美股重点SaaS公司年度点评：拨云见日，始得真金.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拨云见日，始得真金 美股 重点 SaaS 公司年度点评 去年 我们发布了 重磅报告 逸兴云飞，云开见日 ： 美股 SaaS 公司风云录 ，并在文中 分为转云公司和原生 SaaS 公司两类，分别 分析了共计 8 家有代表性的云公司 。在本篇报告中，我们将分析这八家公司今年的情况。 转云 公司 ： 估值到顶 ， B 端不亮 C 端亮 。 2019 年是宏观经济跌宕起伏的一年，激烈的贸易战 、全球性的增速下行 给世界经济增加了诸多变数。Adobe/Autodesk 在宏观的冲击下，保持着 20%+的收入增速，而 SAP/Oracle增速较低。之前我们认为， To B 公司相比于 To C 公司拥有更 强 的用户粘性，但是从这四家公司看来， 似乎 To B 公司更容易受到经济波动的影响，究其原因，企业主砍 IT 预算时大刀阔斧，而个人用户形成的用户习惯难以一朝改 变。 另一个影响估值的是竞争因素： Adobe/Autodesk 在其所在的专业领域有着无可比拟的领导力 ， 而 SAP/Oracle 则在一个增速下行的市场里 进行着激烈的 竞争 ，导致其估值水平有着较大差距。 原生 SaaS 公司 ： 估值分化 ， 注意产品力 、 渗透率及天花板 。 今年原生 SaaS公司出现了估值分化 ， Workday 一路下行， Salesforce 勉力维持， Veeva 及ServiceNow 则上了一个台阶。究其原因， 是这几家产品力和赛道的不同。 我们认为一个拳头型的十分优秀的 SaaS 产品是公司所必须的，公司依靠这个产品打开市场，而其所在的赛道的容量、渗透率的高低、竞争的激烈程度决定了公司的估值上限。公司在完成敲门的动作之后，产生了 大量 的销售费用，这些费用需要 Upsell 来解决，同时 Upsell 的能力将决定公司未来的费用率以及收入增速，进而传导到 EPS。高估值的 Veeva、 ServiceNow 都有着极强的Upsell 的能力，单客户的价值提升很多，而这些 又 是通过丰富又互相关联的产品矩阵所带来的。 风险提示： 云公司业绩不及预期， 美股大幅调整 。 Table_Tit le 2019 年 12 月 30 日 计算机 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 数据来源 ： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.27 -3.74 -26.86 绝对收益 2.78 1.70 6.73 胡又文 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511050001 huywessence 021-35082010 黄净 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519100003 huangjing2essence 相关报告 2020 年，全球央行开启数字货币竞赛 2019-12-29 特斯拉王者归来，智能网联呼啸而至 2019-12-22 车联网动态跟踪：北京首次允许自动驾驶路测进行载人载物测试，自动驾驶加速落地 2019-12-15 分 拆 上 市 潜 在 受 益 标 的 梳 理 2019-12-15 积极关注央行数字货币落地进展 2019-12-09 -1%7%15%23%31%39%47%55%2019-01 2019-05 2019-09计算机 沪深 300 行业深度分析 /计算机 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 转云公司：估值到顶， B 端不亮 C 端亮 . 4 1.1. Adobe: 强议价能力 . 4 1.2. Autodesk: 表现不惧宏观冲击 . 6 1.3. SAP: 估值提升暗含隐忧 . 10 1.4. ORACLE: 未来混沌需要找寻出路 . 12 1.5. 总结：估值到顶， B 端不亮 C 端亮 . 14 2. 原生 SaaS 公司：估值分化，产品力、渗透率及天花板 . 15 2.1. Salesforce：依靠外延并购成长 . 15 2.2. Veeva：细分赛道顶级玩家依旧被偏爱 . 18 2.3. Workday：长期增速低于预期导致估值下折 . 21 2.4. ServiceNow：指标靓丽估值提升 . 24 2.5. 总结：估值分化，产品力、渗透率及天花板 . 26 图表目录 图 1： Adobe 市值、收入年增速、估值水平 . 4 图 2： Adobe ARR 情况 . 5 图 3： Recurring Revenue 占比 . 5 图 4： Adobe 三大业务线收入情况 . 6 图 5： Adobe Margin 的情况 . 6 图 6： Autodesk 市值、收入 年增速、估值水平 . 7 图 7： Autodesk ARR 情况 . 7 图 8： Autodesk 近年来的收入拆分 . 8 图 9：公司盗版用户高达 1200 万 . 9 图 10：公司付费用户存在巨大提升空间 . 9 图 11：公司认为其在 AEC 领域形成了全产业链覆盖 . 9 图 12： Autodesk Margins 的情况 . 10 图 13：公司收入增速 及市值 . 10 图 14：公司估值水平 . 10 图 15： SAP Predictable Revenue 情况 .11 图 16：公司 G&A 占比将下降 .11 图 17：公司 Cloud Margin 提升 .11 图 18：公司 Margin 提升目标 . 12 图 19： Oracle 市值、收入年增速、估值水平 . 13 图 20：公司 Deferred Revenue 情况 . 14 图 21：公司 Margins 的情况 . 14 图 22： Salesforce 市值、收入增速及估值水平 . 15 图 23： Salesforce 不同业务线收入情况 . 16 图 24： Salesforce 生态系统情况 . 17 图 25： Salesforce CRM 领域市占率情况 . 18 图 26： Veeva Commercial Cloud 的发展路径 . 18 图 27： Veeva Development Cloud 的发展路径 . 18 图 28： Veeva 市值、收入增速和估值水平 . 19 图 29： Crossix 相 关情况 . 19 行业深度分析 /计算机 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 30：公司产品被 Top 5 CPG 公司采纳 . 20 图 31：公司 CY2020 目标 . 20 图 32： Veeva Cohort 情况 . 21 图 33： Veeva 客户情况 . 21 图 34： Workday 市值、收入增速和估值水平 . 22 图 35： Workday HCM 在北美渗透率情况 . 22 图 36： Workday Revenue Mix 情况 . 23 图 37： Workday Magins 的情况 . 23 图 38： ServiceNow 的市值、收入增速和估值水平 . 24 图 39： ServiceNow Cohort 情况 . 25 图 40： ServiceNow Workflow 情况 . 25 图 41： ServiceNow Workflow 集成情况 . 26 图 42： ServiceNow Margin 情况 . 26 表 1： Salesforce Attrition Rate . 17 行业深度分析 /计算机 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在去年的报告逸兴云飞，云开见日：美股 SaaS 公司风云录中 ，我们选取了美股有代表性的八家 SaaS公司： Adobe/Autodesk/SAP/Oracle/ServiceNow/Salesforce/Veeva/Workday，希望能 探寻 成功 SaaS 企业 的发展路径以及成熟市场对其的估值 方法 。 在本文中，我们将着重 回顾 他们今年的发展情况，并 分析 最新的产业发展趋势。 1. 转云公司： 估值到顶， B 端不亮 C 端亮 在我们挑选的这八家公司中， Adobe/Autodesk/SAP/Oracle 历史悠久，早在 互联网大规模普及前就已经取得了非凡的 成绩 。近年来，这四家公司大力 转型 云业务，因此我们将他们归为转 云 公司。我们认为，通过对其转云过程的观察，转云前后的对比，能够更充分地说明 SaaS的作用。 1.1. Adobe: 强议价能力 Adobe 在 1982 年由 John Warnock 和 Charles Geschke 一起创立。 1980 年代中期， Adobe为 Apple Macintosh 设计了 Illustrator，一个矢量做图的软件，并由此进入了 To C 软件领域。1986 年， Adobe 在 Nasdaq 上市。 1989 年， Adobe 推出了享誉世界的 Photoshop 软件。1993 年， Adobe 推出了 PDF 格式 并 成为 ISO 标准。 之后， Adobe 凭借接连不断的并购，体量逐渐扩大。 2005 年， Adobe 并购了其主要的竞争对手 Macromedia，产品线迅速扩大。 本年度 （ FY19）， 公司的收入达到了 111.71 亿美元 ， 同比增长 23.7%， 毛利率为 87.5%，R&D 占比为 13.9%， SG&A 占比为 33.7%， 运营利润率为 39.9%， 净利润达到 29.51 亿美元 ， 同比增长 13.9%。 估值水平看 ， Adobe 的 PS 从年初的约 12x 上升到最近的 14x， 波动范围在 12x-15x， PE 从年初的约 40x 上升到最近的 55x， 波动范围在 40x-57x。 整体而言 ， 公司的估值中枢相比于去年略微出现了下滑 。 我们认为这与公司转云完成 以及整个市场的风格转向有关。 图 1： Adobe 市值、收入年增速、 估值 水平 数据来源 ： 彭博， 安信证券研究中心 正如我们在 逸兴云飞，云开见日：美股 SaaS 公司风云录中强调的，对于 Adobe 估值，行业深度分析 /计算机 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一个关键的指标是 ARR 的情况。 公司的 ARR 一如既往的优秀， Creative Cloud ARR 增速仍然保持在 20%以上 ， Document Cloud ARR 由于有并购效应增速接近 40%。 同时， Recurring Revenue的占比也在稳步提升 。 根据国外投行的预测 ， 其从 17年的 85%上升到了最近的 92%。 图 2： Adobe ARR 情况 数据来源 ： 彭博， 安信证券研究中心 图 3： Recurring Revenue 占比 数据来源 ： 彭博， 安信证券研究中心 目前， Adobe 有三条产品线： 1. Digital Media：主要客户为创意人员、设计人员、数字媒体人员等，主要产品有： a) Adobe Creative Cloud：包括 Photoshop and Lightroom / Illustrator / Adobe XD / InDesign / Adobe Premiere Pro / Adobe Dimension / After Effects / Typekit / Behance / Adobe Spark； b) Acrobat and Adobe Document Cloud； 2. Digital Experience：主要客户为市场推广人员、广告商等，主要产品有 Adobe Experience Cloud Products and Services： 包括 Marketing Cloud / Analytics Cloud / Advertising Cloud； 3. Publishing：主要客户为印刷公司，提供针对 B 端的传统产品及服务。 今年 Digital Experience 的增速出现了下滑 ， 主要原因是因为去年公司收购了 Marketo。但是公司的拳头业务 Digital Media 增速保持稳定 ， 并且公司最近在尝试推出新的定价策略 ， 通过将 Photography 产品的云端存储从 20GB 推高到 1TB，将价格从 10USD/月调高到 20USD/0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700080001Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19Creative Cloud ARR Document Cloud ARR CC yoy DC yoy80%82%84%86%88%90%92%94%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19Recurring Revenue行业深度分析 /计算机 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 月 。 我们认为， Adobe 公司作为一家拥有强大产品线的 To C 软件 企业 ， 其拥有着较强的议价能力 （提价就是最好的证明） ，同时，庞大的全球性的 C 端市场也使得公司 能够较好地应对区域性的经济风险。此外， 随着公司的提价， 公司的 Margins 也存在进一步提升的可能。综合以上因素，我们认为公司相比于 Autodesk、 SAP、 Oracle 有估值溢价 是正常的 。 图 4： Adobe 三大业务线收入情况 数据来源 ： 彭博， 安信证券研究中心 图 5： Adobe Margin 的情况 数据来源 ： 彭博， 安信证券研究中心 1.2. Autodesk: 表现不惧宏观冲击 Autodesk 由 John Walker 在 1982 年创立，第一个产品是 AutoCAD，一个电脑辅助设计的程序，初版运行在 Victor 9000 和 IBM PC 上。 1986 年， AutoCAD 升级至 2.1 版，包含了AutoLISP 语言，从而向第三方开发者展开了大门，市场占有率 开始 节节攀升。 1989 年，Autodesk 收入超过 1 亿美元。 1997 年 ， Autodesk 开始研发针对特定行业的 AutoCAD 版本。2002 年， Autodesk 花费 1.33 亿美元收购了 Revit Technologies。与 Adobe 一样，在互联网时代到来之前， Autodesk 就已经成为了所 在 行业的标杆。 估值水平看 ， Autodesk 的 PS 与 年初接近 ， 在 13x 左右 ， 波动范围在 10x-15x，因为公司尚在亏损中 ， PE 无法衡量 。 整体而言 ， 公司的估值中枢 与 去年接近 。公司 年中的估值下行与业绩不及预期有关 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250002/27/201505/29/201508/28/201511/27/201503/04/201606/03/201609/02/201612/02/201603/03/201706/02/201709/01/201712/01/201703/02/201806/01/201808/31/201811/30/201803/01/201905/31/201908/30/201911/29/2019Digital Media Digital Experience PublishingDM yoy DE yoy P yoy0102030405060708090100Q32015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Gross Margin Operating Margin Profit Margin行业深度分析 /计算机 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： Autodesk 市值、收入年增速、 估值 水平 数据来源 ： 彭博， 安信证券研究中心 ARR 方面， 公司的 Maintenance ARR 保持负增长 ， Subscription ARR 增速从去年的 80%+下行到 40%， 整体的 ARR 增速保持在 30%的水平 。 ARR 对于公司是至关重要的指标 ， 因为公司所说的转云的故事直接体现就是 ARR 的较高的增速 。然而， 公司给出的 FY20 整体ARR（目前公司处于 3Q20）增速从之前的 25-27%下调到 24-25%， 尽管有一些一次性因素的影响 ， 但是公司到底是长期成长 （ Secular）还是周期性成长（ Cyclical）是投资者在激烈争辩的话题。 一般来说，长期成长（ Secular）的估值水平要高 于周期性成长（ Cyclical）的公司。 公司声称其 Recurring Revenue 占比超过了 90%， 以佐证其是一家长期稳健增长的公司， 但是市场仍然对此 持有 谨慎态度 。 图 7： Autodesk ARR 情况 数据来源 ： 彭博， 安信证券研究中心 注 : Annualized Recurring Revenue (ARR) Represents the Annualized value of our average monthly recurring revenue for the preceding three months. “Maintenance ARR” captures ARR relating to traditional maintenance attached to perpetual licenses. “New Model ARR“ captures ARR relating to new model subscription offerings. Recurring revenue acquired with the acquisition of a business may cause variability in the comparison of this -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300035004/16 7/16 10/161/17 4/17 7/17 10/171/18 4/18 7/18 10/181/19 4/19 7/19 10/19Maintenance ARR Subscription Plan ARR Total ARRMARR yoy SARR yoy Total ARR yoy行业深度分析 /计算机 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 calculation. 发展至今， Autodesk 已经成为全球范围内设计软件领域的领军者。目前，公司 的收入类别划分如下 ： 1. AEC： Architecture, Engineering and Construction 2. MFG: Manufacturing 3. AutoCAD and ACAD: AutoCAD LT 是 AutoCAD 的轻量版 4. M&E: Media and Entertainment 5. Other 不难发现，公司主要依靠 AEC 和 Manufacturing 以及 AutoCAD 三条产品线。 图 8： Autodesk 近 年来的收入拆分 数据来源 ： 彭博， 安信证券研究中心 显然的 ， Autodesk 收入 中 AEC 占比最高 ， MFG 占比第二高，但他们的收入 金额 逐年递减。AutoCAD 与 AutoCAD LT 在经历 FY2017 的跳水之后，在 FY2018 出现了 快速 回升。 尽管公司的 ARPS（ Average Revenue Per Subscriber）一直在提升，但是 我们认为 ，公司最大的机会或来自于用户的增加。根据公司的披露，目前公司的产品在全球范围内有 1800 万活跃用户，其中，有 400 万是订阅 Subscription 用户， 200 万是已过支持期的授权 license 用户，而剩下的 1200 万则是不合规用户，或者说盗版用户，主要分布在中美两国。在 200 万授权用户中， 41%的用户版本是五年前发售的，因此存在很强的升级需求。 050100150200250300350400Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020AutoCAD And AutoCAD LT ManufacturingMedia And Entertainment Architecture, Engineering and ConstructionOthers行业深度分析 /计算机 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 公司盗版用户高达 1200 万 图 10： 公司付费用户存在巨大提升空间 数据来源 ： Autodesk， 安信证券研究中心 数据来源 ： Autodesk， 安信证券研究中心 不仅如此 ， 公司还尝试跳出单独的设计领域 ，进军施工领域， 形成全领域覆盖 。但是国外投资者对其表示谨慎，因为公司的产品刚刚完成收购，尚未在财务报表上显示出威力。 图 11： 公司认为其在 AEC 领域形成了全产业链覆盖 数据来源 ： Autodesk,安信证券研究中心 从 财务指标来看 ，公司的毛利率稳步提升，运营利润率和净利润正如公司领导层所承诺的，从转云的泥沼中走了出来。对于美股公司而言，管理层的承诺是否可以按时足量达到是一个重要的指标。我们认为，尽管面对着世界宏观环境的不确定性 （例如公司公开说中国、德国、英国市场承压） ，但是公司 在一定程度上较好地完成了任务。目前市场对于公司的成长性还是有所担心，因此公司的估值 受到了一定程度的压制， 保持着去年的水平。 行业深度分析 /计算机 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： Autodesk Margins的情况 数据来源 ： 彭博， 安信证券研究中心 1.3. SAP: 估值提升暗含隐忧 1972 年 6 月， 5 名 IBM AI department 的工程师在被告知 所负责的 项目被废弃后，离职创立了 Systemanalyse und Programmentwicklung 公司。公司的第一个客户是 Imperial Chemical Industries 的德国分部，公司为这个客户设计了一套当时候还很新潮的实时的（ Real-time）电子存储系统。 1973 年，公司发布了第一套商业软件 SAP R/1。 1976 年， SAP GmbH成立。三年之后，公司推出 SAP R/2。 1988 年， SAP GmbH 变为 SAP AG，同年年底 SAP 在上市。1992 年，公司推出 SAP R/3，并在后面几年完成了大型机架构向 C/S 架构的转变。 1995 年，公司被纳入 DAX指数。 2004 年，公司推出 SAP ECC 5.0。 2006 年，公司推出 SAP ECC 6.0。2014 年， SAP AG 变为 SAP SE。 云时代到来之前， SAP 就已经成了 ERP 市场的领军者。 估值水平来看 ， SAP 本年的 PS 从年初的 3.5x 提升到了最近的 5x，提升幅度较大，范围在3.5x-5.5x， 本年的 PE 从年初的 24x提升到了最近的 43x， 提升幅度同样较大 ，范围在 24x-48x之间 。可以说， SAP 今年的估值水平得到了提升，其主要原因是 收入增速的恢复，以及 公司转云的进展吸引了投资者。 图 13： 公