2019年高等教育行业投资策略：不经历疾风，怎能知劲草.pdf

请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 24 2019年 高等教育 行业投资策略 2019年 1月 9日 不经历疾风，怎能知劲草 陈怡 分析员 vivien.chanztsc.hk +852 3979 2941 民办教育促进法开启民办教育资本化时代 民办教育促进法于 2016 年 11 月正式通过，从法律层面破解了民办教育发展目前面临的法人属性、产权归属、扶持政策、平等地位等方面的突出矛盾和问题。民促法三审的核心在于非义务教育阶段的民办学校可以自主选择成为非营利性或者营利性教育机构，义务教育阶段的民办学校必须为非营利性。民促法三审从营利与非营利的划分标准、税收优惠、用地政策、剩余财产处理、过渡办法等多个维度进行完善，明确了民办教育的市场属性。 民促法实施条例（送审稿）动摇了民办教育上市地位与扩张模式，但我们认为对高等教育影响有限 1）关于送审稿第 12 条， K9 阶段必须登记为非营利性，未来新法若适用，那么 K9 作为标的被兼并收购也大概率不可行；高等教育可以选择登记为营利性或非营利性，兼并收购或协议控制上市在营利性前提下仍具可行性，但由于设立为营利性后，相关的土地和税收优惠减少，运营成本上升，存在盈利能力下滑的风险，可通过扩大学生规模、适当提高学费、多元化教育业务等方式进行对冲。2）送审稿第 7 条对民办高校的影响较大，母体高校将在政策要求下逐步实现与营利性独立学院脱钩，从财务角度看，民办高校的成本端将节省向母体高校支付的管理费。此外，由于母体高校被强制性退出，独立学院等 将会加速转设成为民办普通院校，潜在的高校并购标的数量有望增加。我们认为送审稿对民办高校的影响较为有限，外延并购逻辑不受影响。 上市公司先发优势明显 ，进入扩张竞争时期 截至 2016 年，全国共有民办高校 742 所，新设立民办高校的牌照审批速度减缓，资源有限，民办高教行业已经进入存量博弈时代。目前行业集中度低， 未来行业整合和集中度提升是必然趋势 ，各个民办高教集团将会加速跑马圈地 ， 优质学校标的倾向于选择与教育从业经验丰富 、 业内口碑良好 、 运营管理能力强的教育集团合作 。上司公司凭借雄厚的资本实力，通过收购进行跑马圈地，扩张学校网络，壮大集团优势。 2019 继续向前 ， 期待估值修复 我们认为民办高校原则上可以选择登记为营利性，因此送审稿的规定限制有限。收购兼并新学校依然是高教集团业绩增长的驱动力。从政策端、需求端和供给端分析，我们认为在 2019 年政策逐渐落地明朗化后，市场悲观情绪有望缓解，板块估值有望迎来修复。 高教公司 重点推荐 ： 公司 代码 评级 货币 股价 目标价 市盈率 FY1 市盈率 FY2 潜在升幅 中教控股 839 HK 买入 港元 9.49 13.20 21.2 19.2 39% 新高教 2001 HK 买入 港元 3.37 6.10 13.6 11.1 81% 希望教育 1765 HK 买入 港元 0.79 1.16 17.0 10.3 46% 资料来源：彭博，中泰国际研究部 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 24 2019年 高等教育 行业 投资策略 2019年 1月 9日 目录 2019 外延并购逻辑持续，期待估值修复 . 4 高等教育板块 政策风险较小 . 4 送审稿暂不影响民办高校 VIE 架构和外延并购逻辑 . 4 新学校驱动业绩增长 . 4 2019 年港股高教板块有望迎来估值修复 . 4 行业整合空间大，龙头成长路径清晰 . 5 风险 提示 . 5 中国学历教育体制发展 . 6 学历教育体制发展完善 . 6 民办高校需求旺盛 . 8 民办高等学院占比上升 . 8 四因素推动民办高等教育渗透率和招生人数持续上升 . 9 民办教育促进法开启民办教育资本化时代 . 11 民办教育促进法修法历程 . 11 民办教育促进法对高等教育的监管 . 13 “ 营利性”属性对高等教育的影响 . 14 上市公司先发优势明显，扩张竞争 加剧 . 15 投资首选 . 16 新高教集团（ 2001.HK）：应用型高教发展红利的收益者 . 16 中教控股（ 839.HK）：百尺竿头 更进一步 . 18 希望教育（ 1765.HK）：蜀贵高教龙头再创高峰 . 20 公司及行业评级定义 . 23 重要声明 . 24 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 24 2019年高等教育行业投资策略 2019年 1月 9日 图表目录 图表 1：上市公司积极扩张 . 5 图表 2：中国学历教育体系 . 6 图表 3： 2016 年教育经费占 GDP 比重 4.2% . 7 图表 4：高等教育经费 . 7 图表 5： 民办高等院校数量 . 8 图表 6：民办高等学院占比 . 8 图表 7：独立学院数量开始下降 . 8 图表 8：民办高等教育渗透率 . 9 图表 9：高等教育入学率 . 10 图表 10：本科和专科招生人数持续上扬 . 10 图表 11：营利性和非营利性学校的主要差别 . 11 图表 12：民办教育相关法规 . 12 图表 13：新高教主要财务数据 . 17 图表 14：新高教市盈率走势 . 17 图表 15：中教主要财务数据 . 19 图表 16：中教市盈率走势 . 19 图表 17：希望教育主要财务数据 . 21 图表 18：希望教育市盈率走势 . 21 图表 19：教育公司同业对比 . 22 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 24 2019年高等教育行业投资策略 2019年 1月 9日 2019 外延并购逻辑持续 ， 期待估值修复 高等教育板块 政策风险较小 如果 民促法实施条例最终稿和送审稿一样，我们相信上市的高等教育机构将会全部选择成为“营利性”，利润将受到较高所得税税率和补缴土地出让金的影响，但影响非常有限。同时，高等教育将会有更多的兼并收购的机会。另一面，我们认为法规对 K-12 阶段教育，尤其是义务教育阶段的不确定性应该还会持续一段时间。应为送审稿列明义务教育不允许以兼并收购的方式控制非营利性学校。我们认为这将影响 K-12 学校的扩张步伐。 我们相信 2019 年将依然是政策变化较多的一年 。 我们预期更多法案的细节将会公布，政策和经营环境的确定性也会随之提升 ， 教育板块的前景将更加明朗化 。 我们认为行业透明度的提高也会进而改善教育 机构 的利润可见性 。 送审稿暂不影响民办高校 VIE架构和外延并购逻辑 2018 年 8 月 送审稿发布后， 应发投资者对教育机构未来发展的担忧 ， 市场情绪普遍悲观，导致港股教育板块重挫。我们认为民办高校原则上可以选择登记为营利性，因此不受送审稿第 12 条规定限制，且当前属于送审稿尚未落地的政策真空期，并购整合依旧可行。送审稿之后，中教控股、民生教育、新高教集团仍在进行对外收购，且在河南省经营三所高等院校的春来教育也成功登陆港股，进一步说明高等教育 VIE 架构和外延并购逻辑在当前环境下仍可操作。 新学校驱动业绩增长 以中教控股、民生教育、新高教集团、中国新华教育、希望教育、中国春来 6 家高教企业为统计样本， 2018 上半年 港股高教总营收为 22.07 亿元，同比增长 33%，主要是中教控股和希望教育外延并表大幅提高增速水平，剔除掉并表因素，中教控股和希望教育的收入增速分别约为 12%和 21%，总的来看，高教企业收入保持平均 10-15%的内生稳定增长。盈利端， 2015-2017 年高教上市公司净利润复合增速约为 34%， 2018 上 半年 为 33%，业绩增速整体高于收入增速， 主要是上市的高校基本上运营时间较长，早已度过爬坡期，边际成本增量有限，业绩加快释放，净利率稳步提升。 2019年港股高教板块有望迎来估值修复 受送 审稿 政策波动影响，港股高教板块估值明显下移，相较高峰时期估值折价幅度近50%。政策端，送审稿发布对板块估值形成压制，导致估值出现较大幅度调整，但本质上高教的外延并购逻辑不变。需求端，高考报名人数重回增长通道， 2018 年达到 975 万人，同比增加 35 万人，创下 2010 年来新高。供给端， 2017 年我国高等教育毛入学率仅为 45.7%，与发达国家普遍 50%以上的水平 相比仍有差距，高等教育在我国仍属稀缺品。总的来看，高等教育板块面临的政策风险相对较小，需求端生源基数扩大，而供给端学额数量有限，在 2019 年政策逐渐落地明朗化后，市场悲观情绪有望缓解，板块估值有望迎来修复。 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 5 / 24 2019年高等教育行业投资策略 2019年 1月 9日 行业整合空间大，龙头成长路径清晰 我们估计 2018/19 学年，港股上市的 6 家高教企业旗下 35 所高等院校的在校生人数合计超过 39 万人，占 2017 年全国民办高校在校生 628 万人的 6%，行业集中度有所提高，但依然偏低。较低的市场集中度为龙头企业提供了广阔的整合空间。以高等教育龙头中教控股为例， 从上市之初的三所院校 ， 到现在旗下共有 7 所高校，上市不足 1 年，学生规模接近翻倍。除了中教，其他高教机构也积极寻找收购标的，扩张学校网络和辐射范围。 图表 1：上市公司积极扩张 上市公司 上市 时 旗下学校数 /学生数 截止 2018 年底学校数 （ 不 包括未并 表 学校）/学生数 中教控股 3 所 /7.5 万 7 所 /14.4 万 新高教 2 所 /3.3 万 4 所 /7.9 万 民生教育 4 所 /3.2万 10 所 /6.6万 资料来源： 中泰国际研究部 我们认为增强学校的市场地位和名誉 ，学校自身的进化 也 是学校在成长路径上不可缺少的一部分。对于民办学校而言，学校的声誉直接与学费水平相关，民办学校将会继续提高自身的教育质量以提升民办大学在学生和家长心目中的地位，提升渗透率。 民办 高 校相比较公办大学可以依据市场需求提供更加灵活的课程 ， 培养出更适应就业市场的毕业生 。 民办学校可以进行推广和宣传，改变学生和家长对于应用型大学了解片面的现状，通过线上和线下的渠道提高社会对民办学校的品牌意识，以吸引更多的生源。 向外扩张 ， 加上自身学校进化 ， 提高教学质量 ， 将会是未来民办高校成长路上的主旋律 。 在送审稿要求公办母校退出独立学院、民办高校负债运营偿还压力较大等背景下，市场上的潜在并购标的数量有望增加，龙头企业通过并购整合能有效促进规模和业绩增长，成长路径清晰。 风险 提示 政策的变化依然会是行业的主要风险 。 公司层面的投资风险包括并购步伐减慢 ；招生人数低于预期； 并表速度慢于预期等。 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 6 / 24 2019年高等教育行业投资策略 2019年 1月 9日 中国学历教育体制发展 学历教育体制发展完善 学历教育是指学生完成学业后，由学校颁发国家统一印制的毕业证书和 学位证书 。 非学历教育 是指各种培训、进修，完成学业后，由培训部门颁发相应结业证书。学历教 育按学习阶段分为学前教育 、义务教育（包括小学和中学阶段）、高中和高等教育阶段。高中阶段教育包括普通高中、职业高中、技术学校和中专院校。高中阶段之后的教育正式进入高等教育阶段，按层次分为专科、本科和研究生教育。专科层次包括高等职业学院和高等专科学校。本科层次包括独立大学和独立学院。独立学院是由 普通本科高校 （申请者）与社会力量（合作者，包括企业、事业单位，社会团体或个人和其他有合作能力的机构）合作举办的进行本科层次教育的高等教育机构。独立学院的举办方是普通高校，合作方的社会力量。独立学院在设立之初弥补了中国高等教育不足的问题，成为中国高等教育体制组成的重要部分。专科层次教育与中专院校、技术学校、职业高中又组成了职业教育。 根据学校的举办者以及办学经费的来源不同，各个阶段的学历教育又可划分为公办和民办。公办教育由国家或地方政府建立及运营，办学经费主要来源于公共教育支出，而民办教育由国家机构以外的社会组织或者个人建立及运营，办学经费主要来源于非国家财政性经费 。 图表 2：中国学历教育体系 资料来源： 中泰国际研究部 学前教育 小学 初中 普通高中 本科 研究生 中专院校 技术学校 职业高中 专科教育 高等专科学校 高等职业学院 独立大学 独立学院 学前至高中阶段教育 义务教育 职业教育 高等教请阅读最后一页的重要声明 页码 : 7 / 24 2019年高等教育行业投资策略 2019年 1月 9日 我国 2016 年教育经费为 38,888 亿元，其中财政性教育经费为 31,396 亿元，占国内生产总值比重为 4.2%，根据弗若斯特沙利文报告，此比重低于美国（ 6.0%）、法国（ 6.0%）以及英国（ 5.3%）的占比。我国财政性教育经费十年复合增长率为 19.8%，高于 GDP14.8%的复合增长率。其中，财政性高等教育经费也以 18.7%的复合增长率增长， 2015 年达人民币 5,930 亿元，占财政性教育经费的比重为 20.3%，高于美国（ 19.4%）。我国目前的教育投入逐年持续增大，但相比欧美发达国家仍有增长的空间，而高等教育的投入占比高于美国等发达国家水平，已经跃升世界高等教育大国前列。 图表 3： 2016 年教育经费占 GDP 比重 4.2% 图表 4：高等教育经费 资料来源： 万得 、 中泰国际研究部 资料来源： 万 得、 中泰国际研究部 2.02.53.03.54.04.55.05.56.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016（ %）（人民币亿元）教育经费合计 国家财政性教育经费财政性教育经费占 GDP比重18.519.019.520.020.521.021.522.022.502,0004,0006,0008,00010,00012,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(%)(人民币亿元 )高等学校教育经费 财政性高等学校教育经费财政性高等教育经费占比请阅读最后一页的重要声明 页码 : 8 / 24 2019年高等教育行业投资策略 2019年 1月 9日 民办高校需求旺盛 民办 高等学院占比 上升 截至 2016 年，全国有高等院校 2,596 所，按照本科专科划分，本科院校 1,237 所，专科院校 1,359 所； 按照公办民办划分，公办高等院校 1,854 所，民办高等院校 742 所。民办高校的比重从 2004 年的 13.1%上升至 2016 年的 28.6%。 742 所民办高校中民办本科有 424 所（包括 266 所独立学院），民办专科 318 所，民办本科相比 2008 年的 369 所增加了 55 所（ 15%）。 2008 年教育部发布独立学院设置与管理办法，规定将独立学院计入本科高等学校校数统计，高校统计方法发生变化， 2008 年开始增加至 369 所 。办法同时规定了实施起 5 年内，符合一定条件的独立学院可以与大学脱钩，转设成独立大学。因此独立学院的数量在 2010 年后逐步下降 。 图表 5： 民办高等院校数量 图表 6：民办高等学院占比 资料来源： 统计局 、 中泰国际研究部 资料来源： 万 得、 中泰国际研究部 图表 7：独立学院数量开始下降 资料来源： 万 得 、 中泰国际研究部 369 370 371 388 390 392 420 423 424 269 286 303 308 316 325 307 311 318 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(所 )民办本科院校 民办专科院校14 15 16 28 29 29 28 29 29 29 29 29 5.010.015.020.025.030.035.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(%)322 322 323 309 303 292 283 275 266 0501001502002503003502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(所 )请阅读最后一页的重要声明 页码 : 9 / 24 2019年高等教育行业投资策略 2019年 1月 9日 四因素推动民办高等教育渗透率和招生人数持续上升 中国民办高校的渗透率从 2011 年的 20.4%升至 2015 年的 21.7%，并预期于 2020 年进一步增至 27.2%，表示民办教育的重要性日渐提高，更多学生将选择就读民办大学或学院。这背后主要的推动力是 : 1）政府支持。政府推出各项政策推动行业发展，其中民办教育促进法包括现行法律的修改，民办学校可选择注册为营利性实体或非营利性实体。营利性实体可自主厘定收取的学费，而无需寻求相关政府机关的批准。 2）财富效应及对高等教育的需求增加。随着中国人均收入增加和居住生活条 件改善，大众更加意识到教育的重要。凭借对高等教育快速增长的需求及相对有限的公共高等教育资源之间的缺口，民办教育已取得长足发展。预计中国高等教育整体招生率将继续快速上升，其中公共教育资源的发展将保持稳定。因此，民办教育将填补该缺口并保持强劲发展。 3）劳动力供需的结构性失衡。中国教育机构与产业结构不匹配的情况导致就业市场存在“就业难”及“用工荒”的问题。民办高等教育机构主要培养学生具备实践经验及适用技能，以及培养技术技能人才，以就业为导向，弥补应用型人才的严重不足。 4）教育质量提升。一批在资源及教育质量方面可与一流公立大学媲美的领先民办大学的兴起，表明该等民办大学的教育质量提高及社会认可度提升。民办高等学历教育机构的毕业生就业率及毕业生平均入职薪酬相对较高，预期将吸引更多学生及家长考虑民办高等教育，进而推动民办高等学历教育行业的增长。 图表 8：民办高等教育渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文、 中泰国际研究部 高等教育在适龄（ 18 岁 -22 岁 ）人口中的毛入学率由 2006 年的 22%提升至 2016 年的42.7%。高等教育招生总人数从 2008 年的 608 万 人 递增到 2016 年的 749 万人 ，年复合增长 2.6%；期内 本科招生人数和专科招生人数分别年复合增长 4.0%和 1.3%。 2016 年本科招生人数和专科招生人数分别占比 54%和 46%。 20.4 20.8 21.121.5 21.72324.325.426.4 27.21416182022242628302011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E(%)请阅读最后一页的重要声明 页码 : 10 / 24 2019年高等教育行业投资策略 2019年 1月 9日 图表 9：高等教育入学率 图表 10：本科和专科招生人数持续上扬 资料来源： 万 得、 中泰国际研究部 资料来源： 万 得、 中泰国际研究部 22.0 23.0 23.3 24.2 26.5 26.9 30.0 34.5 37.5 40.0 42.7 10.015.020.025.030.035.040.045.050.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(%)01002003004005002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016普通本科招生人数 普通专科人数