农药行业深度报告：估值位于底部，集中度不断提升.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 原材料 | 化学制品 推荐 （ 维持 ） 估值位于底部，集中度不断提升 2018 年 12 月 26 日 农药行业深度报告 上证指数 2505 行业规模 占比 % 股票家数（只） 97 2.7 总市值 （亿元） 4528 1.0 流通市值（亿元） 3244 0.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.0 -19.4 -32.9 相对表现 -2.9 -4.1 -7.5 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、 扬农化工深度报告 ：行业探底龙头持续成长，短期储备长期再上台阶 2018-11-25 2、 利尔化学深度报告：草铵膦一马当先，各品种共促成长 2018-10-28 全球人口增加粮食需求不断增长，农药长期具备刚需属性 。 农药品种众多，仅原药就达600 多个，但随着农业耕作模式的转变以及抗药性的出现，农药品种将不断的 更新换代；同时，农药企业结构也将面临持续变化，跨国公司的农药产能继续向发展中国家转移，国内农药企业有承接产业转移的契机，而我国政府一方面实行环保高压不断淘汰不合格的小农药企业，另一方面又鼓励培育大的农药企业集团参与国际竞争， 所以部分农药企业有着重大的历史发展机遇。 短期来看，过去两年由于国家环保实行一刀切，很多原药产品价格涨幅过高，农药行业利好有一定透支；近期环保不再实行一刀切，原药供给边际上有增加，部分品种的供需关系受到考验，原药产品价格面临回落。长期来看，农药行业集中度提升的趋势确定，产品结构将持续发生 变化，优秀的龙头企业将获得长期成长。 品种不断更新换代，集中度持续提升，优秀龙头企业 具有长期成长性 。 农药行业品种众多，但由于环境的变化、耕作方式的改变、转基因种子的推出以及病虫害不断产生抗性，下游 不断提出新的要求，农药产品会不断更新换代 。 跨国公 司农药产能继续向发展中国家转移，我国原药企业具有较好发展机遇， 我国又实行严格的环保监管措施，不符合环保要求的企业会被坚决清退，此外我国鼓励培育大的农药企业集团参与国际竞争，所以我国优秀的农药企业具有非常好的成长机会。 原药供给端 19 年边际上将有增加，但 环保高压政策长期不会改变， 建议 关注重点产品未来几年的供给变化 。 国家环保监管 政策 趋向 合理，部分环保达标但因为一刀切被迫停产的原药企业有望恢复生产，原药供给端 19 年会增加 。 不过国家环保高压的政策长期不会改变，各地化工企业入园依然在坚 决 执行，落后产能依然会被坚决淘汰，长期来看，农药总的供给会受到限制。对于重点产品，我们需要及时关注其未来几年的供给变化，草铵膦由于需求快速增长，供给端 有很多 产 能扩张，但草铵膦投产难度大，投产进度经常不达预期，此外，草铵膦 需要 降价提高性价比来占有更多的市场份额；麦草畏同样 由于需求增长供给端也有增加，需要关注供给端的增长能否匹配需求的提升；草甘膦 不会再有新增产能，需求也基本稳定，需要关注国内企业的开工情况。 农产品价格上涨跨国公司继续补库存，农药需求逐步回暖 。 过去几年 农产品价格处于低位， 影响了农药行业的景气度。目前，农产品价格有望从底部逐步回升，农业使用农药的积极性有望增加。世界人口不断增加，而耕地资源有限，这样不仅 农药的需求旺盛，需求的变化还要求 农药行业 不断推出 新 的 品种。库存方面，跨国公司依然会继续补库存，农药需求端有望逐步回暖。 周铮 S1090515120001 段一帆 0755-2531 0971 duanyifancmschina S1090518030001 姚鑫 S1090516050001 钟浩 S1090518040001 原药成本 下降 短期 制剂 受益，长期农药成本持续 处于高位。 原油价格 中 枢下移， 大宗产品 周期往下 ，中间体开工回升 价格回落， 原药成本下降。 在农药产业链中，制剂 价格平 稳， 受益于成本下行。长期来看，持续的环保高压将使农药行业成长持续 位于高位。 农药长期看好的逻辑不变，建议关注 优秀公司 的成长机会 。 在 高压的环保政策以及严格的准 入登记背景下，农药行业壁垒越来越高 ， 下游需求的不断变化给农药企业提出了更高要求 ， 国家致 力于培育大型企业集团给龙头公司带来成长机会 ，所以农药行业的长线逻辑未变。 推荐 ： 中旗股份 （ 长期成长性 确定 ） 、 海利尔 （ 制剂、原药同步成长 ） 、国光股份 （ 植物生长调节剂需求增速快 ） ，另外，两个 农药一线龙头 利尔 化学 和 扬农化工 ， 虽然短期有 利空因素，但长期仍然会有 很好的投资机会。 风险提示。 产品 价格 大幅波动的风险；新产能投建较慢的风险；贸易摩擦的风险。 -40-30-20-1001020Dec/17 Apr/18 Aug/18 Nov/18(%) 化学制品 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、农药行业估值和相对估值位于底部区域 . 5 二、供给端：小产能退出大企业扩张，行业集中度提升 . 5 1“十三五”农药行业集中度显著提升 . 5 2环保高压成常态，化工入园淘汰落后产能 . 7 三、需求端：农产品价格上升海外库存逐步消化，需求有望回暖 . 8 1人口增加资源下降，农药刚性需求长期不变 . 8 2农产品价格上升，农药行业整体景气上行 . 9 3渠道库存消化，农药需求逐步回暖 . 10 四、成本端：短期略有回落，长期将持续位于高位 . 11 五、并购和整合成为行业发展趋势 . 11 六、主要农药产品介绍 . 13 1草铵膦：需求快速增长，集中度不断增强 . 13 2麦草畏：价格位于底部，需求稳定增长 . 17 3菊酯：杀虫剂结构有望迎来变革，农用菊酯持续超景气 . 20 4草甘膦：集中度提升，利润长期稳定 . 24 七、主要公司 . 25 1中旗股份：抓住农药结构调整机遇，实现长期成长 . 25 2海利尔：一体化布局盈利稳定，持续强化研发与渠道优势 . 26 3国光股份：植物生长调节剂龙头，行业增速快 . 26 4利尔化学：草铵膦短期承压长期性价比提升，各品种共促成长 . 27 5扬农化工：行业探底龙头持续成长，短期储备长期再上台阶 . 28 八、风险提示 . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1： SW 农药行业估值及相对估值 . 5 图 2：我国化学农药产量（单位：万吨） . 6 图 3：我国主要农药企业的收入增长情况（单位：亿元） . 6 图 4：我国农药出口平均单价（单位：美元 /吨） . 8 图 5：世界人口变化（亿） . 8 图 6：我国耕地面积变化（单位：亿亩） . 9 图 7：中国农作物总播种面积（单位：亿亩） . 9 图 8：国内农药上市公司毛利率、净利率、 ROE、 ROA 变化 . 9 图 9：主要农产品价格走势（单位：元 /吨） . 10 图 10：全球主要农药消费国市场规模（单位：亿美元） . 10 图 11：布伦特原油期货结算价（单位：美元 /桶） . 11 图 12：全球农化行业各主要企业市场份额 . 12 图 13：全球种子行业各主要企业市场份额 . 12 图 14：全球农药行业国际巨头格局转换 . 12 图 15：农药种类及农药产业链 . 13 图 16：草铵膦价格（单位：元 /吨） . 15 图 17：国内草铵膦产能情况（单位：吨） . 15 图 18：三大非选择性除草剂的全球市场规模（单位：亿美元） . 16 图 19： 2016 年以前全球麦草畏下游作物应用格局 . 17 图 20： 2016 年以前全球麦草畏销售额（单位：亿美元） . 17 图 21： 2016 年全球主要作物种植面积（百万公顷） . 18 图 22： RR2 Xtend 的产量优势 . 18 图 23： RR2 Xtend 大豆美国种植面积预测 . 18 图 24：麦草畏价格（单位：元 /吨） . 19 图 25： 2017 年全球农药市场主要品种销售额（亿美元） . 20 图 26： 2016 年全球各类杀虫剂市场份额占比 . 20 图 27：农用菊酯产业链 . 22 图 28：两种重要农用菊酯中间体价格趋势（单位：元 /吨） . 23 图 29：国内功夫菊酯主要企业产能（单位：吨） . 23 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：国内联苯菊酯主要企业产能（单位：吨） . 23 图 31：功夫菊酯产品价格（单位：元 /吨） . 24 图 32：联苯菊酯产品价格（单位：元 /吨） . 24 图 33：甘氨酸法（亚膦酸二甲酯法）和 IDA 法合成草甘膦工艺路线 . 24 图 34：国内草甘膦产量（单位：万吨） . 25 图 35：国内草甘膦生产企业（单位：万吨） . 25 图 36：草甘膦价格走势（单位：元 /吨） . 25 表 1：“十三五”我国农药行业主要发展目标 . 6 表 2：全球农化公司 20 强 . 7 表 3：“十三五”我国农药行业主要发展目标 . 7 表 4：近两年国内农药行业的主要并购事件 . 13 表 5：主流除草剂的特征对比 . 14 表 6：非选择性除草剂平均每亩使用量 . 14 表 7：未来草铵膦原药的供需预测 . 16 表 8：草铵膦生产企业 . 17 表 9：麦草畏全球产能格局（单位 :吨） . 19 表 10：未来全球麦草畏的供需预测 . 20 表 11： 2016 年销量超 3 亿美元的杀虫剂及其销售额统计 . 21 表 12：新烟碱类与有机磷类杀虫剂限用、禁用情况 . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 农药行业估值和相对估值位于底部区域 图 1： SW 农药行业估值及相对估值 资料 来源： wind，招商证券 进入 2018 年四季度，农药行业的估值和相对估值都跌入历史底部区域。 2018 年 10 月30 日， SW 农药行业估值 11.58 倍，是 2009 年 1 月以来的最低值，历史上比当前估值更低的时段，出现在 1995 年 9 月，以及 2008 年 9 月至 2009 年 1 月 之间。 2018 年 10 月30 日，相对估值（ SW 农药 PE/全部 A 股 PE） 0.92 倍，是 2009 年 7 月以来的最低值，历史上相对估值低于 1 的时段，出现在 1998 年以前，以及 2008 年 8 月底至 2009 年 7月底之间，此外， 2006 年 12 月 29 日，相对估值也曾跌破 1（ 0.87）。 2016 年 10 月底以来，农药行业的估值和相对估值不断下降，主要是供给侧改革的推进，供给减少，产品价格上升，农药行业上市公司盈利大幅提升。近期农药行业估值和相对估值的下滑，主要是担心当前农药价格处于高位，如果环保边际上有放松，明年价格下行可能带来 上市公司业绩的下滑，所以股价率先下跌。 不过在当前 经济下行的时代背景下，农药行业下游需求基本稳定，农产品价格也从底部逐步回升，所以农药行业景气度在各细分行业中具备相对优势。 二、供给端：小产能退出大企业扩张，行业集中度提升 在国家意志以及严格的环保监管下，农药行业落后产能不断淘汰，部分企业通过兼并重组或者不断扩产，有望脱颖而出成为国内寡头。 1“十三五”农药行业集中度显著提升 在 农药工业“十三五”发展规划和石化和化学工业发展规划（ 2016-2020）中，指出了“十三五”期间，我国农药原药企业数量 将大幅减少，将培育 2-3 家销售额超过100 亿元、具有国际竞争力的大型企业集团，行业集中度将不断提升 。 此外，“十三五”期间，产品结构将深化调整， 22 种高毒农药产量降至农药总产量的 2%左右，环境友好型农药产量提高到 70%以上； 特殊污染物处理技术进一步提高和完善，0.00.51.01.52.02.53.03.54.00204060801001201993-11-021994-05-021994-11-021995-05-021995-11-021996-05-021996-11-021997-05-021997-11-021998-05-021998-11-021999-05-021999-11-022000-05-022000-11-022001-05-022001-11-022002-05-022002-11-022003-05-022003-11-022004-05-022004-11-022005-05-022005-11-022006-05-022006-11-022007-05-022007-11-022008-05-022008-11-022009-05-022009-11-022010-05-022010-11-022011-05-022011-11-022012-05-022012-11-022013-05-022013-11-022014-05-022014-11-022015-05-022015-11-022016-05-022016-11-022017-05-022017-11-022018-05-022018-11-02SW农药 PE 全部 A股 PE 相对估值（右轴） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 “三废”排放量减少 50%， 农药产品收率提高 5%， 副产物资源化利用率提高 50%，农药废弃物处置率达到 50%； 农药创制品种累计达 70 个以上，国内排名前十位的农药企业建立较完善的创新体系和与之配套的知识产权管理体系 。 表 1：“十三五”我国农药行业主要发展目标 2016 年 2020 年（“十三五”末） 农药企业数量 2000 多家 原药企业数量减少 30%（当前，在农业部有有效农药登记证的原药企业 755 家，在工信部核准有效期内的原药企业 488 家） 销售额 20 亿元以上企业 10 个 30 个 销售额 50 亿元以上企业 0 个 5 个 销售额 100 亿元以上企业 0 个 2-3 个 全行业研发投入占销售收入的比例 1% 3% 资料 来源： 农药工业“十三五”发展规划 ， 石化和化学工业发展规划（ 2016-2020） ， 招商证券 自 2014 年以来，我国农药产量不断下降， 但龙头企业销售收入不断增加。未来农药行业的小企业将不断退出，上市公司的龙头企业则可以利用融资的便捷，不断通过并购或者扩建新产能来提升市占率。未来几年是国内农药龙头的黄金成长期，给目前农药行业的领头羊提供了重大的历史发展机遇。 图 2： 我国化学农药产量（单位：万吨） 资料 来源： 国家统计局，招商证券 图 3： 我国主要农药企业的收入增长情况（单位：亿元） 资料 来源： 历年中国农药行业 50 强数据，招商证券 05010015020025030035040019781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170.010.020.030.040.050.060.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017北京颖泰嘉和 山东潍坊润丰 乐山福华 扬农化工 利尔化学 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 2： 全球农化公司 20 强 排名 公司 2017 财年销售额 /比上年增减 母公司 1 先正达（ Syngenta） 92.44 亿美元 /-3.4% 中国化工集团 2 拜耳作物科学（ Bayer CropScience） 87.13 亿美元 /-1.1% 3 巴斯夫（ BASF） 67.04 亿美元 /+8.8% 4 陶氏杜邦（ DowDuPont） 61.00 亿美元 /-1.0% 5 孟山都（ Monsanto） 37.27 亿美元 /+6.1% 6 安道麦（ Adama） 32.59 亿美元 /+5.7% 沙隆达（中国化工集团） 7 富美实（ FMC） 25.31 亿美元 /+11.3% 8 住友化学（ Sumi tomo Chemical） 24.87 亿美元 /+4.8% 9 联合磷化物（ UPL） 22.96 亿美元 /+11.96% 10 纽发姆（ Nufarm） 22.34 亿美元 /+13.4% 11 Arysta LifeScience 18.97 亿美元 /+4.5% 12 北京颖泰嘉和生物科技（ Beijing Nutrichem） 9.23 亿美元 /+34.8% 13 山东潍坊润丰化工（ Shangdong Weifang Rainbow） 7.80 亿美元 /+38.2% 14 南京红太原（ Nanjing Redsun） 7.24 亿美元 /+37.5% 15 组合化学（ Kumiai Chemical） 6.93 亿美元 /+20.1.% 16 四川乐山福华（ Sichuan Leshan Fuhua） 6.51 亿美元 /+17.8% 17 江苏扬农（ Jiangsu Yangnong） 5.87 亿美元 /+46.3% 18 世科姆 -奥克松（ Sipcam-Oxon） 5.31 亿美元 /+15.0% 19 日产化学（ Nissan Chemica） 5.17 亿美元 /+8.0% 20 江苏辉丰（ Jiangsu Huifeng） 5.15 亿美元 /+27.7% 资料 来源： 中国农药网，招商证券 2 环保高压成常态，化工入园淘汰落后产能 目前国家推行越来越严格的环保监管政策，在各化工子行业中，三废排放量巨大的农药行业受到的冲击非常显著。农药行业又主要分布在江苏、浙江、山东这些环保监管最为严格的省份，受环保监管的影响尤为突出。 2016 年以来，中央环保督察组开展了四批督察，被督察区域的企业很多出现了大范围的停产限产，农药企业的供给受限非常显著。而且，未 来环保监管高压将成常态，农药行业的供给端将持续改善。 表 3：“十三五”我国农药行业主要发展目标 督察批次 开始时间 督察省市 第一批 2016 年 7 月 12 日 内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、 云南、宁夏 第二批 2016 年 11 月 24 日 北京、上海、湖北、广东、重庆、陕西、甘肃 第三批 2017 年 4 月 24 日 天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州 第四批 2017 年 8 月 7 日 吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、 新疆（含兵团） 资料 来源： 国家环保部官网，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 随着我国社会的发展，“ 化工围城”、“城围化工”的问题日益显现。目前，我们国家正大力推动化工企业入园， 2018 年底前入园率将提升至 90%以上， 非园区化生产的小企业将面临搬迁或停产。对于农药行业， 到 2020 年，力争进入化工集中区的农药原药企业达到全国原药企业总数的 80%以上。预计在此次退城进园的进程中，农药行业中大量的小产能和落后产能将面临淘汰。 除了环保督察和化工入园， 排污许可证以及环保税的推行，也将成为农药行业环保高压常态化的重要手段，使农药行业的散乱污企业进一步丧失竞争力。 三、需求端：农产品价格 上升海外库存逐步消化，需求有望回暖 我国农药上市公司产品以出口为主， 2017 年国内大部分农药上市公司业绩同比都实现了大幅增长，主要原因是环保带来的供给端紧缺，使龙头企业产品需求更加紧俏，产品价格上升。另一方面，农药行业在需求端也有望迎来好转，进一步促进行业景气上行。 图 4： 我国农药出口平均单价（单位：美元 /吨） 资料 来源： 海关总署，招商证券 1 人口增加资源下降，农药刚性需求长期不变 图 5： 世界人口变化（亿） 资料 来源： 新京报网，招商证券 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000204060801001201957 1995 1999 2011 2014 2016 2025E 2050E 2080E 2100E行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 过去半个世纪，全球人口迎来翻倍增长， 2014 年全球人口达 到 71 亿，从 2014 年至 2050年，全球人口预计将增加 23-29 亿。人口增长的同时，人均卡路里消费量也在增长，所以粮食需求是显著增加的。但随着城市化进程的加快以及全球很多地区环境的恶化，全年每年损失近 1000 万公顷耕地，而且后备耕地资源较为有限。所以，在未来非常长的时期内，为保障全球人口对粮食的需求，农药的刚性需求会一直很稳定。 图 6： 我国耕地面积变化（单位：亿亩） 图 7： 中国农作物总播种面积（单位：亿亩） 资料来源： 国家统计局， 招商证券 资料来源： 国家统计局， 招商证券 在国内农药需求方 面，虽然有担忧农产品价格下降会使农民使用农药的积极性下降，但这种需求的波动只是周期性的，并不是长期的趋势。我们国家制定了 18 亿亩的耕地红线，以保证未来全国 15-16 亿人口峰值时的粮食安全，所以只要总的耕地面积在，以及为了满足我国人口对粮食的巨量需求，国内农药的需求也是长期刚性的。 2 农产品 价格上升，农药行业整体景气上行 图 8： 国内农药上市公司毛利率、净利率、 ROE、 ROA 变化 资料 来源： wind，招商证券 近些年来，全球粮食价格低迷，下游的不景气也使农药行业上市公司主要财务比率连续下行。目前， 全球粮食价格已经从最底部逐步回升，将逐步带动农药行业景气度不断上0%5%10%15%20%25%30% 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE ROA14.015.016.017.018.019.020.021.019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201622.523.023.524.024.525.019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 行。 图 9： 主要农产品价格走势（单位：元 /吨） 资料 来源： wind，招商证券 3 渠道库存消化，农药需求逐步回暖 图 10： 全球主要农药消费国市场规模（单位：亿美元） 资料 来源： 中国农药网，招商证券 经过 2017 年的消化，目前美洲部分国家（除巴 西外）和澳大利亚的渠道库存消耗得差不多，巴西和欧洲虽然库存仍然较高，但巴西近一两年来库存已经有所下降， 2018 年预计海外的渠道库存会进一步消化， 跨国 公司 当前 库存 处于 低 位 ， 还 会 继续 补 库存 ， 从来带动农药需求的逐步回暖。 02040608010003,0006,0009,00012,00015,00018,00021,00024,00027,00030,00033,0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000小麦 玉米 粳稻 大豆 棉花