光伏行业债券投资与信用分析.pdf

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 固定收益研究 证券研究报告 专题报告 证券分析师 冯振 022-28451605 fengzhenbhzq Table_Author 投资建议： 在能源转型需求及国家政策的引领和推动下，我国光伏产业得到高速发展，新增装机容量不断增长。从 2018 年的行业发展变化来看，光伏依然是较为依赖政策支持的尚不够成熟的行业，政策的导向对行业发展变化影响 极大。 光伏行业的产业链主要包括上游的硅料、硅片生产，中游的电池、组件生产，以及下游的电站建设与运营。 在上游和中游的生产制造环节，新工艺、新技术的应用降低了生产中的损耗，提高了生产速度和资源使用效率，推动成本不断下降，由此决定相关产品价格整体的变动方向是向下的。在此过程中，价格也会受到供需关系变化的影响而产生波动。 光伏电站建设企业的投资决策及其建设需求取决于电站投资的成本收益关系。作为产业链的终端，下游企业的需求将传导至行业的上游和中游，影响相关产品的价格和相关企业的盈利。由于光伏电站的成本下降依赖于技 术进步、系统优化及制度革新，短期内收益的变动在更大程度上决定了光伏电站的收益成本对应关系。在平价上网实现之前，政策补贴力度甚至直接决定了光伏发电企业的盈亏状况。 以 2017 年度主营收入占比最高业务作为确定对应企业是否属于光伏行业，以及企业所处产业链位置的标准，我们筛选出有债券存续的光伏相关企业 13 家，涉及债券 25 只。发债主体中民营企业占比明显较高，存续债券信用等级则以 AA 为主，在此情况下，企业信用质量及债券估值变化除了会受到行业周期、政策周期影响之外，还会受市场风险偏好及主体自身融资能力的影响。 整体来看， 光伏行业债券信用利差平均值在年初至 4 月上旬时基本保持稳定，之后开始上行，且持续时间较久、幅度较大，这可能既体现出债券市场环境的变化，也反映了“ 531 新政”对行业景气度的冲击。信用利差至 7 月底逐步企稳后呈震荡走势，“ 112 座谈会”后小幅下行，年底时略有抬升。 光伏上游企业整体信用利差虽相对较低，但在融资环境发生变化或 行业周期向下的过程中，遭受冲击的幅度最大。相对而言，作为终端需求的下游企业债券估值较为稳定。 在对发债主体进行分析时，首先可关注其营业收入及净利润的规模及增长情况，对于毛利率相对较低的中游企业，特 别是组件生产企业，为保证一定的利润水平， 不应忽视 规模效应 的 重要作用。其次，需观察发债主体的资产负债情况及变动趋势，同时观察能够反映短期偿债能力的指标（如速动比率），以判断企业的债务负担和短期内信用资质的可能变化。再次，由于补贴拖欠问题，对光伏行业尤其是下游电站企业需要特别关注企业的经营性现金流。此外，在对光伏企业信用分析的过程中，不应忽略企业的研发投入和设备更新改造情况。 光伏行业发债企业中以民企为主，债项以 AA 占比较高，目前 市场 风险偏好依然较低，市场对特定类型的投资标的依然较为规避，且 2019 年光伏政策尚 未出台，未来仍有较多不确定性，光伏企业债券的信用利差短期内可能难以明显 收窄 。在当前的市场环境中，还需关注光伏行业的融资渠道通畅性及融资现金流的变化情况。 风险提示 ： 光伏政策再超市场预期，数据缺失影响分析结论准确性 。 光伏行业债券投资与信用分析 行业信用分析 专题报告 分析师 ： 冯振 SAC NO： S1150517100001 2018 年 12 月 28 日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目录 1. 光伏产业链条与运行脉络：长期看技术进步，短期看供需变化 . 5 1.1 上游硅料、硅片环节 . 5 1.2 中游电池、组件生产环节 . 6 1.3 下游电站建设与运营环节 . 7 2. 2018 年光伏企业债券表现 . 10 2.1 光伏发债主体及存续债券特征 . 10 2.2 信用利差走势 .11 3. 光伏行业发债企业财务状况分析 . 12 3.1 盈利能力：上游盈利规模大但毛利率低，下游则相反 . 12 3.2 偿债能力：资产负债率抬升，短期偿债能力有所弱化 . 14 3.3 现金流：下游企业现金净流入趋缓，关注下半年现金流变化情况 . 15 3.4 研发支出：规模逐年上涨，比重不断降低 . 17 4. 结论与投资建议 . 18 5. 风险提示 . 19 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 22 图目录 图 1：全球光伏装机容量（单位： GW） . 4 图 2：中国光伏装机容量（单位： GW） . 4 图 3：国家政策对光伏行业景气度的影响极大 . 5 图 4：多晶硅价格变动情况（单位：美元 /千克） . 6 图 5：硅片价格变动情况（单位：美元 /千克） . 6 图 6：电池片价格变动情况（单 位：美元 /瓦） . 7 图 7：光伏组件价格变动情况（单位：美元 /瓦） . 7 图 8： 2016-2017 年分布式光伏得到较快发展 . 8 图 9：分布式光伏在新增装机中占比不断提高 . 8 图 10：光伏电站标杆上网电价（单位：元 /千瓦时） . 9 图 11：分布式光伏度电补贴标准（单位：元 /千瓦时） . 9 图 12：光伏行业有债券存续主体以民企居多 . 11 图 13：光伏行业存续债券中 AA 评级占比较高 . 11 图 14：光伏行业债券信用利差走势（单位： %） . 12 图 15：产业链不同位置企业债券信用利差（单位： %） . 12 图 16：光伏行业平均营业收入及增速（单位：亿元， %） . 13 图 17：产业链不同位置企业营业收入及增速（单位：亿元， %） . 13 图 18：光伏行业平均净利润及增速（单位：亿元， %） . 13 图 19：产业链不同位置企业净利润及增速（单位：亿元， %） . 13 图 20：光伏行业平均毛利率（单位： %） . 14 图 21：产业链不同位置企业毛利率（单位： %） . 14 图 22：光伏行业平均资产负债率（单位： %） . 14 图 23：产业链不同位置企业资产负债率（单位： %） . 14 图 24：光伏行业平均速动比率（单位： %） . 15 图 25：产业链不同位置企业速动比率（单位： %） . 15 图 26：光伏行业平均利息保障倍数 . 15 图 27：产业链不同位置企业利息保障倍数 . 15 图 28：光伏行业平均经营现金净流入及同比增速（单位：亿元， %） . 16 图 29：产业链不同位置企业经营现金净流入及增速（单位：亿元， %） . 16 图 30：光伏行业平均融资现金净流入及同比增速（单位：亿元， %） . 16 图 31：产业链不同 位置企业融资现金净流入及增速（单位：亿元， %） . 16 图 32：光伏行业平均研发支出（单位：亿元） . 17 图 33：产业链不同位置企业研发支出（单位：亿元） . 17 图 34：光伏行业研发支出占营业收入比例（单位： %） . 18 图 35：产业链不同位置企业研发支出占营收比例（单位： %） . 18 表目录 表 1：光伏企业及存续债券 . 10 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 22 随着全球气候变暖、资源短缺、环境污染等问题显现， 节能减排、发展清洁能源逐渐成为世界各国的普遍共识。太阳能以其所具有 的 安全、环保 及 几近无限 等 特质，成为 新能源的重要组成部分， 光伏产业 也 逐渐 成为各国普遍关注和重点发展的新兴产业。 近年来，全球光伏装机容量快速扩大 。 2017 年全球 新增 光伏装机容量 约 100GW，累计装机总量 402.5GW，较 2012 年的 100GW 增长 300%。 在能源转型需求及国家政策的引领和推动下，我国光伏产业高速发展， 新增 装机容量 不断增长。至2017 年，我国光伏累计装机已达 130GW， 为 2012 年 6.5GW 的 20 倍。 图 1： 全球光伏装机容量（单位： GW） 图 2： 中国光伏装机容量（单位： GW） 数据来源： IEA（据新闻报道整理）， 渤海证券研究所 数据来源： Wind， 渤海证券研究所 2018 年 5 月 31 日， 国家发展改革委 、 财政部 、 国家能源局 联合 发布 关于 2018年光伏发电有关事项的通知 （即“ 531 新政”），对光伏行业采取“限规模、降补贴”措施。“ 531 新政”发布后，市场情绪转为悲观，光伏经理人指数 断崖式下跌 ，国内需求也出现较为明显的下滑， 产业链价格大幅 下挫。 从光伏装机增速看， 2018年 1-5 月，光伏新增装机 同比增速近 30%；而 2018 年前三季度光伏发电新增装机同比下降 19.7%。 此外，“ 531 新政”后光伏相关政策的出台频率也明显降低。上述现象均意味着光伏行业显著降温。 11 月 2 日， 能源局召开关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会（以 下简称“ 112 座谈会”） ，商讨 “十三五”光伏发电及光热发电等领域的发展规划目标的调整。针对光伏行业，会议提出“ 光伏是国家重点支持发展的清洁能源，未来会加大支持，不会出现变化 ”， 补贴计划将持续到 2022 年，不会“一刀切”的推进平价上网进程， 同时上调“十三五”光伏装机目标，且明确 加速出台明年光伏行业的相关政策，稳定市场预期 。 座谈会反映政策基调出现修正，市场预期明显转好 ，市场 对未来更为积极 ， 光伏经理人指数 显著上行，至 11 月 30 日已恢复至“ 531 新政”前的水平。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 22 从 2018 年的行业发展变化来看，光伏依然是较为依赖政 策支持的尚不够成熟的行业，政策的导向对行业发展变化影响极大。 图 3： 国家政策对光伏行业景气度的影响 极大 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 1. 光伏产业链条 与 运行脉络 ： 长期看 技术进步 ，短期看 供需变化 光伏行业 的产业链 主要 包括 上游的硅料、硅片生产，中游的电池、组件 生产 ，以及下游的电站建设与运营。 1.1 上游硅料、硅片环节 光伏 上游 环节 主要是 企业生产 多晶 硅料 ， 之后提供给制作硅片的企业做成硅锭、切成硅片。 在多晶硅生产领域目前 最为成熟 、 应用最广泛 的工艺是 改良西 门子法 。 与传统西门子工艺相比，改良法具备节能、降耗且能够 回收利用生产过程中产生的副产物及副产热能等特点。 硅烷流化床法（ FBR） 或许是硅料生产过程中下一步的技术升级方向，但该技术在 纯度提升、设备可靠性等方面 仍需 改进 ，如该技术获得突破，多晶硅生产成本将进一步降低。 而 在硅料切片领域 近几年 使用 的主要技术手段是金刚石切割线 。 相比传统砂浆切割工艺，金刚石切割技术具有更高的切割速度和生产率、更为环保以及降低切割成本等优势。此种新技术率先运用于单晶硅切割，后又在多晶硅硅片行业快速渗固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 22 透。 随着金刚线越来越细，硅片的厚度也逐渐 变薄。 2016 年主流硅片厚度在200m以上，目前主流硅片为 180m，甚至 160m、 150m产品也在市场出现。硅片变薄提高了单位硅料的出片量， 进一步 带动硅片价格的下降。 新工艺、新技术的应用降低了生产中的损耗，提高了生产速度和资源使用效率，推动硅料、硅片生产环节成本的 不断 下降， 由此 决定硅料与硅片价格 整体的变动方向 是向下的。 在此过程中，产品价格也会受到供需 关系 变化的影响而产生波动。 2012 年以来，硅料价格保持波动下行的走势，“ 531 新政”后，受需求萎缩影响，硅料价格出现明显下跌。 “ 112 座谈会” 后，市 场情绪转暖，行业主体对未来较之前变得积极，对产业发展预期也更为乐观，硅料价格下滑趋势趋于缓和。 图 4： 多晶硅价格 变动情况 （单位：美元 /千克） 图 5： 硅片价格变动情况（单位：美元 /千克） 数据来源： Wind， 渤海证券研究所 数据来源： Wind， 渤海证券研究所 1.2 中游电池、组件生产环节 上游产品 作 为中游企业生产使用的原材料，其价格 降低 压低了中游生产企业的成本，打开了中游电池、组件生产企业降价的空间。 而竞争压力及部分高技术标准项目（如领跑者项目）的推动，也促使电池片、组件环节厂商通过不断研发提高技术水平和产品效率。 PERC、双面、半片、叠瓦等技术的应用，迅速提高组件的转换效率，由此压低了组件的封装成本。 技术含量更高的产品在带来更高效率的同时，也给传统产品带来更大的价格压力。如高效 PERC 电池产线的升级只需在原有生产线上加装 背面钝化处理以及激光开槽 两套设备 ，资本开支并不太大，因此许多 电池片生产商均在进 行 PERC 升级 。高技术产品由于具有更高的效率，单位成本反而低于传统产品，替代效应下需求的转移，难免压缩传统产品的市场空间，进而压低价格 ，这又倒逼企业技术升级，提供更为高效的产品 。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 22 目前多晶电池片 （ 156mm*156mm） 价格在 0.13 美元 /瓦左右，单晶电池片（ 156mm*156mm）价格在 0.14 美元 /瓦左右，均较年初降价 50%左右。 晶硅光伏 组件 （包括多晶硅组件和单晶硅组件） 在 0.22 美 元 /瓦 左右， 薄膜光伏 组件在0.25 美 元 /瓦 左右， 分别较年初降价 30%左右和 25%左右。 从价格走势看，中游产品，特别是电池 片的价格同样在“ 531 新政”后出现明显的向下调整，近期开始保持平稳。 图 6： 电池片 价格变动情况（单位：美元 /瓦 ） 图 7： 光伏组件 价格变动情况（单位：美元 /瓦 ） 数据来源： Wind， 渤海证券研究所 数据来源： Wind， 渤海证券研究所 1.3 下游电站建设与运营环节 下游 电站可 分为集中式发电站和分布式发 电系统两种。 关于印发分布式光伏发电项目管理暂行办法的通知（国能新能 2013 433号）对分布式光伏有的定义 为 ：在用户所在场地或附近建设运行，以用户侧自发自用为主、多余电量上网且在配电网系统平衡调节为特征的光伏发电设施。 由于分布式光伏靠近用电负荷，输配电损耗低，环保效益高， 不受弃光问题影响 且受到国家政策倾斜鼓励 ， 近几年装机容量增长 较快，在新增装机中的占比不断提升 。 2012 年国内分布式光伏累计装机 2.3GW； 2017 年增长至近 30GW， 5 年增长10 余倍，复合增长率为 66.76%。 从新增装机角度看， 2013 年新增分布式光伏0.8GW，仅占当年 12.92GW 新增光伏装机容量的 6.2%；而 2017 年 新增分布式光伏 19.34GW，同比增长 354%（ 2016 年同比增速 206.47%），已占到当年52.58GW 新增光伏装机容量的 36.78%。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 22 图 8： 2016-2017 年分布式光伏得到较快发展 图 9： 分布式光伏在新增装机中占比不断提高 数据来源： Wind， 渤海证券研究所 数据来源： Wind， 渤海证券研究所 光伏电站建设企业的投资决策及其建设需求取决于电站投资的成本收益关系。 光伏电站的成本包括光伏 电站系统成本 以及非技术成本。光伏系统成本取决于光伏组件成本、系统设计水平、组件应用效率等方面，在组件成本不断下移、系统设计逐步优化的过程中，光伏系统成本仍有下降空间。 光伏电站的非技术成本主要包括土地使用成本、政府管理、融资成本等。 我国光伏电站非技术成本负担较重，但总体来说降低这一部分成本负担是未来的大方向。 实际上 上述两方面成本并不完整，实质影响企业 决策 的成本应为度电成本，这里还要考虑有效利用小时数等情况，不同地区的企业成本会存在差异。 光伏电站的收益主要来自发电收费（包括节省的电费）与补贴收益，受标杆电价、补贴标准等影响较大。 2011 年，我国 出台 第一个地面光伏电站标杆电价政策， 7 月 1 日前备案、 12 月31 日之前并网项目，上网 标杆电价 为 1.15 元 /kWh；之后的项目为 1 元 /kWh；分布式光伏继续执行初始投资补贴。 于是 在 2011 年下半年，全国（ 主要是西部地区）开始了 光伏行业 第一次“ 抢装潮 ”。 2013 年 8 月 26 日，国家 发展改革委下发关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知 指出， 2013 年 9 月 1 日后备案（核准），以及 2013 年 9 月 1日前备案（核准）但于 2014 年 1 月 1 日及以后投运的光伏电站项目， 根据各地太阳能资源条件和建设成本 ，按所在地区 执行三类标杆电价 ，其中 I 类地区 0.9元 /kWh、 II 类地区 0.95 元 /kWh、 III 类地区 1 元 /kWh。同时，对于 除享受中央财政投资补贴之外的分布式光伏发电项目 适用 0.42 元 /kWh 的 电价补贴标准 ，开始对分布式项目实行度电补贴。 2015 年 12 月 22 日，国家发展改革委 发文下调光伏 标杆电价， 对于 2016 年 1固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 22 月 1 日以后备案 ，或者 2016 年以前备案但于 2016 年 6 月 30 日以前仍未全部投运的 ，执行 2016 年上网标杆电价， I 类、 II 类与 III 类地区标准分别为 0.8 元 /kWh、0.88 元 /kWh 及 0.98 元 /kWh。 之后， 光伏行业见证了第一个全国范围的抢 630。 2016 年 12 月 26 日，国家发展改革委 再次下调光伏标杆电价，对于 2017 年 1月 1 日以后纳入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目 ，以及 2017 年以前备案并纳入以前年份财政补贴规模管理的光伏发电项目，但于 2017 年 6 月 30 日以前仍未投运的 ， 执行 0.65 元 /kWh、 0.75 元 /kWh、 0.85 元 /kWh 的上网标杆电价。 2017 年 12 月 19 日，国家发展改革委 发布 关于 2018 年光伏发电项目价格政策的通知，降低 2018 年 1 月 1 日之后投运 及 2018 年以前备案但于 2018 年 6 月30 日以前仍未投运的 光伏电站 ，类、类、类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时 0.55 元、 0.65 元、 0.75 元（含税）。 且 自 2019 年起，纳入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目全部按投运时间执行对应的标杆电价。 同时，将2018 年 1 月 1 日以后投运的、采用“自发自用、余量上 网”模式的分布式光伏发电项目全电量度电补贴标准降低 至每千瓦时 0.37 元 。 2018 年 5 月 31 日，三部委出台“ 531 新政”，自发文之日起 新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低 0.05 元， I 类、 II 类、 III 类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时 0.5 元、 0.6 元、 0.7 元；同时将 新投运的、采用“自发自用、余电上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准调整为每千瓦时0.32 元 （以上均为含税价格）。 图 10： 光伏电站标杆上网电价（单位：元 /千瓦时） 图 11： 分布式光伏 度电补贴标准 （单位：元 /千瓦时） 数据来源： Wind， 渤海证券研究所 数据来源： Wind， 渤海证券研究所 作为产业链的终端，下游企业的需求将传导至行业的上游和中游，影响相关产品的价格和相关企业的盈利。 由于光伏电站的成本下降依赖于技术进步、系统优化及制度革新，短期内收益的变动在更大程度上决定了光伏电站的收益成本对应关系。在平价上网实 现之前，政策补贴力度甚至直接决定了光伏发电企业的盈亏状固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 22 况。这也就解释了为 什么标杆电价 调整日前行业会出现“抢装潮”，为什么“ 531新政”“降补贴、限规模”会对光伏装机及产业链造成 明显 冲击，以及为什么市场普遍预期 平价上网后行业将得到更快发展 。 2. 2018 年光伏企业债券表现 2.1 光伏发债主体及存续债券特征 我们 以 有存续信用类债券（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、 PPN）的企业为初始样本，以 2017 年度主营收入占比最高业务作为确定对应企业是否属于光伏行业，以及企业所处产业链位置的标准 ，筛选出有债券 存续的光伏相关企业 13 家，涉及债券 25 只。 表 1：光伏企业及存续债券 发行主体 产业链位置 公司属性 发行债券 债项最新评级 保利协鑫 (苏州 )新能源有限公司 上游：多晶硅片、单晶硅片 中外合资企业 15 协鑫债 AA+ 16 协鑫债 AA+ 北京京运通科技股份有限公司 下游：光伏发电 民营企业 16 京运 01 AA 上游： 硅锭、硅棒、硅片 16 京运 02 AA 河南易成新能源股份有限公司 中游：电池片 地方国有企业 15 易成债 AA+ 江苏爱康科技股份有限公司 中游：太阳能电池 民营企业 18 爱康 01 AA 江苏中利集团股份有限公司 下游：光伏电站 中游： 光伏组件及电池片 民营企业 15 中利债 AA AA 17 中利 G1 晶澳太阳能有限公司 中游：太阳能组件 民营企业 18 晶澳 01 AA 晶科能源有限公司 中游：太阳能组件 上游：硅片 外商独资企业 17 晶科MTN001 AA 联合光伏 (常州 )投资集团有限公司 下游：光伏发电 中游：太阳能组件 中外合资企业 17 联合 01 - 17 联合 02 - 17 联合 03 - 17 联合 04 AA 18 联合光伏MTN001 AA 隆基绿能科技股份有限公司 中游：太阳能组件 上游：硅片 民营企业 16 隆基 01 AA+ 深圳市拓日新能源科技股份有限公司 中游：太阳能 电池及 组件 民营企业 17 拓日债 AAA