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行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券 研究报告 2019 年 02 月 14 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘鹏 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516070001 liupeng1tfzq 刘宸倩 联系人 liuchenqiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 食品饮料 -行业投资策略 :食品饮料行业 2018 年中期策略：强化布局调味品，继续白酒阿尔法机会 2018-07-19 2 食品饮料 -行业投资策略 :18 年食品饮料机会与思考：未来 2 年看好中高端白酒板块 及优质公司的核心分析 2018-05-16 3 食品饮料 -行业专题研究 :4200 份问卷看清中国食品消费 2018-03-03 行业走势图 协同共赢：从海内外案例看白酒并购的过去与未来 参照海内外并购情况，国内白酒并购潜力较大 1、海外历史：并购浪潮造就大型跨国企业，规模收入攀升同时财务指标坚挺，近年私募股权、跨国并购、强势企业联合特征显著； 2、国内空间：国内并购起步晚，现白酒行业集中度低，对标海外烈酒整合空间大； 3、结论：我国白酒板块并购潜力充足，强势品牌市占率弹性空间值得期待。 海外酒企、葡萄酒并购进展显著，树立白酒榜样 1、帝亚吉欧：全球最大洋酒企业，凭借较强资本实力收购施格兰、水井坊等优质酒企，外延并购扩张收入品类，财务指标稳健； 2、保乐力加：世界第二大葡萄酒和烈酒集团，参与奥兰多、哈瓦纳俱乐部、联合多美等并购，规模地位跃进 ，财务指标坚挺； 3、葡萄酒并购：海外优质酒庄成为竞购对象，张裕、长城等中企布局，争夺优质原料资源，推动品牌全球化。 国内白酒并购推进，动能难点并存 1、今世缘：收购山东景芝股权，弥补区域性缺陷，促进苏鲁板块共振，资源定位互补，助推“ 2+5+N”规划落地； 2、洋河股份：并购双沟成就苏酒龙头，“双名酒”协同提升业绩，核心单品增长强劲； 3、老白干酒：并购丰联构建“一树三香，五花齐放”格局，缓和板城竞争矛盾，开拓省外市场。 催化剂： 国改政策举措出台，混改、定增、激励优化等路径下，业绩有较大弹性释放，催化并购做强趋势，未来二线名酒机会突出。 打造酒业版图，看好五粮液、洋河新时期并购机遇 1、五粮液： 并购优质标的酒企 ， 生成协同效应 ，增益中低端价位机会，丰富香型体系，实现区位互补。当前账面资金充足，国改催化下未来并购能力较强； 2、洋河股份：继双沟后收购产品区位迥别的小型酒企，构筑增长支点，加码海外葡萄酒。“酒水帝国”战略下，资本实力驱动并购，打造跨类白酒巨头，助推全国化及价格带延伸； 3、 建议：综合上述经验，我们认为白酒优质并购应致力解决跨区域、价格带增加、香型增加三大问题，投前分析、并购方式、投后管理三大关键点对并购成效存在重大影响。 核心推荐： 重点看好白酒行业龙头五粮液、洋河股份。 风险 提示 ： 宏观经济下行风险，并购成效未达预期风险，政策变动风险 -27%-21%-15%-9%-3%3%9%2018-02 2018-06 2018-10 2019-02食品饮料 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业现状：并购塑造行业龙头，看好白酒并购潜力 . 4 1.1. 并购重组浪潮迭起，全球化成为新特征 . 4 1.2. 国内并购起步晚，未来白酒板块潜力较大 . 4 2. 酒业典型案例分析：海外并购 对国内白酒板块的启示 . 5 2.1. 帝亚吉欧：合作顶尖品牌，助力业绩突破 . 5 2.2. 保乐力加：紧跟帝亚吉欧步伐，并购驱动业绩崛起 . 6 2.3. 对比葡萄酒板块 ：争夺原料市场资源，海外并购热潮涌现 . 8 3. 国内白酒案例分析：聚焦二线名酒并购 . 8 3.1. 今世缘：联姻景芝酒业，全国化进程加速 . 8 3.2. 洋河股份：“双名酒”联动造就龙头，驱动苏酒振兴 . 9 3.3. 老白干酒：收购丰联酒业，挖掘沉睡品牌潜力 . 10 3.4. 国企改革：国改加速催化并购，二线名酒有望做大做强 . 10 3.5. PEST 分析：国内并购存在难点，看好白酒海外并购 . 11 4. 重点企业投资分析：看好白酒企业并购机遇 . 12 4.1. 五粮液：并购生成协同效 应，当前资金实力较优 . 12 4.2. 洋河股份：并购措施频繁，构筑增长新支点 . 12 4.3. 并购建议：“ 3+3”维度激活并购成效 . 13 图表目录 图 1：国内并购交易数量变动情况（单位：项） . 4 图 2：国内食品饮料板块并购交易数量变动情况（单位：项） . 4 图 3：国内白酒行业市场集 中度情况 . 5 图 4：帝亚吉欧主要品牌产品 . 5 图 5：帝亚吉欧历年核心财务数据 . 6 图 6：帝亚吉欧近 5 年 PE 变动情况 . 6 图 7：帝亚吉欧近 5 年总市值变动情况（单位：亿英镑） . 6 图 8：保乐力加主要品牌及代理 品牌 . 7 图 9：保乐力加历年核心财务数据 . 7 图 10：保乐力加近 10 年 PE 变动情况 . 8 图 11：保乐力加近 10 年总市值变动情况（单位：亿欧元） . 8 图 12： 2017 年今世缘营业收入分地区情况 . 9 图 13：今世缘近一年内财务情况（单位：亿元） . 9 图 14：洋河股份历年业绩变化情况（单位：亿元） . 9 图 15： 2017 年 9 月并 购前后主要财务数据变动 . 10 图 16：老白干酒近两年财务数据变动（单位：亿元） . 10 图 17：国企改革路径分析 . 11 图 18：五粮液国改近年主要举措 . 11 图 19：国内白酒并购环境 PEST 模型分析 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：五粮液历史货币资金情况（单位：亿元） . 12 图 21：部分白酒终端价格对比（单位：元） . 12 图 22： VSPT 集团旗下主要酒庄 . 13 图 23： “3+3 ”维度并购建议 . 13 表 1：海外公司前五次并购浪潮历史 . 4 表 2： 2017 年国内白酒行业上市企业营收排名前 10 位 . 4 表 3：帝亚吉欧 2000 年 后部分重大并购事项 . 6 表 4：保乐力加部分重大并购事项 . 7 表 5： 2010 年后我国葡萄酒海外并购部分重大事项 . 8 表 6： 2010-2011 年洋河 -双沟部分产品销售增速情况 . 10 表 7：丰联酒业旗下酒 企概况 . 10 表 8：洋河近年重大国内并购事项 . 12 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 行业现状：并购塑造行业龙头，看好白酒并购潜力 1.1. 并购重组浪潮迭起，全球化成为新特征 并购重组应用历史 已 颇为悠久，且不同时期呈现多样化特征。 19 世纪末至今，欧美发达国家市场经历了六次规模较大的并购高峰时期 。 这六次并购浪潮涉及横向并购、纵向并购、混合并购等多种并购模式。通过频繁且形式多样的兼并收购活动，通用电气、博通等知名企业实现了企业业绩与影响力的强势增长，诸多大型跨国企业亦由此诞生。 表 1： 海外公司前五次并购浪潮历史 时间 并购特征 第一次浪潮 1897-1904 以横向并购为主，易于形成垄断的市场结构 第二次浪潮 1916-1929 以上下游企业的纵向并购为特征，出现金字塔式的控股公司 第三次浪潮 1965-1969 以混合并购为特征，产生大量多元化经营的综合性企业 第四次浪潮 1981-1989 杠杆收购和管理层收购骤增，垃圾债券应用较为普遍 第五次浪潮 1991-2001 跨国并购、强强联合较多，互联网经济影响较大 资料来源：时代金融美国企业并购史对中国投资银行业务发展的启示，天风证券研究所 在 21 世纪初的十余年中，中国企业海外跨境并购增多，已取代美国成为全球跨国并购金额最大的国家，在第六次浪潮中的地位作用显著增强。 1.2. 国内并购起步晚，未来白酒板块潜力较大 与欧美发达市场相比，我国并购业务起步较晚，增长空间较大。 我国并购业务始于上世纪80 年代中后期，并购监管及相关服务较西方国家仍有差距，多个行业板块在并购业务方面存在较大弹性空间。从历年并购数据变动情况看，国内并购交易整体数量及食品饮料板块并购交易数量均呈现总体上升趋势。 图 1： 国内并购 交易数量变动情况（单位：项） 图 2： 国内食品饮料板块并购交易数量变动情况（单位：项） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 国内白酒行业集中度较低，存在较大空间。 2017 年，我国规模以上白酒企业达 1593 家，实现销售收入 5654.42 亿元。小微型白酒生产企业数量较多，行业分散化程度高。同年，国内营业收入排名前十的上市白酒企业（贵州茅台、五粮液、洋河股份、顺鑫农业、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、口子窖、迎驾贡酒、今世缘）营收总和达到 1531.50 亿元，占该年度 1000 余家规模以上白酒企业营收的 27.09%。 表 2： 2017 年国内白酒行业上市企业营收排名前 10 位 排名 企业简称 营收（单位： 亿 元） 所在省份 1 贵州茅台 582.18 贵州 2 五粮液 301.87 四川 3 洋河股份 199.18 江苏 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 4 顺鑫农业 117.34 北京 5 泸州老窖 103.95 四川 6 古井贡酒 69.68 安徽 7 山西汾酒 60.37 山西 8 口子窖 36.03 安徽 9 迎驾贡酒 31.38 安徽 10 今世缘 29.52 江苏 资料来源： Wind，天风证券研究所 2017 年，国外烈酒行业市场 CR5（前五大企业集中度）高达 60%，而国内白酒行业 前 5 大企业仅占当年规模以上白酒企业营收的 23.07%。对标国外烈酒板块，国内白酒行业市场集中度仍有较大提升空间，未来淘汰低端小产能企业品牌可能性较高。基于优化竞争实力及体量扩张考虑，强势企业有望利用资金优势加速产业整合力度。 图 3： 国内白酒行业市场集中度情况 资料来源： Wind，酒业家， 天风证券研究所 2. 酒业典型案例分析：海外并购对国内白酒板块的启示 2.1. 帝亚吉欧：合作顶尖品牌，助力业绩突破 帝亚吉欧（ Diageo）是全球最大的洋酒企业，旗下拥有蒸馏酒、啤酒等一系列 200 余项酒类品牌，包括尊尼获加（ Johnnie Walker）、斯米诺（ Smirnoff）、摩根船长（ Captain Morgan）、百利（ Baileys）等世界顶级名酒。公司现已占据全球近 1/3 的洋酒市场份额，在世界酒类市场中地位显赫。 17-18 财年，公司实现营收 184.32 亿英镑，归母净利润达到 30.22 亿英镑，市值截至 19 年 2 月 13 日高达 805 亿英镑。 图 4： 帝亚吉欧主要品牌产品 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 作为全球性酒业领军企业，帝亚吉欧自诞生以来便参与了频繁的并购活动。 1997 年，帝亚吉欧由大都会（ Grand Metropolitan）和健力士（ Guinness）两大酒业公司合并成立。成立后，公司热衷于运用雄厚的资本实力收购优质的酒业资产及品牌，先后达成了对 Seagram、水井坊、 Old Bushmills Distillery 等知名酒企的并购事项，以外延式并购整合优势品牌，行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 实现企业的跨越式发展。 表 3： 帝亚吉欧 2000 年后部分重大并购事 项 时间 事件概要 相关影响 2001 与保乐力加合作收购 Seagram 的酒类业务 获得 10 个主要烈酒品牌，其中包括 Captain Morgan 和 Crown Royal 2011 收购土耳其蒸馏酒巨头 Mey Iki 巩固公司在土耳其这一高潜力烈酒市场地位 2013 继 2007 年后再次收购水井坊大股东全兴集团股权 100%控股全兴集团，实现对水井坊的实际控制 2014 收购美国高端龙舌兰品牌 Peligroso Tequila 强化公司在龙舌兰领域的影响力和战略布局 2015 收购墨西哥龙舌兰品牌 Don Julio 剩余 50%股权 实现对该品牌的绝对控股，完善龙舌兰业务 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 依托并购等内外源增长模式，帝亚吉欧保持了较好的财务业绩。 营业总收入由 08-09 财年的 122.83 亿英镑推升至 17-18 财年的 184.32 亿英镑。期间销售净利率等财务指标始终稳健，并未因并购活动出现短期或长期恶化情况。 图 5： 帝亚吉欧历年核心财务数据 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从市值和市盈率指标看，帝亚吉欧近年总市值呈整体上升趋势，而市盈率维持在相对稳定的区间，依托外延式并购实现了较为优质的业绩体量增长。 图 6： 帝亚吉欧近 5 年 PE 变动情况 图 7： 帝亚吉欧近 5 年总市值变动情况（单位：亿英镑） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.2. 保乐力加：紧跟帝亚吉欧步伐，并购驱动业绩崛起 保乐力加（ Pernod Ricard）是全球第二大 烈性酒集团 。自茴香酒业务起家 后 ，保乐力加致力于打造品类齐全的国际高端品牌组合，现已拥有马爹利（ Martell）、百龄坛（ Ballantines）、哈瓦纳俱乐部（ Havana Club）等烈酒品牌及巴黎之花（ Perrier-Jouet）、杰卡斯（ Jacobs Creek）等香槟和葡萄酒品牌。 17-18 财年，公司实现营收 89.87 亿欧元，扣非归母净利润 15.77 亿欧元 ，市值截至 19 年 2 月 13 日高达 393 亿欧元 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： 保乐力加主要品牌及代理品牌 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 与帝亚吉欧类似，并购在保乐力加 的 发展 历程 中也发挥了重要作用。 1975 年，法国两家公司 Pernod 与 Ricard 合并，保乐力加成立。数十年内，保乐力加通过参与奥兰多酒厂、哈瓦纳俱乐部、联合多美等企业或品牌的并购活动，达成市场地位及企业规模的跃进， 由法国茴香酒巨头发展 成为与帝亚吉欧对标的 全球性多元化酒业集团 。 表 4： 保乐力加部分重大并购事项 时间 事件概要 相关影响 1989 收购澳大利亚葡萄酒厂商奥兰多云咸集团 获得知名品牌杰卡斯，拓展葡萄酒品牌组合 1993 与古巴 Cubaron 联合成立哈瓦纳俱乐部国际公司 拥有第一个全球性朗姆酒品牌 2001 与帝亚吉欧合作收购 Seagram 39.1%的葡萄酒及烈酒业务 获得芝华士和马爹利两大品牌，一举成为全球烈性酒市场第三名 2005 与富俊公司合作收购联合多美（ Allied Domecq） 实现规模翻番，获得百龄坛、巴黎之花、玛姆等品牌，成为全球第二大烈酒及葡萄酒集团 2008 收购瑞典国有酒业集团 Vin & Spirit 获得绝对伏特加品牌，弥补伏特加组合空缺 2014 增持亚维咏（ Avin Spirits）股份 成为超顶级龙舌兰品牌亚维咏大股东 2016 收购德国金酒品牌猴王 47 的多数股权 进一步扩张公司酒业版图 资料来源：公司官网，天风证券研究所 凭借 出色的并购 活动 ，保乐力加扩张了业务规模及产品品类，奠定了自身在行业内的领导地位。 从核心财务数据看，公司历年净利率和净资产收益率维持在相对稳定水平，并未因并购造成明显下滑。 图 9： 保乐力加历年核心财务数据 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从保乐力加的总市值和市盈率指标看，保乐力加近年市值增长速度较快，且估值增长幅度不大，并购保证了公司业绩高质量的提升。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 保乐力加近 10 年 PE 变动情况 图 11： 保乐力加近 10 年总市值变动情况（单位：亿欧元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.3. 对比葡萄酒板块：争夺原料市场资源，海外并购热潮涌现 葡萄酒领域并购成为 近年 热点， 酒庄并购、中企跨境并购频频。 符合国际消费需求的优质葡萄酒酒庄成为市场竞购对象，众多葡萄酒企业选择外源性增长路径，典型案例包括 LVMH收购美国纳帕谷寇金酒庄（ Colgin Cellars）、 Chanel 大股东收购波尔多名庄贝尔立凯城堡（ Chateau Berliquet）、法国家族企业 EPI 集团收购意大利顶级名庄 Biondi Santi 等。 为满足优质葡萄酒消费需求，张裕、长城等多家中国酒企也参与到了收购海外优质葡萄酒酒庄的浪潮之中 ，获取优质原料资源的同时，推动了自身品牌的全球化进程。茅台 等未以葡萄酒为核心业务的企业也通过海外并购推动了业务延伸与产业布局。 表 5： 2010 年后我国葡萄酒海外并购部分重大事项 收购企业 被收购对象 时间 中粮酒业 智利比斯克酒庄 2010 中粮酒业 法国雷沃堡酒庄 2011 张裕 法国富朗多干邑酒庄 2013 茅台 法国海马酒庄 2013 张裕 西班牙爱欧公爵酒庄 2015 张裕 法国波尔多蜜合花酒庄 2015 花冠集团 澳大利亚贝尔维德尔酒庄 2016 威龙 澳大利亚 11 家葡萄园 2016 张裕 智利魔狮酒庄 2017 张裕 澳大利亚歌浓酒庄 2017 洋河 智利 VSPT 酿酒集团 2018 资料来源：公司官网，公司公告，一财网，酒业家，云酒头条，天风证券研究所 3. 国内白酒案例分析：聚焦二线名酒并购 3.1. 今世缘：联姻景芝酒业，全国化进程加速 作为江苏白酒龙头企业，今世缘区域性特征 显著 。 2017 年，今世缘营业总收入达到 29.57亿元，居国内白酒上市企业前十名，其产品“国缘”和“今世缘”分别定位次高端白酒和喜酒细分市场。从业务分地区情况看，公司产品销售集中于淮安、南京、盐城等省内区域，15-17年省内营收占比分别达到 94.3%、 94.0%和 94.6%，既增加了公司经营的市场集中风险，也对销售额长远增长造成瓶颈。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 12： 2017 年今世缘营业收入分地区情况 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 继同浙江商源达成战略合作后， 公司 于 18 年 10 月 宣布收购山东景芝酒业部分股权。 并购达成后，有望依托景芝酒业这一鲁酒龙头削弱公司在山东地区的区域扩张障碍，实现苏鲁白酒市场的板 块共振，凭借景芝在芝麻香型酒企中的较强影响力，达成品牌定位和资源优势互补，从而加速今世缘“ 2+5+N”区域拓展规划落地，推动国缘及今世缘品牌的泛全国化进程，为公司长期内业绩增长突破奠定基础。 图 13： 今世缘近一年内财务情况（单位：亿元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.2. 洋河股份：“双名酒”联动造就龙头，驱动苏酒振兴 同为苏酒龙头企业，并购邻企双沟令 洋河 受益颇多。 2017 年洋河营收达到 199.18 亿元，在 19 家白酒上市公司中排名第三，并在“全球烈酒品牌价值 50 强”排行榜中位列中国第二、全球第三。公司旗下“洋河”、“双沟”等品牌在我国白酒市场上已具备较强的影响力和关注度。但在 2009 年，即洋河并购双沟的前一年，公司营收仅为 40.02 亿元，相对劣势于顺鑫农业、泸州老窖等对手企业。 图 14： 洋河股份历年业绩变化情况（单位：亿元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2010 年 4 月，洋河宣布收购双沟酒业 40.60%股权，并于 2011 年 3 月再次收购双沟酒业剩余股权，双沟至此成为公司全资控股子公司。该系列并购结束了两家企业原有的省内竞争内耗局面，实现了研发与生产资源的优化共享，促成“洋河”与“双沟”品牌和市场的协同优化。 2010 与 2011 年，公司营收增速分别达到 90.38%和 67.22%。双方核心单品均实现了较为强劲的增长，在产品结构提档升级的同时推升了企业品牌形象。 表 6： 2010-2011 年洋河 -双沟部分产品销售增速情况 2010 2011 洋河 梦之蓝 214.46% 187.87% 洋河 天之蓝 137.65% 107.08% 双沟 珍宝坊 41.13% 62.65% 资料来源：公司年报，天风证券研究所 3.3. 老白干酒：收购丰联酒业，挖掘沉睡品牌潜力 河北衡水老白干酒业有限公司成立于 1999 年，是河北省酿酒行业龙头。 2018 年 1 月 31日，公司成功收购丰联酒业，形成老白干香型、浓香型、酱香型“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。 11-12 年间，联想旗下丰联集团先后并购湖南武陵酒、河北乾隆醉（板城烧锅酒）、安徽文王、山东孔府家等 4 家企业，但作为业外资本经营业绩并不理想。丰联酒业及旗下四家酒企终于 18 年 4月被老白干酒收购，期望通过整合系列资源提振品牌及业绩发展。 表 7： 丰联酒业旗下酒企概况 企业名称 企业概况 地理位置 湖南武陵酒有限公司 武陵酒是中国十七大名酒之一、酱香型三大名酒之一，另有 浓香型武陵洞庭春色、兼香型武陵芙蓉国色系列产品 湖南常德 承德乾隆醉酒业有限责任公司 主营龙印、和顺、板城烧锅酒三大系列白酒， 17 年营收达到 8.8 亿元，核心产品板城烧锅酒 在冀北 、 冀中 市场的 品牌认知度 较 高 河北承德 安徽文王酿酒股份有限公司 安徽文王是一家拥有 60 年酿造历史的徽酒骨干企业，新建酿 酒基地“甲子酒坊” 为省内单体跨度最大的酿酒车间 安徽阜阳 曲阜孔府家酒业有限公司 前身为孔府私家酒坊，产品出口欧美、日韩、东南亚等 20多个 国家 ，在国际市场 具备 较强影响力 山东曲阜 资料来源：公司官网，天风证券研究所 并购丰联 酒业 重构了老白干酒的市场格局。 丰联旗下的四家酒企分处不同区域，其 中乾隆醉酒业与老白干酒同处河北省内，持有的板城烧锅酒品牌与老白干长期构成竞争态势，压制了老白干业绩发展。并购成功后，公司由与板城的省内竞争矛盾转向同山庄、泸州老窖等品牌的挤压式竞争矛盾，实现与板城在省内市场的协同互补，并依托武陵、文王、孔府家等酒企品牌及销售资源开拓湖南、安徽、山东等省外市场，促进老白干酒的全国化布局。 图 15： 2017 年 9 月并购前后主要财务数据变动 图 16： 老白干酒近两年财务数据变动（单位：亿元） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.4. 国企改革：国改加速催化并购，二线名酒有望做大做强