煤炭行业2019年度投资策略：供需均衡偏紧，修正预期可待.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 |行业 策略报告 能源 |煤炭 推荐 （ 维持 ） 供需均衡偏紧，修正预期可待 2018年 11 月 25 日 煤炭行业 2019年度投资策略 上证指数 2579 行业规模 占比 % 股票家数（只） 38 1.1 总市值（亿元） 7640 1.7 流通市值（亿元） 7093 2.0 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.2 -13.2 -20.4 相对表现 -4.0 5.2 3.0 资料来源： WIND、招商证券 相关报告 1 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报（ 2018-11-17） 动力煤淡季回调，关注限制进口政策 2018-11-18 2 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报（ 2018-11-03） 双焦强势运行，关注采暖季下游限产 2018-11-11 3 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报（ 2018-11-03） 煤价高位震荡，提前布局优质标的 2018-11-04 今年以来 煤炭行业 跟随指数出现大幅回调，板块估值跌到历史低位 。 展望未来两年，煤炭供给也是持续存在小缺口，煤价中枢趋稳，加上长协煤存在，煤企盈利预期相当稳定。 当前经济下行压力依旧较大， 但 货币政策已经开始边际宽松，同时财政政策也转向积极， 稳增长稳预期政策有望持续出台，经济有望 逐渐企稳 ，我们维持行业推荐评级，重点推荐 两类股票，一是蓝筹白马类的中国神华、 陕西煤业、 兖州煤业；二是低估值的山煤国际、 山西焦化、淮北矿业 、 潞安环能 等标的， PE 估值看到 10 倍。 供给： 产能关投并存，供给小幅增加 。 2019 年供改深化，在建产能释放同时去产能仍在推进，预计到 2019 年底将形成产能 42.2 亿吨，同比增长 1%， 2020年底形成产能 43 亿吨，同比增长 2%。未来两年国内供给毫无疑问是继续增加的，但幅度并不大。 2019 年预计 产量 40 亿吨，同比增加约 5000 万吨或1.3%。到 2020 年国内供给增加到 40.6 亿吨，同比增加 1.6%。 进口假设在2.9 亿吨保持不变，估算 2018-2020 年我国原煤总供给预计在 42.3 亿吨、 42.8亿吨、 43.4 亿吨，同比分别增长 1.7%、 1.2%、 1.5%。 需求：电力和化工带动需求增长，建材钢铁耗煤预计持平。 2019 年是水电投产小年，核电投产大年，明年电力总增速预计在 4-5%之间，悲观情况下月度增速可能降到 3%，对火电的拉动大致在 3.2%，此外大量煤化工项目投产会带来增量需求，明年增量预计在 2400 万吨。钢铁和水泥等建材需求大概率已经见顶，预期持平。总体而言，预估 2018-2020 年我国煤炭需求分别为 42.5亿吨、 43.1 亿吨、 43.7 亿吨，同比分别增长 1.8%、 1.3%、 1.4%。 煤价 ： 年度中枢趋稳 ， 年内宽幅震荡 。 煤炭年度供给偏紧，但是在年度之内，由于需求在淡旺季之间差异较大，导致供给淡季偏松旺季偏紧，煤价在年内宽幅震荡，以夏天为小旺季，冬季为大旺季。港口 5500 淡季煤价回到供求均衡煤价 535 元，旺季煤价上涨至火电亏现金流的 725 元，中枢 630 元 /吨。 策略：估值处于历史底部，建议抄底煤炭股。 维持行业推荐评级， 重点推荐两类股票，一是蓝筹白马类的中国神华、陕西煤业、兖州煤业；二是低估值的山煤国际、山西焦化、淮北矿业、潞安环能等标的， PE 估值看到 10 倍。 风险提示：宏观经济 失速 、 中美贸易冲突升级 卢平 021-68407841 lupingcmschina S1090511040008 刘晓飞 021-68407539 liuxiaofeicmschina S1090517070005 研究助理 王西典 wangxidiancmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 中国神华 18.93 2.26 2.28 2.30 8.3 8.2 1.2 强烈推荐 -A 陕西煤业 7.76 1.04 1.16 1.27 6.7 6.1 1.6 强烈推荐 -A 兖州煤业 9.86 1.38 1.53 1.63 6.4 6.0 1.0 强烈推荐 -A 山煤国际 3.46 0.19 0.32 0.41 10.8 8.4 2.1 强烈推荐 -A 山西焦化 8.73 0.12 1.27 1.38 6.9 6.3 1.3 强烈推荐 -A 淮北矿业 9.14 0.41 1.68 1.75 5.4 5.2 1.3 强烈推荐 -A 潞安环能 7.52 0.93 1.03 1.08 7.3 7.0 0.9 强烈推荐 -A 阳泉煤业 5.41 0.68 0.73 0.79 7.4 6.8 0.8 强烈推荐 -A 西山煤电 6.10 0.50 0.68 0.69 9.0 8.8 1.0 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -30-20-100102030Nov/17 Mar/18 Jul/18 Oct/18(%) 煤炭 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 正文目录 一、产能关投并存，供给小幅增加 . 4 1、供给侧改革深化，在建产能有序释放 . 4 2、国内产量小幅增长，进口预计持平 . 5 二、电力和化工行业带动需求小幅增长 . 8 1、煤电：水电冲击减弱，核电迎来投产高峰 . 8 2、钢铁建材：预计持平 . 16 3、化工：燃料向原料转变，煤炭未来需求亮点 . 17 4、供热：稳定增长 . 18 三、供需格局依旧偏紧，煤价宽幅震荡 . 20 1、年度供给偏紧，年内淡季偏松旺季偏紧 . 20 2、年内价格宽幅震荡，年度中枢稳定 . 22 四、盈利稳估值低，建议抄底煤炭股 . 24 1、市净率估值处于历史大底 . 24 2、重置市净率只有 0.6 倍 . 25 3、目前股票反应的煤价区间 469 接近盈亏平衡价 . 27 4、投资策略：盈利稳估值低，建议抄底煤炭股 . 28 图表目录 图 1 各省产能利用率 . 6 图 2 进口煤走势 . 7 图 3 煤炭消费分类 . 8 图 4 全国发电量历年增速 . 10 图 5 基建固定资产投资累计同比 . 10 图 6 居民房贷在 2015-2016 年爆发式增长 . 11 图 7 房地产固投 2016 年触底反弹 . 11 图 8 风电装机容量 . 15 图 9 风电发电量 . 15 图 10 光伏电站装机 -万千瓦 . 15 图 11 光伏电站发电量 - . 15 图 12 我国历年供热耗煤量 . 18 图 13 供热耗煤增速 . 18 图 14：旺季有大约 5 个百分点的较大缺口 . 21 图 15 其他内蒙煤决定沿海供求煤价 535 元 /吨 . 23 图 16：煤炭 股票与煤价在趋势上出现较大偏离 . 24 图 17 煤炭 PB 估值处于历史大底 . 25 图 18 煤炭 PB 估值与煤价背离 . 25 图 19：煤炭指数反映的港 口 5500 的煤价仅为 469 元 /吨 . 28 图 20：煤炭行业历史 PEBand . 29 图 21：煤炭行业历史 PBBand . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 表 1：能源局公告产能变化 . 4 表 2：在建产能分类 . 5 表 3：我国煤炭产能变动 . 5 表 4：国内原煤产量预测 . 6 表 5：煤炭供给测算 . 7 表 6：我国电力装机明细 . 9 表 7：我国历年发电量 . 9 表 8：在建水电机组明细 . 12 表 9：我国核电装机明细 . 13 表 10：我国在建核电机组发电量预 测 . 14 表 11： 2019 年煤电弹性测算 . 16 表 12： 2020 年煤电增速弹性测算 . 16 表 13：在建煤化工项目明细 . 17 表 14：煤炭需求测算 . 18 表 15：煤炭供需平衡表 . 20 表 16：旺季高出月度均值 3% . 20 表 17：叠加年度缺口后的淡旺季缺口拉大 . 21 表 18：其他内蒙 煤到港成本最高 . 22 表 19：沿海煤价由成本最高的其他内蒙煤决定 . 22 表 20：火电亏损现金流对应港口 5500 大卡煤价大约 725 元 /吨 . 23 表 21：煤炭股票的低点、估值和煤价比较 . 25 表 22：煤炭重置前重要数据一览 . 26 表 23：煤炭重置成本后 P/B 估值只有 0.6 倍 . 27 表 24：煤炭 上市公司估值表 . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 一、 产能关投并存，供给小幅增加 1、 供给侧改革深化，在建产能有序释放 煤炭行业供给侧改革自 2016 年初启动以来，落后产能快速退出，同时高效产能不断释放，煤炭行业实际产能并没有显著变化，但是行业供给格局得到大幅优化，大量现代化矿井取代了原有的低效落后产能 ，行业秩序改善，同时叠加需求增速在 15 年的触底反弹，煤价持续在中高位盘整，利润水平回到接近 2011 年高点的水平，煤炭行业从债务危机边缘被拉回，煤企资产负债表得到显著修复。 2015 年底，供改启动之时， 我国共有在产产能 42 亿吨，但是核定产能只有 36.4 亿吨，也就是说当时存在 5.6 亿吨的未核定在产产能，同时还有约 15 亿吨在建矿井。 2016 年 计划退出 2.9 亿吨， 实际退出产能 35255 万吨，其中关闭退出 24680 万吨、在产产能核减 2047 万吨、在建产能退出 8528 万 吨； 另一方面，在产产能核增 5083 万吨，新产能投放 15810 万吨，考虑到 2016 年供改 之时政策对违法开工建设以及投产的矿井很不友好，供改政策被迫转向也是在 2016 年底，非法矿井合法化还没有启动，因此这15810 万吨产能假设都是手续齐全的在建矿投产，不考虑违法矿井转正。到 2016 年底核定在产产能 357869 万吨，未核定在产产能 56297 万吨，合计 414166 万吨。 2017 年 计划退出产能 1.5 亿吨， 实际 完成 1.2 亿吨， 其中退出 在产 产能 7468 万吨、在产产能核减 3456 万吨，在建矿退出 1076 万吨； 另一方面， 在产矿 产能核增 2124 万吨，投产 16662 万吨（包含手续不齐矿井的合法化，这里假设为 5000 万吨）。到 2017 年底核定在产产能 365731 万吨，未核定在产 51297 万吨，合计 417028 万吨。 2018 年预计完成 1.5 亿吨， 截止 2018 年 6 月已经关闭退出 4448 万吨，在产产能核减1246 万吨，按半年度完成今年任务量的 50%计算，今年将关闭或核减在产产能 12144万吨，退出在建产能 3612 万吨。 另一方面， 2018 年是在建矿投放以及非法矿井合法化的大年，上半年已经核增 1753 万吨，同时投放 16819 万吨，按照半年 50%进度估算，今年将 核增 3506 万吨，投产 33638 万吨（包含未核定产能转正，考虑到 联合试运转矿井名单里大部分实际早已投产，这里假设其中 75%是转正矿井， 25000 万吨）。到今年年底，将形成核定在产产能 391487万吨，未核定在产产能 26297万吨，合计 417784万吨产能的格局。 表 1：能源局公告产能变化 单位 ： 万吨 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 产能核增 - 4629 2948 2135 449 1675 1753 首次公告 13429 9687 9595 6215 10339 6323 16819 取消公告 3675 4528 2859 21821 - 7468 4448 产能核减 3000 3444 641 1406 1331 2125 1246 资料来源：国家能源局、招商证券 注：根据能源局产能变动公告整理而来 总的来说， 2016-2018 年分别化解过剩产能 3.5 亿吨、 1.2 亿吨、 1.5 亿吨，合计 6.2 亿吨，完成供给侧改革化解 8 亿吨产能目标的 78%，剩余 1.8 亿吨产能仍需要在未来两年继续退出，假设 2019 和 2020 年分别化解 1 亿吨和 0.8 亿吨。 考虑到 2016 年以来煤炭供给一直处于略微偏紧的格局， 在产矿盈利颇佳， 预计未来化解过剩产能 越来越偏向在建产能 ，尤其是基建早已停工，盈利无望的整合矿。我们假设行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 2019 年退出 在产 产能产能 5000 万吨，退出在建产能 5000 万吨， 2020 年退出在产产能 4000 万吨，退出在建产能 4000 万吨。 在建产能方面，截止 2018 年 6 月底我国共有在建产能 61076 万吨，其中新建矿 18868万吨、改扩建 4966 万吨、技术改造 6051 万吨、资源整合 31191 万吨 ，这些都是历史遗留下来的， 2016 年以来批复的新建矿井非常少 。 此外 这里面有部分产能实际已经投产，也就是未核定在产产能，其投产不会带来实际供给的增加。此外，资源整合矿属于历史遗留产物，股权复杂，资金到位困难，煤价高位时整合，成本较高，盈利预期差，大多一直处于停工状态， 短期内大多 难以投产。 表 2：在建产能分类 单位 ： 万吨 设计产能 新增产能 新建 18868 18868 改扩建 4966 3079 技术改造 6051 3590 资源整合 31191 15570 合计 61076 41107 资料来源：能源局、招商证券注： 煤矿在进行改造扩建以及整合时一般停工，所以投放后带来的实际产能增量用设计产能衡量比较合理。 我们梳理了在建矿名册，估算 2019-2020 年分别投产新矿 9250 万吨、 12425 万吨，转正煤矿 12000 万吨、 10000 万吨。照此估算到 2019 年底将形成核定产能 417737 万吨，未核产能 14297 万吨，合计 422034 万吨，同比增长 1%， 2020 年底形成核定产能 426162 万吨，未核产能 4297 万吨，合计 430459 万吨，同比增长 2%。 表 3：我国煤炭产能变动 产能测算 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 年初核定在产产能 357605 363703 357869 365731 391487 407737 年初未核在产产能 66297 56297 56297 51297 26297 14297 年初实际在产产能 413902 420000 414166 417028 417784 422034 投产 /核增产能 17745 20893 13786 12144 9250 12425 转正产能 10000 0 5000 25000 12000 10000 关闭 /核减在产煤矿 11647 26727 10924 11388 5000 4000 关闭在建煤矿 0 8528 1076 3612 5000 4000 年底核定产能 363703 357869 365731 391487 407737 426162 年底未核产能 56297 56297 51297 26297 14297 4297 年底实际产能 420000 414166 417028 417784 422034 430459 产能增速 1.5% -1.4% 0.7% 0.2% 1.0% 2.0% 资料来源： wind、招商证券 2、 国内产量小幅增长，进口 预计持平 今年 1-10 月国内原煤产量 29 亿吨， 11 和 12 月预估产量分别为 3 亿吨、 3.1 亿吨，再加上规模以下煤企调整项约 5000 万吨，今年最终统计局口径的原煤产量预计在 35.6亿吨，同比去年增长 4000 万吨 ，按照 2018 年初 末核定产能均值 37.86 亿吨计算，产能利用率 94%，产能利用率低于 100%主要有三方面的原因 。 环保持续高压，督察组 所 在的省份月度产量会有明显下滑； 矿难频发，安监维持高压 ，生产 强度降低 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 华北华东东北以及中南地区矿井开采条件较差，且资源 接续不足，产能利用率长期低于 100%，就 2017 年而言，这些地区产能高于实际产量约 2.1 亿吨，重点省份如黑龙江产能 9791 万吨，产量只有 5440 万吨，山东产能 1.5 亿吨，产量 1.2 亿吨，河南产能 1.6 亿吨，产量 1.2 亿吨，安徽产能 1.4 亿吨，产量 1.2 亿吨， 近三年来煤价一直在高位，但产量依旧无法提升， 产能 利用率已经很难再提高。 图 1 各省产能利用率 资料来源： wind、 招商证券 此外 2018 年 未核定产能带来的表外产量预计在 3.88 亿吨， 全年 合计原煤产量 39.5 亿吨，同比增长 1.2%。 展望 2019 年，国内供给毫无疑问是 继续 增加的 ，但幅度并不大。核定煤矿产能利用率按照 95%计算，统计局表内产量将增加 7%到 38 亿吨，但表外产量会同步下降 48%到2 亿吨，合计产量 40 亿吨，同比增加约 5000 万吨或 1.3%。到 2020 年国内供给增加到 40.6 亿吨，同比增加 1.6%。 表 4：国内原煤产量预测 供给测算 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 统计局煤炭产量 375000 341000 352000 356000 379612 396950 表内产能利用率 104% 95% 97% 94% 95% 95% 统计局公布产量增速 -3.1% -9.1% 3.2% 1.1% 6.6% 4.6% 表外产量 0 41500 38150 38797 20297 9297 表外产能利用率 74% 71% 100% 100% 100% 表外产量增速 -8% 2% -48% -54% 调整后统计局煤炭产量 375000 382500 390150 394797 399909 406247 煤炭产量增速 -3.1% 2.0% 2.0% 1.2% 1.3% 1.6% 资料来源： wind、招商证券 进口煤方面 ，今年 1-10 月累计进口 2.5 亿吨，同比增长 11%，而发改委层面要求平控，进口量不超过去年的 2.7 亿吨， 7 月份以来月度进口量一直处在下降通道中，近期部分港口已经停止接卸进口煤，但政策目前并没有完全明朗，力度如何仍有待观察，预计11 月和 12 月进口量环比微降到 2000 万吨 /月，全年进口量 2.9 亿吨，同比增加 2000万吨， 发改委一方面想打压进口煤，但是旺季又不得不放开进口煤以平抑煤价，未来这种格局不会有根本变化，因此 明后年进口量 看平 ， 预计在 2.9 亿吨。 出口方面，我国出口量极少，主要是一些特殊煤种，每年的量在 500 万吨附近。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 图 2 进口煤 走势 资料来源： wind、 招商证券 考虑进出口之后， 2018-2020 年我国原煤总供给预计在 42.3 亿吨、 42.8 亿吨、 43.4 亿吨，同比分别增长 1.7%、 1.2%、 1.5%。 表 5：煤炭供给测算 供给测算 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 统计局煤炭产量 375000 341000 352000 356000 379612 396950 表内产能利用率 104% 95% 97% 94% 95% 95% 统计局公布产量增速 -3.1% -9.1% 3.2% 1.1% 6.6% 4.6% 表外产量 0 41500 38150 38797 20297 9297 表外产能利用率 74% 71% 100% 100% 100% 表外产量增速 -8% 2% -48% -54% 调整后统计局煤炭产量 375000 382500 390150 394797 399909 406247 煤炭产量增速 -3.1% 2.0% 2.0% 1.2% 1.3% 1.6% 进口量（万吨） 20418 25551 27090 29000 29000 29000 进口增速 -30% 25% 6% 7% 0% 0% 出口量（万吨） 533 878 817 480 450 450 总供给量 (万吨 ) 394885 407173 416423 423317 428459 434797 总供给量增速 -5.0% 3.1% 2.3% 1.7% 1.2% 1.5% 资料来源： wind、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 二 、 电力和化工行业带动 需求 小幅 增长 煤炭下游主要是火电，超过 50%的煤炭直接用于燃烧发电， 15%用于 钢铁， 14%用于建材，主要是水泥生产，化工占比 5%，集中供热占比 6%，散烧占比 5%，宏观来说下游集中在以房地产和基建为核心的周期产业链上，中观来说下游集中在火电（含供热）、钢铁、建材、化工四大行业。 图 3 煤炭消费分类 资料来源：招商证券 1、 煤电：水电冲击减弱，核电迎来投产高峰 中国 能源赋存格局决定了我国电源结构以煤电为主，截至 2017 年底，我国共有发电设备装机 17.4 亿千瓦 。 火电 11 亿千瓦，火电以煤电为核心，气电为辅助，煤电装机接近 10 亿千瓦。 水电 2017 年底 装机 3.4 亿千瓦，但需要注意的是其中有接近 3000 万千瓦装机的抽水蓄能电站，常规水电只有 3.1 亿千瓦，抽水蓄能电站更像是一个大电池 ，主要职能是调峰， 4 度电 进 3 度电出，本身是净消耗电力的，严格来说不算电源。 风电 2017 年底装机 1.7 亿千瓦， 2017 年新增 19.6GW， 2018 年预计新增 17GW。 光伏 2017 年底装机 13025 万千瓦， 其中光伏电站 10059 万千瓦，分布式 2966 万千瓦。 核电 2017 年底装机 3582 万千瓦，今年底预计到 4177 万千瓦。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page9 在整个电力系统中，火电处于弱势地位，国家政策导向是优消纳清洁能源，即使是经济效益较低出力还不稳定的的光伏和风电也是国家电网和南方电网优先消纳的对象，火电同时作为电网骨干和替补存在，电力市场优先消纳水核风光之后剩余的市场才是火电的。因此在预测未来火电以及煤电市场份额时，应该以总需求扣除水核风光发电量之后倒推。 表 6：我国电力装机明细 装机 ：万千瓦 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 火电： 64523 70391 76302 81426 86473 91861 100036 105388 110604 煤电： 59215 64897 69634 75382 79450 83106 89913 94259 98924 煤矸石发电 674 837 1295 1574 2062 3349 4473 气电： 2403 2607 3415 3717 4252 5666 6562 7008 常规然气 4157 5526 6317 煤层气 29 95 91 153 油电 823 878 328 301 293 270 219 其他： 2025 2478 2819 3341 余温、余气发电 1169 1007 1072 1256 1610 1838 2200 垃圾焚烧发电 130 171 220 251