交运行业2019年年度策略：峰回路转，增速下滑，微观改善.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 峰回路转， 增速下滑，微观改善 交运 行业 2019 年年度策略 报告摘要 ： Table_Summary 贸易战刺激改革加速 , 经济增速下滑 ， 但 微观改善 为主要 期待 。 在国内经历集中去杠杆和供给侧改革后 ,国内经济基础更加健康 ,但是贸易战将在 2019 年继续深化演变 ,对国内实体经济的冲击愈加显现 ，我们判断明年 GDP 增速和零售总额增速都有一个下滑期。 对此 ,国内改革举措将更加具有针对性和有效 ,在稳定投资和 外贸收支平衡的基础上 ,更加注重 微观层面改善，尤其是民营经济的投融资 改善以及 税负降低， 以期 为经济注入新的活力 。 全社会零售增速将企稳反弹 ,网购增速继续靓丽 ,社保改革冲击将成为行业重要买点。 在国内降税负 和 的政策 双重 刺激下 ,我们判断 :消费增速尤其是全社会零售增速将重新回到 9%以上 ,网购将继续高增长 ,电商增速保持 25%以上 ,快递行业增速将维持 25%以上 ;跨境电商维持 40%以上快速增长 ;供应链管理将继续在 B-B和 B-C多个领域深化发展并受到金融环境改善支持 ,行业发展迎来重要拐点。 但是社保普惠改革将对快递等劳动密集型行 业短期冲击较大，也可能带来行业战略性洗牌阶段，风险和机遇并存。 长期重点推介顺丰、申通、韵达、圆通、传化、怡亚通和跨境通。 航空供给延续收紧态势 ,消费反弹将促进需求强劲反弹 .去年冬春季航班增速管制是此轮供给侧改革的开始，将持续 3 年以上。 2019 年航空需求将反弹恢复到 11%13%区间 ,航空客运供需剪刀差 恢复正向 扩大 ，这 也将导致航空的客座率和票价水平连续攀升 ， 航空 ASK的收益率水平将不断上升 。 长期推介南方航空、中国国航和东方航空，关注吉祥和春秋。 铁路行业稳定提升 ,改革红利突出。 公转铁力度空前，铁路总体货运3 年 增长 30%,预计 2019 年增长大约 10%； 高铁客运继续保持两位数增长 。 铁路混改加速 ， 加上铁路运输税收政策变动预期 ， 铁路行业改革红利显著。推介广深铁路、大秦铁路和铁龙物流。 贸易战使得航运不确定性增强。 中美贸易战对中国进出口的压力明年开始显现，这使得集装箱运输需求不确定性增强；国内投资态势平稳，大宗品需求波澜不惊；能源消费继续稳定增长，油运市场供需结构持续改善。 推介 关注中远 海能和招商轮船。 增值税改革 势在必行 ,在分析几种可能性后 ,我们认为航空铁路 客运有较大利好 ，重点关注广深铁路和南方航空。 风险提示： 宏观经济 增长风险， 油价上涨，汇率剧烈波动。 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 3 2 %- 2 4 %- 1 6 %- 8 %0%2017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/10交通运输 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 3.26% -3.23% -26.47% 相对 收益 4.97% -0.41% -2.51% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只 ） 121 总市值（亿） 20196 流通市值（亿） 13745 市盈率（倍） 11.16 市净率（倍） 1.26 成分股总营收（亿） 20935 成分股总净利润（亿） 1231 成分股资产负债率（ %） 56.85 Table_Report 相关报告 行业点评：进一步推进跨境电商优惠政策，拉动内需鼓励出口 2018-11-23 10 月快递数据点评：快递旺季增长回暖，龙头价格战持续但可控 2018-11-20 双 11：线上消费升级助力双 11，天猫物流订单增长稳定 2018-10-21 证券分析师：瞿永忠 执业证书编号 :S0550515110002 (021)20361103 Quyznesc 研究助理：罗丹 18817580352 luodannesc 交通运输 发布时间： 2018-11-26 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 70 Table_PageTop 行业深度报告 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 11.23 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 顺丰控股 36.98 1.08 1.07 1.12 34.2 34.6 33.0 买入 韵达股份 30.29 1.31 1.39 1.48 23.1 21.8 20.5 增持 圆通速递 10.5 0.51 0.61 0.74 20.6 17.2 14.2 增持 申通快递 17.6 0.97 1.37 1.45 18.1 12.8 12.1 增持 跨境通 11.7 0.52 0.80 1.07 22.5 14.6 10.9 买入 东方航空 5.27 0.44 0.30 0.58 11.0 12.5 7.2 买入 南方航空 7.17 0.48 0.42 0.73 16.3 23.9 12.4 买入 中国国航 8.11 0.51 0.40 0.63 15.9 20.3 12.9 买入 大秦铁路 7.75 0.90 0.97 1.01 8.6 8.0 7.7 买入 铁龙物流 7.38 0.25 0.39 0.44 52.7 46.1 29.5 买入 广深铁路 3.09 0.14 0.16 0.25 12.4 7.9 7.0 买入 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 70 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 贸易战刺激改革加速 , 经济增速下滑并将触底 . 8 1.1. 贸易战逐渐深化展开，对实体经济冲击开始显现 .8 1.2. 2019 年贸易战后新常态可能取得平衡 .10 1.3. 国内去杠杆将进入后半程，对实体的金融服务进入新的平衡状态 . 11 1.4. 2019 年供给侧改革将进入尾声，新的产业链格局形成比较稳定格局 .12 1.5. 新格局下，总量经济增速继续收缩，微 观改善为主要方向 .15 2. 全社会零售增速将企稳反弹 ,网购增速继续靓丽 ,社保改革冲击将成为行业重要买点 . 18 2.1. 增值税和消费税减负后对消费总量的影响分析 .18 2.2. 网购将继续保持高增速，快递业务需求增速继续旺盛 .20 2.3. 社保缴纳常规化后，快递行业将迎来重要的洗牌阶段，集中度还将提升 .22 2.4. 金融格局尤其是信用转为稳定，供应链管理将恢复高增长 .28 2.5. 新的贸易格局下，跨境电商业务将迎来考验 .30 3. 铁路行业稳定提升，改革红利突出 . 32 3.1. “公转铁 ”运输结构改 革继续发挥威力， 2019 年铁路货运有望增长 10%.32 3.2. 铁路客运继续保持稳定增长，高铁为甚 .34 3.3. 铁路土地入市加速，伴随混合经营模式创新 .35 3.4. 铁路运价改革继续市场化，客运价格放松概率较大 .37 4. 航空供给延续收紧态势 , 经济反弹中的弹性更加强化 . 39 4.1. 民航由于空域限制继续收紧运力投放限制， ASK 增速总体保持 10% .39 4.2. 伴随实体经济探底回升，尤其是消费反弹， RPK 增速有望再回 12%以上 .41 4.3. 民航运价改革继续市场化，价格放松的航线继续同比增长 .42 4.4. 油汇边际影响减弱，总体上民航周转收益率将触底反弹 .44 5. 集运：贸易战使得航运不确定性增加 . 46 5.1. 贸易战对实体经济冲击将在 2019 体现，总体上具有多方不确定性 .46 5.2. 中美贸易将受到直接冲击，其他航线有待观察 .48 5.3. 大宗品波澜不惊 .49 5.4. 能源消费稳定增长，供需格局最好 .51 6. 增值税改革箭在弦上，交运行业有望受益 . 53 6.1. 增值税下一步三档并两档改革势在必行 .53 6.2. 客运有望受益增值税改革，航空、铁路公司弹性可观 .54 7. 投资建议 . 58 7.1. 顺丰控股：加大短期投入，打开长期成长空间 .58 7.2. 韵达股份：领先优势突出，期待竞争壁垒深化 .59 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 70 Table_PageTop 行业深度报告 7.3. 圆通速递：经营边际改善，发展趋于稳定 .60 7.4. 申通快递：中转直营化，量、收有突破 .61 7.5. 跨境通：行业 加速洗牌，龙头受益 .61 7.6. 东方航空：运力投放谨慎，客收提升幅度最大 .62 7.7. 南方航空：国内线占比高，业绩弹性最大 .63 7.8. 中国国航：收益品质上行，具备高品质航线资源优势 .64 7.9. 大秦铁路：运量维持高位，高股息凸显价值 .65 7.10. 广深铁路：客运经营良好，票价改革弹性巨大 .66 7.11. 铁龙物流：积极拓展特箱业务，新清算办法提质增效 .67 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 70 Table_PageTop 行业深度报告 图 表 图 1： 2016-2018 年我国对美出口额及同比（月度） . 9 图 2： 2016-2018 年我国对美出口额累计同比 . 9 图 3： 2016-2018 年我国 PMI 指数及 PMI 新出口订单指数 . 9 图 4：我国第二产业固定资产投资完成额累计同比 . 9 图 5： 2016-2018 年美元兑人民币中间价走势 . 10 图 6： 2013-2018 年我国 GDP 同比增速（ %） . 10 图 7： 2004-2017 年非金融部门的 GDP 占比（ %） .11 图 8： 2006-2017 年各类债务占整体债务的比重 .11 图 9： 1995-2018 年 Q1 我国各部门杠杆率趋势 . 12 图 10： 2013 年 -2018 年 Q3 我国 GDP 同比增速 . 12 图 11：我国 2016 年去产能制定的 3-5 年目标 . 13 图 12： 1992-2017 年我国新增生铁及原煤开采产能 . 14 图 13： 2016-2018 年我国煤炭开采及黑色金属冶炼行业的产能利用率趋势 . 14 图 14： 2001-2018 年我国商品房待出售面积累计值及同比增速 . 15 图 15： 2011-2017 年我国百城平均住宅价格（元 /平米）及同比 . 15 图 16： 2018 年 1-6 月工业企业利润总额累计同比增长 . 16 图 17： 2018 年前三季度股票质押风险上市公司数量（家） . 16 图 18：全球各国增值汇率对比 . 16 图 19： 1994-2016 年我国消费税税收及同比 . 17 图 20： 1994-2017 年消费税占 GDP 占比 . 17 图 21： 1994-2017 年我国国内增值税税收、增速及占比 . 18 图 22： 1985-2017 年我国增值税税收占 GDP 比例 . 18 图 23：增值税流转原理 . 19 图 24：增值税率下调的影响 . 19 图 25： 2008-2018 年我国社会零售总额累计值（万亿） . 21 图 26： 2008-2018 年我国社会零售总额累计值增速 . 21 图 27： 2012-2019 年我国网络购物规模、增速及渗透率 . 21 图 28： 2015-2018 年我国网上商品服务零售额累计值同比 . 21 图 29： 2017-2018 年我国快递月度业务量（亿件）及增速 . 22 图 30：我国 2017 年快递业务量结构分布 . 22 图 31：顺丰时效件增速与 GDP 增速的比例 . 22 图 32： 2013-2016 年我国社保基金缺口（亿元） . 24 图 33： 2016-2018 年我国社保缴纳模式分布 . 24 图 34： 2018Q3 韵达、圆通及申通单票收入同比对比 . 25 图 35： 2017 年及 2018Q3 韵达、圆通及申通市占率变化 . 25 图 36： 2017 年我国快递龙头企业全网员工人数（万人） . 25 图 37： 2013-2018 年我国快递行业 CR8 指数 . 28 图 38： 2013-2017 年我国快递市场份额分布变化 . 28 图 39： 1970-2014 年美国快递市场份额分布变化 . 28 图 40： 1977-2017 年 Fedex 股价及营业利润率趋势 . 28 图 41：债券市场新增违约主体数量（家） . 29 图 42：债券市场新增违约债券数量及规模（只 /亿元） . 29 图 43： 供应链企业服务的主流行业及相关龙头公司 . 30 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 70 Table_PageTop 行业深度报告 图 44： 2013-2018 年跨境电商行业交易规模及增速（万亿） . 30 图 45： 2011-2016 年我国跨境电商 B2B 和零售占比 . 30 图 46： 2011-2016 年我国跨境电商 c 出口和进口占比 . 30 图 47：美国加征关税品类分布 . 31 图 48：鄂尔多斯煤炭运输价格指数提 升 . 34 图 49：铁总 2018-2020 货运增量计划 . 34 图 50：铁路固定资产投资额及增速 . 34 图 51：近年投产新线情 况 . 35 图 52：铁路旅客量及增速 . 35 图 53：高铁与普铁旅客量及增速 . 35 图 54：铁总负债突破 5 万亿 . 39 图 55：铁总还本付息压力巨大 . 39 图 56：枢纽机场航站楼产能利用率 . 39 图 57：枢纽机场跑道产能利用率 . 39 图 58：机队增速与行业 ASK关系 . 41 图 59：随着社零总额增速下滑，民航旅客量增速下滑 . 41 图 60： 2018Q1/Q2 酒店入住率下滑 . 41 图 61：民航 RPK 增速与 GDP 的拟合关系 . 42 图 62：民航 RPK与 ASK 增速预测 . 42 图 63：民航市场调节价航线 总量变化趋势 . 43 图 64：民航客座率与票价水平持续提升 . 44 图 65：不同原油价格下三大航的利润波动测算 . 45 图 66： 三大航汇率敏感性 . 45 图 67：航空的盈利核心因素在于供需情况 . 45 图 68：国内 GDP 季度增速 . 46 图 69：人民币汇率 变化波动 . 46 图 70：国家债务占比年度变化 . 46 图 71：对外投资与外商直接投资月度变化 . 46 图 72：中国与美、欧盟、 日本月度进出口金额对比 . 47 图 73：中国进出口总额月度变化 . 47 图 74：中国进口、出口总额月度变化 . 47 图 75： 2018 年中美贸易月度金额和增速 . 48 图 76：美国对中国主要征税商品类别及占比 .