商业养老险：政策红利释放，开启新时代.pdf

业养老险：政策红利释放 开启新时代 非银行金融行业核心观点 : 由于多年来商业养老保险在我国养老保障体系中定位不准确，缺乏有效的政策和法律支持，且人们对商业养老保险的认同较低，第三支柱基本处于缺位的状态。据测算，中国商业养老险深度常年维持在 0.4%左右，收入占比常年维持在 6%左右，在养老体系中参与度较低，亟需发展。 个人退休账户（ IRA）已成为美国养老体系的最重要部分。 IRA是由联邦政府通过税收优惠支持的，个人可自愿参与的补充养老金计划。设计之初，联邦政府希望 IRA 计划能够为未被退休计划覆盖的人群提供保障，同时对雇主发起的年金计划起到补充。 IRA 计划具有税收递延、自主灵活、收益稳健、制度透明等特性，且只对参与者年龄有要求，对企业年金制度起到了强有力的补充。截至 2017 年末， IRA 计划资产规模达 9.2 万亿美元，远超过企业年金 7.7 万亿美元的规模，成为美国最大养老金计划。 我国商业养老险市场发展将依托于政策引导和险企的主动布局。我国保险业处于初级发展阶段，保险深度和密度相对较低，居民自发参与程度和意识不足。复杂的外部环境一方面需要税收优惠的激励，以提升产品竞争力，刺激需求增长；另一方面需要险企加大产品的开发和销售力度，提供个性化的保障，以提升居民购买商业养老险的主动性。 我国险企的养老险业务范围涵盖传统商业养老产品、企业年金的受托及管理业务、养老保障委托管理及养老社区建设等多个领域。传统商业养老险产品保费集中度较高，优质服务驱动商业养老险产品销售 ;上市险企积极参与第二支柱受托及管理业务 ; 顺应消费升级趋势布局养老产业链，打造养老社区，定位高端客户。 历经十年，税延养老险产品正式落地，为投保人和保险行业带来可观的政策红利。对于投保人，月度最高税收优惠 450 元， 30 年到期最高税收优惠 162000 元，对中高收入人群吸引力高于低收入者，随着收入提升，税收优惠力度提高。对于保险行业，为行业带来千亿级别的保费增量，缓解年金险销售难题，助推价值增长。 上市险企总保费继续改善，四大上市险企 1-7 月累计实现保费收入11289.58 亿元，较去年同期增长 12.40%。考虑到去年前高后低的销售情况，下半年销售压力缓解，保单销售回暖趋势或将延续。同时，险企调整产品销售策略，保障类产品发力，有助价值增长。近期长债收益率上行，推动险企投资收益边际改善。当前四大上市险企 2018 年P/EV 均值 0.86 倍左右，估值不贵，性价比较高，建议关注板块长期配置价值。个股方面，推荐顺序为：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。投资 概 要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 养老金供需矛盾突出，商业养老保险发展空间广阔。在我国，第一支柱在经过多年发展基本实现广覆盖保证基本的初始目标，但独木难支， 负担重、可持续性压力大、替代率低。第二支柱发展缓慢，相对滞后。由于多年来商业养老保险在我国 养老 保障体系中 定位 不准确 ，缺乏 强有力 支持 ， 基本处于缺位的状态。据测算，中国商 业养老险深度常年维持在 0.4%左右，收入占比常年维持在 6%左右，在养老体系中参与度较低，亟需发展。 保险业政策红利不断释放，个税递延养老险 扬帆 起航。作为商业养老险的 重要 险种，个税递延养老险在经历了 10 年的探讨之后，终于进入了实操阶段。 2018 年 4 月， 开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知 发布 ，试点范围包括上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区， 2018 年 5 月 1 日正式实施。随后监管层相继发布了 一系列 配套 政策 。从产品设计种类、原则、险企经营税延养老保险业务的门槛、保险资金运用等多个领域完善税延养老险相关配套政策，助推试点顺利开展。截至 2018 年 7 月 3 日，共计两批十六家险企拿到个税递延商业养老保险牌照， 2018 年 6 月 7 日，太保在上海签发首单个税递延养老保险。 险企多元化布局养老险业务，税延优惠或将带来千亿保费空间。我国险企的养老险业务范围涵盖传统商业养老产品、企业年金的受托及管理业务、养老保障委托管理及养老社区建设等多个领域。依据我们测算，税延养老 产品或将带来千亿保费空间。在悲观、中性、乐观假设下，待试点在全国范围铺开后，新增保费规模达 648 亿元 /1080 亿元 /1800 亿元，占 2017年寿险保费收入比重 2.49%/4.15%/6.91%，保费增量可观。 我们与市场不同的观点： 我国商业养老险市场发展将依托于政策优惠和险企的主动布局。我国保险业处于初级发展阶段，保险深度和密度相对较低，居民自发参与程度和意识不足。复杂的外部环境一方面需要税收优惠的激励，以提升产品竞争力，刺激需求增长；另一方面需要险企加大产品的开发和销售力度，提供个性化的保障，以提升居民购买商业养老险的主动性。 行业估值与投资建议： 上 市险企总保费继续改善，四大上市险企 1-7 月累计实现保费收入 11289.58 亿元，较去年同期增长 12.40%。考虑到去年前高后低的销售情况，下半年销售压力缓解，保单销售回暖趋势或将延续。同时，险企调整产品销售策略，保障类产品发力，有助价值增长。近期长债收益率上行，推动险企投资收益边际改善。当前四大上市险企 2018 年 P/EV 均值 0.86 倍左右，估值不贵，性价比较高，建议关注板块长期配置价值。个股方面，推荐顺序为：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 行业表现的催化剂： 政策红利持续释放 ;税延产品销售可观。 主要风 险因素： 监管收紧，保单销售不及预期。 目 录 一、 养老金供需矛盾突出，亟待商业养老保险发展提速 . 3 (一 )人口老龄化趋势加强，呈现 “ 未富先老 ” 特征 . 3 (二 )养老之忧，第一、二支柱沉疴宿疾 . 5 1、第一支柱负担重、可持续性压力大、替代率低 . 5 2、第二支柱发展缓慢，相对滞后 . 9 (三 )养老险供需矛盾突出，亟需商业养老险提速发展 .10 二、国外养老险体系研究及借鉴 . 11 (一 )欧美国家养老制度模式变革 .11 (二 )国外商业养老险典型案例分析 .11 1、美国：投资型个人养老计划 . 11 2、德国：混合型个人养老计划 . 13 3、瑞士：储蓄型商业养老险 . 14 (三 )国外个人养老险的经验借鉴 .15 三、政策红利逐步释放，个税递延养老险扬帆起航 . 16 (一 )保险业地位提升至国家战略层面 .16 (二 )商业养老险：万事俱备，东风已至 .18 1、商业养老险改革目标和方式确立，助推商业养老险发展 . 18 2、商业养老保险资金运用强调安全稳健，为第三支柱发展保驾护航 . 18 (三 )个税递延养老保险 :十年磨一剑，一朝试锋芒 .19 四、 险企多元化布局养老险业务，税延优惠或将带来千亿保费空间 . 20 (一 )上市险企多元化布局养老险业务 .20 1、 传统商业养老险产品保费集中度较高，优质服务驱动商业养老险产品销售 . 21 2、上市险企积极参与第二支柱受托及管理业务 . 23 3、顺应消费升级趋势布局养老产业链，打造养老社区，定位高端客户 . 24 (二 )税延优惠收益测算：投保人 +保险行业 .27 1、投保人：到期最高税收优惠达 162000 元，激发消费活力 . 27 2、保险行业：税延优惠有望为行业带来千亿增量保费 空间 . 29 3、四大险企有望抢先受益政策试点，集中度有望提升 . 31 4、上市险企积极布局个税递延养老险 . 34 五、投资建议及估值 . 35 六、风险提示 . 36 一、 养老金供需矛盾突出，亟待商业养老保险发展提速 (一 ) 人口老龄化趋势加强，呈现“ 未 富先老”特征 随着生活 经济 水平、医疗 科技水平 提高带来的人口预期寿命延长以及生育意愿 降低 导致的生育水平下降， 我国人口老龄化呈现加速状态 。 根据国家第五次人口普查数据显示， 2000年中国 65 岁人口 比例达到 7%左右， 2016 年 达到 11%， 预期 2050 年人口老年系数 1将达到29.9%， 人口老龄化趋势将会不断加强，老龄化事业任 重道 远。 2007 2016 年人口抚养比不断攀升，到 2016年 老年人口抚养比达到 15%，这表明每 100名劳动人口要负担 15名老年人，养老负担 持续 加重。 图 1: 2007 2016 年老年人口系数和老年人口抚养比 024681012141602000400060008000100001200014000160002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201665岁及以上人口（万人） 老年人口系数（ %） 老年抚养比 (%) GDP增长速度（ %） 图 2: 2007-2016 人口死亡率 变化 （ ） 图 3: 人均预期寿命 资料来源：国家统计局健康中国 2030 规划 纲 要我国人口老龄化呈现出独特的特点 :“未富先老”。大部分西方发达国家老龄化是在完成工业化，人均 GDP 达到 5000-10000 美元下步入老龄化社会，呈现出 “边富边老 “、 “先富后老 “特征。而我国作为较早进入老龄化社会的发展中国家，在 2000 年步入老龄化社会时，人均GDP 仅为 1000 美元左右。人口老龄化呈现出 “未富先老 “特征。与发达国家相比，我国进入老龄化社会速度快，我国老龄化水平从 7%提升到 14%仅用了 28 年，而法国用了 115 年，瑞典用了 85 年，意大利用了 67 年，美国用了 66 年。6.86.977.17.22007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 7273747576777879802010 2015 2020 2030图 4: 中国与发达 国家 进入老龄化社会（老年人口系数： 7%-14%）时间对比 资料来源： 邬沧 萍 、杜鹏 中国人口老龄化：变化与挑战(二 ) 养老之忧， 第一、二支柱沉疴宿疾 1951 年政务院颁布的中国人民共和国劳动保险条例规定建立社会保险费用全国统筹制度，职工个人不缴纳任何保险费，标志着我国养老保障制度的建立。经过了 40 多年的改革和探索 ， 1991 年，国务院发布关于企业职工养老保险制度改革的决定，表明要逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度，改变养老保险完全由国家、企业 负担 的办法，养老保险费用实行国家、企业、个人三方负担。我国现已基本建立以基本养老保险、企业年金和个人储蓄性养老保险为主的三大支柱性养老 保障体系。 1、 第一支柱负担重、可持续性压力大、替代率低 在我国，第一支柱在经过多年发展基本实现广覆盖保证基本的初始目标，但独木难支，从实践看 ,还存在许多亟待解决的问题。 第一支柱负担重、其他两大支柱参与率低。 自 2008年伊始至 2017年，我国第一支柱 在三大支柱中的 收入 比重 远高于其他老龄化阶段相近的国家，始终保持在 65%水平上，第二支柱占比保持在 18%左右，第三支柱占比仅在 7%左右，三大支柱存在明显的失衡倾向。而 近年来，美国养老保险 体系 则 呈现出典型的以第二支柱为主 、 第一支柱和第三支柱共同发展 态势 ，有利于减轻政府养老负担，促进 多元养老保险体系 有效 发展。 020406080100120140法国（1865-1980） 瑞典（1890-1975） 意大利（1921-1988） 美国（1944-2010） 荷兰（1940-2005） 加拿大（1944-2008） 丹麦（1921-1980） 瑞士（1930-1985） 西班牙（1950-1990） 中国（2000-2028） 图 5: 2008-2017 年三大支柱收入及占比 资料来源：人力资源和社会保障事业发展统计公报、企业年金报告、中国劳动年鉴图 6: 中美三大支柱对比 资料来源：中国社会科学院世界社保研究中心 .中国养老金发展报告 2016第一支柱可持续发展压力大。 2012 年开始，基本养老保险支出增速开始大于收入增速。根据中国养老金发展报告 2015 年，城镇职工基本养老保险基金面临不可持续的局面，预计 2037 年会首次出现年度收支负值， 2048 年将出现养老保险基金结余枯竭。 2015 年五大城市城镇职工收入差额为负数，出现明显的 “入不敷出 “，其中黑龙江收入支出差值达到 -192.5亿元。2016 年九大省份可支付月数已经少于 10 个月。020406080100010000200003000040000500002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017亿元 第一支柱收入 第二支柱收入 第三支柱收入 第一支柱占比 第二支柱占比 第三支柱占比 % 第一支柱 第二支柱 第三支柱 美国 中国 图 7: 基本养老保险收支以及累计结余 资料来源：国家统计局图 8: 2015 年六大省份城镇职工收支差额 资料来源：国家人力资源与社会保障局 2016 年统计年鉴0102030405060010000200003000040000500002001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 亿元 基本养老保险收入 基本养老保险支出 全国社会保险基金累计结余 保险收入增幅（ %） 保险支出增幅（ %） 全国社会保险基金累计结余增幅（ %） % -500 0 500 1000 1500 2000青海 陕西 吉林 河北 辽宁 黑龙江 亿元 收入与支出差值 城镇职工基本养老保险基金支出 城镇职工基本养老保险基金收入 图 9: 2016 年九大省份可支付月数 资料来源：国家人力资源与社会保障局基本养老金替代率低于国际警戒线，与发达国家差距大 。 基本养老金替代率指的是年度新退休人员平均养老金与同一年度在职职工的平均工资收入，是衡量劳动者退休前后生活保障水平差异的指标之一。我国第一支柱基本养老金替代率 从 2008年 到 2016年始终维持在 47%水平左右，低于国际警戒线水平，且与 OECD 等发达国家基本养老金替代率水平 差距 悬殊 。 2016 年，荷兰基本养老金替代率 为 96.9%，西班牙为 72.3%，法国为 60.5%，欧盟平均水平达到 58.3%。 我国基本养老金替代率 低 ，说明我国基本养老保险无法保障退休人员生活水平得到全面满足，需要第二支柱以及第三支柱的完善来保障退休人员生活水平。 图 10: 2008-2016 年中国基本养老金替代率（ %） 资料来源：中国社会保险发展年度报告 2015 年0 2 4 6 8 10内蒙古 湖北 陕西 天津 河北 辽宁 吉林 青海 黑龙江 4042444648505254562008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016基本养老保险替代率（ %） 国际警戒线（ %） 图 11: 2016 年 OECD 国家基本养老金替代率 （ %） 资料来源： OECD 统计数据库2、 第二支柱发展缓慢，相对滞后我国 1991 年首次提出鼓励企业建立补充养老保险，以作为基本养老保险的补充。国务院在 2000 年底颁布的关于完善城镇社会保障体系的试点方案中将其更名为企业年金。企业年金现已发展成为我国养老保障体系的第二支柱。与参加养老保险人数相比，我国企业年金的覆盖范围依然偏低。 2016 年，参加养老保险人数为 88777 万人，参加企业年金人数为 2325 万人，参加企业年金人数占基本养老保险人数仅为 2.62%，且自 2007 年以来呈现出波动下降趋势。根据中国养老金发展报告 2015 年，“世界上有 1/3以上建立了养老保险制度的国家的企业年金制度覆盖了约 1/3的劳动人口，丹麦、法国、瑞士等国的企业年金覆盖率几乎达到 100%“2.我国企业年金发展不均衡。从地区上看，东部地区企业年金发展完善，且在企业年金企业账户数量、职工账户数、资产金额上占据 50%以上的比例；中部地区发展次之；西部地区发展缓慢。从行业上看，企业年金覆盖的行业分布不均，建立企业年金制度的企业大多为能源、电力、铁路、交通、烟草、银行、证券、保险等行业，且大约 3/4为国有企业，民企占比很小。020406080100匈牙利 法国 冰岛 西班牙 葡萄牙 卢森堡 奥地利 意大利 丹麦 荷兰 基本养老金替代率 国际警戒线