2019年中期宏观经济与资本市场展：静水流深，峰回路转.pdf

招银国际证券 | 宏观研究 | 宏观 视角 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码 : CMBR 谭卓 , 博士 (86) 755 8316 7787 zhuotancmbchina 成亚曼 ， 博士 (852) 3900 0868 angelachengcmbi.hk 朱肖炜 (86) 0755-83169193 alphonsezhucmbchina 中国实际 GDP 同比增速及预测 资料来源： CEIC、招商银行研究院、招银国际研究 相关报告 1. 乍暖还寒 2019 年 5 月中国宏观经济月报 （ 5 月 21 日） 2. 经济开局平稳，政策相机抉择 2019 年 4月宏观经济月报（ 4月 23日） 3. 经济开局暂稳，财政积极发力 3 月中国宏观 s 经济月报 （ 3 月 22日） 4. 2018 经济平稳收官， PPI 通缩阴影浮现 1 月宏观经济月报（ 1 月28 日） 请登录 2019 年亚洲货币券商投票网址，投下您对招银国际研究团队信任的一票： euromoney/brokers 1 0 . 6 6 . 6 -50510152025G DP 同比增速（ % ）2019 年 7 月 4 日 1 山雨欲来，近喜远忧。 贸易下滑拖累经济成为全球性问题。 2018 年至今贸易摩擦的升级导致全球经济增速下滑。展望 2019 年下半年和 2020 年，衰退式顺差难以持续。下一阶段净出口对 GDP 增速的拉动将大概率下滑。可喜的是，从中国输美产品分类细项情况看，短期内中国产品在美国市场竞争力仍具韧性。值得忧虑的是，中国产品在 美 国市场份额下滑可能是持续、长期的过程。考虑到 2000亿美元清单的税率上升还未体现在 1-4月的数据当中，下一步的影响可能更加严重，值得高度关注。 静水流深，或跃在渊。 百年变局之第一年，中国经济砥砺前行：新兴产业态势良好，国企改革如火如荼，经济下行风险可控。基准情形下，预计 2019年中国 GDP 增长 6.3%。百年变局的冲击将会在明年凸显，稳增长压力较大，但仍有支撑因素：房地产尚有空间， 消费稳固向好。当前杠杆空间已十分有限，因此政策需前后平衡：一方面，需要为明年预留空间，下半年不宜大幅发力；另一方面，需求侧管理不会重走老路，供给侧改革继续深入才能使经济 “坐看云起 ”。 松紧有度，峰回路转。 平衡 “稳增长与调结构 ”依然是宏观政策的主要目标。财政政策将继续发力、托底经济。预计下半年财政可盘活资金 3500 亿元，专项债可撬动基建投资 8000 亿元。货币政策灵活适度、相机抉择，在保持信用稳定的基础上，持续优化金融供给结构，通过利率并轨等方式，降低企业融资成本。基准情形下，预计全年 M2 和社融增速分别为 8.8%和 11%。供给侧结构性改革深入推进、破立结合，继续稳定宏观杠杆率，夯实新动能等补短板领域，强化金融供给效率。 风浪暂歇，重归微澜。 权益市场，多空因素交织，短期内或经历宽幅震荡的过程。中长期来看， A 股市场韧性仍在，股市可以看的更积极。固收市场，债券利率仍有下行空间， 10年期国债收益率中枢将下行至 2.9%-3.3%，建议逢收益率高点配置；信用利差稳中有忧，结构性分化加剧，暂不建议过度下沉评级。海外市场，美元可能以震荡下行为主，人民币汇率弹性显著提升。 GDP 固定资产投资 社会消费品零售 社融 财政实际赤字率 十年期国债 汇率 (USDCNY) 2019H2 6.3 6.2 7.8 11.0 4.5 2.9-3.3 6.75 2020 6.1 5.5 7.8 11.2 5.0 3.1 6.60 资料 来源： Wind、 招商银行研究 院 、招银国际研究 静水流深 峰回路转 2019 年中期宏观经济与资本市场展望 2019 年 7 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 一、多事之秋：全球经济同步放缓 . 4 （一）同步放缓趋势提早确认，政策不确定性拖累前景 . 4 （二）美国经济：放缓 迹象增多，衰退忧虑升温 . 5 （三）欧洲经济：增长引擎失效，政经风险增多 . 6 （四）全球央行转向宽松 . 7 （五）地缘政治风险加大 . 7 二、山雨欲来：贸易摩擦的短期和长期冲击 . 8 （一）贸易摩擦对中国经济的压力开始显现 . 8 （二）产业链细项分析中的喜与忧 . 9 （三）未来仍可期待 .10 三、静水流深：中国宏观经济的压力和韧性 . 12 （一）百年变局之下， L 形存在压力 .12 （二）内外交困之间，经济静水流深 .13 1.新动能涓涓长流 . 13 2.老国企改头换面 . 13 3.下半年风险可控 . 14 （ 1）房地产小扣柴扉 . 16 （ 2）基建投资有望接力下半场 . 17 （ 3）制造业投资进入弱周期 . 18 （ 4）消费长期稳固向好 . 18 （三）需求管理适度，政策节奏平衡 .19 1.政策空间已十分有限 . 19 2.政策摆布重要性彰显 . 20 四、峰回路转：宏观政策 “稳增长、调结构 ” . 22 （一）财政政策需更加积极，开源节流蓄势待发 .22 1.财政政策加速发力，财政收支缺口扩大 . 22 2.下半年财政发力的两个措施：专项债助力基建与盘活存量资金 . 24 （ 1）专项债 “新政 ”有望进一步撬动基建投资 . 24 （ 2）盘活财政存量资金 . 25 （二）货币政策灵活适度，降低融资成本迫在眉睫 .26 （三）供给侧结构性改革焕发活力 .28 1.继续深化改革应对变局 . 28 2.继续深化国企改革 . 28 3.推动高水平对外开放 . 28 2019 年 7 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 4.加快金融供给侧结构性改革 . 29 （四） 2020 年宏观政策展望 .29 1.财政政策提质增效 . 29 2.货币政策灵活适度 . 29 3.加大国企分红上缴公共财政的力度 . 30 五、风浪暂歇，重归微澜：资本市场的新机会 . 31 （一）股票市场展望 .31 1.工业企业利润与 A 股利润增速发生背离 . 31 2.股市制度持续完善带来政策红利 . 34 3.关注美股对 A 股市场的扰动 . 35 （二）债券市场展望 .36 1.无风险利率仍有下行空间，触底后或有修复 . 36 2.信用利差稳中有忧，结构分化加剧 . 37 （ 1）基本面走弱挑战整体违约风险 ，盈利差异继续导致结构分化 . 37 （ 2）银行体系刚兑信仰打破，对整体信用利差影响趋稳，但会加剧结构分化 . 38 3.金融风险 “揭盖子 ”， “防风险 ”任重道远 . 38 （三）海外市场 .40 1.降息前景打压美元 . 40 2.人民币汇率弹性显著提升 . 40 3.贵金属中期看涨 . 41 2019 年 7 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 4 一、多事之秋：全球经济同步放缓 （一）同步 放缓趋势提早确认，政策不确定性拖累前景 在 2018 年下半年全球经济景气度迅速下滑之后，市场在动荡中进入 2019 年。今年一季度，美国、中国、欧元区、英国等主要经济体一扫阴霾，均出现了不同程度的回暖。然而年初的短暂复苏的基础并不稳固，当时对贸易谈判的乐观预期叠加短期因素推高 GDP 增速，却无法掩盖增长的结构隐忧，拖累全球经济的风险也并未消除，经济政策的不确定性维持在高位。 6 月初中美贸易纠纷再度升级，加之此前的短期季节因素褪去，导致全球经济于二季度再次快速下滑，至 5 月全球综合 PMI 指数骤跌至 51.2，服务业 PMI 指数降至 51.6，而制造业 PMI 指数更跌破荣枯线至 49.4。 受到贸易紧张局势和经济周期下行的双重拖累，上半年全球贸易增速持续处于负值区间，并正以十年来最快速度下降。 G20 国家出台的贸易限制措施在上半年达到历史高位，各国政府新颁布的关税提升、进口禁令等贸易限制措施所涉及的贸易规 模迅速扩大，将在下半年进一步影响企业的贸易需求和长期投资计划，冲击全球产业链，对韩国、香港等亚洲出口导向型经济体影响更为直接。因此，尽管中美贸易谈判的重启释放积极信号，但考虑到贸易政策不确定性仍处于高位、电子产品等货物门类的全球需求收缩，预计下半年全球贸易的前景都不容乐观，全球出口订单显著下滑，制造业和运输业等产业首当其冲，航空运输业、特别是货运业务显著受损。全球制造业持续低迷，其引发的失业已是许多国家面临的共同问题。 总体来看，在贸易紧张局势催化下，全球经济同步放缓的趋势已提早确认。 中美两国元首在 G20 会面之后决定重启谈判，避免了贸易摩擦迅速升级的最差情况，而贸易纠纷对于全球经济的实际影响还取决于此后的谈判进展。预计 2019 年下半年，全球范围内普遍的增长放缓和低通胀并存现象将持续，驱使全球央行货币政策进一步转向宽松，有望抑制经济过快下滑。 尽管如此，全球贸易、商业投资和制造业仍将持续承压，拖累全球 GDP 增速由 2018年的 3.6%放缓至 2019 年的 3.1%左右。 图 1: 全球 PMI 显著回落 资料来源： CEIC、招商银行研究院、招银国际研究 图 2: 亚洲部分出口导向型经济体面临巨大挑战 资料来源： CEIC、招商银行研究院、招银国际研究 484950515253545556全球综合 PMI 全球制造业 PMI全球服务业 PMI PMI 荣枯线 =50-20-15-10-50510152025301/20144/20147/201410/20141/20154/20157/201510/20151/20164/20167/201610/20161/20174/20177/201710/20171/20184/20187/201810/20181/20194/2019出口同比增幅（三个月移动平均）韩国 香港 日本 台湾（ % ）2019 年 7 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 5 （二）美国经济：放缓迹象增多，衰退忧虑升温 当前，美国本轮的经济扩张恰满十年，虽然美国经济仍维持相对温和的增长，但动力已经明显减弱，经济数据喜忧参半。 今年 1 季度美国实际 GDP 增长率高达 3.1%，但主要是靠波动较大的存货和净出口推高，增长势头难以持续。生产活动疲态尽显，制造业 PMI 指数从去年 10 月的 55.8 迅速下降至 5 月的 50.5。就业总体上仍然强劲，失业率处于半世纪以来最低，但从趋势上看已然开始逐步降温，平均每月新增非农就业人数已从 2018 年 的 22.3 万人下降到 2019 年上半年的 15.1 万人，初请失业金人数亦有上升。消费者信心也有所下降，显示消费者对经济前景的乐观情绪出现动摇。 随着特朗普税改和财政刺激政策效果的减退，美国经济增速将在 2019 年下半年进一步放缓，逐步趋向其 2%左右的平均增速区间。若全球贸易局势维持现状，预计 2019 年全年美国实际 GDP 将增长约 2.2%。 另一方面，对于美国经济衰退的忧虑随着美国国债收益率曲线的倒挂与 日俱增。 10 年期美国国债收益率在 2019 年上半年持续走低，从年初的 2.7%左右降至 6 月底的 2.0%左右， 3月期和 10年期美债收益率持续倒挂。由于美债收益率曲线的全面和持续倒挂对于美国经济的衰退有较强的预测能力，纽约联储对于未来 12 个月的衰退概率预测已达 30%，而历史上达到该预测值后半年至一年美国经济往往就会进入衰退。介于美国经济内生动力趋弱、再叠加全球经济下行的共振作用，美国经济在明年出现技术性衰退的概率在不断升高。当然，由于美国居民杠杆率处于合理区间，金融系统的稳定性也高于从前，爆发全面危机的可能性仍然很 低。仅就今年下半年而言，美国经济进入衰退的几率很小，更大的风险在于地缘政治和贸易政策。 图 3: 美国 非农就业人数 不及预期 资料来源： CEIC、招商银行研究院、招银国际研究 图 4: 美国 制造业 PMI 指数 持续下滑 资料来源： CEIC、招商银行研究院、招银国际研究 25214112721312822920418718260220174 171182196270262178282108277196227561532247505010015020025030001/201702/201703/201704/201705/201706/201707/201708/201709/201710/201711/201712/201701/201802/201803/201804/201805/201806/201807/201808/201809/201810/201811/201812/201801/201902/201903/201904/201905/2019美国非农就业人数环比净变动 三个月移动平均千人5 2 .4 5 0 .05 1 .05 2 .05 3 .05 4 .05 5 .05 6 .05 7 .0美国制造业 PMI （经季调）2019 年 7 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 6 图 5: 美国 一季度 GDP 主要靠 净出口拉动 资料来源： 彭博 、招商银行研究院、招银国际研究 图 6: 美国国债收益率曲线进一步倒挂 资料来源： 彭博 、招商银行研究院、招银国际研究 （三）欧洲经济：增长引擎失效，政经风险增多 欧元区经济在上半年逐步企稳，得益于德国经济小幅回暖以及意大利暂避技术性衰退。作为欧元区最大经济体和增长引擎，德国经济在去年第三季度萎缩 0.2%，第四季度环比增长为零，已徘徊在衰退边缘，今年一季度经济增速反弹至 0.4%。但前瞻地看，由于出口占德国经济的比重超过四成，全球贸易争端和外需下降将给德国的出口和投资活动带来巨大压力，预计下半年德国经济增长将显著放缓。意大利经济在去年第三和第四季度持续萎缩，成为 2013 年以来首个出现衰退的欧元区国家，今年一季度 GDP 环比增长 0.2%，暂时结束此前的技术性衰退，但近期意大利又深陷与欧盟关于财政赤字超标的 “拉锯战 ”当中，经济和政治风险都在迅速上升。再加上英国 “硬脱欧 ”的风险上升，经济信心已受拖累降至三年低点，欧洲经济将在 2019 下半年面临更大挑战。 图 7: 欧元区整体经济短暂企稳，制造业加速下滑 资料来源： 彭博 、招商银行研究院、招银国际研究 图 8: 德国新订单持续萎缩 资料来源： 彭博 、招商银行研究院、招银国际研究 3 . 3 3 . 3 1 . 0 0 . 4 1 . 5 2 . 3 1 . 9 1 . 8 1 . 8 3 . 0 2 . 8 2 . 3 2 . 2 4 . 2 3 . 4 2 . 2 3 . 1-4-2024681Q2 0 1 52Q2 0 1 53Q2 0 1 54Q2 0 1 51Q2 0 1 62Q2 0 1 63Q2 0 1 64Q2 0 1 61Q2 0 1 72Q2 0 1 73Q2 0 1 74Q2 0 1 71Q2 0 1 82Q2 0 1 83Q2 0 1 84Q2 0 1 81Q2 0 1 9私人消费支出 私人国内投资政府消费和总投资 净出口私人库存变动 美国实际 GDP 环比年化增长率I n v en t or i es &Ne t e x po r t s d r ov e gr o w t h2.111.931.711.671.731.8622.312.532.42.62.5 2.47 2.492.562.662.832.971.82.542.63 2.752.832.872.953.020 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 01M 6M 1YR2YR3YR5YR7YR10YR20YR30YR（ % ）美国国债收益率曲线20 19 / 06 /2 52 0 1 9 / 0 1 /0 220 18 / 06 /2 544464850525456586062欧元区综合 PMI 欧元区制造业 PMI 欧元区服务业 PMI- 7 .99- 5 .00-10-5051015德国新订单同比2019 年 7 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 7 （四）全球央行转向宽松 今年上半年全球央行的政策方向出现了显著的变化，包括新西兰、澳大利亚、印度等数十个国家的央行率先降息，全球货币政策指数已从年初的 +5.72（紧缩）迅速转为 -6.68（宽松）。这种迅速转向的背后是各国央行对于经济放缓和多重风险的集体忧虑。欧洲和美国的央行也相继发表了相当鸽派的言论引导市场预期：欧洲央行行长德拉吉 6 月 18日表示，如果经济前景没有持续改善，且通胀持续不达目标，欧元区将需要额外的刺激措施，而进一步降低政策利率仍是工具箱的一部分，资产购买计划还有相当大的发挥空间，财政政策也应该充分发挥作用。美联储 6 月 19 日发布 6 月议息会议声明，维持联邦基金利率目标范围 2.25%至 2.50%不变，但释放了强烈的宽松信号：移除了 “耐心 ”措辞，指向过去半年 “按兵不动 ”的政策立场即将改 变；强调经济环境的 “不确定性 ”，贸易摩擦和美债收益率曲线倒挂成为重要关注问题，而美联储票委当中意见分化，主张降息人数大幅上升至 8 位。 我们预计下半年会有更多全球主要央行加入降息行列 ，包括美国、俄罗斯和巴西等。目前为止，贸易争端对于美国经济的影响依然温和，但美联储也在密切观测其对于美国金融市场、消费者信心以及投资气氛的影响，以随之调整政策步调。预计美联储将于 2019 年下半年择机降息一至两次，每次降息幅度为 25个基点，其中三季度降息一次，在此基础上，美联储或于四季度视经济走势再降息一次。此外，原定于今年 9 月结束 的 “缩表 ”计划也可能被提前终止。而美联储降息就将正式开启全球货币政策宽松周期。当然，美联储的货币政策仍不足以应对大的下行趋势，在低利率条件下美联储的降息空间已较以往明显减小。欧洲央行则会维持利率不变最少至 2020 年中，目前欧洲央行的融资利率为零、边际借贷利率为 0.25%、存款利率为 -0.4%。日本央行表示如有必要将采取更多货币刺激措施，包括进一步下调目前为 -0.1%的利率、降低 10 年期国债收益率目标、增加资产购买规模等。 （五）地缘政治风险加大 地缘政治风险正显著威胁全球经济发展前景，全球地缘政治风险指数已 上升至近 20 年来最高值。 除中美关系、全球贸易紧张局势、英国 “硬脱欧 ”等风险事件外，海湾地区的紧张局势也在进一步升级，美国和伊朗之间的紧张关系持续升温，进一步加大了地缘政治风险对全球经济环境、特别是能源市场供给的影响。 2019年下半年，全球经济的脆弱性将迎来多种重大风险的挑战，全球经济体系进入加速变革时期，政策制定者必须步步为营，临渊履薄，避免代价高昂的政策失误，才可能防止全球经济走向严重低迷，维持经济平稳健康发展。 2019 年 7 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 8 二、山雨欲来：贸易摩擦的短期和长期冲击 （ 一 ）贸易摩擦对中国经济的压力开始显现 中美贸 易摩擦对我国出口的影响在 2018 年 4 季度开始显现。 2018 年下半年， 500 亿、2000 亿美元征税清单相继生效，但在 “抢出口 ”效应下， 2018 年 10 月以前对美出口对我国总出口的影响仍为正向。从 2018 年 11月开始，尤其是 2019 年来， “抢出口 ”效应逐渐消退，贸易摩擦对我国出口的负面影响大幅上升， 2019 年 1-4 月我国对美国出口金额同比下降 9.9%，对我国总出口的影响也由正转负。同时，美国在我国贸易伙伴中的排名已从第二滑落至第三，位列欧盟和东盟之后。从美国分国别进口情况看， 2019 年 1-4 月，中国输美产品市场份 额为20.1%，比去年同期下降 2.6 个百分点，而墨西哥、越南、韩国、法国、印度等国市场份额合计上升了 3.0 个百分点，成为中国的替代者。 “衰退式顺差 ”不可持续。 2019年上半年，我国经济增速的第一大稳定力量是净出口。这是因为在贸易摩擦和原油价格低迷的双重冲击下，我国进口增速比出口增速下滑更快，贸易顺差呈现 “衰退式 ”增长。 2019 年 1 季度，净出口对 GDP 同比的拉动提高 1 个百分点，但消费支出对 GDP 同比的拉动下滑 0.4 个百分点，资本形成对 GDP 同比的拉动下滑 0.5 个百分点。这一方面是由于 2018 年进口基数较高， 另一方面是由于内需相对疲弱导致进口增长放缓。展望 2019 年下半年和 2020 年，进口高基数将不复存在，从净出口对 GDP 的拉动存在显著的 “跷跷板 ”效应和储蓄率与投资率的缺口收敛来看，衰退式顺差难以持续，因此下一阶段净出口对 GDP 增速的拉动将大概率下滑。 图 9: 贸易摩擦负面影响快速上升 资料来源： CEIC、招商银行研究院、招银国际研究 图 10: 中国输美产品份额下降 资料来源： BIS、招商银行研究院、招银国际研究 -100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.02 0 .040. 060. 080. 0100.0-600-4 00-200020 040 060 080 0出口金额同比出口金额同比 : 对美国对美国出口对总出口影响 ( 右 )（亿美元） （ % ）- 2 .60 .80 .20 .00 .50 .10 .70 .30 .3- 3 .0- 2 .5- 2 .0- 1 .5- 1 .0- 0 .50 .00 .51 .00 .05 .01 0 .01 5 .02 0 .02 5 .0中国 墨西哥 加拿大 日本 德国 韩国 英国 越南 法国 印度2018 年 1 - 4 月美国进口目的国份额2019 年 1 - 4 月美国进口目的国份额份额变化（右轴）( % )( % )2019 年 7 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 9 图 11: 衰退式顺差难以持续 资料来源： Wind、招商银行研究院、招银国际研究 图 12: 净出口对 GDP 的拉动具有跷跷板效应 资料来源： CEIC、招商银行研究院、招银国际研究 （ 二 ）产业链细项分析中的喜与忧 喜：中国产品在美国市场竞争力仍具韧性。 从 HS4 分类细项情况看， 500 亿美元清单中国输美产品可替代性较强，但 2000 亿美元清单中国产品很难被替代。 2019 年 1-4 月， 2000亿美元清单中国输美产品减少 136 亿美元，同期美国此类产品进口减少 127 亿美元，也就是说，美国从中国减少进口后，只有很少一部分可以从其他国家找到替代品。我们进一步分析中国输美主要产品可替代性情况。 2019 年 1-4 月，中国前 11 类产品对美出口 664 亿美元，占中国对美出口的 45.1%，平均替代率为 46.4%，其中排名第一的电信产品替代率仅为35.4%，另外还有三类产品出口金额实现了正增长，三类产品出口金额变化不大（并未下滑）。 从主要竞争国家的份额占比来看 ，对我国商品产生明显 “替代效应 ”的是墨西哥 ， 500 和2000 亿美元两类清单商品墨西哥的份额占比分别增加了 2.5 和 1.3 个百分点。而日本、德国、加拿大、马来西亚、英国、法国、印度等的市场份额也不同程度地有所增加。我们注意到，无论是 500 亿和 2000 亿清单总体还是各细分行业，下降的市场份额，均不能被上述的美国主要进口国家所替代。基于此我们认为，短期内全球产业链转出中国的难度较大，中国仍有一定转圜空间。 忧：中国产品在美市场份额下滑可能是持续、长期的过程。 自从去年 10 月份 2000 亿美元清单生效后，中国输美产品的市场份额总体上是节节下滑的， 500 亿美元、 2000 亿美元和未征 税清单均反映了这一趋势。考虑到 2000 亿美元清单的税率上升还未体现在 1-4 月的数据当中，下一步的影响可能更加严重，值得高度关注。 4.6 4.2 1.3 0.8 0.5 1.5 -2 . 0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0对 G DP 当季同比的拉动 : 货物和服务净出口对 G DP 当季同比的拉动 : 资本形成总额对 GDP 当季同比的拉动 : 最终消费支出(%)4.5 3.9 5.0 2.9 2.3 2.2 - 0.7 0.6 - 0.6 -6-4-2024681012对 GDP 增长的拉动 :货物和服务净出口对 GDP 增长的拉动 :资本形成总额对 GDP 增长的拉动 :最终消费支出（ % ）2019 年 7 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 10 图 13: 2000 亿清单中国产品难以替代 1 资料来源： CEIC、招商银行研究院、招银国际研究 图 14: 中国主要输美产品仍具有一定独特性 2 资料来源： CEIC、招商银行研究院、招银国际研究 图 15: 征税清单中各国产品在美市场份额变化 3 资料来