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社会服务行业专题报告 互联网 +生活服务专题系列三：美团点评财务报表剖析 行业专题报告 行业报告 社会服务 2018 年 11 月 27 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *社会服务 *中免与阿里达成战略合作，同程艺龙 11 月 26 日港股上市 2018-11-25 行业周报 *社会服务 *市场风险偏好提高，关注中小市值股票投资机会 2018-11-18 行业周报 *社会服务 *京能集团拟出让古北水镇 10%股权，三湘印象拟回购股份 2018-11-12 行业动态跟踪报告 *社会服务 *三季报综述：盈利保持较高增长，细分子行业表现各异 2018-11-05 行业周报 *社会服务 *三季报发布完毕，行业盈利增速维持高位 2018-11-04 证券分析师 陈雯 投资咨询资格编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567PINGAN 如何看待不断扩大的巨额亏损： 主要由国际会计准则下可转换可赎回优先股的会计处理造成，上市后优先股已全部完成转股， 2019 年财务报表 中该科目将 不复存在 。扣除“可转换可赎回优先股公允价值变动”，美团点评 2015 年至 2018 年 1-9 月的真实亏损额 分别 为 98 亿、 15 亿、 39 亿、75 亿，亏损金额在今年有所提高，主要是网约车试点和摩拜单车亏损所致。 毛利率持续下降 ： 近年公司整体毛利率下降的 主要原因是 毛利率低的外卖业务收入占比提升导致 。收入占比最大的两块业务（餐饮外卖，以及到店、酒店及旅游）的毛利率其实处于提升态势， 2018 年毛利率的进一步下降主要是由于新业务中摩拜单车、以 及试点网约车的亏损导致。 美团点评收入来自哪里： 收入的增长来自交 易金额增长和变现率 提高。 1）交易金额增长主要来自 交易用户 和 交易频率的增长。未来交易用户的增长有天花板，交易频率的增长更具备可持续性 ： 一方面来自高频率业务 如餐饮外卖业务 的增长，另一方面来自服务品类的拓展带来的交叉销售的提高。 2）变现率主要取决于平台对商家和用户的议价能力，与平台提供的服务和行业竞争格局相关， 近年 随着美团点评竞争优势的确立，变现率呈提升态势，未来阿里与美团竞争升级，预计美团点评变现率难以维持增长。 美团点评钱花 在哪里 ： 美团点评主要有四大开支，按照开支占比排序为销售成本 销售及营销开支 研发开支 一般及行政开支。销售成本中，餐饮外卖骑手成本占绝大部分比例， 2018 年新业务成本爆发式增长 ； 销售及营销开支中占比最大的为补贴， 2018 年以来营销重心发生改变，补贴增速下降，地推和广告增速提高 ，此外 并非所有补贴均计入销售及营销开支科目，部分会冲抵收入，因此财务报表中补贴金额和销售收入是失真的 ；美团点评研发开支全部费用化，不存在以后年度进行摊销的隐忧问题。 巨额商誉是否有减值风险： 美团点评的商誉主要来自两部分，一是 2015年收购大众点评产生的 136 亿元收购溢价，二是 2018 年收购摩拜单车产生的 128 亿元收购溢价 。我们认为收购大众点评为美团带来了超额的经济利益，其商誉价值是合理的，没有减值的风险。摩拜单车处于 经营 亏损状态，且在美团可能减少出行业务投入的背景下，摩拜难有看点，我们认为对于收购摩拜形成的巨额商誉，需谨慎看待，但近期也有积极因素，所以暂时没有减值风险。 投资建议： 短期来看， 在竞争加剧背景下，预计核心业务的变现率提升将难以维持，营销开支增速将提高，因此实际经营亏损规模可能还会扩大。长期来看， 美团点评规模已经巨大，上市后打通融资渠道，且背后有腾讯支持，实力不容小觑， 因此，我们认为美团点评与阿里在本地生活领域双雄争霸，未来可能 保持双寡头竞争格局，将在竞争中共享互联网 +生活服务领域发展的盛宴。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -30%-20%-10%0%10%20%Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18沪深 300 社会服务证券研究报告 社会服务 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 33 风险提示： 1、美团点评业务增长不及预期风险。虽然美团点评过去取得了高速增长，但未来如果出现竞争加剧、消费支出放缓等因素，美团点评业务增长率可能下降和不及预期。 2、美团点评经营亏损进一步扩大风险。未来美团点评可能会减少在出行业务上的投入，摩拜业务亏损可能将持续；美团点评与阿里在核心业务上竞争加剧，造成美团点评的经营亏损可能进一步扩大。 3、美团点评商誉减值风险。美团点评收购摩拜产生 128 亿商誉，如果摩拜发生现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，且短期内难以恢复等因素，美团点评可能面临商誉减值风险 。 注：数据来源于 wind 一致预期 ，美团点评货币单位为 HKD，阿里巴巴货币单位为 USD 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2018-11-26 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 美团点评 3690.HK 52.65 -13.94 -9.26 -1.14 0.60 -3.8 -5.7 -46.2 87.8 未评级 阿里巴巴 BABA.N 150.33 3.53 3.36 4.99 6.83 42.6 44.7 30.1 22.0 未评级 证券研究报告 社会服务 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 33 正文目录 一、 前言 . 6 二、 如何看待不断扩大的巨额亏损 . 6 三、 毛利率持续下降的原 因 . 8 四、 美团点评收入来自哪里 . 9 4.1 收入计算公式：交易金额乘以变现率 . 9 4.2 交易金额：源于交易用户和交易频率的增长，交易频率更具空间 . 10 4.3 变现率：取决于平台议价能力，竞争加剧状态下增长难以持续 . 12 五、 美团点评钱花在 哪里 . 18 5.1 四大开支结构 . 18 5.2 销售成本：餐饮外卖骑手成本为主，出行业务成本爆发式增加 . 19 5.3 销售及营销开支： 2018 年加强地推、广告，减弱补贴 . 22 5.4 研发开支：全部费用化，占收入比例趋稳 . 26 5.5 一般及行政开支：占比最低，雇员福利开支为主 . 27 六、 巨额商誉是否有减值风险 . 28 6.1 商誉的含义和风险 . 28 6.2 美团点评的商誉分析 . 29 七、 投资建议 . 32 八、 风险提示 . 32 社会服务 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 33 图表 目录 图表 1 美团点评收入及增速 . 6 图表 2 美团点评净利润及增速 . 6 图表 3 美团点评可转换可赎回 优先股公允价值变动科目金额 . 6 图表 4 美团点评扣除 “可转换可赎回优先股公允价值变动 “后的净利润 . 7 图表 5 美团点评经调整的净利润及增速 . 7 图表 6 美团点评整体毛利率 . 8 图表 7 美团点评按业务类型划分的 收入结构变化情况 . 8 图表 8 美团点评分业务的毛利率 . 9 图表 9 收入由交易金额和变现率决定 . 10 图表 10 交易金额及同比增速 . 10 图表 11 交易笔数及同比增速 . 10 图表 12 交易金额结构 . 11 图表 13 交易笔数结构 . 11 图表 14 年度交易用户数及同比增速 . 11 图表 15 每位交易用户平均每年交易笔数及同比增速 . 11 图表 16 我国 15-49 岁人口占比 52% . 12 图表 17 美团点评潜在用户的增长空间 . 12 图表 18 美团点评活跃商家 . 12 图表 19 美团点评按收费类型的收入结构 . 13 图表 20 美团点评变现类型 . 14 图表 21 美团外卖份额稳步提升（按交易额） . 15 图表 22 美团点评变现率 . 15 图表 23 美团点评不同业务收入构 成 . 16 图表 24 美团点评不同业务的变现率 . 17 图表 25 2018Q3 主流餐饮外卖平台餐饮外卖业务交易额环比增长 . 17 图表 26 美团点评的主要开支占收入比例 . 19 图表 27 美团点 评销售成本及增速 . 19 图表 28 销售成本的构成 . 20 图表 29 销售成本中各项业务的占比 . 21 图表 30 销售成本中各项支出的占比 . 21 图表 31 餐饮外卖骑 手成本规模及增速 . 22 图表 32 餐饮外卖骑手成本占餐饮外卖销售成本比例 . 22 图表 33 销售及营销开支规模和增速 . 23 社会服务 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 33 图表 34 销售及营销开支中各项支出占比 . 23 图表 35 营销人 员人力开支规模及增速 . 24 图表 36 按职能划分的雇员人数及占比（人） _201804 . 24 图表 37 交易用户激励开支规模及增速 . 24 图表 38 交易用户激励开支占收入比例 . 24 图表 39 补贴的会计处理 . 25 图表 40 交易用户实际补贴规模 . 26 图表 41 抵消收入的补贴占收入的比例 . 26 图表 42 研发开支规模及增速 . 26 图表 43 研发开支构成 . 26 图表 44 行政开支规模及增速 . 27 图表 45 行政开支构成 . 27 图表 46 近五年 A 股上市公司商誉总额趋势 . 29 图表 47 近四年 A 股上市公司商誉减值情况 . 29 图表 48 美团商 誉规模及占总资产比例 . 29 图表 49 阿里巴巴商誉规模及占总资产比例 . 29 图表 50 收购美团支付代价 . 30 图表 51 收购美团评估价值 . 30 图表 52 摩拜 2018 年 4 月份财务数据 . 30 图表 53 美团点评新业务（含摩拜单车）毛利情况 . 30 图表 54 美团点评经营活动产生的现金流量净额 . 31 图表 55 美团点评和阿里巴巴账面货币资金规模 . 31 社会服务 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 33 一、 前言 近期， 互联网 +生活服务平台掀起热潮，美团、同程艺龙 先后上市 ， 阿里合并饿了么与口碑 。 在此背景下，我们将推出系列专题报告，对囊括吃、住、行、玩的互联网 +生活服务平台进行研究。本篇为系列 三，从财务报表深入剖析美团点评 。 二、 如何看待不断扩大的巨额亏损 强劲的收入增长和不断扩大的巨额亏损。 2015 年至 2018 年 1-9 月， 美团点评营业收入分别为 40亿、 130 亿（ +223%） 、 339 亿（ +161%） 、 454 亿（ +94%） ， 保持着非常强劲的 增长 态势。 但公司的利润亏损持续扩大， 2015 年至 2018 年 1-9 月 ，公司 亏损额分别为 105 亿、 58 亿 、 190 亿、 1121亿。 其中， 2018 年 Q3 实现营业收入 191 亿（ +97%），亏损 高达 833 亿。 图表 1 美团点评收入及增速 图表 2 美团点评净利润及增速 资料来源 :wind， 平安证券研究所 资料来源 : wind， 平安证券研究所 巨额亏损的主要原因是“可转换可赎回优先股公允价值变动” 科目影响 。 由于美团点评在香港上市，财报遵循国际会计准则 ， 利润表中 财务科目 “可转换可赎回优先股公允价值变动”， 2015 年至 2018年 1-9 月 ，该科目 亏损 金额分别为 7 亿、 43 亿、 151 亿、 1046 亿 ，其中 2018 年 Q3 亏损金额为 798亿 。 图表 3 美团点评可转换可赎回优先股公允价值变动科目金额 资料来源 : wind， 平安证券研究所 40 130 339 454 191 225%161%94% 97%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450500总收入（人民币亿元） 同比增速-105 -58 -190 -1,121 -833 -45%228%567%1806%-500%0%500%1000%1500%2000%(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)0净利润（人民币亿元） 同比增速-7 -43 -151 -1,046 -798 (1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)0可转换可赎回优先股公允价值变动（人民币亿元）社会服务 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 33 估值越高，“可转换可赎回优先股公允价值变动” 损失金额越大。 则 美团点评在上市前，发行可转换优先股的方式进行融资，收到的融资款会在报表上形成金融负债，计入“可转换可赎回优先股”。依据国际会计准则，下一轮融资时，如果企业的估值升高，则这部分金融负债的公允价值也会上升，对应着就会在损益表上产生公允价值变动损失。 因此， 企业的估值上升越高，这部分负债的公允价值就越高， 对应 亏损金额 反而 越大。 美团今年 9 月上市， 按照上市的发售价重估， 因此 Q3 该科目公允价值变动 损失陡增 798 亿元。 因此我们在对利润进行分析时，需要把这部分金额从利润中剥离，以 真实的反映美团点评经营情况 。 上市后优先股 已 全 部完成转股，“可转换可赎回优先股公允价值变动”科目将成为历史。 根据 3 季报披露的数据 ，上市完成后， 所有 优先股 全部转为 B 类 普通 股 。 随着转股的实施，这部分按公允价值计量的负债就会整体转入权益， 因此我们看到 “可转换可赎回优先股 ”科目金额变为零，转入权益类科目“股本”和“股本溢价”中， 从 2019 年开始，损益表中“可转换可赎回优先股公允价值变动”科目将成为历史，亏损将大幅减少。 真实的净利润亏损，要比账面价值低很多，需 对账面数据进行调整。扣除“可转换可赎回优先股公允价值变动”，美团点评 2015 年至 2018 年 1-9 月的 真实 亏损额下降为 98 亿、 15 亿、 39 亿、 75亿 ，其中 2018 年 Q3 真实亏损为 35 亿元 ；如果再扣除以股份为基础的薪酬开支、投资公允价值收益 /亏损、处置投资及附属公司之收益 /亏损、已终止经营业务亏损 /溢利、收购产生的无形资产摊销，最终 2015 年至 2018 年 1-9 月 经调整的净利润亏损分别为 59 亿、 54 亿、 29 亿、 67 亿。 剔除非经营因素后，美团点评的亏损金额在今年有所提高，主要原因是网约车试点和摩拜单车亏损所致。 图表 4 美团点评 扣除 “可转换可赎回优先股公允价值变动 “后的净利润 图表 5 美团点评经调整的净利润及增速 资料来源 : 招股说明书，定期报告， 平安证券研究所 资料来源 : 招股说明书，定期报告， 平安证券研究所 小结： 1. 巨额亏损主要由国际会计准则下可转换可赎回优先股的会计处理造成，美团点评 估值越高，“可转换可赎回优先股公允价值变动” 损失金额越大。 2. 上市后优先股 已 全部完成转股，“可转换可赎回优先股公允价值变动”科目将成为历史。 3. 扣除“可转换可赎回优先股公允价值变动”后为 真实的 经营 亏损， 2015 年至 2018 年 1-9 月的真实亏损额为 98 亿、 15 亿、 39 亿、 75 亿， 要比账面价值低很多。 4. 美团点评的 真实 亏损金额在今年有所 增加 ，主要原因是网约车试点和摩拜单车亏损所致。 -98 -15 -39 -75 -35 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(120)(100)(80)(60)(40)(20)0扣除 “可转换可赎回优先股公允价值变动 “后的净利润 (亿元 )-59 -54 -29 -67 -25 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0调整净利润（人民币亿元）同比增速社会服务 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 33 三、 毛利率 持续下降的原因 公司 重要财务指标 表现欠佳 ， 即毛利率 持续 下降 。 2015年至 2018年 1-6月 ，公司毛利率分别为 69.2%、45.7%、 36.0%、 23.0%， 2018 年 Q3 略微提升为 24%。这是否代表公司经营状况的恶化？下文我们 就此 进行分析。 图表 6 美团点评整体毛利率 资料来源 :wind， 平安证券研究所 近年 收入结构 重心 改变，餐饮外卖占比提升，到店、酒店及旅游占比下降。 美团点评目前有三个业务分部，包括（ 1）餐饮外卖；（ 2）到店、酒店及旅游；（ 3）新业务及其他。 近年来 公司收入结构 重心发生改变 ， 在 2016 年之前，公司 93.9%的收入来自到店、酒店及旅游业务，只有 4.3%的收入来自外卖 业务 。但 从 2016 开始，外卖业务爆发式增长，收入占比 迅速 提升，从 2016 年的 40.8%提高至 2017 年的 62%，成为最主要的收入来源。此外，公司的新业务 收入 占比也持续提升，从 2015年的 1.8%提高至 2017 年 6%，并 且 由于 对 B 端商家服务收入的增长，以及 2018 年 4 月收购摩拜单车 ， 使得 2018 年 1-9 月 新业务 收入占比进一步提升 至 15.5%，其中 2018 年 Q3 新业务收入占比已达 18.2%。 图表 7 美团点评按业务类型划分的收入结构变化情况 资料来源 : 招股说明书，定期报告， 平安证券研究所 69.2%45.7%36.0%23.0% 24.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1.8% 5.1% 6.0%15.5% 18.2%93.9%54.0%32.0%24.8% 23.3%4.3%40.8%62.0% 59.7% 58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他社会服务 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 33 从 各 业务的毛利率来看，各项业务毛利率差异很大 ： 到店、酒店及旅游 业务发展最为成熟， 毛利率 高且 稳定 ，约 88%左右 ； 规模 最大、 增 长最快的 餐饮 外卖 业务 毛利率 很 低 ，且 2015 年 -2016 年毛利亏损， 从 2017 年开始毛利扭亏为盈 并保持提升态势 ， 2018 年 上半年和 Q3 进一步提高到 12.2%和 16.6%，主要原因是运营效率提升，以及平台对用户的议价能力提高所致。 新业务毛利率波动很大 ， 2018 年 1-6 月毛利出现大幅度亏损， 毛亏近 20 亿， 毛利率为 -55.5%，主要是并表摩拜单车 ，以及试点网约车 导致 。 其中， 收购摩拜 单车 的成本主要是单车折旧成本，试点网约车成本主要是司机成本。 但 2018 年 Q3 毛利率有所提升，为 -37.4%， 表明 经营 状况有所好转。 图表 8 美团点评分业务的毛利率 资料来源 : 招股说明书，定期报告， 平安证券研究所 小结： 1. 公司 近年 整体毛利率下降的主要原因是 由于 毛利率低的 外卖业务收入占比提升 导致的 。 2. 收入占比最大的两块业务（餐饮外卖，以及到店、酒店及旅游）的毛利率其实处于提升态势，特别是餐饮外卖毛 利率提升较快。 3. 2018 年毛利率的进一步下降是由于新业务中摩拜单车 、以及试点网约车 的亏损导致 。 四、 美团点评 收入来自哪里 4.1 收入计算公式 ：交易金额乘以变现率 美团点评的收入等于交易金额乘以变现率 ： 交易金额 主要由交易笔数和每笔交易金额决定，交易笔数主要 由 交易用户数、交易频率决定，每笔交易金额主要由产品组合决定。 变现率指交易金额中转化为收入的比率 ， 主要由业务类型和平台收费比率决定。 -150%-100%-50%0%50%100%150%餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他社会服务 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 33 图表 9 收入由交易金额和变现率决定 资料来源 :平安证券研究所 4.2 交易金额 ：源于交易用户和交易频率的增长，交易频率更具空间 交易金额的增长由交易笔数的增长所致 。 2015 年 -2018 年 1-9 月，美团点评交易金额 及 同比增速分别为 1611 亿元、 2366 亿元（ +47%） 、 3572 亿元（ +51%） 、 3776 亿元（ +49%） ， 其中 2018 年 Q3交易金额 1457 亿元（ +40%），增速有所下降。 2015 年 -2018 年 1-4 月 交易笔数 及 同比增速分别为21.49 亿、 33.48 亿（ +56%） 、 58.19 亿（ +74%） 、 24.69 亿（ +79%） ， 交易笔数的增速超过交易金额的增速， 因此 单笔交易金额 下降 ， 交 易金额的增长由交易笔数的增长所致。 图表 10 交易金额及同比增速 图表 11 交易笔数及同比增速 资料来源 : 招股说明书，定期报告， 平安