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2018年熊猫债券市场研究报告 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2019 年 1 月 22 日 第 01 页 2018 年熊猫债券市场研究报告 2018 年熊猫债券市场研究报告 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2018 年 ，银行间市场 熊猫债券 1监管 新规落地 ，熊猫债券 发行 配套 制度进一步完善成熟 ，发行便利度及国际吸引力持续提升，“一带一路”债券及绿色熊猫债券指南的推出也为熊猫债券市场 发展 带来 契机 。尤其 是 下半年以来，货币政策转向边际宽松，利率中枢下移，加上2018 年人民币贬值 、 汇率成本下行 ，熊猫债券发行成本有所 降低 ，提振一级市场发行。另一方面，国内债券市场违约常态化导致市场风险偏好下降 等因素在 一定程度上 制约了 熊猫债券 市场的进一步放 量。 2018年，中国 债券市场 共发行 58期 2熊猫债券，发行规模共计 955.90 亿元，同比 取得大幅增长 ， 一级市场发行提速明显 ； 熊猫债券发行主体类型保持多样，但仍集中在房地产和 金融 行业；熊猫债券发行主体仍以中资背景企业为主，但外国发行人持续增多，新增来自日本、新加坡、菲律宾和阿联酋 的发行人，主要集中在 “一带一路”沿线国家；熊猫债券平均发行规模有所下降，发行期限以 3年 期 为主，短期 债券发行量大幅萎缩；熊猫债券信用 等级进一步向 AAA级集中，下半年以来发行利率显著回落。 展望 2019 年， 货币政策明确边际宽松方向、市场 利 率中枢 持续 下移等预期将继续利好熊猫债券一级市场发行 ； 中国 债市 双向 开放 不断升级 ，人民币计价债券逐步纳入国际 主流 债券指数 ，将吸引更多境外投资者了解关注中国熊猫债券市场； 银行间熊猫债券发行新规落地和逐步运行令境外发行人参与熊猫债市场变得更为便利和规范，有效提振熊猫债券市场的发展。此外 ， 2019 年将迎来 第二届“一带一路”国际合作高峰论坛，“一带一路”朋友圈有望持续扩大，将为熊猫债券市场引入更多来自不同国家和地区的发行人，进一步优化发行人结构。 1 熊猫债券是指境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。 2 熊猫债券 的 统计以 发行起始日 为准，以下同。 第 02 页 2018 年熊猫债券市场研究报告 一、 熊猫债券 发行市场环境 （一）货币 政策边际宽松 、 利率中枢下移 、汇率成本 下降等 因素 均 提振熊猫债券一级市场发行 从 2017 年到 2018 年上半年，中国经济总体稳中向好，稳健货币政策保持中性 ；而 2018年下半年以来 ，国内外形势转向复杂， 在 此 背景下，货币政策保持稳健的同时转向 “ 边际宽松 ”。 6 月以来，央行年内两次实行定向降准，持续向市场注入流动性。 同时 ， 2018 年中国各主要期限国债收益率均呈现明显下行 ，下半年以来市场利率中枢下移，熊猫债发行成本有所下降。 以德国戴姆勒公司为例，对比 2018 年 1 月发行的 3 年期熊猫债，该发行人2018 年 8 月发行的同期限熊猫债券成本下行 110BP，显示下半年以来 熊猫债券融资成本明显回落。 另一方面 ， 2018 年 ， 熊猫债券汇率成本 也 有所下降 。 2018 年全年 ， 美元兑人民币汇率从 6.4967 升至 6.8674， 跳升逾 5%。 由于熊猫债券债务期限通常在 3 至 5 年，发行人可在发行时用外汇掉期锁定当前汇率，在未来仍以较低的货币价格偿还本息，对于境外发行人而言 汇率 成本吸引力大幅增加 。 利率成本及汇率成本的下降均对熊猫债券一级市场发行形成提振效应。 （二） 熊猫债券 监管 新规落地 ， 发行制度进一步完善成熟 ，发行便利度及国际吸引力持续提升 2018 年 9 月 25 日 ， 中国人民银行和财政部正式发布全国银 行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法 （ 中国人民银行、财政部公告 2018第 16 号，下称 “ 16 号文 ”） 。作为银行间市场熊猫债券发行首部系统性管理新规， 16 号文的落地标志着 熊猫债券发行制度及监管政策进一步完善成熟。 在 16 号文生效同时， 2010 年央行、财政部等发布的国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法正式废止。 16 号文 对熊猫债券的监管主体、发行主体、 申请 资质和信息披露 等 方面均 作出了 明确规定。 16 号文 之前 ，仅有国际开发机构可参考 国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法发行熊猫债券，其他类型主体则无 明确的管理办法可参考 ，缺乏统一标准， 申请效率相对较低 。 16 号文 首次将外国政府类机构、国际开发机构、境外金融机构、境外非金融企业法人四类熊猫债券发行人纳入统一管理 ， 并针对这四类发行人分别设定了发行条件、发行程序和信息披露等全流程规则，为各类发行人提供了可操作的规范。 16 号文确立了央行、国家外汇管理局和财政部各司其职的银行间债券市场熊猫债券发行的监管框架，以及银行间交易商协会的自律管理框架，有助于提升熊猫债券监管的协调性或统一性 。 同时 ， 16 号文 强化了熊猫债券信息披露的相关要求，有助于提高信息披露效率和信息披露质 量 。 在会第 03 页 2018 年熊猫债券市场研究报告 计准则和审计方面，明确境外发行人既可采取中国会计准则， 也可 汇报所使用会计准则与中国会计准则的差异调节信息，兼顾了国内投资者与境外发行人两方会计准则的习惯。此外，在信用评级方面， 16 号文规定境外机构发行债券若公开披露信用评级报告，其评级报告应由经认可的全国银行间债券市场评级机构出具，但不再强制要求熊猫债券发行人开展信用评级，信用评级报告和信用评级结果不再是熊猫债券发行的必要条件 ，说明熊猫债券发行进一步向国际债券市场靠拢。 熊猫债券 发行新规的出台是银行间债券市场国际化的重要里程碑 ，同时 也对市场环境预期形 成显著利好 。 （三）中国 债市 双向 开放 持续升级，国际合作程度不断加深，为熊猫债券市场发展提供 助力 2018 年 ， 境外发行人与投资人参与中国债券市场的热情 持续高涨， 中国债市双向开放程度逐步加深。“债券通”开通一年半 以来 ， 取得了良好的示范效应 ，有力推动了中国债券市场的进一步开放。截至 2018 年末，共有 505 家境 外主体通过“债券通”渠道进入我国债券市场，持债规模达 1,800 亿元 ， 有效地扩大了熊猫债券的投资群体，提高了熊猫债券市场的活跃程度 。 另一方面， 外资机构参与熊猫债券 市场 的大门也进一步打开 。 2018 年 2 月 ， 经中国 银行间市场交易商协会批准，渣打 银行 获得“境外非金融企业熊猫债券”主承销资格； 2018年 12 月 ， 法国巴黎银行 （中国）获得熊猫债券承销牌照， 继汇丰银行之后获得 此项资质 的外资银行数量进一步增加 。外资银行参与熊猫债券市场可以充分利用其全球网络，把更多高质量的境外发行人及国际通行的承销和定价惯例引入国内债券市场，有助于进一步推动熊猫债券发行人和投资者的多元化，促进 熊猫债券市场的 健康 发展。 （四）“一带一路”债券、绿色熊猫债券的推出均为熊猫债券市场 发展 带来 契机 2018 年 3 月，上交所、深交所分别发布了开展“一带一路” 债券试点的通知，鼓励“一带一路”沿线国家（地区）政府类机构、企业及金融机构等发行“一带一路”债券，安排专人负责“一带一路”债券的申报受理及审核，并鼓励国内外机构投资“一带一路”债券。由于大部分 “一带一路 ”债券具有 熊猫债券属性， 因此 “一带一路” 债券的 推出也 为熊猫债券市场发展带来机遇。例如， 2018 年度 ， 中信泰富有限公司发行的“ 18 泰富 01”、招商局港口控股有限公司发行的“ 18 招商 R1”、普洛斯中国 控股有限公司 发行 的 “ 18GLPR2”等多期熊猫债券募集的资金均用于“一带一路”沿线国家相关项目建设。 2018 年 以来 ， 绿色债券市场持续健康发展 ，监管机构致力于完善相关发行制度，也为绿色熊猫债券发行创造了良好环境。 2018 年 12 月 ， 美洲开发银行、气候债券倡议组织与第 04 页 2018 年熊猫债券市场研究报告 中国人民银行联合发布绿色熊猫债券指南（ “指南” ），指南概述了以人民币计价的绿色债券（绿色熊猫债券）的发行流程，为 潜在 发行人提供了分步指南 ，进一步促进了 境外发行人参与中国境内绿色债券市场。 2018 年 度，恒隆地产、光大水务等发行人成功发行多单绿色熊猫债券，用于支持绿色项目建设。绿色熊猫债券作为绿色债券与熊猫债券的结合，也为熊猫债券市场发展带来了契机。 （五）国内债 券市场违约常态化导致市场风险偏好下降，作为发行主力的境外中资房地产企业发行维持低位 2018 年下半年以来 ， 国内整体流动性压力有所减轻 ，融资环境得以好转。 但从全年情况看 ，由于公司债集中到期量增加， 债券市场信用风险仍呈现集中释放 的 状态 ，以民企为代表的违约事件激增，叠加经济下行压力加大，投资者对民企、低资质主体的避险情绪较强，风险偏好下降，也对熊猫债券发行造成一定影响。 此外 ， 2018 年 ， 监管层延续 房地产行业调控原则 ，多家房地产 企业 申请发熊猫债券未获批，部分已经放弃在境内发行熊猫债券。作为近年 来熊猫债券市场 的主要 主体 ， 注册地为境外的中资 房地产企业发行的熊猫债券 2018 年 仍延续低位，全年仅发行 10 期熊猫债券 ，与 2017 年持平 ， 而 2016 年 此类 发行人发行总期数曾达到 27 期 。 二、 熊猫债券 发行市场 分析 （一） 2018 年熊猫债券发行明显回暖，主要发行场所仍为银行间债券市场，交易所市场发行量受 “ 一带一路 ” 债券提振有所提速 经历了 2017 的发行降温，熊猫债券发行量 2018 年出现明显回暖。 2018 年度，中国债券市场共有 29 家主体累计发行熊猫债券 58 期，发行总额共计 955.90 亿元，发行家数、发行期数和发行总额同比分别增长 16.00%、 65.71%和 32.95%，一级市场发行呈现明显提速趋势。 从熊猫债券发行市场来看， 2018 年银行间债券市场共发行熊猫债券 43 期，发行总额为 746.60 亿元，占发行总期数和发行总规模的比例分别为 74.14%和 78.10%，仍是熊猫债券发行的主要场所。交易所债券市场共发行熊猫债券 15 期，发行总额为 209.30 亿元，占总发行规模的 21.90%，虽然交易所熊猫债券发行量仍未回升至 2016 年高点，但由于 “ 一带一路 ” 债券的提振以及整体发行环境趋好，发行规模仍同比大幅上升超过 80%，占总发行规模比重同比上升 5.76 个 百分点。 第 05 页 2018 年熊猫债券市场研究报告 图 1 2005 年 2018 年熊猫债券发行情况 资料来源：联合资信 gos 系统 （二）熊猫债券发行主体 类型 保持多样，但仍 主要 集中 在 房地产及金融行业 从熊猫债券发行主体类型来看 ， 2018 年熊猫债券的发行主体类型包括政府机构、金融机构和非金融企业，其中政府机构 发行规模占比为 5.71%， 较 2017 年 明显 上升 。金融机构发行规模占比为 23.85%， 同比下降 5.36 个百分点 。非金融 企业的 发行规模 占比 仍然最高（ 70.44%） ，较 2017 年（ 68.01%）有所上升， 其中 房地产 行业发行人发行规模占总发行规 模的比重达 25.00%， 同比小幅下降 ， 但依然维持最高 ；公共事业行业发行规模占比为15.69%， 同比大幅上升 10.69 个百分点 。消费行业发行规模占比（ 17.62%）则出现了较大幅度的下降，同比 降幅 近 8 个百分点。 图 2 2017 年 2018 年熊猫债券主体类型及行业分布（按规模） 注：按 wind 熊猫债券发行人一级行业统计，消费行业指合并 “可选消费 ”与 “日常消费 ”。 资料来源：联合资信 gos 系统 第 06 页 2018 年熊猫债券市场研究报告 （三）熊猫债券发行主体仍以 中资背景企业为主 ，但 外 国发行人数量进一步增加 2018 年，我国熊猫债 券发行主体仍然以中资 背景企业 为主（ 注册地 多集中于 香港 、 百慕大及 开曼 群岛等地区 ），其所发行的熊猫债券规模约占总发行规模的 69.81%，较 2017年同期（ 67.32%）上升 2.49 个百分点。同时， 2018 年外国发行人数量明显增加，新增了来自日本、新加坡、菲律宾和阿联酋 的发行人，且主要集中在 “ 一带一路 ” 沿线 国家 。 2018 年 ， 熊猫债券发行人 募集资金用途 与 上年 情况 类似 ， 主要包括 偿还债务以及补充营运资金，拓展中国境内业务，发展境外 业务 以及满足 人民币融资需求 ，支持“一带一路”项目建设等 。值得注意的是 ，“一带一路”倡议提出后，特别是 2018 年 3 月以来沪深交易所发布关于实施“一带一路”债券试点通知以来，募集资金用于 “ 一带一路 ” 项目建设的熊猫债券明显增多。 例如在交易所市场，中信泰富有限公司发行的“ 18 泰富 01”所筹集的资金便拟用于与“一带一路”沿线国家的相关业务，包括电力业务、煤炭开采业务以及电力租赁相关业务等；招商局港口控股有限公司发行的“ 18 招商 R1”所募集的资金拟用于支付收购“一带一路”斯里兰卡汉班托塔港的收购款； 普洛斯中国 控股有限公司 发行 的 “ 18GLPR2”募集资金主要用于 其 最近收购的欧洲 “ 一带一路 ” 沿线物流基础设施资产 。在银行间市场，菲律宾共和国发行的“ 18 菲律宾人民币债 01BC”、以及匈牙利发行的“ 18 匈牙利债 01”所募集的资金也拟将用于支持“一带一路”有关倡议。 图 3 2017 年和 2018 年熊猫债券发行主体地区分布（按规模） 资料来源：联合资信 gos 系统 （四）熊猫债券类型多元，平均 发行规模 明显下降，绿色熊猫债券或进入快速发展通道 从已发行熊猫债券的债券类型看， 2018 年发行的熊猫债券覆盖了中期票据、金融债、国际机构债、定向工具和公司债等多个券种。与 2017 年 熊猫 债券 类型相比 ，从发行规模看，2018 年 公司债及 中期票据增长显著，同比分别增长 80.43%和 63.88%；定向工具发行规模第 07 页 2018 年熊猫债券市场研究报告 也有较大上升 ；但 金融债和国际机构债发行规模缩量明显，且 未发行短期融资券。 另外 ， 随着中国持续鼓励绿色投资 ， 2018 年成功发行多期绿色熊猫债券 ， 其中公司债中的 “ G18 光水 1”、中期 票据中的 “ 18 恒隆地产 MTN001BC”债券均为绿色熊猫债券 ，主要 用于 中电新能源下属节能与清洁类项目的建设与运营，均属绿色债券 与 熊猫债券的 结合 。 另外 ， 2018 年 法国 液化空气集团财务公司发行的 “ 18 法国液化 PPN001”、“ 18 法国液化 PPN002”为中国银行间 交易商协会首次接受境外发行人以担保结构在银行间市场发债，创新了熊猫债券的发行方式。 从熊猫债券发行规模来看， 2018 年，熊猫债券的发行规模多 分布 在 1030 亿元的区间内，占到总发行规模的 70%以上。 2018 年熊猫债券 的 平均 发行规模 为 16.48 亿元，较 2017年同期（ 20.54 亿元）明显下降， 主要 原因是 2018 年融资成本依然处于 相对 高位 ，部分熊猫债发行人对计划发行规模 进行 了削减。 表 1 2017 年 2018 年 不同 债券 类型熊猫债券发行情况 注 ： *表示中期 票据和公司债 中各包含 1 单 绿色熊猫 债券 资料来源：联合资信 gos 系统 （五）熊猫 债券 发行 期限 仍以 中 短 期为主 ，但短期债券 发行量大幅萎缩 从熊猫债券的发行期限来看， 2018 年 发行的熊猫债券仍以中短期限为主， 15 年期债券发行规模占比逾 70%，其中 3 年期债券发行规模占比较高，约占总体样本的 51.64%，同比上升 2.54个百分点 。而 2018年 1年期熊猫债券发行规模占比 9.94%，相比 2017年 （ 20.86%）显著回落。与此同时，选择特殊期限发行规模占比达 29.53%， 较去年同期也有明显上行 。 表 2 2017 年 2018 年不同 债券期限 熊猫债券发行情况 债券类型 2017 年 2018 年 发行期数（期） 发行规模 （亿元 ） 平均 发行规模（亿元） 发行期数（期） 发行规模 （亿元） 平均 发行规模（亿元） 中期 票据 * 15 263.00 17.53 22 431.00 19.59 金融债 1 90.00 90.00 3 45.00 15.00 国际 机构债 4 60.00 15.00 3 54.60 18.20 定向 工具 6 190.00 31.67 15 216.00 14.40 公司债 * 9 116.00 12.89 15 209.30 13.95 总计 35 719.00 20.54 58 955.90 16.48 2017 年 2018 年 发行期数（期） 发行规模 （亿元） 发行规模 占 比（ %） 发行期数（期） 发行规模 （亿元） 发行规模 占 比（ %） 1 年期 3 150.00 20.86 5 95.00 9.94 2 年期 1 30.00 4.17 3 42.00 4.39 3 年期 17 353.00 49.10 28 493.60 51.64 第 08 页 2018 年熊猫债券市场研究报告 注 ：特殊期限主要 为 含选择 回售 权 的债券 。 资料来源：联合资信 gos 系统 （六）受国内 信用风险偏好下降影响， 熊猫债券信用 等级 进一步 向 AAA级集中 从 熊猫债券的债项 信用等级分布情况看， 2018 年 熊猫债券 信用等级主要 分布在 AAA级 AA+级 。 其中， AAA 级 熊猫债券发行 41 期 共计 709.60 亿元 ，发行规模占发行总额的74.23%，同比（ 64.67%）继续上升，熊猫债券 信用等级进一步向 AAA 级 集中，主要受国内 债券 违约事件 多发 、投资者信用风险偏好下降等因素的影响 。此外， AA+级熊猫债券发行 2 期 ， 发行 规模 占比（ 1.81%）较小且有所下行 ； 未予评级的熊猫债券共计 发行 15 期 ，发行规模占比 23.96%，主要为私募公司债和定向工具。 图 4 2017 年 2018 年熊猫债券 债项 信用等级分布情况 资料来源：联合资信 gos 系统 （七）熊猫债券发行利率下半年以来有所回落 2018 年度 发行的 熊猫债券仍主要采用 固定利率 和累进 利率 方式，其中 有 40 期 采用固定 利率，占 熊猫债券 发行 总规模 的 72.04%，同比明显下滑；采用累进 利率 方式 发行 的 熊猫债券占比较 2017 年 同期 上升了 11.83 个 百分点 ，规模占比为 27.96%。 我们选取 2017 年 2018 年在银行间市场发行的样本数量较多的 3 年期 AAA 级共计 30期熊猫债券样本进行比较，发现 2018 年虽然银行间市场 3 年期 AAA 级熊猫债券 的 平均 发行利率 为 5.10%，比 2017 年同期（ 4.71%）上升 了 39 个 BP； 但自下半年以来 ，随着流动性改善，货币政策转向边际宽松， 熊猫债券融资成本 出现了显著下行。 2018 年下半年 ，银行间市场 3 年期 AAA 级熊猫债券 的 平均 发行利率 为 4.70%， 同比 和环比分别下降 74 个和5 个 BP。 5 年期 5 70.00 9.74 2 43.00 4.50 特殊期限 9 116.00 16.13 22 282.30 29.53 第 09 页 2018 年熊猫债券市场研究报告 表 3 2017 年 2018 年 3 年 期 AAA 级熊猫债券发行 利率 情况 2017 年上半年 2017 年下半年 2018 年上半年 2018 年下半年 利率区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 利率区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 利率区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 利率区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 4.404.98 5 4.64 4.554.95 7 4.75 4.985.95 10 5.44 4.135.28 8 4.70 资料来源：联合资信 gos 系统 三 、 2019 年 熊猫债券 市场展望 （一）货币政策明确边际宽松方向，未来熊猫债发行成本有望下降， 对熊猫债一级市场形成提振 2018 年底以来 ， 货币政策 “边际宽松”的方向更为明确。 2018 年 12 月 召开的 中央经济工作会议以及 2018 年四季度央行货币政策会议对于货币政策的 表述 均由 “ 保持中性 ” 变为 “ 松紧适度 ”，央行货币政策会同时删除了“ 管好货币供给总闸门 ”的 表述 。 2019 年 1月，为满足市场流动性及季节性需求，央行再次全面降准，此次降准及相关操作净释放约8,000 亿元长期增量资金 。 可以预期， 2019 年货币宽松程度会高于 2018 年，且政策信号将比 2018 年更为明确 ， 预计 2019 年还将有多轮降准，且降息的可能性也在提 高 ，市场 利率中枢下移的可能性较大 。 另一方面，美联储加息步伐持续，中美货币政策呈现分化，预计美元债券融资成本将进一步提升。对境外注册的中资企业而言， 熊猫债券发行成本的比较优势及融资替代作用有望进一步凸显 ， 对熊猫债一级市场形成提振效应 。 （二）中国 债市 双向 开放 不断升级 ， 熊猫债券发行新规逐步运行，将助力熊猫债券市场进一步发展 近年来 ， 作为全球第三大债券市场，我国债市双向开放程度逐步升级。 2019 年 4 月起，中国债券将被正式纳入首个国际主流债券指数：彭博将用 20 个月分步将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭 博巴克莱全球综合指数。富时罗素也正就中国债券纳入世界国债指数的可能性向全球客户进行咨询，并将在 2019 年 9 月宣布是否正式将中国债券市场纳入世界国债指数。人民币债券被纳入更多的国际主流债券指数 ， 有利于吸引境外投资者配置 人民币 资产 ， 了解并参与中国熊猫债市场 。 同时，随着银行间熊猫债券发行新规落地和逐步运行，以及 银行间 市场 交易商协会 和其他相关部门 有望出台 细则 ，熊猫债券发行的便利度和发行效率将明显提升，有利于境外发行人深度参与熊猫债券市场，对熊猫债券市场的发展注入信心。目前熊猫债券在我国银行间市场发行规模最大， 16 号文的出台未来也将对熊猫债 券 发行产生示范效应， 预计交易