来的最优预估无限接近于实际情况）， 2018-2019 年 NBV 为 基于接近现实假设的 预估值，基于保守考虑， 2020 年及以后新业务价值增速假设为 0。 3） 通过假设保险资金的配置比例及不同投资产品的收益率， 我们 测算 出 ： 调整后长期投资收益率假设 =MIN(5%，年均 10 年期 国债到期 收益率 +130bps)。 4） 对有效业务价值和 NBV 根据调整后长期投资收益率假设进行调整（通过公司财报披露的敏感性测试线性外推）。 5）保险公司的内含价值依赖于大量精算假设，存在信息黑箱，因此对 EV 和 NBV 进行 不透明折价， 使用四家公司 P/AAV 的历史均值为 1 时的折价率作为不透明折价 系数 ，计算出折价率为 67%。 理论 上讲 ， 估值指标 历史波动 越小 ，其指导投资 决策 的应用性 会 越强。因此，我们从估值指标的稳定性上来验证 P/EV 和 P/AAV 这两个指标的应用性。 我们选取 2012年 1 月 4 日 -2019 年 3 月 5 日的数据进行验证 ， 检验的结果显示： 1） P/AAV 的标准差小于 P/EV； 2）除国寿外，其他公司的 P/AAV 的波动区间均小于 P/EV， 说明 P/AAV的稳定性高于 P/EV， P/AAV 的应用性更好。从 P/AAV 的内含来看， P/AAV 估值可以更为合理的对比公司间的估值水平差异，因为 P/AAV 包含了对于各家新业务价值未来增长预期的差异，以及在对投资收益率假设进行调整时，内含价值和新业务价值对于投资收益的敏感性差异（业务结构的差异）。 投资建议： 目前国寿、平安、太保、新华的 P/AAV 为 1.17、 0.95、 0.89、 0.87 倍，太保、新华估值处于相对低位。从资产端来看，股市好转、利率预期好转，保险股迎来阶段性行情；从负债端来看，国寿和新华短期优势更为明显，国寿管理 改善将带来 NBV 和利润持续超预期，新华保费和 NBV 平稳增长。重点推荐新华、国寿、平安、太保。 风险 提示 ： AAV 测 算基于大量假设；长端利率下行超预期；上市公司人力规模增长情况不及 预期 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-03-04 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 601336.SH 新华保险 53.80 买入 1.73 2.56 3.39 4.10 31.10 21.02 15.87 13.12 601628.SH 中国人寿 31.02 买入 1.14 0.47 0.84 1.14 27.21 66.00 36.93 27.21 601318.SH 中国平安 72.58 买入 4.87 5.78 7.94 9.47 14.90 12.56 9.14 7.66 601601.SH 中国太保 35.08 买入 1.62 1.98 2.68 3.16 21.65 17.72 13.09 11.10 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2018-03 2018-07 2018-11保险 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 新估值指标：调整后评估价值（ AAV） . 4 1.1. 内含价值估值法（ EV） . 4 1.2. 调整后评估价值（ AAV） . 4 2. 调整后评估价值（ AAV）的测算 . 4 2.1. 调整后投资收益率假设的确定 . 4 2.2. 内含价值及未来新业务价值预估 . 6 2.3. 其他业务净资产评估价值 . 8 2.4. 不透明折现的确定 . 9 2.5. AVV 测算结果 . 9 3. 调整后评估价值（ AAV）的应用 . 11 4. 投资建议 . 14 图表目录 图 1：平安 P/EV 和 P/AAV 走势对比 . 12 图 2：国寿 P/EV 和 P/AAV 走势对比 . 13 图 3：太保 P/EV 和 P/AAV 走势对 比 . 13 图 4：新华 P/EV 和 P/AAV 走势对比 . 13 图 5： P/AAV 走势图 . 14 表 1：不同配置种类收益率与十年期国债收益率的利差假设 . 5 表 2：险资大类配置假设 . 5 表 3：保险公司投资收益率测算 . 6 表 4：调整后投资收益率假设 . 6 表 5：国寿新业务价值预估（投资收益率假设为 5%） . 7 表 6：平安新业务价值预估（投资收益率假设为 5%） . 7 表 7：太保新业务价值预估（投资收益率假设为 5%） . 7 表 8：新华新业务价值预估（投资收益率假设为 5%） . 8 表 9： 2018 年 EV 预估（投资收益率假设为 5%） . 8 表 10：平安“其他业务净利润 /期初调整净资产 ” 及 PB 倍数 . 9 表 11：太保产险 ROE 及 PB 倍数 . 9 表 12：平安评估价值测算表 . 9 表 13：平安集团评估价值测算表 . 10 表 14：国寿评估价值测算表 . 10 表 15：太保评估价值测算表 . 10 表 16：太保集团评估价值测算表 . 11 表 17：新华评估价值测算表 . 11 表 18： P/EV 和 P/AAV 的标准差 . 12 表 19： P/EV 和 P/AAV 的波动区间 . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 20： P/AAV 结果表（基于 3 月 5 日股价） . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 新估值指标： 调整后评估价值（ AAV） 1.1. 内含价值估值法（ EV） 内含价值估值法 （ P/EV） 是保 险公司的估值体系中所特有的， 是目前寿险公司最常用的相对估值法。 寿险公司采用内含价值，而不是直接使用财务报表的净资产，主要原因在于人寿保险具有长期性，且会计 核算制度有一定的局限性，因此需要有内含价值来作为财务报表的补充。 财务口径净资产衡量寿险公司价值存在低估和净资产不公允的问题 ， EV 将净资产价值调整为公允 计量 ，再加上存量业务未来价值的折现，可以反映寿险公司的清算价值。 一张长达几十年的人寿保单的利润应该是在这张保单终了的时候才能够准确核算出来 ， 但是在会计上，需要按照会计年度逐 年核算利润并编制财务报表，于是精算师通过提取准备金的方法来对未来的支出做一个预估，并将准备金提转差计入当期损益。在一个保单的生命周期内，早期需要有核保、出单等费用，并且早期的佣金手续费也较高，但是产品设计上又不能在前几年收取较高的保费，因此在保单的前几年通常支出高于收入，利润需要在后期才能释放出来。 因此会出现新业务增长越快，公司的利润和净资产越低的现 象，如果使用净资产或者利润作为估值的基础，公司的价值就会被低估， 内含价值很好地解决了这个问题。 EV=调整后净资产 +扣除偿付能力额度成本以后的有效业务价值，其中有效价值为评估期末有效的业务在未来可分配收益的贴现值。 内含价值的增长主要来自于 年初内含价值预期回报、新业务价值创造以及 投资和运营 的 现实情况与最优 之间的差异 。 EV 考虑存量业务未来现金流，是衡量 保险公司 价值的安全边际 ， 但 P/EV 估值法存在两个缺陷：一是， P/EV 估值法 考虑的是 保险公司现有资产和业务的价值， 没有考虑未来新业务带来的价值增量（即未来年度的 NBV） ；二是， 没有考虑 EV 在不同投资收益率假设（或利率预期）下的调整。 因此我们在 P/EV 的基础上提出调整后评估价值估 值法（ P/AAV）来解决以上两大问题。 1.2. 调整后评估价值（ AAV） 调整后评估价值（ AAV） 由 内含价值 和 未来新业务价值的贴现值 构成 ， 同时 根据当年投资收益率预期 对内含价值和新业务价值进行调整 。 因此， 使用 P/AAV 估值 不仅反映公司历史价值，还反映 未来新业务带来的价值增量 ，且更好反映市场 对于长期投资收益率的 预期。AAV 的计算基于以下主要假设 ： 1） 基于保守原则，我们假设各公司经营年限为 20 年， 统一应用 11%的“风险贴现率”水平 对未来 20 年的 NBV 进行 折现。理论上利率下行将导致风险贴现率的向下调整，但基于保守原则，我们不对风险贴现率进行调整。 2） 对 有效业务价值 和新业务价值根据不同的 投资收益率假设（根据长端利率预期确定的长期投资收益率预期） 进行调整， 根据保险公司财报披露的内含价值敏感性测试进行线性外推（ 我们 假定“调整后净资产”保持不变，即净资产规模不受投资收益率假设的影响 ；同时， 将各家贴现率假设均调整为 11%， 提升 AVV 的 横向可比性）。 3） 保险公司的内含价值依赖于大量精算假设，存在信息黑箱，因此对内含价值及新业务价值进行不透明折价， 即 调整后寿险评估价值 =（ 调整后 内含价值 +未来 20 年调整后 新业务价值的贴现值） *不透明折价 ，使用四家公司 P/AAV 的历史均值 接近 1 时的折价率作为不透明折价，折价率为 67%。 2. 调整后评估价值（ AAV） 的测算 2.1. 调整后投资收益率假设的确定 利率对内含价值的影响分为当期和长期影响。 从当期 来看，利率影响当年的实际投资收益率及投资资产的公允价值，通过“投资收益偏差”、“市场价值调整”项目来影响当年的内行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 含价值；同时，由于保险公司的负债久期较长， 长端利率 变动 影响 险资投资的长期收益率，从而影响 内含价值 中 长期投资收益率假设（目前为 5%）的置信度 ， 如长端利率在下行周期时 ，内含价值的可信度 会 打折。 长端利率（ 10 年期国债收益率 ） 的变化是影响长期投资收益率预期的最重要因 素， 因此以10 年期国债收益率为基准，对 内含价值 投资收益率假设进行调整。我们通过假设 保险资金的配置比例及不同投资产品的收益率，来测算 10 年期国债收益率 与 长期投资收益率 的关系 ， 基于 3 点重要假设： 1） 由于测算的是长端利率水平对内含价值假设中长期投资收益率假设的影响，而不是对当期投资 收益的影响，因此不考虑存量投资资产，假设所有资金都需要重新投资；不考虑不同利率情况下的资产配置轮动。 2）不考虑权益资产价格涨跌带来的投资损益，仅考虑股票股息和基金分红。 3） 在实际中，往往 10 年期国债收益率越高，对应的企业债及地方政府债（含政策性金融债）的利差也会越大，因此基于不同的十年期国债收益率水平，设定阶梯式利差 ，见表 1。 4）考虑国债利息的免税效应，国债收益率用国开债收益率代替。 表 1： 不同配置种类收益率与十年期国债收益率的利差 假设 收益率 十年期国债收益率为 2.5%及以下 十年期国债收益率为 3% 十年期国债收益率 3.5%及以 上 定期存款 1% 1% 1% 债券 国债（考虑免税效应） +国开债 0.3% 0.4% 0.5% 地方政府机构债（含金融债） 0.4% 0.6% 0.8% 企业债 0.7% 1.0% 1.5% 股票和基金 非标 2.0% 2.0% 2.0% 现金及其他 1.0% 1.0% 1.0% 资料来源：天风证券研究所 表 2： 险资大类配置假设 配置比例 定期存款 10.0% 债券 45.0% 国债 +国开债 15.0% 地方政府机构债（含 金融债） 15.0% 企业债 15.0% 股票和基金 10.0% 非标 30.0% 现金及其他 5.0% 资料来源：天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 3： 保险公司投资收益率测算 10 年期国债收益率 2% 2.5% 3% 3.5% 4% 定期存款 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 债券 国债（考虑免税效应） +国开债 2.3% 2.8% 3.4% 4.0% 4.5% 地方政府机构债（含金融债） 2.4% 2.9% 3.6% 4.3% 4.8% 企业债 2.7% 3.5% 4.0% 5.0% 5.5% 股票和基金 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 非标 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 现金及其他 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 合计 3.3% 3.8% 4.2% 4.8% 5.2% 资料来源：天风证券研究所 基于以上假设 测算出： 长期 投资收益率 =10 年期国债收益率 +120-130bps，在后文对长期投资收益率假设进行调整时，长期投资收益率与 10 年期国债收益率之间的 利差 采用130bps，即当年调整后 长期投资收益率预期 =MIN(5%， 年均 10 年期投资收益率 +130bps)，假设市场对于长期投资收益率的预期不会超过 5%。 表 4： 调整后投资收益率假设 年均收益率 年均 10 国债年收益率 （ %） 年均 10 国债年收益率+130bps（ %） 调整后 投资收益率假设 （ %） 2011 3.86 5.16 5.00 2012 3.46 4.76 4.76 2013 3.83 5.13 5.00 2014 4.16 5.46 5.00 2015 3.37 4.67 4.67 2016 2.86 4.16 4.16 2017 3.58 4.88 4.88 2018 3.62 4.92 4.92 2019 3.11 4.41 4.41 资料来源： wind， 天风证券研究所 2.2. 内含价值及未来新业务价值预估 在计算 AAV 时， 需要预估 未来 20 年 NBV，我们基于以下方式进行预估： 2017 年及以前为实际值 （隐含假设： 当年 对未来的最优预估无限接近于实际情况） ； 2018-2019 年 NBV 使用 基 于 接近 实际情况 的假设 进行预估 （具体见下表） ；基于保守考虑， 2020 年及以后 NBV增速假设为 0； 然后将 各年 NBV 均按照当年 调整后投资收益率假设进行调整 ，且将贴现率均调整为 11%。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 5： 国寿 新业务价值预估 （投资收益率假设为 5%） 单位：百万 2017 2018E 2019E 长期保障型 新单保费 29807 32191 38630 同比增速 10% 8% 20% 新业务价值率 95% 90% 90% NBV 28316 28972 34767 储蓄型 新单保费 82842 70415 72528 同比增速 30% -15% 3% 新业务价值率 30% 20% 23% NBV 24852 13731 16681 个险渠道 NBV 新单保费 112648 102607 111157 同比增速 24.0% -8.9% 8% NBV 53169 42703 51448 同比增速 31% -20% 20% NBV margin 47.2% 41.6% 46.3% 渠道占比 88% 88% 88% 整体 NBV 60117 48284 58171 资料来源：公司财报，天风证券研究所 表 6： 平安 新业务价值预估 （投资收益率假设为 5%） 单位：百万 2017 2018E 2019E 长期保障型 新单保费 53588 55196 63475 同比增速 17% 3% 15% 新业务价值率 88% 94% 94% NBV 46933 51663 59413 储蓄型 新单保费 68209 57666 44335 同比增速 53% -15% -23% 新业务价值率 20% 23% 27% NBV 13853 13325 12027 代理人渠道 NBV 新单保费 121797 112862 107810 同比增速 34.8% -7.3% -4.5% NBV 60786 64988 71439 同比增速 31% 7% 10% NBV margin 49.9% 57.6% 66.3% 渠道占比 90% 90% 90% 整体 NBV 67357 72014 79162 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 表 7： 太保 新业务价值预估 （投资收益率假设为 5%） 单位：百万 2017 2018E 2019E 长期健康险 新单保费 25773 28811 33133 同比增速 54% 12% 15% 新业务价值率 77% 72% 72% NBV 19775 20744 23856 其他 新单保费 42050 31212 22089 同比增速 2% -26% -29% 新业务价值率 17% 20% 22% 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 NBV 6948 6242 4859 合计 新单保费 67823 60023 55221 同比增速 17% -12% -8% NBV 26723 26987 28715 同比增速 40% 1% 6% NBV margin 39% 45.0% 52% 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 表 8： 新华新业务价值预估 （投资收益率假设为 5%） 单位：百万 2017 2018E 2019E 健康险 新单保费 11751 15164 16681 同比增速 18% 29% 10% 新业务价值率 75% 70% 70% NBV 8813 10615 11676 其他 新单保费 20651 10109 11120 同比增速 -45% -51% 10% 新业务价值率 16% 16% 14% NBV 3250 1618 1557 合计 新单保费 32402 25274 27801 同比增速 -33% -22% 10% NBV 12063 12232 13233 同比增速 15% 1% 8% NBV margin 37% 48.4% 48% 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 表 9： 2018 年 EV 预估 （投资收益率假设为 5%） 单位：百万 国寿 平安 太保 新华 寿险业务期初内含价值 734,172 496,381 214,037 153,474 年初内含价值的预计回报 62,405 44,674 20,334 15,347 EV 预期回报 /期初 EV 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 新业务价值创造 48,284 92,014 30,487 12,232 其中：一年 /上半年新业务价值 72,014 26,987 分散效应 20,000 3500 NBV/期初 EV 6.6% 18.5% 14.2% 8.0% 假设及模型变动 市场价值调整 /投资回报差异 -30000 -23000 -5000 -3000 营运经验差异 10000 1500 2000 股东股息 -5000 -20000 -10000 -1500 寿险业务期末内含价值 809,860 600,069 251,357 178,554 资料来源：公司财报，天风证券研究所 2.3. 其他业务净资产评估价值 对于平安和太保，还需对其他业务调整后净资产进行估值， 我们 采用 PB 估值法 。 对于平安，我们使用 “ 其他业务净利润 /期初调整净资产 （类 ROE） /11%（贴现率）”的方式 确定平安其他业务的 PB 倍数 ； 太保 其他业务 主要是产险业务， 同样地，我们使用“ 产险业务ROE/11%” 的方式来确定太保其他业务倍数，具体见下表。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 10： 平安“ 其他业务净利润 /期初调整净资产 ” 及 PB 倍数 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 其他业务净利润 /期初调整净资产 11.0% 13.5% 13.9% 17.3% 17.0% 16.6% 19.3% 17.6% PB 倍数 1.00 1.23 1.26 1.57 1.54 1.51 1.75 1.60 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 表 11： 太保产险 ROE 及 PB 倍数 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 产险 ROE 20% 11% 11% 4% 17% 13% 11% 8% PB 倍数 1.82 1.01 0.97 0.36 1.57 1.20 0.96 0.73 资料来源：公司财报，天风证券研究所 2.4. 不透明折现的确定 保险公司的内含价值依赖于大量精算假设，存在信息黑箱，因此对内含价值及新业务价值进行不透明折价 ，理论上 ， 不同公司的不同投资收益率假设下的 不透明折价系数应相等 ，因此使用 四家公司 P/AAV 的历史 均值 接近 1 时的折价率作为不透明折价，计算出折价率为67%。 2.5. AVV 测算结果 基于以上要点测算出 的 AAV 如下表。特别说明： 1） 平安、国寿 、太保 上市 初始 ，保险股大幅被高估 （ P/EV 最高达 6 倍以上），随 后估值断崖式下跌， 波动性较大，过去走势参考价值有限，因此选取 2012-2019 年数据进行回溯测算（ 新华于 2011 年底上市，选取该区间可以使得各家公司估值回算的时间区间一致 ）。 2） 下表中的当年内含价值和新业务价值（第 N 年）均 已 按照 调整后 投资收益率 假设 进行调整，贴现率已调整为 11%。其中，平安、国寿、太保 2018、 2019 年的数据按照 2017 年年报 的 敏感性测试调整，新华 2018、 2019 年的数据按照 2018 年半年报的敏感性测试调整（ 新华 2018 年产品结构大幅优化， 2018 年和 2019 年全年业务结构情况与 2018 年上半年更近似 ） 。 3） 下边中寿险评估价值已使用 67%的不透明折价率进行折价。 表 12： 平安 评估价值测算表 年份 投资收益率假设预期 内含价值 新业务价值 寿险 AAV N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8- N+20 2011 5.0% 129,470 15,775 14,372 16,979 19,812 25,126 34,533 65,792 70,930 70,138 336,395 2012 4.8% 153,884 14,372 16,979 19,812 25,126 34,533 65,792 70,930 70,138 70138 376,395 2013 5.0% 185,993 16,979 19,812 25,126 34,533 65,792 70,930 70,138 70,138 70,138 422,395 2014 5.0% 244,068 19,812 25,126 34,533 65,792 70,930 70,138 70,138 70,138 70,138 486,510 2015 4.7% 306,842 25,126 34,533 65,792 70,930 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 553,013 2016 4.2% 308,336 34,533 65,792 70,930 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 575,155 2017 4.9% 496,381 65,792 70,930 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 703,048 2018E 4.9% 592,778 70,930 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 70,138 766,773 2019E 4.4% 70,138 资料来源： 公司财报