2019年私募基金投资策略报告：乘时乘势，相机而动.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC 执业编号： S1130515080002 (8610)66216782 zhang_h gjzq 乘时乘势 ， 相机而动 基本结论 2018 年 主要投资于商品市场的量化 CTA 策略受益于基础市场投资机会的增加 整体表现最佳， 截止 11 月 平均实现 6.99%的收益。固定收益策略和市场中性策略基本盈亏平衡，平均收益 0.98%、 0.35%。与此同时，受股票市场整体偏弱且波动幅度较大影响，投资标的与股票市场相关的股票策略 -A 股、股票策略 -港股、股票策略 -量化选股普遍 表现 不佳， 其中 A 股和港股 策略 平均收益分别为 -12.16%和 -13.04%，在 所有 策略中表现垫底。另外，宏观策略也整体小幅亏损 2.66%。 对于 2019 年组合搭配，我们建议： 股票投资策略 长期价值投资 +适度灵活品种，布局长远穿越波动（标配）。 当前 A 股估值水平已处 底部区域，中长 期投资价值 显现，但短期趋势尚有变数，上半年制约 A 股上行的困局很大程度上在于企业盈利，与此同时，美国缩表的步伐并未完全中止，新兴市场资金面存在“跷跷板”效应，加上 A 股 面 临科创板设立的推进，预计都会对短期市场带来一定的不确定性。因此对于股票投资策略建议 维持标配水平。在具体品种的选择上，一方面侧重长期价值投资，选择坚持基本面研究且风险控制能力较强的管理人，如 丰岭、泓澄、拾贝、观富、易同、泰旸 ；另一方面，面对市场中不可避免的波动，尤其 在扰动因素较多的上半年，还可适当关 注一些在价值投资的基础上能够灵活应对市场变化的品种，如 磐耀、兴聚、名禹、 少薮派 、望正 。 股票量化 策略 正负因素相互交织，配置价值依旧可期 （标配）。 成交的低迷和波动率的下行加大了股票量化策略的投资难度 ，同时市场 短期内的弱势格局可能还会延续 ， 加上因子的有效性有限，均会从负面制约部分量化策略的表现。 但与此同时，相对于前期的二八行情， 市场风格显现转换迹象，考虑到短期内货币相对宽松且企业盈利下降的大环境，预计中小盘股的活跃度会好于大盘股，外加 股指期货贴水的收窄、以及交易规则的放宽，又从正面构成利好。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体品种的选择上 ， 建议 关注 中高频程序化交易的 九坤、锐天、幻方 ，挖掘有效因子能力较强的 鸣石、 以及擅长波动率选股的瑞锐等 。 固定收益策略 继续关注利率债及高等级信用债机会（标配）。 经济基本面、市场流动性、政策面仍然有利于债市行情的演进，不过，经济的悲观预期已经在价格中得到了反应，而且随着经济内生动能的恢复有望逐步修正，外加政策的托底力度也会随着经济下行压力的加大而调整，对于未来经济的改善或许会超预期，因此， 2019 年债市收益率整体下行幅度相比去年可能有所收窄。具体品种方面，可以更多关注利率债和高等级信用债机会，但对于相应策略的私募基金管理人而言策略优势有限，因此，对于固定收益策略建议在组合中维持标配 ， 具体建议关注 乐瑞、合晟、千为、久期等。 宏观期货策略 拥抱波动把握趋势，关注多样化 优势（标配）。 商品价格大概率趋势下行，整体波动率基本维持尚可，未来随着经济回落的确认，波动率放 大 或许是大概率事件 ， 加上基础市场资金层面也没有太大阻碍，总体对于该策略运行依旧比较有利。另外，股指期货交易规则的放宽，对涉及股指期货投资的量化 CTA 策略而言，可以有效提高资金使用效率，成本的降低有利于更加灵活的调整 股指期货在组合中的权重， 以 优化风险收益 配 比 。由于投资领域的差异， CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，而且 所投资的品种主要都集中在基础生产领域，这些领域天然具有抗通胀、抗危机的特性，在外部事 件冲击较多的当 下 ， 具有较好的配置价值 。 具体建议关注高频的思勰、洛书，中频的双隆、明汯、涵德、千象等 。 2019年 01月 17 日 2019 年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 2019 年私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济分析 对于 2019 年，国金宏观小组预测， 2019 年经济前低后高， 1-4 季度实际GDP 当季同比分别为 6.2%、 6.1%、 6.2%和 6.3%，全年为 6.2%。 根据测算， 2019 年消费、投资、出口均在下行，实际需求将会继续走低，不过从斜率上看，要低于 2018 年上半年下滑的幅度，即 从实际需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期 。但 从生产法 GDP 来看， 2019 年GDP 增速 还是会 再下一个台阶 ，原因在于偏弱的需求端将会继续向生产端传导，进而带动实际 GDP 同比走低。不过，随着 经济内生增长动力上升 叠加 减税降费对投资和消费的提振作用 ，预计经济不会失速。到了 2019 年二季度，政策可能 会 放松，特别是房地产、基建相关政策，社融增速开始回升，企业融资环境改善，房地产建安投资和基建投资增速上升，经济 有望 开始向上回升。 图表 1： 信用供给领先名义 GDP 一年时间， 2019 年 3 季度名义 GDP有望企稳 图表 2： 预计 实际 GDP 增长目标设定为 6.0%-6.5% 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 投资方面， 国金宏观小组预判，房地产和制造业投资下行带动固定资产投资继续下滑，不过，基建投资将对固定资产投资形成一定的支撑，预计 2019 年固定资产投资完成额累计同比下滑至 5.6%。其中，基建投资方面， 预计 2019 年在 经济下行比较确定的背景下， 基建投资 将 成为稳增长的重要方式 ，中央对基建投资的支持力度会增加 。 此外，国务院已经正式批复河北雄安新区总体规划（ 2018-2035 年）， 2019年雄安新区建设力度可能加大。制造业投资方面，受盈利减弱叠加外需放缓的影响，预计 2019 增速会下行，不过设备更新需求仍在以及增值税可能减税将会对制造业投资形成支撑。房地产投资方面，土地购置费用下行或将带动房地产投资增速下滑，国金宏观小组预判， 2019年 2 季度房地产政策可能放松，如果政策放松带来居民购房积极性上升，房企投资积极性也会随之上行，建安投资增速可能超预期，并推动房地产投资增速上行。 消费方面， 2019 年名义 GDP 增速下行 是比较确定的，在此背景下，居民收入、企业盈利以及财政收入增速都将会随之降低，带来居民、企业、政府消费需求的下降，预计社会消费品零售总额同比下行。不过， 2018 年 10 月 1 日个人所得税开始实施新的起征点和税率， 2019年 1 月 1 日个人所得税专项抵扣也将开始实施，个人所得税税收减免部分地对冲居民收入降低，将在一定程度上对消费形成支撑。预计2019 年社会消费品零售总额同比将会下降至 8.9%。 外贸方面， 全球需求下滑叠加中美贸易摩擦负向影响显现， 预计 2019年出口增速 将继续 下行 至 5%左右 。一方面， 2018 年下半年以来，全球经济开始出现 走弱迹象，全球需求走弱正逐渐反映在我国出口订单方面， 2018 年下半年我国 PMI 出口订单指数持续下滑，接近于 2010年以来的底部位置。另一方面，美国加征关税对我国出口已经带来负向影响， 2018 年 12 月 初 中美双方达成共识，暂停加征新的关税，且01020302007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09信用供给：当季同比（领先一年， % ） 名义 G DP ： 当季同比（右， % ）5 .05 .56 .06 .57 .07 .58 .08 .52001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019F政府 G D P 预期目标同比（ % ）6 .56 .02019 年私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 美国同意 2019 年 1 月 1 日以后对 2000 亿美元商品加征 的税率 不再提高至 25%。贸易摩擦 虽 阶段性缓解，但是并未出现实质性改变，中美贸易摩擦将会是一个长期性的过程。 进口方面，在 国内外需求同步走弱且大宗商品价格下行 的背景下， 预计 2019 年进口同比将会 下降至7%。 图表 3： 预计 2019 年固定资产投资继续下滑 图表 4： 2019 年名义 GDP 下滑导致社零增速下行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 从政策面来看， 2019 年我国经济面临下行压力，外部环境错综复杂，客观上需要政策的支撑。自 2018 年 9 月开始，我国财政政策已经边际转向宽松，一方面财政支出同比增速明显上升，另一方面地方政府专项债发行加速，财政政策已经从实质上转向更加积极。 2019 年， 在投资和消费低迷的情况下， 财政政策应该发挥更大作用，通过政府加杠杆来对冲经济的下行压力， 财政政策有望更加积极。货币政策方面，央行行长易纲 前期 表示，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，货币政策要根据经济形势变化灵活调节，特别是加强逆周期的调控，货币政策边际宽松基本得到确认， 2019 年预计大概率会继续降准 3-4 次。 监管政策方面，在“内忧外患”背景下，监管压力有望阶段性暂缓，资管新规细则的执行力度也有望减轻。 2019 年，我国的经济线索主要体现在经济下行与政策对冲方面：一是减税降费对冲企业、居民收入降低；二是增加基建投资支持力度且必要时放松房地产政策对冲内需下滑。总体而言， 2019 年 经济增速仍将下行，但已经渡过了快速下降期，随着财政政策转向更加积极和货币政策边际宽松的确认， 2019 年总需求下行幅度预计会放缓，整体走势有望前低后高。 二、 2018 年以来各策略表现回顾（截止 11 月底） 我们在股票投资策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略等四大类策略分类的基础上，结合市场关注度和实际投资运作习惯对基础分类进行了进一步细化和提炼，总结出了目前市场较为主流的七种策略类型，即股票策略 -A 股、股票策略 -港股、股票策略 -量化选股、市场中性策略、固定收益策略、量化 CTA 策略、宏观对冲策略。 从 2018 年 （截止 11 月）的收益表现来看，主要投资于商品市场的量化CTA 策略受益于基础市场投资机会的增加 整体表现最佳，平均实现 6.99%的收益。固定收益策略和市场中性策略基本盈亏平衡， 2018 年 平均收益0.98%、 0.35%。与此同时，受股票市场整体偏弱且波动幅度较大影响，投资标的与股票市场相关的策略普遍 表现 不佳，股票策略 -A 股、股票策略 -港股、股票策略 -量化选股平均收益均为负值，且股票策略 -A 股和股票策略-港股平均收益分别为 -12.16%和 -13.04%，在七大类策略中表现垫底。另外，宏观策略也整体小幅亏损 2.66%。 从波动情况来看， 主要进行多头投资的股票策略产品业绩波动最大，这与基础市场 2018 年受内外因素冲击较多、整体波动较大直接相关。商品市场的几次窄幅震荡以及明显的反转也增加了量化 CTA 策略的波动幅 度，但01020302000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-09社会消费品零售总额累计同比 (%)现价 GDP 累计值同比（ % ）2019 年私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 由于可以使用量化手段在各品种、期限之间平衡，因此整体波动幅度小于股票策略。而 2018 年波动最小的策略类型是固定收益策略和市场中性策略，市场中性策略通过对冲的手段，中和掉了去年对于产品业绩影响最大的市场风险，整体收益表现稳健。 图表 5：各策略 2018 年总体表现（截止 11 月） 前 10%收益平均 后 10%收益平均 平均收益率 收益率中位数 标准差 (年化 ) 夏普比率 (年化 ) 股票策略 -A 股 19.82% -42.97% -12.16% -12.43% 9.27% -1.57 股票策略 -港股 -1.17% -28.28% -13.04% -11.84% 13.23% -1.21 股票策略 -量化选股 25.37% -29.58% -4.72% -6.60% 6.42% -0.89 市场中性 策略 23.98% -23.26% 0.35% 0.28% 3.50% -0.43 固定收益 策略 22.08% -27.11% 0.98% 3.20% 1.74% -0.12 量化 CTA 策略 42.82% -16.05% 6.99% 5.06% 5.62% 0.92 宏观策略 32.25% -32.09% -2.66% -4.04% 6.63% -0.85 来源：国金证券研究所 图表 6：各策略月度表现（按收益由高到低排列） 来源：国金证券研究所 股票策略 -A股 按照时间轴进展观察各类策略收益变化，对于股票策略 -A 股而言， 2018 年受整体经济下行和海外事件冲击的双重影响， A 股市场波动显著放大，股票策略 -A 股产品随之波动，从收益分布图中可以看到， 2018 年该策略绝大多数产品呈现亏损状态。从各个月份的进展情况来看，经历了 1 月份的开门红行情之后， 2 月大盘蓝筹股进入杀估值阶段，带动市场连续回调，该策略品种也普遍亏损，尽管随后几个月出现几次小幅反弹，但中美贸易摩擦的程度始料未及，叠加我国经济偏弱和市场情绪相对脆弱的影响，投资于 A 股市场的股票策略品种波动也随之放大，整体策略在 6、 7、 8 月连续亏损。 9 月 前半月市场延续前期下跌态势，一路跌至熔断以来新低，后半程 A 股展开反弹，整体实现了小幅正回报。但好景不长， 10 月初美股的大跌再度触碰了投资者的敏感神经，本就脆弱的 A 股急转直下，连带相应策2019 年私募基金投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 略产品净值再度回调。随后政策密集出台，各监管机构接连发声，加上前期跌幅较深， 11 月份市场情绪略有缓和，该策略产品也普遍实现了一定的正回报。 图表 7：股票策略 -A 股 2018 年收益分布 图表 8：股票策略 -A 股月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 股票策略 -港股 对于股票策略 -港股而言，目前投资于港股市场的私募基金 主要还是看重 港股的估值优势以及稀缺行业个股的机会。随着互联互通的加强，港股市场与 A 股市场的相关程度正在不断加深，与此同时，港股市场受外围波动的影响也较大。 2018 年以来，美国利率持续上行，资金成本的提高使得港股资金面整体趋紧，大陆地区去杠杆稳步推进，加剧了资金偏紧的程度。国内外流动性的影响叠加境内股票市场波动的加大，使得港股市场的波动幅度较前两年显著放大，投资于港股市场的股票策略品种业绩也受到较大影响，从 2018 年 收益分布来看，港股产品仅个别实现正收 益 ，且收益水平较低，几乎 全线亏损。从各月份收益表现中也可以看出，港股产品 2018年业绩波动明显，仅 1 月、 5 月、 11 月取得了明显正回报，大部分月份平均收益为负 ，且回撤较深 。 图表 9：股票策略 -港股 2018 年收益分布 图表 10：股票策略 -港股月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 股票策略 -量化选股 对于股票策略 -量化选股而言， 2018 年股票市场整体走弱，市场指数波动率仅在 2 月和 6 月较高，其余时间始终维持低位，而且市场风格在大小盘之间多次切换，叠加因子的稳定性一直不高，均增加了量化选股的难度。从 2018 年收益分布来看，大部分产品受制于上述因素没有取得正回报，不过若是与前面介绍的两类策略相比，尽管同样属于股票策略品种，量化选股策略的整体业绩表现还是更好一些。从各月份的收益表现来看，该策略正负交织，正收益月份与负收益月份几乎五五开，且波动幅度相较 A 股品种和港股品种明显较窄，在股票策略里面，整体稳定性显示出一定的优2019 年私募基金投资策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 势。 图 表 11：股票策略 -量化选股 2018 年收益分布 图表 12：股票策略 -量化选股月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 市场中性策略 对于市场中性策略而言，从 2018 年 阶段收益的分布情况来看，可以发现在前面介绍的所有投资于股票市场的策略当中，该策略收益分布最为平均。而且，纵观 各个月份的平均收益情况， 整体业绩 也最为稳定 ，特别是在普遍亏损的 2 月、 4 月、 6 月、 8 月、 10 月，市场中性策略运用对冲手段平衡市场风险，整体下行仅 1%左右。不过，从获益情况来看，该策略情况也并不可观。 2018 年 A 股成交量不断下降且波动率在大部分时间都维持低位，加上市场的趋弱和多次出现的二八行情，均对阿尔法收益形成制约，各个正收益月份也仅获得了 1%左右的回报。 11 月份上半月小盘股的短暂强势和成交量的回升，为该策略整体贡献了收益来源，实现了 2018 年最高的一次月度整体收益。 图表 13：市场中性策略 2018 年收益分布 图表 14：市场中性策略月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 固定收益策略 对于固定收益策略而言， 2018 年 上半年由于社融下滑推升市场对于经济下行的预期，债券市场整体大幅上涨，利率债和高等级信用品种表现最优。而 7 月后由于宽信用政策及一系列民企扶持政策出台，经济下行预期暂缓，中低等级信用环境有所好转。 总体来看，债券市场尽管总体震荡，但表现好于股票市场，受益于此，固定收益策略私募产品在大部分月份也取的了相对较持续的小幅正回报 ，且各个月份中取的正收益的产品占比在大多数时候都在 6 成以上。并且从 2018 年收益率分布来看，也呈现出整体右偏的态势，大多数产品都实现了正的回报。 2019 年私募基金投资策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：固定收益策略 2018 年收益分布 图表 16：固定收益策略月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 量化 CTA策略 对于量化 CTA 策略而言， 2018 年基础市场板块和品种比较活跃， 3 月份 几个主要的板块都 出现 了不错的下跌趋势， 特别是以 黑色和化工为主的工业品 的下跌，贡献了主要的收益来源。 4、 5 月份行情转向， 短周期策略容易转向获取收益， 但 长周期策略的净值则以震荡微跌为主。 6 月份商品市场整体震荡，量化 CTA 策略普遍表现一般。 7、 8 月各板块和品种整体表现为震荡上涨， 并出现了 一些单边上涨的品种 ，因此贡献了明显的收益来源 。但 8 月底到 9 月以来，黑色板块和化工板块出现了较大反转，使得部分产品出现了一定回撤。 11 月 商品期货市场出现了一段非常顺畅的下跌趋势，且出现在三个交易量很大的板块，分别是石油化工、煤焦钢矿、农产品，对该策略构成了利好 。 总体来看，尽管商品市场部分品种 2018 年出现了几次比较明显的反转， 但始终有活跃的板块和品种处于 较好的 趋势中， 因此量化 CTA 策略 机会相对丰富，在各类策略中表现最佳。从 2018 年阶段收益分布图中也可以看到，大多数产品取得了很好的正回报。 图表 17：量化 CTA 策略 2018 年收益分布 图表 18：量化 CTA 策略月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 宏观对冲策略 对于宏观对冲策略而言，由于其主要把握的是大类资产的趋势性机会，而2018 年除了商品市场部分板块出现了阶段性的趋势行情以外，股票市场波动不断、债券市场也多次暴雷，整体来看各类资产的趋势性机会并不明显，因而该策略 2018 年以来基本也处于整体亏损的状态，从收益分布图中可以看到，大部分产品均为负收益。但与股票策略相比，由于宏观对冲策略可以投资其他领域且可以使用对冲手段， 2018 年整体表现及波动幅度还是要好很多的。 2019 年私募基金投资策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：宏观策略 2018 年收益分布 图表 20：宏观策略月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 三、资产配置效率分析 大类资产轮动 +策略表现差异，共同提供配置基础 按照季度维度来看，各类资产的表现始终呈现一定的差异性和波动性。2018 年股票市场 A 股、港股持续偏弱，但美股涨跌波动明显；债券市场总体保持小幅稳健回报；商品市场，黄金作为避险品种，和美股呈现出了较好的负相关性，前期表现优异的原油、工业品、农产品等在四季度遭遇重创。总体来看，没有持续表现优异的资产，各类品种之间在获益性能方面形成了一定的节奏差异，始终表现出了较明显的分化和轮动特征，股票、债券、商品不论是在大类之间，还是在各自细分领域内部均涨跌各异。与此同时，参照前文 图表 6， 各类策略产品各月份的业绩表现也同样呈现轮动变化特征。根据投资组合理论，不同资产和策略之间所显现出的这种收益波动的差异为组合搭配提供了很好的基础。 图表 21：各资产类别季度收益表现 来源：国金证券研究所 各策略相关性有限， 且 部分策略稳定贡献回报 我们利用月度收益率序列，采用 12 个月滚动计算的方式，测算了股票策略-A 股与市场中性策略、固定收益策略、量化 CTA 策略之间的滚动相关系数，图表显示 2018 年前三季度股票策略与固定收益策略和量化 CTA 策略之间的相关性呈现出了明显的下降趋势，图形末尾相关性曲线有所上升主要是由于各策略在 11 月份均实现正回报有关，但从绝对数值来看，由于投资领域的差异，股票策略与固定收益策略，尤其是与 CTA 策略之间相关系数依2019 年私募基金投资策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 旧处于较低水平。而资产之间的相关性越小，理论上所构建的组合对于非系统性风险的分散效果将会越好，当下几个主要策略之间较低的相关程度，将有利于提升资产配置效率。另外，从回报的差异性上来看， 2018 年在股票市场风起云涌拖累股票策略收益的同时，商品市场部分品种阶段性机会使 得量化 CTA 策略普遍取得了不错的成绩，而市场中性策略总体表现也 持续 相对稳健 。预计未来短期内，股票市场弱势震荡波动的格局不会有太大的变化，搭配一些回报相对稳定的量化类品种或将有利于平抑组合总体波动风险，提升风险收益配比效果。 图表 22：各策略相关性走势 图表 23： 2018 年各策略累计涨幅（截止 11 月底） 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 四、各大策略类型具体投资建议 2019 年组合构建上，对于股票投资策略，当前估值已处于底部，中长期投资价值毋庸置疑，但 短期趋势尚有变数 ，因此建议维持标配水平；对于股票量化策略，正负影响因素相互叠加、相互博弈，建议同样维持标配水平；对于固定收益策略，债市行情有望延续 ， 但 收益率整体下行幅度相比去年可能有所收窄 ，加上私募基金面对利率债和高等级信用债机会时策略优势有限，建议暂维持标配水平；对于宏观期货策略，商品价格大概率趋势下行，整体波动率基本维持尚可，总体有利于策略运行，建议维持标配水平 。 股票投资策略 长期价值投资 +适度灵活品种，布局长远穿越波动：当前 A 股估值水平已经处于底部区域，中长期投资价值已经显现，但短期趋势尚有变数，上半年 制约 A 股上行的困局 很大程度上 在于企业盈利 ， 与此同时， 美国缩表的步伐并未完全中止，新兴市场资金面存在“跷跷板”效应，加上 A 股上半年面临科创板设立的推进，预计都会对短期市场带来一定的不确定性 。因此， 对于股票投资策略建议继续维持标配水平。在具体品种的选择上，一方面侧重长期价值投资，选择坚持基本面研究且风险控制能力较强的管理人，另一方面，面对市场中不可避免的波动，尤其是在 扰动因素较多的上半年，还可适当关注一些 在 精选个股、 价值投资的基础上，能够 灵活 应对市场变化 的品种 。 股票量化策略 正负因素相互交织，配置价值依旧可期 ： 成交的低迷和波动率的下行加大了股票量化策略的投资难度 ，同时市场 短期内的弱势格局可能还会延续 ， 加上因子的有效性有限，均会从负面制约部分量化策略的表现。但与此同时，相对于前期的二八行情， 市场风格显现转换迹象，考虑到短期内货币相对宽松且企业盈利下降的大环境，预计中小盘股的活跃度会好于大盘股，外加 股指期货贴水的收窄、以及交易规则的放宽，又从正面构成利好。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体品种的选择上 ， 建议 关注中高频程序化交易以及挖掘有效因子能力较强的管理人 。 固定收益策略 继续关注利率债及高等级信用债机会：经济基本面、市场流动性、政策面仍然有利于债市行情的演进，不过，经济的悲观预期已经在价格中得到了反应，而且随着经济内生动能的恢复有望逐2019 年私募基金投资策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 步修正，外加政策的托底力度也会随着经济下行压力的加大而调整，对于未来经济的改善或许会超预期，因此， 2019 年债市收益率整体下行幅度相比去年可能有所收窄。具 体品种方面，可以更多关注利率债和高等级信用债机会，但对于相应策略的私募基金管理人而言策略优势有限，因此，对于固定收益策略私募品种建议在组合中维持标配。管理人的选择上，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，辅助以公司资本实力、固收平台优势、信评能力等因素来 综合 评价 ， 在此基础上，考虑目前的市场风格，侧重关注偏好利率债及高等级信用债的管理人。 宏观期货策略 拥抱波动把握趋势，关注多样化优势 ： 商品价格大概率趋势下行，整体波动率基本维持尚可，未来随着经济回落的确认，波动率放 大 或许是大概率事件 ， 加上基础市场资金层面也没 有太大阻碍，总体对于该策略运行依旧比较有利。另外，股指期货交易规则的放宽，对涉及股指期货投资的量化 CTA 策略而言，可以有效提高资金使用效率，成本的降低有利于更加灵活的调整 股指期货在组合中的权重， 以 优化风险收益 配 比 。 由于投资领域的差异， CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，而且 所投资的品种主要都集中在基础生产领域，这些领域天然具有抗通胀、抗危机的特性，在外部事件冲击较多的当 下 ， 具有较好的配置价值 。 具体建议关注高频、中频品种。 图表 24：资产配置建议 策略类型 配比情况 股票 投资 策略 标配 股票量化 策略 标配 固定收益策略 标配 宏观 期货策略 标配 来源：国金证券研究所 4.1、股票投资策略：长期价值投资 +适度灵活品种，布局长远穿越波动（标配） 4.1.1 基础市场分析 ：企业盈利制约短期表现，估值底部带来长期价值 A股估值处于底部区域，具备中长期投资价值 图表 25 显示了自 2005 年下半年以来， A 股市场主要指数动态市盈率变化情况，从整体走势来看， 2018 年 12 月底上证综指市盈率 10.99、沪深300 市盈率 10.23、中小板指市盈率 18.72、创业板指市盈率 27.92，与过去十多年市场估值情况和各次阶段底部相比，当前正处于底部区域。而且与国际市场估值情况进行横向比较的话，我们统计了截止 2018 年 12 月底近三年各个主要市场的估值情况， A 股估值同样处于低位。另外，将股票市场与债券市场进行比较来看， 2018 年 股票市场相对估值优势始终处于扩大状态。 因此，总体来看，经历了 2018 年多次调整之后，当前 A 股估值水平已经处于底部区域，尽管短期趋势尚有变数，但中长期投资价值已经显现。