A股投资者结构与行为分析.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略 研究 A 股投资者结构 与行为分析 民生 FOCUS 2019 年 1 月 14 日 Table_Summary 报告摘要 ： 公募： 2018 年指数基金快速发展， 基金 持股集中度 处于 2010 年以来 高位。 公募基金规模约 1.7 万亿元， 2018 年指数基金规模增 至近 4000 亿元 ， 指数增强型发展更快， 指数基金规模的变化对相应指数的涨跌与换手率 有 较大影响。公募基金仓位 超过 80%，处于较高水平 ，公募基金对消费板块配置比例达历史高位。公募基金配置大市值股的比重和对核心重仓股 的持股集中度 也处于历史高位。公募基金换手率略高于历史中枢， 2013 年以来偏股型基金表现好于沪深 300 指数。 QFII 与陆股通： 外资布局具有逆周期性， 2019 年外资有望大幅流入 。 目前 QFII 与陆股通持股约 8000 亿元 。外资 投资 具有逆周期属性。 2019 年 A 股纳入国际指数因素有望引入外资约 6000 亿元。 2018 年北向资金净流入大于 南向 流出约 2000 亿元 。 外资对消费股配置比例较高，近期减持 消费，增持金融地产。外资配置大市值股比重达 较高位置。陆股通资金对 A 股 表现影响较大， 其增减仓重点对象为食品、金融和家电行业 头部公司 ， 且与政策、国际股市密切相关。 保险 ： 重仓 金融地产 ； 社保 ： 重配大市值股 ； 类平准基金 ： 2018 年 未减持 。 保险资金持有 A 股达 1.1 万亿元。险资在金融地产行业配置比例近 90%，配置大市值股比重也达历史高位。社保基金持有 A 股约 2100 亿元，目前社保基金对消费和防御板块配置达历史高位，对大市值股配置也达历史高位。类平准基金持股市值约 3.1 万亿元， 2018 年以来 整体上未减持，但减持成长股、增持防御板块。 私募基金和产业资本： 私募基金投资顺周期 ， 产业资本 具有逆周期性 。 阳光私募基金持有 A 股约 2200 亿元，私募基金对 A 股投资具有明显的顺周期性。阳光私募配置消费板块比例处于较高水平，配置大市值股比重也达历史峰值。2018 年股票型私募基金发行规模减少 8 成，私募基金仓位约 57%，处于近两年来低位。股票型私募基金 2013 年以来表现强于沪深 300 指数。 2018 年重要股东净减持回升至 900 亿元，反映民企资金紧张。 2018 年 6 月起国资斥资约 1000 亿元入股民营企业， 2018 年大宗交易折价率逐渐走低，股权质押问题仍较严峻 。 游资和散户： 游资 重新活跃，散户离开股票市场， 通过 公募 基金 参与股市 。 2018 年龙虎榜上非机构专用席位净流出约 600 亿元， 11 月游资开始活跃， A 股涨停近 1400 次。 2018 年买入金额最大的 50 家营业部合计买入 1300 亿元， 主要分布在发达地区， 典型的游资活跃股主升浪为 28 天，上涨空间可达 3 倍，换手率较高。历史案例表明游资与公募可以共同参与行情。新增个人投资者开户数处于低位，2016 年以来个人投资者持股市值占比和交易占比持续回落， 2015 年以来个人投资者持续净卖出股票，个人投资者有转向通过公募基金投资股票的趋势。 存量与增量： 存量 资金 处 浮亏 状态 ， 银行理财、养老金等增量资金 空间 大。 目前股价处于年线以上的股票市值占 A 股市值比例处于 8.8%的历史低位，中证500 和中证 1000 指数的均线与筹码分布 显示投资者处于 浮亏 状态。 2018 年 12 月 A股日均换手率仅 1.38%，处于历史上较低水平。 2018 年银行理财子公司推进速度较快，约 30 家银行成立理财子公司，注册资本超过 1300 亿元，理财子公司投资股票空间有望超过 2 万亿元。 2018 年 40 只 养老目标 基金获得批文，养老型开放式基金规模 达 52 亿元，未来养老目标基金年新增规模有望达 3000-4000 亿元。 风险提示 ： 国内经济下行超预期， 数据与模型存在局限性 。 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师 ：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： (8610)85127730 邮箱： yangliu_yjsmszq 研究助理：程越楷 执业证号： S0100118100032 电话： (8610)85127730 邮箱： chengyuekaimszq 研究助理：袁萍 执业证号： S0100118060048 电话： (8610)85127730 邮箱： yuanpingmszq 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 目 录 一、公募基金仓位较高，指数化和持股集中化 明显 . 4 （一）、 2018 年指数型基金发展迅速 . 4 （二）、公募基金对消费股配置达历史高位 . 6 （三）、 2013 年以来偏股型基金表现较好 . 9 二、外资布局具有逆周期性， 2019 年有望大幅流入 . 10 （一）、外资投资风格具有逆周期性 . 10 （二）、外资 2018 年减 配消费，增配金融地产 . 11 （三）、陆股通资金对国内政策和国际股市较敏感 . 13 三、保险资金 2018 年减配消费板块 . 14 四、社保基金对大市值股配置达历史高位 . 16 五、类平准基金持仓仍稳定 . 18 六、私募基金投资具有顺周期性 . 19 （一）、私募基金投资具有顺周期性 . 19 （二）、私募基金仓位处于较低水平 . 21 七、产业资本增减持行为具 有逆周期性 . 22 （一）、民营企业资金面仍紧张 . 22 （二）、股权质押问题亟待解决 . 23 八、近期游资炒作重新活跃 . 24 （一）、 2018 年 11 月游资交易回暖 . 24 （二）、游资炒作的核心要素是高换手率下的交易价值 . 26 （三）、 公募基金可以与游资共同参与行情 . 28 九、散户由直接投资股市转为通过公募基金投 资 . 29 （一）、个人投资者参与股市意愿处于低位 . 29 （二）、个人投资 者转向通过机构投资者参与股市 . 31 十、投资者处于 浮亏 状态，交投清淡 . 32 十一、银行理财、养老金等增量资金未来空间 较大 . 33 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 我们梳理了参与 A股市场的各类投资者的历史与现状。 2018年指数型基金快速发展，公募基金仓位较高，且 对核心重仓股的持股集中度 处于历史高位。外资布局 存在 逆周期性，2019 年 纳入国际指数公司因素有望为 A 股带来约 6000 亿元增量资金。保险资金偏好金融地产，社保基金重仓 大市值股 。私募基金投资顺周期，产业资本投资逆周期属性强。 游资交易重新活跃， 散户持股市值和交易占比持续下降， A 股机构化加速。浮盈市值占比和换手率表明投资者 处于浮亏状态 ，交投清淡。 2018 年 银行 设立 理财 子公司、养老目标基金成立取得较大进展，未来将带来较大规模增量资金。 投资者结构去散户化 ，高净值投资者与机构投资者发展较快 。 我们比较 了 2010 年年末与 2017 年年末 的投资者结构 。 根据上交所统计年鉴，机构投资者（含沪股通）持有市值占比从 2010 年的 15.88%升至 2017 年的 17.31%。持股市值 100 万元以下的个人投资者占比从 14%降至 7%，而 1000 万元以上的个人投资者从 2.6%升至 7.2%。表明散户投资者退出市场，高净值投资者和机构投资者发展较快。 图 1： 2010 年各类投资者持股市值占 沪市 股票市值 比重 图 2： 2017 年各类投资者持股市值占 沪市股票市值比重 资料来源 ： 上交所统计年鉴 ，民生证券研究院 资料来源 ： 上交所统计年鉴 ，民生证券研究院 机构投资者结构多元化，私募基金、外资机构等发展迅速。 公募基金在机构投资者中占比从 2010 年的 49%降至 2017 年的 23%，私募基金占比从 0.5%上升至 5.1%，外资（含QFII 与陆股通）占比从 1.8%升至 8.7%，保险资金、社保基金、类平准基金的持股市值占比均不同程度地提高，反映了机构投资者从单一的公募基金为主向多元化发展的变化趋势。 图 3： 2010 年各类 机构 投资者持股市值占 比 图 4： 2017 年各类机构投资者持股市值占比 100万以下个人 100万 -1000万个人 1000万以上个人 一般法人 专业机构 100万以下个人 100万 -1000万个人 1000万以上个人 一般法人 专业机构 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 一 、 公募基金 仓位较高， 指数化 和 持股集中化明显 公募基金持有 A 股约 1.68 万亿元，占自由流通市值的 8.5%， 2018 年指数基金规模大幅增长，近三年指数增强型基金增速快于被动指数型基金。指数基金规模的变化对相应指数的涨跌与换手率存在较大影响。公募基金仓位仍较高，公募基金对消费板块配置比例达到历史高位。公募基金配置大市值股的比重和对核心重仓股 的持股集中度 也处于历史高位。公募基金换手率略高于历史中枢， 2013 年以来偏股型基金表现好于沪深 300 指数。 （一）、 2018 年指数型基金发展迅速 公募基金持有流通 A 股约 8.5%。 由于第一、第三季报的披露口径小于年报与半年报，因此隔季的公募基金持股数据 更 具有可比性。 我们统计了每季度末公募基金持有 A 股市值占两市自由流通市值（剔除大股东及其关联方，公司高管的持股）的比例。 2010-2014 年，随着其他类型机构投资者的发展，公募基金持股占自由流通市值的比例（以年报、半年报计算）从约 20%降至约 10%， 2015 年以后保持在 8%左右。 指数基金 2018 年发展迅速。 2018 年第二季度末，公募基金持股市值约 1.68 万亿元，其中偏股混合型、被动指数型、灵活配置型、股票型基金规模分别为 0.57 万亿元、 0.36万亿元、 0.45 万亿元和 0.20 万亿元。指数基金 2018 年发展迅速，在其他三类偏股型公募基金持股比例稳定的情况下，指数基金市值占自由流通市值的比例从 2017年末的 1.53%升至 2018 年第三季度末的 2.07%。 2003 年以来，指数型基金持股市值在四大类偏股型基金中的比重持续上升， 2018 年第三季度末 达到 26.23%，较 2017 年年末上升 4.75 个百分点。 2018 年第三季 度末 指数基金规模达 3941 亿元， 超过灵活配置型基金，成为第二大偏股型公募基金种类。 图 5： 公募基金 持有流通 A 股约 8.5% 图 6： 2018 年指数型基金迅速发展 公募基金 私募基金 社保基金 保险资金 外资 类平准基金 公募基金 私募基金 社保基金 保险资金 外资 类平准基金 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 指数基金 迅速发展为全球趋势 。 美国的指数型基金同样发展较快。 在美国股市，指数型基金占权益型基金总规模的比例从 1995 年的 4%上升至 2017 年的 26.6%。尤其是 2008年以来，指数基金发展明显提速， 2007 年末指数型基金的份额仅为 11.7%，最近 10 年指数型基金的份额增长超过 1 倍。 图 7： 美国指数基金迅速发展 图 8： 指数型基金规模在偏股型基金中的比例上升 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 指数基金 规模的变化对相应指数的涨跌与换手率存在较大影响 。 2018 年以来，尽管创业板指数震荡走低，跟踪创业板指数的基金规模迅速增长，从 2017 年年底的约 150 亿元升至 2018年年底的约 440亿元。创业板是指数基金规模相对于板块总市值较大的板块，2018 年年底跟踪创业板系列指数 （含创业板指、创业板 50 指数）的 基金规模约为创业板指数流通市值的 4%。我们研究了跟踪创业板系列指数的基金规模月度环比增长率与创业板 指数 超额收益率与换手率的关系。 2017 年 -2018 年，跟踪创业板系列指数的基金规模环比变化与创业板指数相对于中证 500 指数、中证 800 指数的超额收益率的相关系数均为0.45，均在 5%的水平下显著不等于零。跟踪创业板系列指数的基金规模环比变化与创业板指数换手率与中证 500指数、中证 800指数的换手率之比的相关系数分别为 0.66和 0.70，均在 1%的水平下显著不等于零。表明指数基金的发展通过基金对指数成分股的交易，对相应指数的涨跌幅和换手率存在影响。 15002000250030003500400045000%5%10%15%20%25%2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05公募基金持股比例 上证指数（右） 0%5%10%15%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05股票型基金持股比例 被动指数型持股比例 灵活配置型基金持股比例 偏股混合型持股比例（右轴） 05101520253019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国指数基金占权益型共同基金份额 1000200030004000500060000%5%10%15%20%25%30%35%2003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-11指数基金规模占比 上证指数（右） 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 9： 跟踪创业板指数的基金规模与创业板超额收益正相关 图 10： 跟踪创业板指数的基金规模与创业板换手率正相关 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 指数增强型基金发展迅速 。 2016 年以来，指数增强型基金与被动指数型基金的股票投资规模之比从约 7%升至 2018 年第三季度的 13%。指数增强型基金利用金融工程技术，在控制跟踪误差的情况下，力争取得超过基准指数的业绩。后文的数据也显示， 2016-2018年，指数增强型基金的投资收益率持续高于被动指数型基金。 图 11： 2018 年 跟踪创业板指数的基金规模 迅速增长 图 12： 指数增强型基金持股市值与被动指数型基金之比 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 （ 二 ）、 公募基金对消费股配置达历史高位 公募基金仓位仍较高 。 2018 年第 三 季度末， 股票型基金和偏股型基金仓位分别为84.56%和 80.16%，处于历史上较高位置 。 在每一次市场见底时，至少有 1 种偏股型基金仓位处于较低水平或明显下降。较高的公募基金仓位限制了市场向上空间，并在重仓板块出现基本面利空因素时，加剧市场震荡。 图 13： 股票型和 偏股 混合 型基金仓位较高 -20%0%20%40%60%80%-8%-4%0%4%8%12%创业板超额收益（相对中证 500） 创业板超额收益（相对 800） 跟踪创业板的基金规模变化（右） -20%0%20%40%60%80%50%100%150%200%250%300%350%创业板指换手率（相对中证 500） 创业板换手率（相对中证 800） 跟踪创业板的基金规模变化（右） 12001400160018002000100150200250300350400450跟踪创业板基金规模 创业板指 (右） 6%8%10%12%14%2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源 ： wind，民生证券研究院 公募基金在 消费类行业持股比例较高 。 2018 年第 三 季度末， 食品饮料、国防 军工、餐饮旅游、家电和医药行业的 基金 持股占自由流通股本比例排名前五，均超过 7.2%，高于全 A 4.9%的水平。建筑、公用事业、钢铁、煤炭和有色金属 行业 持股比例最低，均低于 2.9%。 图 14： 分行业公募基金持股比例（占自由流通股本） 图 15： 公募基金行业配置 占比 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 公募基金明显增配消费股 。 2018 年第三季度末，食品饮料、医药、非银金融、银行和电子为公募基金配置占比最高的行业。与 2016 年以来配置占比的均值相比，食品饮料、非银金融、银行行业配置处于较高水平，公用事业、传媒、建筑行业配置较低。与 1 年前相比，公募基金对医药、食品、计算机增配最明显，对电子、有色金属、建筑减配最明显。 板块划分方式 。 我们根据市场对行业风格的偏好和行业盈利特征，将行业分为消费、周期、防御和成长。 消费板块包括轻工制造、汽车、商贸零售、餐饮旅游、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农林牧渔；周期板块包括石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械；防御板块包括电力及公用事业、建筑、银行、非银行金融、房地产、交通运输；成长板块包括电力设备、国防军工、电子元器件、通信、计算机、传媒。 1000200030004000500060005055606570758085902003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-11股票型基金仓位 偏股型基金仓位 上证综指（右轴） 0%2%4%6%8%10%12%食品饮料国防军工餐饮旅游家电医药轻工制造电子元器件计算机非银行金融全A 商贸零售传媒房地产建材农林牧渔银行机械汽车电力设备纺织服装通信石油石化交通运输基础化工有色金属煤炭钢铁电力及公用事业建筑0%2%4%6%8%10%12%14%食品饮料医药非银行金融银行电子元器件家电计算机房地产机械国防军工汽车基础化工传媒通信交通运输电力设备轻工制造有色金属商贸零售农林牧渔石油石化建材电力及公用事业餐饮旅游建筑钢铁纺织服装煤炭综合策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 16： 2018Q3 公募基金行业配置比例与 2016Q1 以来均值差 图 17： 2018Q3 公募基金行业配置比例 较一年前变化 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 公募基金配置消费板块 比例达到历史高位。 2015 年第一季度以来， 基金配置消费股占比 从 24%开始上升，至 2018 年第二 季度， 基金配置消费股达到总持仓的 40%，即 2010年以来最高位，第三季度略有下降。 基金配置成长股的比例从 2015 年年末的 35%开始下降，至 2018 年第三季度达 21%，但仍高于 2010-2012 年 10%-15%的水平。基金配置周期股的比例 2012年以来即处于较低位置， 2017年以来有一定下降， 2018年第三季度末仅 12%。基金配置防御板块的比例为 27%，也处于 2010 年以来较低的位置。 基金配置大市值股比例达到峰值。 我们统计了 2010 年以来每个季度基金持有流通市值中位数以上股票与流通市值中位数以下股票的市值之比。 该比例从 2016 年第三季度的5 升至 2018 年第三季度的 42，表明（ 1）基金持仓向大市值股集中；（ 2）小市值股相对大市值股下跌明显。中证 500 指数相对中证 100 指数的溢价（以市盈率 TTM 计算）也从 2015年年末的 3.8 跌至 2018 年末的 0.7。 图 18： 公募 基金配置消费股比例达到历史高位 图 19： 公募基金持有大市值股比率达到历史较高位 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 公募基金持有大市值股比例也回到历史高位 。 我们统计了公募基金持有 的自由流通市值前 100 的公司占当期基金总持仓市值的比例。 2013 年 -2015 年，前 100 大市值股的基金-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%食品饮料非银行金融银行医药家电房地产石油石化计算机餐饮旅游商贸零售钢铁建材纺织服装轻工制造煤炭交通运输农林牧渔综合汽车电力设备机械国防军工基础化工有色金属通信电子元器件建筑传媒电力及公用事业-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%医药食品饮料计算机房地产石油石化非银行金融餐饮旅游农林牧渔交通运输纺织服装商贸零售银行传媒煤炭综合家电国防军工建材钢铁汽车轻工制造基础化工电力设备通信机械电力及公用事业建筑有色金属电子元器件10%15%20%25%30%35%40%45%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09公募基金持有消费股占比 公募基金持有周期股占比 公募基金持有成长股占比 公募基金持有防御股占比 012345010203040502010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09公募基金持有大小市值股比 中证 500对中证 100溢价（右） 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 持仓市值占比同样从 54.98%降至 22.66%，反应了基金对小盘股配置的偏重。 2016 年起，或许是股灾中基金在小市值股的持仓遭受了明显的流动性挑战，基金转向 集中持有大市值股 ， 2018 年第三季度末，前 100 大市值股的基金持仓市值占比升至 50.69%，接近 2010年以来的高位。 公募基金对核心重仓股的持股集中度 处于历史高位 。 我们统计了公募基金持仓市值前 100 名公司占当期基金总持仓市值的比例。 2013 年 -2015 年，在成长股主导的行情下，前 100 大重仓股的基金持仓市值占比从 64.33%降至 29.04%，基金配置分散化、小市值化趋势明显。 2016 年起，基金转向集中持有大市值股 ， 2018 年第三季度末，前 100 大重仓股的基金持仓市值占比升至 62.11%，接近 2010 年以来的高位。 图 20： 前 100 大基金重仓股的持仓占比回到历史高位 图 21： 基金在前 100 大市值公司持仓占比回到历史高位 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 （ 三 ）、 2013 年以来偏股型基金表现较好 公募基金换手率略高于历史中枢 。 我们统计了主动管理的股票型基金和偏股型基金的换手率。以每半年的起始日和 终止 日的基金股票投资市值均值为分母，以基金半年内的股票成交金额为分子，计算换手率。 2018 年上半年，股票型与偏股型基金的换手率为 313%，略高于 2010 年以来 294%的均值。当上证指数的点位均值较高时，基金的换手率也更高。 图 22： 基金换手率略高于历史中枢 150020002500300035004000450025%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05前 100大重仓股持仓占比 上证指数（右） 150020002500300035004000450020%25%30%35%40%45%50%55%60%2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05前 100大市值股持仓占比 上证指数（右） 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 资料来源 ： wind，民生证券研究院 公募基金 2018 年回报略好于市场 。 2018 年沪深 300 指数下跌 25.31%，股票型和被动型基金收益率约 24%，略好于市场。指数增强型较被动型基金有约 2.7 个百分点的超额收益率。 2013-2018年，沪深 300指数的年化收益率约为 3%，股票型基金年化收益率约 7.8%，被动型约 3.9%，指数增强型约 6%，起到一定优化效果 。 灵活配置型的收益率达 9.5%， 较股票型更高。总体而言，公募基金表现强于权重股指数，灵活配置型体现了策略上的优势，在市场不好的年份回撤均低于股票型，且较大程度上享受了市场上涨时的收益。 表 1：公募基金表现 近 1 月 近 3 月 近 6 月 2018 年 2017 年 2016 年 2015 年 2014 年 2013 年 年化收益率 沪市 300 -5.11 -12.45 -14.25 -25.31 21.78 -11.28 5.58 51.66 -