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展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题麦肯锡资本市场咨询业务 | 2019年1月作者：黄河袁伟王璞李瑞航前言自 2017年以来， A股市场表现不佳，在经济增长放缓、去杠杆以及中美贸易争端等多种宏观因素的影响下，证券行业波动加剧，收入不断下滑、利润空间缩窄，行业分化，马太 效 应 凸 显 。何 去 何 从 ？ 131家券商面临着新的选择。参考美国、日本、香港等成熟市场的发展经验，中国证券行业有着较大的发展潜力。但目前来看，券业已进入拐点，同质化竞争无以为继，行业因寻求新的增长点而加剧分化，同时数字化和金融科技带来颠覆性变革。结合成熟市场的经验及数字时代的新特征，我们认 为证 券 行业未来 有如下五大 发 展 趋势：趋 势 一 ，行 业 分 化 整 合 ： 行业集中度上升，出现整合机会，未来将形成大型全能券商与特色精品券商共存格局；趋 势 二 ，客 户 机 构 化 ： 投资者机构化提速，对券商行业专业度和产品服务的丰富多样性提出了更高要求；趋 势 三 ，业 务 资 本 化 ： 重资本业务能力将成为核心竞争力，要求券商具备更强的资产获取、风险定价和主动管理能力；趋 势 四 ，全 面 数 字 化 ： 端到端数字化和金融科技的应用将成为行业常态，要求券商从组织、人才、理念等方面进行全方位的数字化转型；趋 势 五 ，运 营 智 能 化 ： 行业业绩下滑，合规成本上升，券商必须持续降本增效，推进运营智能化；我们认为，券商应聚焦以下六大主题，积极转型求发展：主 题 一 ，明 确 差 异 化 战 略 方 向 ： 131家券商须分化定位，除少数几家大型全能券商之外，大多数券商应摒弃大而全、小而全的定位，向行业专业化转变，进行战略聚焦；主题二，打造有特色的业务模式： 抓住财富管理业务转型、机构服务业务和重资本业务快速发展之机；主 题 三 ，拥 抱 数 字 化 和 金 融 科 技 ： 加大数字化应用、适时布局金融科技，并从组织、理念和文化方面加以促进；主 题 四 ，精 细 化 运 营 ；主 题 五 ，管 理 和 经 营 风 险 ；主题六，重塑组织和文化。在中国资本市场市场化、法治化的改革方向下，随着监管对加强法制建设、前瞻性地管理引导预期、注重行为监管和坚定开放信心不断加强重视，制度环境将进一步完善，从而助力行业实现健康发展。45前言 3第 1章 中国证券行业的发展困局 6第 2章 证券行业的五大中长期发展趋势 10第 3章 券商转型的六大关键议题 16第 4章 成熟市场的监管实践启示 28关于麦肯锡中国区资本市场咨询业务 32目录6 展望 2019中国证券业：把握五大趋势六大主题第 1章 中国证券行业的发展困局“十三五”规划发布已有三年，中国资本市场的发展慢于预期，直接融资（部分债券发行由商业银行承担）占比仍徘徊在 14% 左 右，股 票 和 债 券 市 场 市 值 占 GDP的比重也远低于 成 熟 市场（ 见 图 1），与规划纲要中提出的“显著提高直接融资特别是股权融资比重”的目标仍有明显差距。与此同时，作为资本市场的重要参与者，证券行业近两年整体业绩下行，券商分化加剧，面临发展困局：1.1 行业整体收入下降，费率下行，利润空间持续缩窄2017年证券行业总收入为 3,113亿 元 人 民 币，较 2016年下滑 5.0%， 2018年上半年行业总收入为 1,266亿元人民币，同期下跌 11.9%。 2017年以来 A股 市 场 表 现 不 佳 ，波 动 加剧，市场增长放缓导致交易和融资总量萎缩。券商在各业务线上展开了更激烈的价格竞争， 2018上半年经纪业务佣金率较 2017年略有下降，加速下滑态势结束，而 IPO费率下降，业务量和费率双重下跌导致行业整体收入空间缩小。总收入减少的同时， 2018年上半年行业净利润率首次跌破 30%关口，降至约 26% 。尽管杠杆率略有回升，但受收入减少和利润空间缩小的双重影响，证券行业净资产回报率显著恶化， 2018年上半年行业年化净资产回报率仅为约 3.5%（ 见 图 2）。国内券商的利润率和回报率都明显低于国际市场水平。对比国际证券市场，虽然总收入自 2014年以来也有约 2.7%的下跌，但利润率稳中有升，对冲了收入下降的影响，资产回报率仍保持在 8%左右。股票市场总市值占名义GDP的比例，百分比资本市场体量仍有很大发展潜力，目前距离政策目标仍有较大差距资料来源：Wind;世界银行14% 15% 14% 14%56%77%49%86% 85% 86% 86%44%23%51%间接融资（表内外）1H2018 2010欧洲2015 2016 2017 2016香港2016美国直接融资直接融资对比，百分比138%147%166%80%67% 69%2015 16 2017债券市场总市值占名义GDP的比例，百分比203% 203% 202%62%78% 81%20172015 16中国美国图17第1章 中国证券行业的发展困局1.2 收入结构更多元，经纪和自营业务仍是前两大收入来源 通道型业务（经纪业务以及投行业务）收入贡献持续下降。依靠资产负债表的重资本业务收入贡献提升，其中自营业务在 2017年底已超过经纪业务成为券商最大收入来源。虽 2018年上半年受累于市场波动以及 IFRS9实 施 ，行 业 整 体 自 营 及 投 资 业 务 收 入 略 有下降，投资能力仍是区分券商竞争力的重要指标，以 2018年上半年取得总收入同比增长的几家券商为例，其自营及投资业务的收入增长仍是驱动券商整体收入增长的关键因 素（ 见 图 3）。同时，海外业务的重要性凸显。领先券商如中信证券、中金及海通证券的海外业务布局已有扎实基础， 2017年海外收入贡献分别达到 13%， 17%及 18%，大幅领先其他券商。资管业务收入贡献占比虽有小幅提高，但受资管新规影响，整体管理资产规模( AUM)自 2016年持续收缩，收入绝对值略有回落，两融余额受市场环境影响有所回落，净利息收入贡献比出现下滑。受市场环境影响，中国证券行业总收入自2015年以来大幅下跌，净利润率显著恶化，资本回报率逐步降低资料来源：中国证券业协会; 小组分析中国证券行业总收入及净利润率变化，亿元人民币5,7523,2803,1131,2662015 20172016 1H201843% 38% 36% 26%净利润率20.7% 8.0% 6.5% 3.5%ROE1.02.04.03.05.05.020153.820163.420173.21H2018行业综合佣金率00.20.81.21.00.40.602.04.06.08.020170.9%20165.3%1.0%0.4%20155.5%0.3%0.4%6.8%0.7%0.3%3.7%0.7%1H2018IPO承销费率再融资承销费率债券承销费率证券行业经纪佣金率，万分之证券行业融资费率，百分比注：均截至到2018年上半年数据图28 展望 2019中国证券业：把握五大趋势六大主题1.3 行业分化，集中度提升，行业马太效应凸显行业集中度上升， 2018年上半年收入排名前 10的券商占据了 52%的总收入份额以及66% 的 净 利 润 份 额 ，较 2017年有明显增长。中小券商业绩明显承压，排名 50以后的 80家券商 2018上半年收入份额仅 5%，相当于一家排名前 10的 券 商 ，而 且 受 到 的 市 场 冲 击较大，加总利润为负。值得注意的是，行业集中度的提高实际由中信证券、海通证券和国泰君安这三家排名前三的券商拉动（见图 4）。行业排名前 10的第一梯队券商也出现分化，仅华泰和中信两家在 2017年和 2018年上半年的收入及净利润持续逆市增长。1.4 行 业 业 绩 下 滑 ，人 员 流 失 加 大近两年证券从业人员首次出现下滑，经纪人数量减少， 2018年月均获批分支机构数比2017年下降 40% ，更 是 有 18家券商撤销了位于东北和西部地区的多家分支机构， 2018年上半年上海地区近四成的营业部出现亏损。券商的短期策略是削减占成本比例最高的人力成本， 2018年以来多家券商降薪，中小券商受到的冲击更为明显，行业悲观情绪蔓延。行业收入结构发生变化，通道型业务收入贡献显著下降，资本型业务贡献有所提升，自营及投资成为业绩增长的关键支撑资料来源：中国证券业协会; 公司年报券商行业总收入结构百分比7% 7%14%11% 11%12%9%21%16%13%10%12%11%9%25%17%28% 23%47%32%26%29%6%1H201820174%经纪2015 20161,266自营及投资净利息收入投行资管其他100% = 5,752 3,280 3,113部分券商1H2018收入同比增幅百分比50.1%-9.3%3.7%37.1%-12.8%0.2%35.4%-6.6%2.7%18.3%3.3%7.0%其他业务自营及投资总收入自营规模增长百分比+3.4%+18.7%+17.3%+4.3%图39行业竞争格局马太效应凸显：券商梯队分化，集中度进一步提升，前三大优势明显22%16%44%26%18%14%201311%49%52%201721%11%21%5%1H2018100%行业50以后行业11到20行业21到5020%21%48%2015行业前10券商行业总收入按排名梯队分布，百分比资料来源：中国证券业协会前10大券商总收入分布，百分比25%6%7%7%7%10%12%1H201852%201726%行业4到1048%图4.1券商行业净利润按排名梯队分布，百分比前10券商净利润分布，百分比2018年上半年行业利润近70%集中于前10名券商6%10%7%18%21%21%17%16%17%18%18%66%56%51%58%201720130%2015行业50以后1H2018行业前10行业11到20行业21到50100%资料来源：中国证券业协会34%35%8%10%7%8%9%13%2017 1H2018行业4到1058%66%图4.2第1章 中国证券行业的发展困局10 展望 2019中国证券业：把握五大趋势六大主题2017年以来， A股 市 场 表 现 不 佳 ，证 券 行 业 受 到 经 济 增 长 放 缓 、去 杠 杆 以 及 中 美 贸 易争端等宏观因素的影响，波动加剧；证券行业整体规模小，在金融系统中的影响力弱，与资 本 市场 和 整 体 经 济 发 展 不 匹 配（ 见 图 5）。严监管趋势下，监管机构“扶优限劣”，支持优质券商做大做强，部分资质不足的券商面临挑战。虽然行业正在经历寒冬，但我们认为未来的发展潜力仍非常可观：首先，资本市场在全面深化改革中占据核心地位，制度建设正加快完善，科创板设立与注册制试点以及退市的提速即是信号；其次，对比国际发达市场，中国证券行业在产品和服务多样性，以及整体杠杆率上仍有较大提升空间（见图 6）；最后，券业国际化开放进程加速将带来新的活力和契机，外资投资者的引入将推动证券市场机构化，同时外资券商的创新产品服务理念和先进的系统平台，进入中国市场后将带动行业综合能力的提升。对比其他金融市场，中国证券行业的整体规模较小，与资本市场的整体发展不匹配金融行业总资产比例，2017年，百分比净利润比例，2017年，百分比资料来源：证券业协会; 银保监会; 基金业协会; 信托业协会; 文献检索中国证券业和商业银行ROE对比，百分比22.8%5.3%21.1%6.9%19.2%20.4%19.8%19.2%17.6%12.6%13.7%25.010.0020.05.015.030.013.7%6.3%201019.5%200818.0%2015200914.6%7.3%2011 2012 201413.0%201315.0%8.5%13.4%2016 20173.5%20181H证券银行83.7%银行8.7%证券信托5.6%保险2.0%79.5%证券银行5.1%3.8%信托保险11.7%图5第 2章 证券行业的五大中长期发展趋势
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