增值税减税对轻工企业影响几何？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 Table_C ontacter 本报告联系人： 徐成 0755-29953620 xuchenggf Table_Page 行业专题研究 |轻工制造 2019 年 1 月 6 日 证券研究报告 Table_Title 轻工制造行业 增值税 减税对轻工 企业 影响几何？ Table_Author 分析师： 赵中平 分析师： 汪达 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE.no: BND271 SAC 执证号： S02605171200050755-23953620 010-59136610 zhaozhongpinggf wangdagf 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 事件 ： 中央 经济工作会议强调更大规模的减税降费， 轻工 板块在受益之列 2018 年 12 月 19 日 -21 日，中央经济工作会议在北京召开，李克强总理在 2019 年经济工作部署中强调要实施更大规模的减税降费。 增值税以商品（含应税劳务）流转过程中产生的增值额为计税依据而征收，是一种流转税 。 增值税是价外税，不会直接反应到利润表的收入和成本端，而是间接影响含税价格。减税的利好取决于 竞争格局、商品供求关系、产业链地位 所形成 的议价能力 。 此外，增值税调整也会导致附加费用变化从而影响利润。 测算模型假设 ： 各版块 公司 议价 能力均衡， 假设 买价、卖价均保持不变 衡量增值税对企业 净 利润的影响公式可表示为 ： 净 利润增加 =（收入增加 -成本增加 -增值税附加税费变化） *（ 1-所得税率） 。 针对 涉及到的 各项指标，我们的 核心假设包括：（ 1） 16%税率下调至 14%， 10%税率 下调至 8%；（ 2）附加费用税率取值 合计为增值税的 12%；（ 3）仅有原材料成本存在进项税抵扣；（ 4）家居包装仅 内销收入会产生增值税； （ 6）基于 轻工 各版块竞争格局、行业地位情况，假设 企业 含税 买价、 卖价均保持不变 。 测算模型结果： 内销占比高、 附加值 高、 净利率低的公司利润弹性受益较大 以重点 公司 2017年营业收入与净利润作为基数进行测算， 内销占比越高且净利率越低的企业 ， 由减税导致的收入增加带来的净利润弹性越大。 排名前四 的企业净利润弹性均在 10%以上，由高到低分别为 ： 合兴包装、尚品宅配、中顺洁柔、晨光文具 。 考虑到 部分厂商 可能 让渡利益给 下游客户 ， 我们 进行 了 敏感性测算， 当厂商获益比例为 80%时，合兴包装 、尚品宅配、中顺洁柔 家企业的净利润弹性仍在 9%以上 。 投资建议 ： 优选 受益 弹性大、议价能力强的龙头公司 行业 竞争格局良好、 对上下游 议价能力较强的 龙头 公司 ，在减税过程中受益最为充分。 因此 ， 我们 建议关注 受益减税 利润弹性 较大 的 龙头标的 ： 瓦楞纸箱 龙头 合兴包装、 定制家具知名品牌 尚品宅配、 生活 用纸知名品牌 中顺洁柔、文具龙头 晨光文具 。 风险提示 房地产市场 下行 ， 导致家居需求低迷 ； 宏观经济影响导致 终端 消费 需求低迷 ， 传导 为包装需求低迷 ； 行业竞争格局恶化，厂商议价权下降； 增值税实际减税幅度低于预期 ； 模型假设与 实际有所差异。 Table_Report 相关研究 ： 轻工制造行业 :从小米点亮宜家看家具智能化布局 2018-12-09 【广发轻工】 2019 年度策略：白马待胜而后求战，成长循结构性变化 2018-12-02 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 目录索引 一、增值税推动“三档变两档 ”，议价能力强的企业充分受益 . 4 二、基本假设、测算方式 . 4 2.1 标的选取 . 4 2.2 基本内容 . 5 2.3 测算公式 . 5 三、测算结果：内销占比高、净利率低的公司 利润弹性受益较大 . 6 3.1 内销规模决定利润受益绝对值，净利率影响利润弹性 . 6 3.2 敏感性分析：部分让利下游，也依然存在受益空间 . 8 四、投资建议 . 8 五、风险提示 . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 图表索引 图 1： 增值税减税政策执行下对重点公司 2017 年营业收入影响（亿元） . 7 图 2： 增值税减税政策执行下 对重点公司 2017 年 净利润影响（亿元） . 7 图 3：增值税减税政策执行下重点公司 2017 年净利润弹性 . 7 表 1：相关产品出口退税情况（部分） . 5 表 2：增值税减税政策执行下重点公司 2017 年净利润弹性测算（单位：亿元） . 7 表 3：增值税减税政策执行下重点公司 2017 年净利润弹性敏感性分析 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 一 、 增值税推动“ 三档变两档 ”， 议价 能力强的企业充分受益 事件 ： 2018年 12月 19日到 21日，中央经济工作会议在北京召开，李克强总理在 2019年经济工作部署中强调要实施更大规模的减税降费、较大规模增加地方政府专项债券规模，在减少财政收入的同时增加财政支出，财政政策取向由全年的“取向不变”升级为“加力提效”，预示着更加积极的财政政策。 2018年 3月的两会期间，李克强总理在政府工作报告中表示，要进一步减轻企业税负，改革完善增值税， 按照三档并两档方向调整税率水平 ，重点降低制造业、交通运输等行业税率，促进实体经济转型。 2018年 5月 1日之后， 17%和 11%两档税率分别下调 1个百分点至 16%、 10%。 解析： 增值税以商品（含应税劳务）流转过程中产生的增值额为计税依据而征收 ， 是一种流转税 。 购买商品或服务 时 ，产生增值税 -进项税额；出售商品或服务 时 ，产生增值税 -销项税额 ；当期 增值税 -销项税额减去 当期 可抵扣的增值税 -进项税额 为 当期企业缴纳的增值税 。 增值税 是价外税、流转税，在 产品 生产、销售环节中逐 级转嫁 ，最终由消费者承担。 因此 ， 不会直接反应到利润表的收入和成本端 ，而是 间接影响含税 价格 ， 增值税下调对盈利的影响取决于 竞争 格局、 商品 供求关系 、 产业链地位 带来 的 企业 议价能力 。 因此 ，买卖价格的变化 存在 四种方式： 买卖价格 均不变（ 议价能力 均衡）； 买价 下降，卖价不变（议价能力最强，最大化 减税 收益）； 买 价不变 ，卖价下降（议价能力最弱 ， 不会 受益 甚至受损）； 买卖价格 均 下降 （减税收益完全传导 至 下游消费者 ） 。 二 、 基本假设 、测算 方式 2.1 标的选取 为定量 分析 减税 政策对于 轻工 行业可能产生的 影响 ，我们选取 版块内具备 代表性 且质地 较为优异 的 企业 进行 测算： 家居 ： 索菲亚、尚品宅配、 顾家家居 、大亚圣象 、 曲美家具、 好太太 ； 造纸 ： 太阳纸业、 晨鸣纸业 、 山鹰纸业、中顺洁柔 ； 包装 ： 劲嘉股份 、合兴包装 ； 其它 ： 晨光文具 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 2.2 基本内容 基于行业格局 及减税政策预期 ，对于 测算 我们有如下的核心假设： 1) 所有上市公司皆为增值税一般纳税人，而非小规模纳税人； 2) 减税政策： 增值税率三档并两档， 假设 16%税率下调至 14%， 10%税率下调至 8%；但由于测算以 2017 年为基准，故原税率仍为 17%； 3) 附加费用 税率取值： 城市建设税 =增值税 *7%（市区 7%，县城、镇 5%，其他 1%）；教育费附加 =增值税 *3%；地方教育附加 =增值税 *2%； 供给 增值税 附加税率取值为 12%。 4) 仅有原材料成本存在进项税抵扣 。 其余可能存在 进项税抵扣的 项目，由于基数 小（比如 销售 费用中 产生 的广告费、运输费等） ，对测算 影响较小 ，故在此 忽略不计； 5) 期间费用绝对值均保持不变 （ 注意非 期间 费 用率保持不变）； 6) 含税 买价不变，含税 卖价 不变。 当企业 仅对 下游具备定价权时，企业可以按 原含税 单价采购，且以原 含税 单价 销售 。即 ， 议价能力均衡，全产链共享减税收益。对于 家居 、包装等行业 来说 ，行业集中度较低，巨头 型企业尚未诞生，因此对上游 不具有 较强的定价 能力 。国内 造纸 企业 集中度 较高，但是对上游纸浆厂定价能力 依然 较弱。 7) 增值税影响 的收入部分： 家居、包装仅考虑内销收入部分，造纸类企业考虑全部 业务 收入。 由于家居 、纸包装等行业的 产品 出口 享受 退税 优惠 政策 ，因出口 收入产生并 缴纳 的 增值税 最终 会 予以退还 。因此，增值税 税率下调对 该类 外 销收入 产生 的 影响 可以 忽略 。 表 1：相关 产品出口退税情况（ 部分 ） HS 编码 商品信息 出口退税率 9401619000 其他装软垫的木框架的坐具 16% 9401711000 皮革或再生皮革面的装软垫的金属框架的坐具 16% 4819100000 瓦楞纸或纸板制的箱 /盒 /匣 13% 4801001000 成卷的新闻纸 0% 4808100000 瓦楞纸及纸板 0% 9608100000 圆珠笔 13% 8472902200 办公室用订书机 16% 数据来源： HS 编码税则、 广发证券发展研究中心 由于 在 实际情况中，家居类企业可能通过减价方式让利消费者，从而拉动自身销量；包装类企业，可能也需要让利一部分 给 下游以获取订单。因此 ， 在本文最后一部分，将根据让利情况，进行敏感性分析。 （ 理论上 终端价格下降将 导致 订单量、销售量 上升， 本文为 测算方便， 假设 销量维持不变。 ） 2.3 测算 公式 衡量增值税对企业净利润的影响公式可表示为： 净 利润增加 =（ 收入增加 -材料 成本增加 +增值税附加税费 变化） *（ 1-所得税率 ） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 具体计算 步骤示意如下 ： （ 1） 收入增加 、材料 成本增加 ： 由于 2018年 5月 1日之前 家居 、造纸、包装 行业 主要 适用 17%的增值税税率，结合减税至 14%的假设，公司收入增加额 、 材料成本增加额的 计算 公式 分别 为： 营业 收入增加 = 旧 收入 1+17%1+14%旧 收入 材料成本 增加 = 旧材料成本 1+17%1+14%旧材料成本 收入增加 -成本增加 ， 即毛利增加情况。 （ 2） 增值税附加税费 变化： 合计 附加 税率为 12%，计算公式为： 增值税附加税费减少 = （旧应纳税额 新应纳税额） 12% 旧 应纳税额 = 旧 收入 17% 旧 材料成本 17% 新应纳税额 =新收入 14%新 材料成本 14% 新收入 =旧 收入 1+17%1+14% 新 材料成本 =旧材料 成本 1+17%1+14% （ 3） 新净利润计算 ： 增值税税率降低 最终对利润影响 为： 新 净利润 = （收入增加 材料成本增加 +增值税附加税费 变化 ） (1所得税） 三、测算结果 ：内销占比高、净利率低的公司 利润 弹性受益 较大 3.1 内销 规模决定利润受益绝对值，净利率影响利润弹性 从绝对值 上看， 晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰纸业等 造纸类 公司在营业收入与净利润绝对值 规模 增长上领先于其它 公司 。 增值税减税对于公司营业 收入 和净利润绝对值的影响主要取决于公司的 销售 收入规模 （家居 、包装企业为内销收入规模） ，造纸行业 集中度较高，行业 龙头 销售收入规模往往高于 家居、 包装板块。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 图 1： 增值税 减税 政策 执行下 对重点公司 2017年营业收入影响 图 2： 增值税 减税 政策 执行下 对重点公司 2017年 净利润 影响 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 从利润 弹性角度看 ， 排名前五的企业分别 是： 合兴包装 、尚品宅配、中顺洁柔、晨光文具 、 晨鸣纸业 。 增值税减税对内销占比高、且净利率较低的企业利好程度相对 较大 。 图 3： 增值税 减税 政策 执行下 重点公司 2017年 净 利润弹性 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 注 ： 文中 出现的净利润均 为 归 母 净利润口径，下 同 表 2：增值税 减税 政策 执行下 重点公司 2017年 净 利润弹性 测算 （ 单位：亿元） 股票代码 股票名称 收入 * 材料成本 收入增加 材料成本增加 附加税费减少 净 利润增加 净 利润弹性 净 利润率提升 002228.SZ 合兴包装 63.23 36.69 1.7 1.0 0.08 0.6 30.3% 0.96% 300616.SZ 尚品宅配 52.58 22.11 1.4 0.6 0.10 0.7 19.6% 1.40% 002511.SZ 中顺洁柔 46.38 21.13 1.2 0.6 0.08 0.6 17.7% 1.33% 603899.SH 晨光文具 62.26 31.16 1.6 0.8 0.10 0.8 12.3% 1.21% 000488.SZ 晨鸣纸业 298.52 120.84 7.9 3.2 0.56 4.3 11.5% 1.45% 600567.SH 山鹰纸业 174.70 94.15 4.6 2.5 0.25 2.2 10.6% 1.23% 603818.SH 曲美家居 19.81 10.26 0.5 0.3 0.03 0.2 9.4% 1.10% 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00收入增加（亿元）0.001.002.003.004.005.00利润增加（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%净利润弹性识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 002572.SZ 索菲亚 60.84 29.97 1.6 0.8 0.10 0.7 7.7% 1.13% 000910.SZ 大亚圣象 59.13 37.09 1.6 1.0 0.07 0.6 7.6% 0.80% 002078.SZ 太阳纸业 188.94 120.59 5.0 3.2 0.22 1.5 6.9% 0.82% 002191.SZ 劲嘉股份 29.45 11.52 0.8 0.3 0.06 0.5 6.7% 1.53% 603848.SH 好太太 11.08 5.97 0.3 0.2 0.02 0.1 6.3% 1.16% 603816.SH 顾家家居 40.36 33.48 1.1 0.9 0.02 0.2 2.0% 0.25% 002228.SZ 合兴包装 63.23 36.69 1.7 1.0 0.08 0.6 30.3% 0.96% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 注 ： 1） 收入 ：家居、包装 企业的 收入指 内销收入 ，而造纸企业收入指 全部 收入。 2） 顾家家居 原材料成本，包含了 采购 原材料及 外购 家居。 3）曲美家居 、山鹰纸业、 中顺洁柔 、劲嘉股份由于未披露原材料成本占比 ， 均 为 根据同行业公司水平假设。 3.2 敏感性分析 ： 部分 让利下游 ， 也依然 存在 受益空间 减税收益在上下游的分配取决于 竞争 格局、 商品 供求关系 、 产业链地位 所带来的议价能力 。 在基本 假设中，我们假设几大板块 含税 下游 卖价不变，含税上游买价不变 ， 该假设下 ， 减税 收益由全产业链条共享 。 但 在现实 情况中， 家居、 包装 企业都可能存在向下游让利的可能性 ， 尤其 是对于定制 家居 、瓦楞纸箱包装等行业，竞争较为激烈。 因此 ，我们对 减税 政策带来的收入增加进行敏感性分析 ， 以 10%为一档， 测算结果 如下表 所示 ： 表 3：增值税 减税 政策 执行下 重点公司 2017年 净 利润弹性 敏感性 分析 100% 90% 80% 70% 合兴包装 30.34% 23.99% 17.65% 11.30% 尚品宅配 19.63% 16.65% 13.68% 10.71% 中顺洁柔 17.67% 14.82% 11.97% 9.12% 晨光文具 12.29% 10.13% 7.97% 5.81% 曲美家居 9.41% 7.70% 5.99% 4.27% 索菲亚 7.70% 6.37% 5.04% 3.70% 大亚圣象 7.61% 5.82% 4.03% 2.23% 劲嘉股份 6.70% 5.73% 4.77% 3.80% 好太太 6.26% 5.07% 3.88% 2.69% 顾家家居 2.02% 0.98% -0.06% -1.10% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注 ： 90%指 减税 为该 公司 带来的 收入 增加 ， 仅有全部受益的 90%，剩余 10%让利给下游。以此 类推 。 四、投资建议 增值税 减税将对行业产生利好， 从 测算结果来看， 家居 、包装板块： 内销占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 高且净利率较低的企业 将最大程度获益 ；造纸 板块 ： 净利率较低的企业 将最大程度获益 。 但 需要注意的是， 增值税 减税的利润分配 最终 由终端需求及竞争 格局 来决定 ，具备议价 权的龙头 无疑才能 真正获得实际 利好。 因此我们 建议关注 受益增值税 减税利好程度较大的 龙头标的： 瓦楞纸箱 龙头 合兴包装 、定制家具知名品牌 尚品宅配 、生活 用纸知名品牌 中顺洁柔 、 文具龙头 晨光文具 。 五、 风险提示 （ 1）房地产市场 下行 ， 导致家居需求低迷 ； （ 2） 宏观经济影响导致 终端 消费 需求 低迷 ， 传导 为包装需求低迷 ； （ 3） 行业竞争格局恶化，厂商议价权下降； （ 4）增值税实际减税幅度低于预期； （ 5） 模型假设与 实际有所差异 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 Table_ResearchTeam 广发造纸轻工行业研究小组 赵中平 ： 首席分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士， 2016 年进入广发证券发展研究中心。 2017 年度新财富最佳分析师入围、水晶球最佳分析师第四名、金牛分析师上榜。 汪 达 ： 分析师，吉林大学金融学硕士、管理学学士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 2017 年度新财富最佳分析师入围、水晶球最佳分析师第四名、金牛分析师上榜。 陆 逸 ： 联系人，亚利桑那州州立大学硕士， 2018 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于天风证券。 徐 成 ： 联系人，南京大学管理学学士，北京大学管理学硕士， 2018 年加入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河北路 183号大都会广场 5 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf Table_LegalDisclaimer 法律主体 声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 /经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（ 4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 Table_ImportantNotices 重要 声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（ 1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（ 2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在 还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。