基础化工深度报告：磷产业链整合加速，供需缺口持续放大.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 首次 ） 报告日期： 2019 年 01 月 21 日 分析师：邓健全 S1070518080002 0755-83666934 dengjqcgws 联系人（研究助理）：易碧红 S1070117080036 0755-83460540 yibihongcgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2018-06-04 2017-11-10 2017-07-31 磷产业链整合加速 供需缺口持续放大 基础化工 深度报告 股票名称 EPS PE 投资评级 18E 19E 20E 18E 19E 20E 兴发集团 0.74 0.95 1.07 13.81 10.79 9.54 强烈推荐 云天化 0.09 0.28 0.39 61.66 19.50 14.22 推荐 资料来源：长城证券研究所 要点 1： 磷矿石供应紧张将成为常态。 随着环保和供给侧改革的逐步推进以及磷矿石被国务院批复为成为战略性矿产，国家对磷矿石开采管制将可能是长期的。根据百川资讯跟踪数据， 磷矿石价格在长时间沉寂后， 2017年 ，磷矿石在 十月底 、 十一月中 和十二月底 ，价格 三 次上调， 2018 年，随着多地供应的缩减，三月、七月和十一月三次上调售价， 贵州 30%车板含税价格从 2017 年的 310 元 /吨上涨到 2018 年底的 500 元 /吨。价格上调的主要原因在于 主要生产省份产量的减少 。据了解湖北 随着长江一公里环保政策的影响，仅宜昌地区产量可能从 1500 万吨下降到 900 万吨； 四川什邡地区因环保阻力 和城市转型 ，市场 短期内 大幅度恢复 可能性不大； 贵州 实施以渣定产以及限载的影响，磷矿石产量出现下滑；云南地区 滇池环保影响 有限 ， 实际减产幅度可能不大。我们判断随着各地政策的逐步实施，磷矿石供应紧张将成为常态。 要点 2： 磷矿石出口配额放开，国内 外 磷矿石 价格有望收敛 。 2019 年国家放开磷矿石的出口，从目前高品位磷矿石价格来看，国内同品味的价格比国外低 200 元 /吨，国内磷矿石出口窗口打 开，出口量有望提升，国内价格有望进一步向国外价格靠近，从而促进国内价格上涨。 要点 3： 磷肥出口有望放量。 2018 年受益于化 肥出口关税的调整，磷酸一铵和磷酸二铵出口关税从 100 元 /吨调整到 0 关税，磷肥出口快速上升。随着国际高品位磷矿石价格的上涨，国内磷肥比较优势明显，印度68-70%BPL 磷矿石从 100 美元 /吨上涨到 120 元 /吨，单吨价格达到 800 元/吨。随着 2019 年磷肥 0 关税延续，国内磷肥拥有比较明显的价格优势，磷肥总出口量 2018 年增加。随着 2019 年国内磷矿石出口配额的调整，国内磷矿石出口放开，不再受 到 80 万吨出口配额的影响，国内磷矿石价格将会逐步和国际接轨，国内外价格有望逐步收敛从而给国内磷矿石价格提供涨价的动力。 要点 4： 磷肥需求有望超预期。 从最近二十年的走势来看， 磷酸二铵 和农产品价格走势基本同步，可见化肥的周期就是农产品的周期。 2000 年以来，农产品出现过三次较大的涨势，分别是 2003-2004,2007-2008，2012-2013 年，每四到五年会出现一轮。 铜被称为“铜博士”，是经济好坏的晴雨表，是终端工业品需求的真实反映 ， 铜价会领先农产品价格，铜价-40%-20%0%20%基础化工 沪深 300 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 基础化工行业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 领先时间在 2 年左右 传导过程如下： 终端需求好转 -工业品需求增加（铜需求增加 -铜价上涨） -PPI 提升 -CPI 跟涨（食品价格提升） -化肥需求增加 -化肥价格上涨 。 目前铜价开始底部反转， 因此我们判断全球农产品需求有望超预期 。 风险提示： 1） 磷矿石环保力度不及预期； 2）磷肥需求不及预期。 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 磷化工产业链推荐逻辑 . 5 2. 磷矿石供应紧张或成新常态 . 5 2.1 全球磷矿石供需 . 5 2.2 磷矿石成为战略性矿产 . 7 2.3 国内外磷矿石产量和开采分布 . 9 2.4 国内磷矿石需求 . 12 3. 磷肥需求有望超预期 . 12 3.1 磷肥产能投放周期结束 . 12 3.2 磷肥出口有望放量 . 13 3.3 化肥的周期就是农产品的周 期 . 15 4. 重点标的产能及弹性 . 16 5. 风险提示 . 17 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 全球磷矿石表观消费量 . 6 图 2： 全球磷矿石出口 . 6 图 3： 全球磷矿石进口 . 6 图 4： 磷矿石产业链 . 7 图 5： 全球磷肥需求量预测 . 7 图 6： 磷矿石价格 . 9 图 7： 主要磷矿石资源国 . 9 图 8： 国内磷矿石产量和同比增速 . 10 图 9： 2017 年和 2018 年前六个月累计产量 . 10 图 10： 国内磷矿石产量分布 . 10 图 11： 国内磷矿石开工率 . 11 图 12： 磷矿石需求占比 (%). 12 图 13： 全球磷肥按地区销量分布情况 . 13 图 14： 全球磷肥行业开工率 . 13 图 15： 磷酸一铵全球贸易量 . 13 图 16： 磷酸二铵全球贸易量 . 13 图 17： 全球磷肥总贸易量 . 14 图 18： CFR 印度 (68-70%BPL)价格 . 14 图 18： 磷酸一铵出口量 . 15 图 19： 磷酸二铵出口量 . 15 图 20： 一铵出口走势图 . 15 图 21： 二铵出口走势图 . 15 图 22： 磷酸二铵的周期和农产品价格的周期具有一致性 . 16 图 23： 铜价领先农产品价格 . 16 表 1： 24 种战略性矿产勘察投入与钻探工作量 . 8 表 2： 国内磷矿石储量前五位 . 8 表 3： 主要省份 2017 年和 2018 年前 6 月产量对比 . 11 表 4： 全球主要磷肥生产企业（实物量） . 12 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 磷化工产业链推荐逻辑 磷矿石是整个磷化工的源头，磷化工主要产品以磷肥和农药为主，整个板块的涨价动力来自于磷矿石价格的提升和自身供需关系的好转，两者如果出现共振，形成向上的合力，那将出现整个产业链的大机会 ，主要推荐逻辑如下： 1、 磷矿石供应紧张将成为常态。 随着环保和供给侧改革的逐步推进以及磷矿石被国务院批复为成为战略性矿产，国家对磷矿石开采管制将可能是长期的。根据百川资讯跟踪数据， 磷矿石价格在长时间沉寂后， 017 年 ，磷矿石在 十月底 、 十一月中 和十二月底 ，价格 三 次上调， 2018 年，随着多地供应的缩减，三月、七月和十一月三次上调售价，贵州 30%车板含税价格从 2017 年的 310 元 /吨上涨到 2018 年底的 500 元 /吨。价格上调的主要原因在于 主要生产省份产量的减少 。据了解湖北 随着长江一公里环保政策的影响，仅宜昌地区产量可能从 1500 万吨下降到 900 万吨； 四川什邡地区因环保阻力和城市转型 ，市场 短期内 大幅度恢复 可能性不大； 贵州 实施以渣定产以及限载的影响，磷矿石产量出现下滑；云南地区 滇池环保影响 有限 ， 实际减产幅度可能不大。我们判断随着各地政策的逐步实施， 磷矿石供应紧张将成为常态。 2、 磷矿石出口配额放开，国内 外 磷矿石 价格有望收敛 。 2019 年国家放开磷矿石的出口，从目前高品位磷矿石价格来看，国内同品味的价格比国外低 200 元 /吨，国内磷矿石出口窗口打开，出口量有望提升，国内价格有望进一步向国外价格靠近，从而促进国内价格上涨。 3、 磷肥 出口有望放量 。 2018 年受益于化肥肥出口 关税的调整，磷酸一铵和磷酸二铵出口关税从 100 元 /吨调整到 0 关税，磷肥出口快速上升。随着国际高品位磷矿石价格的上涨，国内磷肥比较优势明显，印度 68-70%BPL 磷矿石从 100 美元 /吨上涨到 120元 /吨，单吨价格达到 800 元 /吨。随着 2019 年磷肥 0 关税延续，国内磷肥拥有比较明显的价格优势，磷肥总出口量在 2018 年增加。随着 2019 年国内磷矿石出口配额的调整，国内磷矿石出口放开，不再受到 80 万吨出口配额的影响，国内磷矿石价格将会逐步和国际接轨，国内外价格有望逐步收敛从而给国内磷矿石价格提供涨价的动力 4、 磷肥需求 有望超预期。 从最近二十年的走势来看， 磷酸二铵 和农产品价格走势基本同步，可见化肥的周期就是农产品的周期。 2000 年以来，农产品出现过三次较大的涨势，分别是 2003-2004， 2007-2008， 2012-2013 年，每四到五年会出现一轮。 铜被称为“铜博士”，是经济好坏的晴雨表，是终端工业品需求的真实反映 ， 铜价会领先农产品价格，铜价领先时间在 2 年左右 传导过程如下： 终端需求好转 -工业品需求增加（铜需求增加 -铜价上涨） -PPI 提升 -CPI 跟涨（食品价格提升） -化肥需求增加 -化肥价格上涨 。 目前铜价开始底部反转， 因此我们判断 全球农产品需求有望超预期 。 2. 磷矿石 供应紧张或 成新常态 2.1 全球磷矿石供需 全球磷矿石表观消费量 2010 年后增速开始放缓， 2014 年到 2016 年，全球磷矿石需求增长分别为 2.46%， 1.38%， 1.68%，达到 6223 万吨（折含 P2O5100%）。 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 1： 全球磷矿石表观消费量 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 全球磷矿石贸易量约 1000 万吨（ 折合 P2O5100%），出口量最大的地区为非洲和西亚，占比分别为 51.69%和 22.94%；进口量最大的地区为南亚、欧盟和东亚，占比分别为 28.35%，21.47%和 12.46%。 国内对磷矿石实行 0 关税，同时由于磷矿石运输半径较短，其作业化程度远不如铁矿石，对比磷矿石到印度港口的价格，折算到华东港口 在 800 元 /吨 以上 ，因此， 大幅进口磷矿石的可能性较小 。 图 2： 全球磷矿石出口 图 3： 全球磷矿石进口 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 磷矿资源深加工前景广阔，全世界磷化工初级及其终端产品多达数千种 。 磷矿石的下游主要为磷酸，用量约占总量的 80%，磷酸的下游主要为磷肥，约占磷酸总量的 87%，因此磷肥是磷矿石的最大的终端需求，磷肥约占磷矿石需求的 70%左右。 行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 磷矿石产业链 资料来源：公开资料，长城证券研究所整理 联合国粮农组织 对未来五年的磷 肥 的需求进行预测 ， 2020 年磷肥需求量为 4585.8 万吨（ P2O5），年增长率 2.19%。到 2020 年，亚洲需求量 2543.2 万吨，年增长率 2.1%；美洲需求量 1300.9 万吨，年增长率 2.6%；欧洲需求量 436.8 万吨，年增长率 1.6%；非洲需求量 165.9 万吨，年增长率 2.8%；大洋洲需求量 139.0 万吨，年增长率 1.3%。 图 5： 全球磷 肥 需求量预测 资料来源： 联合国粮农组织 ，长城证券研究所整理 供给端的收缩和需求的温和增长促使磷矿石的 供需 关系逐步好转 ， 磷矿石价格的回升将提高整个磷化工 产品 的价格中枢 。 2.2 磷矿石成为战略性矿产 为保障国家经济安全、国防安全和战略新兴产业发展需求，国务院 批复通过的全国矿产资源规划（ 2016-2020 年）首次将非金属矿产磷列入 24 种矿产战略性矿产之一 ，可见磷矿石已处于与煤炭、铁矿等同级别地位。 行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 24 种战略性矿产勘察投入与钻探工作量 矿种 勘查投入 钻探工作量 资金（亿元） 同比增长（ %） 进尺（万米） 同比增长（ %） 煤炭 416.20 0.5 3172 12.2 铁矿 168.16 75.2 1171 89.2 锰矿 18.46 111.7 108 156.6 铜矿 259.75 140.5 1176 120.7 铅锌矿 144.81 40.6 839 123 铝土矿 25.23 94.1 229 124.3 镍矿 11.39 80.5 63 103 钨矿 18.35 83.5 139 91.1 锡矿 8.94 11.8 50 -7.7 钼矿 38.94 44.2 288 56.4 金矿 293.69 135 1727 167.8 银矿 30.17 93.9 185 42.1 磷矿 23.54 295.7 180 239.1 三稀矿种 6.67 30 34 133.3 石墨 4.87 289.1 31 377.2 资料来源： 公开资料， 长城证券研究所 我国已探明磷矿资源分布在 27 个省自治区，湖北、湖南、四川、贵州和云南是磷矿富集区， 5 省份磷矿已查明资源储量（矿石量）占全国 76.7%，按矿区矿石平均品位计算， 5省份磷矿资源储量（ P2O5）占全国的 90.4%， 湖南地区磷矿石品味较低 ，平均品味 16%，低于其他省份 5-7 个百分点， 开采价值不强 。 表 2： 国内磷矿石储量前五位 排名 省份 矿石量（亿吨） P2O5 量（亿吨） 平均品位（ %） 1 云南 40.2 8.94 22.2 2 湖北 30.4 6.9 22.34 3 贵州 27.8 6.2 22.3 4 四川 16 3.5 21.2 5 湖南 20 3.25 16 资料来源： 公开资料， 长城证券研究所 由于国内高品位磷矿有限，随着环保和供给侧改革的逐步推进以及磷矿石被国务院批复为成为战略性矿产，国家对磷矿石开采管制将可能是长期的。根据百川资讯跟踪数据，磷矿石价格在长时间沉寂后， 2017 年 ，磷矿石在 十月底 、 十一月中 和十二月底 ，价格 三次上调， 2018 年，随着多地供应的缩减，三月、 七月 和十一月三 次上调售价， 贵州 30%车板含税价格从 2017 年的 310 元 /吨上涨到 2018 年 底 的 500 元 /吨。价格上调的主要原因在于 主要生产省份产量的减少 。据了解湖北 随着长江一公里环保政策的影响，仅宜昌地区产量可能从 1500 万吨下降到 900 万吨 ； 四川什邡地区因环保阻力 和城市转型 ，市场 短期内 大幅度恢复 可能性 不大 ； 贵州 实施以渣定产以及限载的影响，磷矿石产量出现下滑；云南地区 滇池环保影响 有限 ， 实际减产幅度 可能 不大。我们判断随着各地政策的逐步实施， 磷矿石供应紧张将成为常态。 行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 6： 磷矿石价格 资料来源：百川资讯，长城证券研究所 2.3 国内外磷矿石产量和开采分布 全球磷矿石储量 约 670 亿吨，主要分布在非洲、北美、亚洲、中东 等 地区，非洲和中东合计接近全球的 80%，其中 储量的 85%以上集中在中国、美国、摩洛哥、南非和约旦五个国家。仅摩洛哥一国就占全球总量 75%之多， 中国排名第二 。 图 7： 主要磷矿石资源国 资料来源：公开资料，长城证券研究所整理 中国作为主要磷矿石大国之一，其磷矿石产量逐年上升。 2016 年，国内磷矿石产量 14439万吨，同比增速 1%，增速降至 十五年最低。 2017 年总产量进一步下滑， 全年产量 12313行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 万吨，同比下滑 14.7%， 随着减产量和减产面积的进一步扩大， 2018 年 前 11 月产量 8861万吨，相比 2017 年的 11040 万吨，同比下降 20%。 图 8： 国内磷矿石产量和同比增速 图 9： 2017 年和 2018 年前六个月累计 产量 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 贵州 、 湖北 、 云南和四川为磷矿石产量省份前四位 ，共计占磷矿石产量的 98.1%，湖南虽然磷矿石储量较大，但其品味较低，暂时不具备开采价值。 图 10： 国内磷矿石产量分布 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 国内磷矿石开工率较低 ， 2015 年和 2016 年全年平均开工率不到 5 成。 2017 年 下半年随着环保政策的进一步升级 ， 磷矿石开工率降低到 40%以下， 随着供给侧改革和环保的持续推进， 主要省份的产量持续走低，开工率同比进一步下滑 。