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研究源于数据 1研究创造价值 Table_Summary 近十五年重要的买入机会研究 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业 研究 钢铁行业 2018.12.25/中 性 TABLE_ANALYSISINFO 首席分析师 韩振国 执业证书编号： S1220515040002 TEL: 010-68584800 E-mail： hanzhenguofoundersc Table_Author 联系人： 武珣 ，牟彦达 TEL： E-mail： wuxunfoundersc 重要数据： Table_IndustryInfo 上市公司总家数 37 总股本 (亿 股 ) 1906.37 销售收入 (亿元 ) 12420.50 利润总额 (亿元 ) 1059.96 行业平均 PE 8.69 平均股价 (元 ) 5.25 行业相对指数表现 ： TABLE_QUOTEINFO -2 6 %-1 9 %-1 2 %-5 %2%2 01 7/112 01 8/22 01 8/52 01 8/80500010000150002000025000成交金额(百万) 钢铁 沪深300数据来源： wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 TABLE_REPORTINFO 悲 观 预期 +需求下行，钢价存在持续下行压力 2018.11.11 前三季度业绩同比大增 68%，四季度高盈利有望维持高位 2018.10.31 短期供需向好钢价存在支撑，宏观预期修复带动板块阶段性反弹 2018.10.28 供需缺口继续推动盈利能力攀升 2018年三季报点评 2018.10.25 1.经过复盘， 我们判断 行业需求 预期（ 主要 影响 PE）和 钢铁价格（ 主要影响 EPS） 是决定钢铁股实现绝对收益和相对收益的主要条件 。 （ 1）钢价上涨 +经济预期改善 条件下 ，行业兼具绝对和相对收益； 例如 2005 至 2007 年 上涨 行 情中，螺纹钢价格上涨达到 40%， 宏观经济改善下房地产等钢铁行业下游需求预期改善，申万钢铁动态市盈率增长 457.4%。 （ 2） 钢价向上 +经济预期 继续 悲观 条件下 ，行业相对收益明显但 难以获得 绝对收益；例如 2018 年 6 至 8 月 螺纹钢价格上涨 10.5%，由于市场对于房地产等钢铁下游行业需求的担忧，同期钢铁股仅上涨 0.9%，但仍相对大盘收益 12.2%。 （ 3）钢铁股具有高贝塔的特性，在估值牛市过程中， 即使 钢价向下，钢铁股仍具绝对和相对收益；例如 2014 年 1 月至 2015 年 6 月 的 A 股估值牛市中， 行情区间内钢价下 跌 33.6%，高 贝 塔的钢铁股动态市盈率增长 262.8%，股价累计上涨 266.1%，仍具备绝对和相对收益。 2.行业供需的 边际 变动 影响 钢价， 产能利用率的提升是钢价 和盈利 上涨的核心 。 （ 1）低行业集中度下，产能利用率是钢价的核心； 钢价的上涨基于供需改善下产能利用率的提升 ，主要因钢铁行业集中度较低， CR10 只有不到 40%。 （ 2）行业供需边际变动通过行业 产能利用率影响钢价； 供给（产能）和需求（消费量）同步增加 时 ，价格的增长依据需求和供给增长速度的边际差 下产能利用率的变动。 （ 3）供需共振驱动下，行业盈利上升更为明显； 例 如 2008 年至 2009 年上涨行情中，下游需求大幅改善，供给端粗钢产能仍有增长，产能利用率的提升 带动 螺纹钢价格上涨 36.4%，但需求驱动的钢价上涨往往在后期会引致原料 尤其是铁矿石 价格的大幅上涨，行业盈利在上涨区间中改善并不十分明显 ； 2016 至 2017 年上涨行情中，去产能叠加需求改善，行业产能利用率 改善明显，带动钢价上涨 74.2%，供需共振下的钢价上涨并未伴随铁矿石价格大幅上行， 2016 年行业盈利同比增长 232.3%。 （ 4） 当需求端改善的情况下，市场愿意给予钢铁股估值，易形成“戴维斯”双击的行情；而供给端改善 时 ，市场往往担心不 可 持续， 不倾向给予钢铁股估值；需求 端 变化 的 影响相对比较稳定而持续， 往往影响 钢价的走势；供给 端 变化 影响相对较短，主要 影响钢价的 弹性 。 例如 2018 年6 至 8 月的行情中，钢价和行业盈利边际向上， 2018 年 1 季 度 ROE 同比 2017 年 1 季度 进一步提升， 行业盈利改善 获得验证，但市场对于房地产等下游行业需求担忧， 仍不倾向于 给予 钢铁股估值 ，行业动态市盈率仅提升 1.1%。 3.房地产的需求预期是影响钢铁股 估值 的核心因素。 （ 1） 房地产影响钢铁需求的方向 ，是影响钢铁股估值的核心因素 ； 钢铁行业下游需求主要可分为房地 产、基建以及制造 业 三个方面，其中地产产业链约占钢铁需求的近 60%;基建相对所占比例较研究源于数据 2研究创造价值 Table_Page 钢铁 -行业深度报告小，且由于存在逆经济周期调节的特性，故难以决定钢铁行业的需求方向；制造业占比较小，且与地产走势相关度较高 。 例如 2017 年的上涨行情中，宏观经济小幅改善，但房地产需求明显改善， 6 月新开工面积累计同比增长 10.6%，市场预期钢铁行业需求将持续改善，行情区间内申万钢铁动态市盈率增长24.9%。 （ 2） 流动性的宽松 亦主要通过房地产影响钢铁 股 估值 ；房地产行业是高度资金密集型行业，对资金价格较为敏感 ；流动性宽松条件下，房地产投资和新开工在 资金支持下往往有 较好表现， 带来 钢铁需求改善 的预期， 进而 有助于提升 钢铁股 的估值。 例如 2015 年至 2017 年 以及 2008 年至 2009 年 两段上涨行情中， 市场流动性高位宽松， 房地产和基建投资维持高位增长，市场普遍预期 房地产等下游 需求处于上升通道中，量价均有望持续增长，愿意给予钢铁股较高估值。 4.我们判断 2019 年趋势性机会难寻，但在钢价企稳反弹和地产阶段性边际反弹情况下存在波段性行情的可能。 （ 1） 2019 年 供需趋弱下 趋势性机会难寻 ； 在 供给侧改革进入尾声、 环保限产放松、地产需求拐点到来 、基建制造业需求趋弱 的共同影响 下，行业产能利用 率 将 自高位下行，钢价和行业盈利也将随之下行。宏观经济和流动性都较难提振 房地产等 行业需求的预期，钢铁股估值难有大幅提升 。 （ 2） 当 限产引致钢价企稳反弹叠加地产需求预期边际向上 时 ，钢铁股仍存在波段性机会 ； 若供给端环保限产 趋严 产生实际影响、需求端地产需求阶段性反弹以及加大基建投资等 情况 下 ， 若 季节性等外在因素 存在 催化， 钢价具备企稳反弹的条件； 叠加地产调控边际放松 ，市场对于未来需求的预期边际改善，钢铁股仍存在波段性行情的机会。 风险提示 ： 宏观经济大幅波动、环保限产大幅放松、行业需求大幅下滑 研究源于数据 3研究创造价值 Table_Page 钢铁 -行业深度报告目录 1 近 15 年重要的上涨行情筛选 . 9 2 钢铁股驱动因素研究 . 9 2.1 钢铁股价的驱动因素 . 9 2.2 EPS 分析：行业供需框架下，产能利用率是影响钢价和行业利润的核心 . 10 2.3 PE 分析：宏观经济和流动性框架下，房地产行业需求的预期是影响估值的核心 . 13 2.4 钢铁股分别具备绝对收益和相对收益的条件？ . 14 3 2005.11.15 至 2007.10.16：上涨 基于国内外经济持续改善 +流动性高位宽松 +行业产能利用率提升 +国际大宗商品大幅上涨 . 14 3.1 上涨前的宏观经济与 行业状况 . 15 3.1.1 宏观经济状况：经济持续改善，下游需求边际向上 . 15 3.1.2 流动性状况：利率筑底，流动性总体宽松 . 17 3.1.3 行业状况：供需矛盾逐渐激化，钢价盈利边际走弱 . 17 3.2 上涨逻辑 :宏观经济大幅改善叠加盈利边际提升，戴维斯双击股价大幅上涨 . 19 3.2.1 上涨逻辑 1：国内外经济持续改善，钢铁行业内外需求齐提升 . 19 3.2.2 上涨逻辑 2：行业投资增速回落，供需关系改善叠加大宗商品价格上涨提振钢价，行业盈利创历史新高 . 21 3.3 市场变化与表现优异个股 . 22 4 2008.11.4 至 2009.8.3：反 弹基于 “四万亿 ”刺激计划和货币宽松背景下经济复苏和钢价的 上涨 23 4.1 上涨前的宏观经济与行业状况 . 23 4.1.1 宏观经济状况：金融危机引致经济增长大幅回落，下游需求行业增速下行 . 23 4.1.2 流动性状况：货币政策转向，利率大幅下行 . 26 4.1.3 行业状况： 需求下滑引致产能利用率下行，大 宗商品暴跌加剧钢价下行 . 27 4.2 反弹 逻辑 :“四万亿 ”+货币政策宽松奠定反 弹基础 . 29 4.2.1 反弹逻辑 1： “四万亿 ”+货币宽松 +地产行业政策转向，稳增长提振经济复苏预期 . 29 4.2.2 反弹逻 辑 2：产能利用率回升叠加国际大宗商品触底反弹，驱动钢价快速上涨 . 33 4.3 市场变化与表现优异个股 . 34 5 2010.7.1 至 2011.4.21：上涨基于经济高位增长 +美联储量化宽松 +大宗商品上涨 . 35 5.1 上涨前 的宏观 经济与行业 状况 . 35 5.1.1 宏观经济状况：经济增速回落，房地产需求存在支撑 . 35 5.1.2 流动性状况：货币政策收紧，货币总量增速有所回落 . 38 5.1.3 行业状况：产能投放偏低 +地产支撑用钢需求，粗钢产能利用率继续回升 . 39 5.2 反弹逻辑 :经济高位增长 叠加美联储量化宽松，钢价中枢抬升带动股价上行 . 41 5.2.1 反弹逻辑 1：经济持续高位增长 +美联储第二次量化 宽松，行业需求预 期向好 . 41 5.2.2 反弹逻辑 2：行业需求向好叠加国际大宗商品上涨，驱动钢价中枢继续抬升 . 45 5.3 市场变化与表现优异个股 . 46 6 2016.2.1 至 2017.4.11：反弹基于供给侧改革 +宏观经济复 苏 +流动性宽松 . 46 6.1 上涨前的宏观经济与行业状况 . 46 6.1.1 宏观经济状况：多项经济数据触底，钢铁行业下游需求陷入低谷 . 46 6.1.2 流动性状况：降准释放流动性 . 49 6.1.3 行业状况：供需矛盾尖锐，钢材价格见底 . 50 6.2 反弹逻辑：宏观经济上行为支撑，供改催 化反弹行情 . 52 研究源于数据 4研究创造价值 Table_Page 钢铁 -行业深度报告6.2.1 反弹逻辑 1：宏观经济上行叠加流动性宽松，主要下游行业需求边际大幅改善 . 52 6.2.2 反弹逻辑 2：去产能提升产能利用率，钢价、利润触底大幅提升 . 54 6.3 市场变化与表现优异个股 . 56 7 2017.5.15 至 2017.9.16：行业需求进一步复苏 +去化地条钢 +央行呵护流动性 . 56 7.1 上涨前的宏观经济与行业状况 . 56 7.1.1 宏观经济状况：宏观经济企稳，钢铁行业下游需求进一步复苏 . 56 7.1.2 流动性状况：防范金融风险 +去杠杆，流动性逐渐收紧 . 59 7.1.3 行业状况：行业 景气度抬升，钢 材价格反弹 . 59 7.1.4 政策：房地产限购政策出台，房地产行业预期较为悲观 . 60 7.2 反弹逻辑：房地产需求明显改善叠加地条钢 去化，行业利润边际大幅向上 . 60 7.2.1 反弹逻辑 1：房地产需求明显改善 . 60 7.2.2 反弹逻辑 2：去化地条钢 +环保限产，供给收缩进一步提振钢价 . 62 7.2.3 反弹逻辑 3：央行 5 月表态呵护流动性，催化行情启动 . 63 7.3 市场变化与表现优异个股 . 63 8 钢铁股未来趋势的预判 . 64 研究源于数据 5研究创造价值 Table_Page 钢铁 -行业深度报告图表 目录 图表 1： 钢铁股与大盘相关度较高 . 9 图表 2： 供需关系影响下的产能利用率是决定行业利润的核心 . 11 图表 3： 流动性通过房地产需求影响钢价 . 12 图表 4： GDP 增速高位增长 . 15 图表 5： 房地产开发投资增速高位下行 . 15 图表 6： 房屋新开工面积增速底部提升 . 15 图表 7： 基建增速维持高位 . 16 图表 8： 制造业投资逐渐走高 . 16 图表 9： 2015 年 -2017 年初 PPI 增速高位下行 . 16 图表 10： PMI 指数触底反弹 . 16 图表 11： 银行债券回购利率筑底后反弹 . 17 图表 12： 10 年期国债收益率高位下行 . 17 图表 13： M2 供给增速触底反弹 . 17 图表 14： 钢铁行业固投反弹后持续增长 . 18 图表 15： 新增产能逐渐投放 . 18 图表 16： 粗钢产量快速增长 . 18 图表 17： 钢材产量增长过快带动库存增加 . 18 图表 18： 行业盈利增速下行 . 19 图表 19： 宏观经济持续改善 . 20 图表 20： 房地产开发投资增速高位上行 . 20 图表 21： 新开工面积增速先降后升 . 20 图表 22： 基建增速有所下行，但仍维持高位 . 20 图表 23： 制造业增速触底提升 . 20 图表 24： M2 供给维持相对高位 . 21 图表 25： 宏观调控引致 2006 年内行业投资趋缓 . 21 图表 26： 新增产能投放趋缓 . 21 图表 27： 粗钢产能利用率大幅改善 . 22 图表 28： 国际大宗商品大幅反弹 . 22 图表 29： 钢坯价格触底反弹后高位震荡 . 22 图表 30： 螺纹钢价格触底反弹后高位震荡 . 22 图表 31： 钢铁行业盈利 2006 年内创历史新高 . 22 图表 32： 经济增长大幅回落 . 24 图表 33： 新开工面积增速持续下行 . 24 图表 34： 开发投资增速持续下行 . 24 图表 35： 商品房销售面积增速持续下行 . 24 图表 36： 基建投资增速逆周期上行 . 25 图表 37： 制造业投资增速自高位下行 . 25 图表 38： PPI 增速见顶下行 . 25 图表 39： PMI 逐渐回落 . 26 图表 40： 建筑业 PMI 显著回落 . 26 图表 41： 银行间债券回购利率见顶下行 . 26 图表 42： 10 年期国债收益率见顶下行 . 26 图表 43： M2 供给增速触底反弹 . 27 图表 44： 2008 年内行业固定资产高位震荡 . 27 图表 45： 粗钢新增产能投放有限 . 27 图表 46： 需求下滑引致粗钢产量增速趋缓 . 28 图表 47： 钢材产量增速回落 .
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