资源描述
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金家电指数 5391.19 沪深 300 指数 3010.65 上证指数 2493.90 深证成指 7239.79 中小板综指 7336.11 相关报告 1.空调 8 月内销量骤降， 2019 冷年开盘不利 - 2018-09-.， 2018.9.25 2.检验龙头成色，在于能否抵御行业波动- 2018-08-26 行 .， 2018.8.27 3.内销量有所下滑，龙头表现好于行业整体 - 产业 在线 7 月空 调数 据点 . ，2018.8.21 4.浅析空调行业的周期属性 - 2018-08-12 行业周报， 2018.8.13 5.家电行业 -行业专题研究报告 -家电行业2018 上半年销售数据总 .， 2018.8.3 楼枫烨 分析师 SAC执业编号： S1130517090005 (8621)60933978 loufy gjzq 卞丽娟 分析师 SAC执业编号： S1130518080001 bianlijuan gjzq 白电强者恒强，小家电穿越周期 投资 逻辑 2018 年至今家电板块跌幅达到 -31.4%，各个细分板块的跌幅均较大 ， 受地产下行和国内经济疲软等影响家电板块表现较弱。对应个股表现进一步分化，小家电领域的个股走出独立行情，业绩确定性为主因。家电板块 18 年的表现受到房地产疲软影响，与地产相关的多个家电板块处在估值调整的 阶段 ，小家电作为消费属性较强的板块相对表现优异受到地产影响较小。 白电强者恒强，盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，头部品牌集中度持续提升，关注护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理的行业龙头。厨电受地产滞后影响大，竞争格局向下， 处于低谷期。黑电均价随着面板价格下行而降低，业绩改善空间有限。 小家电行业延续新品类带动结构性市场增长和均价提升，关注具备研发能力和品牌影响力的企业。 小家电在政策、地产和消费三大驱动因素中受政策和地产的影响因素最小，又因市场渗透率低、更换周期短、品类更新快，借助消费升级和人口红利获得最强劲的需求端的消费支撑。同时，小家电企业在应对消费趋势变化上也能及时通过技术创新推出新品类，针对新零售趋势布局多元化渠道，因此在地产周期走弱叠加经济趋缓的情况下， 小家电具备营收表现稳健、穿越周期的特征。 小家电供给端的驱动因素 ： 1）技术更新和优势 技术创新是小家电的核心竞争力推动产品结构性升级： 2）产品能力 单一产品向多品类扩张，并向多场景应用延伸； 3）品牌影响力 多品牌的扩张和阶梯跨度依赖各公司自主开发或收购国外品牌布局高端市场提升品牌跨度。 小家电需求端的变迁特征 ： 1）线上化购买比例较高，信息化和线上化带动了新兴小家电的发展； 2）为懒和便利买单，解放自己的双手和时间； 3）为健康型小家电消费的意识和需求变强； 4）细分品类中一人份家电关注度提升，单身新贵崛起； 5）颜值经济下为颜值买单，极简风格受追捧。 推荐标的 苏泊尔： 1）作为 SEB 打开中国市场的渠道而大放异彩，与 SEB 本土化战略息息相关； 2）市占率来看，公司炊具领域拥有绝对先发优势，小家电领域稳居第二； 3）稳步渠道和服务网络布局、产品品类与时俱进、低毛利运营形成产品高性价比； 4）从 SEB 集团引入 WMF，结合 KRUPS 和 LAGOSTINA 品牌布局高端业务板块。预计 18-20E 实现净利润 16.13/19.44/22.98 亿元，增速为 23.4%/20.5%/18.23%。对应 EPS 1.97/2.37/2.8 元， PE 25/21/18X，大股东回购价格不超过 45.46 元，安全边际较高。 格力电器：空调龙头企业保持行业专注，规模优势与行业护城河明显，盈利能力更强。外部影响因素如原材料成本和人民币汇率波动呈优化趋势，公司产品毛利率及汇兑损益大幅改善，业绩增长预期提升。继续保持家用及商用空调市场占有率稳步提升，围绕市场渠道领先及技术领先持续提升竞争力。 青岛海尔：随着消费升级推进，青岛海尔注重高价值产品经营，前三季度卡萨帝收入增长 49%，冰洗空持续引领高端市场份额。不断推进物联网时代智慧家电品牌的创建，物联网收入实现大幅增长。 风险提示 地产大幅下滑；原材料价格大幅上涨；人民 币大幅升值；贸易战加剧 5177572062636807735078948437180102180402180702181002国金行业 沪深 300 2019年 01月 01 日 消费升级与娱乐研究中心 家电 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 2019 年度策略报告 证券研究报告 行业年度策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、行情回顾 板块受地产影响，小家电消费属性增强 .4 1.1 2018 年家电板块的表现情况 .4 1.2 板块估值触及 底部，小家电估值较高 .5 二、 2019 年投资策略 持续关注小家电板块，品类扩张逻辑依旧 .8 三、小家电行业是否穿越周期？ .10 议题 1：小家电企业的收入曲线是否穿越周期平稳上升？ .10 议题 2：小家电企业的盈利能力是否上升？ . 11 议题 3：消费动能哪里来？ .12 四、小家电供给端的驱动因素 .15 五、需求端的变迁特征 居家与懒人经济结合，催生品类多样懒家电 .19 特征一：线上化购买比例较高，信息化和线上化带动了新兴小家电的发展 .19 特征二：为懒和便利买单，解放自己的双手和时间 .20 特征三：为健 康型小家电消费的意识和需求变强 .21 特征四：细分品类中一人份家电关注度提升，单身新贵崛起 .22 特征五：颜值经济下为颜值买单，极简风格受追捧 .22 六、推荐标的及风险提示 .24 6.1 推荐标的 .24 6.2 风险提示 .24 图表目录 图表 1： 2018 年至今（截止 2018 年 12 月 31 日）家电板块的涨跌幅情况 .4 图表 2： 2018 年至今（截止 2018 年 12 月 31 日）家用电器板块细分领域行情 .4 图表 3：截止 2018年 12月 31 日的家电板块的个股表现情况 .5 图表 4： 2013-2018 年申万家用电器板块与全部 A 股的 PE 走势图 .6 图表 5： 2013-2018 年空调板块（申万） PE（ TTM）走势 .6 图表 6： 2013-2018 年冰箱板块（申万） PE（ TTM）走势 .6 图表 7： 13-18 年洗衣机板块（申万） PE（ TTM）走势 .7 图表 8： 13-18 年彩电板块（申万） PE（ TTM）走势 .7 图表 9： 13-18 年小家电板块（申万） PE（ TTM）走势 .7 图表 10： 13-18 年家电零部件板块（申万） PE（ TTM） .7 图表 11：家电细分领域收入和盈利影响因素 .9 图表 12：小家电公司收入增速（ 2009-2018Q3） .10 图表 13：白电空冰洗内销量增速（ 2007-2017） .10 图表 14：厨电烟消灶销售量增速（ 2001-2017） .10 图表 15：铜、铝及不锈钢的价格变化情况 . 11 图表 16： 16-18 年塑料价格指数情况 . 11 行业年度策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17： 2018 年中国家电行业三季度市场规模 .12 图表 18： 2016-2018 年生活家电分季度规模变化 .12 图表 19： 2017 生活电器各产品增速 .13 图表 20： 2017 生活电器产品零售额占比变化 .13 图表 21： 2018 年 1-9 月生活家电各产品均价及零售量变化 .13 图表 22： 2017 年生活电器各产品分渠道增速对比 .14 图表 23： 2018 年 1-9 月生活家电各产品分渠道增速对比 .14 图表 24：各个小家电企业的技术更新和优势分析 .15 图表 25：九 阳的发展历程 .16 图表 26： 2001-2006 年 苏泊尔炊具的收入及增速表现 .17 图表 27： 2001-2006 年苏泊尔电器品类的收入及增速 .17 图表 28：苏泊尔公司组织架构中的 4 大事业部领域 .18 图表 29： 2016 年炊具市场的低中高端产品占比情况 .18 图表 30：一个三房两厅的空间能够包含的懒人家电清单 .19 图表 31： 2017 年小家电市场各个品类市场变化（亿元） .19 图表 32：问卷中线上体验线上购买的消费者比例较高 .19 图表 33：线上线下融合带来消费升级体验式消费 .20 图表 34： 1980-2015 年中国经济和教育发展趋势 .20 图表 35：新一代消费者购买提升生活品质小家电意愿强 .21 图表 36：新一代消费者为父母购买家电的需求胜过自用 .21 图表 37：我们所观察的 85-95 后的租房比例较高，对大家电需求已被满足 .21 图表 38：户外运动及健身房运动成为 85-95 后的首选 .22 图表 39： 26-30 岁年龄段的健身比例较高 .22 图表 40： 洗衣机市场中功能集成及一人份迷你家电的关注度增长较快 .22 图表 41：由 Muji 打造、小米催热的家电极简风 .23 图表 42： 日本各类美容小家电销量逐年增长（万台） .23 行业年度策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、行情回顾 板块受地产影响 ， 小家电消费属性增强 1.1 2018 年家电板块的表现情况 2018 年至今（截止 2018 年 12 月 31 日）家电板块跌幅达到 -31.4%，各个细分板块的跌幅均较大 ：截止 12 月 31 日以来家电行业表现较弱，板块跌幅 -31.4%，在申万行业板块中排名第第十六名，跑输沪深 300 指数 6.09%。从细分板块来看受地产下行影响各个领域表现较弱，按照申万行业划分来看板块涨跌幅顺序分别为 空调（ -26.62%） 其他视听器材（ -28.53%） 冰箱（ -30.66%） 洗衣机（ -35.3%） 彩电（ -39.85%） 小家电（ -42.17%） 家电零部件（ -42.45%） 。受地产下行和国内经济疲软等影响家电板块表现较弱。 图表 1： 2018 年至今（截止 2018年 12月 31 日）家电板块的涨跌幅情况 来源： wind，国金证券研究所 图表 2： 2018 年至今（截止 2018年 12月 31 日）家用电器板块细分领域行情 来源： wind，国金证券研究所 对应个股表现进一步分化，小家电领域的个股走出独立行情，业绩确定性为主因 ：从个股角度来看，收益率相对较高的标的主要集中在小家电板块，其中苏泊尔为家电领域唯一一家涨幅为正的标的， 2018 年苏泊尔涨跌幅为-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%休闲服务（申万）银行（申万）食品饮料（申万）农林牧渔（申万）计算机（申万）非银金融（申万）医药生物（申万）房地产（申万）建筑装饰（申万）钢铁（申万）公用事业（申万）交通运输（申万）建筑材料（申万）国防军工（申万）通信（申万）家用电器（申万）化工（申万）商业贸易（申万）采掘（申万）纺织服装（申万）汽车（申万）电气设备（申万）机械设备（申万）轻工制造（申万）综合（申万）传媒（申万）有色金属（申万）电子（申万）-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%行业年度策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 33.15%，九阳股份全年股价涨跌幅为 -1.56%；厨电板块中老板电器跌幅57.18%、华帝股份跌幅 55.31%；白电板块的格力电器跌幅 18.33%、美的集团跌幅 31.97%、青岛海尔跌幅 25.26%；黑电板块的海信电器跌幅 41.23%、创维数字跌幅 20%、 TCl 集团跌幅 35.11%；新兴家电板块中浙江美大跌幅39.62%、万和电气跌幅 25.09%、荣泰健康跌幅 54.34%。 家电板 块 18 年的表 现受到房地产疲软影响，与地产相关的多个家电板块处在估值调整的阶段 ，小家电作为消费属性较强的板块相对表现优异受到地产影响较小。 图表 3：截止 2018年 12月 31 日的家电板块的个股表现情况 来源： wind，国金证券研究所 1.2 板块估值触及底部，小家电估值较高 家电板块 18 年为估值调整期，多个细分板块估值低于中位数水平 ：回顾2013-2018 年 的 申 万 家 电 估 值 走 势 ， PE 平 均 值 及 中 位 数 分 别 为16.67/17.05X，最高值和最低值分别为 25.46/10.66X，家电板块 18 年估值有所调整，目前的估值水平属于 14 年以来历史最低值。目前家电板块的估值为 10.66X，远低于中位数和均值水平，估值水平达到底部。 现今的 PE水平处在历史底部，相较于中位数和均值水平来看家电板块的整体估值水平存在被低估的情形。 按照目前的 PE 水平来排序细分板块估值顺序为 家电零部件（申万） 小家电（申万） 彩电（申万） 洗衣机（申万） 冰箱（申万） 空调（申万 ） ， 各个细分板块估值均在中位数和均值以下。 从细分板块来看除了家电零部件外小家电板块估值超过其他家电领域，小家电享受消费品的估值体系，而其他白电及厨电等领域由于受到地产影响估值调整在 18 年表现明显，从平均值及中位数的角度小家电的估值水平也高于其他家电品类。 -100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%科沃斯 九阳股份 开能环保 欧普照明 得邦照明 格力电器 创维数字 新宝股份 海立股份 中科新材 惠而浦 三花智控 澳柯玛 星帅尔 TCL集团 金海环境 地尔汉宇 阳光照明 春兰股份 华意压缩 乐金健康 浙江美大 三雄极光 三星新材 英飞特 哈尔斯 海信科龙 飞科电器 荣泰健康 华帝股份 *ST厦华 金莱特 和晶科技 珈伟股份 万家乐 行业年度策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 2013-2018 年申万家用电器板块与全部 A 股的 PE 走势图 来源： wind，国金证券研究所 图表 5： 2013-2018 年空调板块（申万） PE（ TTM）走势 图表 6： 2013-2018 年冰箱板块（申万） PE（ TTM）走势 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.0家用电器（申万） 全部 A股 0.05.010.015.020.025.00.05.010.015.020.025.0均值： 16.67X 中位数： 17.05X 最小值： 10.66X 最大值： 25.46X 目前： 16.67X 均值： 15.5X 中位数： 16.13X 最小值： 9.73X 最大值： 21.67 X 目前： 12.11X 均值： 11.82 X 中位数： 11X 最小值： 7.3X 最大值： 20.4 X 目前： 9.46X 行业年度策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7： 13-18 年洗衣机板块（申万） PE（ TTM）走势 图表 8： 13-18 年彩电板块（申万） PE（ TTM）走势 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 图表 9： 13-18 年小家电板块（申万） PE（ TTM）走势 图表 10： 13-18 年家电零部件板块（申万） PE（ TTM） 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.00.010.020.030.040.050.060.00.010.020.030.040.050.060.070.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0均值： 22.06 X 中位数： 21.07X 最小值： 15.22X 最大值： 36.31X 目前： 15.22X 均值： 24.06 X 中位数： 26.61X 最小值： 7.83X 最大值： 50.12X 目前： 8.26 X 均值： 35.69 X 中位数： 35.27X 最小值： 17.51X 最大值： 65.09X 目前： 18.33X 均值： 52.15X 中位数： 48.11X 最小值： 25.16X 最大值： 113.77X 目前： 27.31X 行业年度策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 2019 年投资策略 持续关注小家电板块，品类扩张逻辑依旧 白电强者恒强，盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，头部品牌集中度持续提升，关注护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理的行业龙头。厨电受地产滞后影响大，竞争格局向下，处于低谷期。黑电均价随着面板价格下行而降低，业绩改善空间有限。小家电行业延续新品类带动结构性市场增长和均价提升，关注研发能力和品牌影响力强的企业。 18 年在经济环境趋缓、消费需求放缓、中美贸易摩擦和地产后周期等内外部环境的作用下，白电企业的终端收入增速呈现先高后低并逐步放缓，同时库存在下半年进入上升区间，白电行业的销量增速下滑，企业的收入增速有所缓和。对白电企业来说，行业龙头护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理是强者恒强的立足点。 从行业数据来看， 2018 年空调行业进入三季度后增速明显走低，白电板块有所回落。 据中怡康数据显示，零售端 2018 年 1-9 月白家行业共实现营收 3047.9亿元，同比增长 5.9%。但空调行业自 Q3 季度增速出现拐点， 2018Q3 零售量和零售额规模为 1354 万台和 459 亿元，分别同比 -20.1%、 -18.9%。其中，线上线下增速均出现同步回落，线上空调市场零售量和零售额规模分别为 517 万台和149 亿元，分别同比 -19.2%和 -19.3%；线下空调市场零售量和零售额规模分别为 837 万台和 310 亿元，分别同比增长 -20.7%和 -18.7%。产业在线的数据显示出货端 2018Q3 空调内销下滑 12%。 白电企业盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，呈头部品牌集中趋势。 白电 2018Q1-Q3 收入和净利润分别同比 +17.2%/+26.0%，增速依然好于小家电、厨电和黑电板块。龙头企业市场份额和均价均获得提升，主要是因为消费者偏好向优势品牌转化且产品结构性提升。 2018 年 1-9 月，产业在线数据显示空调、冰箱洗衣机的龙头份额均有提升，其中，空调前三（格力、美的、海尔）累计市占率达 68.3%， YOY+0.7PCT；冰箱前三（海尔、美的和海信科龙）累计市场占有率达 56.1%， YOY+3.0PCT；洗衣机前二（海尔、美的）市场占有率达到 65.3%， YOY+3.5PCT。 2018 年 1-9 月洗衣机产业在线 内销同比微增2.95%，但以海尔为代表的龙头公司前三季度增速为 8.75%，市场集中度进一步提升；综合来说，白电龙头企业在规模、现金流、品牌、渠道等方面拥有明显优势，更能够抵御需求低迷，同时自身在渠道、品牌以及资金上优势，在行业增速稳定甚至下行的情况下能够挤占更多份额，扩大领先优势。 估值角度看，接近历史相对底部，稳健价值凸显，安全性较强。 三大白电目前都已调整到近几年历史相对底部的估值区间 。 青岛海尔处于近 4 年相对低位，对比之前公司在产品结构和渠道销售效率上已明显改观，高端品牌卡萨帝带动盈利优化；格力电器处于 近 3 年相对低位，空调龙头地位巩固，产业定价权依旧；美的集团处于近 2 年相对低位，高端品类虽还在调整中但白电小家电龙头价值依旧，换股吸纳小天鹅后产业拼图战略整合。三家白电龙头目前的估值水平有望支撑中长期的收益。 受地产调控政策和销售数据下行影响，厨电的销量和提价空间承压。 据中怡康数据统计， 2018 年 1-9 月厨卫家电实现零售额 1472.7 亿元，同比增长 0.4%，在销量方面，厨卫家电的细分品类油烟机（ -14.8%）、燃气灶（ -13.5%）和热水器（ -12.4%）均出现两位数的下滑。 盈利能力来看，若地产政策没有 提振的边际改善，在厨电领域竞争加剧且新品类如集成灶爆发增长的情况下，厨电烟消灶的竞争格局将进一步加剧。 老板2018Q3 的毛利率和净利率分别为 53.3%和 18.5%，毛利率下滑至近六年最低。从区域上看，农村乡镇市场成长空间大于城市市场，支撑起厨电中长期需求，但也需要厨电企业有更强的渠道下沉和产品覆盖能力。 小家电行业延续结构性市场增长，关注具备研发能力和品牌影响力的企业。 线上渠道拓张客户覆盖面，具备新兴产品研发力且消费者教育成熟度高的公司增长弹性领先。 行业年度策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：家电细分领域收入和盈利影响因素 来源：国金证券研究所 行业年度策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、 小家电行业是否穿越周期？ 小家电在政策、地产和消费三大驱动因素中受政策和地产的影响因素最小，又因市场渗透率低、更换周期短、品类更新快，借助消费升级和人口红利获得最强劲的需求端消费支撑。同时，小家电企业在应对消费趋势变化上也能及时通过技术创新推出新品类，针对新零售趋势布局多元化渠道，因此在地产周期走弱叠加经济趋缓的情况下，小家电具备营收表现稳健、穿越周期的特征。 议题 1：小家电企业的收入曲线是否穿越周期平稳上升？ 小家电行业能够依靠市场培育提升渗透率和新品类推陈出新带动收入增速平滑，周期性相较白电和厨电会弱化，下行区间时跌幅小于后两者的周期影响。在回顾小家电公司收入曲线的过程中，我们发现了几个佐证的时间节点。 图表 12：小家电公司收入增速（ 2009-2018Q3） 来源： wind，国金证券研究所 1) 2012 年小家电企业出现分化，传统龙头企业的收入增速纷纷下滑甚至出现负增长，美的小家电 -19%，苏泊尔 -3%，爱仕达 -12%，九阳 -5%。 以飞科和莱克为代表的新型小家电公司则保持快速增长。究其原因，当年不仅仅是小家电的行业销量增速放缓，白电和厨电板块亦受到影响。在政策 +经济环境 +地产周期的时代大背景下， 2012 年空调内销量增速 -5.68%，冰箱增速 -5.59%，洗衣机 -4.25%。经济因素是 2010 年底四万亿政策退出 2011 年经济下行，政策因素是 2013 年 1 月第三批家乡下乡结束，“节能惠民”和“以旧换新”临近尾声， 白电的保有量和渗透率已大幅提升，且地产自 2011 年四季度起呈景气度下行趋势。除掉家电的共性因素外，当然还有小家电领域自身的因素， 2011 年爆发苏泊尔不锈钢炊具的质量门事件，后续发酵影响大。 图表 13：白电空冰洗内销量增速（ 2007-2017） 图表 14： 厨电烟消灶销售量增速（ 2001-2017） 来源：产业在线，国金证券研究所 来源：产业在线，国金证券研究所 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1-Q3苏泊尔 美的 九阳 科沃斯 荣泰健康 飞科 新宝 莱克电气 爱仕达 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017空调 冰箱 洗衣机 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/09燃气灶 消毒柜 油烟机
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