有色金属行业定期策略：拥抱新能源，追寻黄金.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 拥抱新能源，追寻黄金 2018 年 12 月 19 日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 有色金属 -5.56 -7.62 -35.64 沪深 300 -5.04 -5.56 -22.47 龙靓 分析师 执业证书编号： S0530516040001 longliangcfzq 0731-84403365 张鹏 研究助理 zhangpengcfzq 相关报告 1 有色金属：有色金属行业 11 月份报告：三元材料价格下跌，特斯拉公布 Model 3 中国售价 2018-12-05 2 有色金属：有色金属行业 10 月份报告：稀土整顿，黄金或迎来配置机会 2018-11-06 3 有色金属：有色金属行业 9 月份报告：钴价企稳，碳酸锂价格仍处于下行通道 2018-10-15 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 天齐锂业 1.88 18.52 1.82 19.13 2.21 15.72 推荐 杉杉股份 0.80 17.22 0.76 18.07 0.83 16.50 推荐 亿纬锂能 0.47 33.74 0.68 23.54 0.91 17.50 谨慎推荐 紫金矿业 0.15 30.14 0.21 16.50 0.25 13.66 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 2018 基本金属价格下跌带动业绩增速下滑 ： 申万有色 120 家上市公司，2018 年前三季度实现总营业收入 11117.42 亿元，同比增长 6.8%，相比于 2017 年 15.97%的增速有所回落；归母净利润 398.40 亿元，同比增长 14.72%，相比于 2017 年 104.42%的增速大幅回落。利润增速大幅下滑主要是由于 2018 年以来金属价格下跌的原因。 得益于近两年的行业高景气，有色行业的供给不断扩张，但与此相对应的是需求增速放缓；供需结构的失衡导致了基本金属价格下行。 新能源材料上游板块 ， 产能扩张下，关注有资源禀赋的标的 ： 国内的碳酸锂企业 成本 依赖于精矿的价格 。 2019 年供给微过剩，在目前时点下，我们认为供给端的竞争加剧，具有低成本的企业以及高端的氢氧化锂的企业具有良好的优势，有望在竞争中不断壮大。 钴的需求中 3C领域关键，动力电池的增量有风险。 新能源材料中游板块，迎来分化，紧抓有突围潜质的标的 ： 中游的四大材料，我们认为负极材料格 局相对稳定，隔膜降价压力较大，电解液相对平稳的情况下，作为整个电池中成本最高的正极材料的市场结构可能迎来重构 。 动力电池行业竞争激烈，龙头已出， 宁德时代和比亚迪位居前两位，市场份额分别约为 40%和 25%，第三名以及之后的企业的市场份额差距不大，没有出现真正的第三级。我们认为未来动力电池需要关注行业追随者的突围。 黄金板块：美国经济增速或将回落，利好金价 ： 黄金的价格和美国经济表现负相关， 2019 年美国 GDP 增速或将下滑，造成美元指数下调；同时美联储加息步骤或将放缓，在未来通胀预期下，实际利率或将走低。美元指数的下调和美国实际利率的走低或将带动黄金价格的上涨。外部因素中， 2019 年欧洲若是开启加息步骤，将对美元指数走势产生负影响，从而利好黄金的资产价格。 风险提示： （ 1）有色金属产品价格下跌；（ 2）新能源汽车产销量不及预期；（ 3）插电式混合动力汽车发展超预期；（ 4）新能源汽车出现重大连续安全事故导致行业短期遇冷；（ 5）动力电池技术发生重大变更；（ 6） 2019 年新能源汽车补贴退坡超预期。 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%2017-12 2018-04 2018-08有色金属 沪深 300行业定期策略 有色金属 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 2018 行业概况：基本金属价格下跌带动业绩增速下滑 . 4 1.1 业绩回顾：营收和利润增速下滑 . 4 1.2 行业基本面： 需求平淡，金属价格下行 . 6 2 新能源材料上游板块：产能扩张下，关注有资源禀赋的标的 . 9 2.1 锂板块：锂价进入底部，成本优势凸显 . 9 2.2 钴板块：产能释放节奏放缓， 3C 领域需求关键 . 12 3 新能源材料中游板块：迎来分化，紧抓有突围潜质的标的 . 15 3.1 下游终端：全球电动化浪潮开启，需求结构不断优化 . 16 3.2 正极材料：紧抓龙头脱颖而出的机会 . 17 3.3 动力电池：坚定高镍三元路线，关注行业追随者的突围 . 19 4 黄金板块：美国经济增速或将回落，利好金价 . 20 5 投资策略 . 21 5.1 有色板块估值下移，投资具有一定的安全垫 . 21 5.2 行业投资主线：紧抓需求驱动的新能源板块和有预期差的黄金板块 . 23 5.2.1 新能源汽车材料板块 . 23 5.2.2 有预期差的黄金板块 . 23 5.3 推荐标的 . 23 5.3.1 天齐锂业： SQM+泰利森，成本为王 . 23 5.3.2 杉杉股份：电池材料集大成者 . 24 5.3.3 亿纬锂能：业务分散，扩张超预期 . 25 5.3.4 紫金矿业：黄金和铜的巨头 . 26 图表目录 图 1： 2018 前三季度 SW 有色营收和增速 . 4 图 2： 2018 前三季度 SW 有色归母净利润和增速 . 4 图 3：有色金属产业景气指数 :综合指数（ 2005 年 =100） . 4 图 4：申万有色毛利率与净利率 . 5 图 5：申万有色净资产收益率（摊薄整体法， %） . 5 图 6：申万有色三费情况（ %） . 5 图 7：申万有色资产负债率（ %） . 5 图 8：申万有色现金流状况 . 6 图 9：申万有色行业存货情况 . 6 图 10：中国季度 GDP 增速（ %） . 7 图 11：中国财新 PMI 指数 . 7 图 12： M2 同比增速（ %） . 7 图 13：社会融资规模存量同比增速（ %） . 7 图 14：汽车累计销量与增速 . 8 图 15：房地产销售和新开工面积 . 8 图 16：家电累计销量增速 . 8 图 17：固定资产投资完成额累计增速 . 8 图 18：锂产业链概况 . 10 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 19：锂盐价格（元 /吨） . 11 图 20：全球锂矿储量（ 2017） . 12 图 21：全球锂矿开发类型 . 12 图 22：钴产业链概况 . 13 图 23：钴供给来源 . 13 图 24：全球钴矿企业产量占比（ 2017） . 13 图 25：钴金属价格（元 /吨） . 14 图 26：钴盐价格（元 /千克） . 14 图 27： 2017 年全球钴下游消费结构 . 15 图 28： 2016 年我 国钴下游消费结构 . 15 图 29：全球智能手机增速 . 15 图 30：全球平板电脑季度产量与增速 . 15 图 31：全球新能源汽车销量预测（万辆） . 17 图 32：中国新能源汽车累计销量（辆） . 17 图 33：新能源汽车销量占据总的汽车的比例 . 17 图 34：中国新能源汽车月度销量（辆） . 17 图 35：纯电动和插电式混合动力汽车销量（辆） . 17 图 36：国内 纯电动车销量结构 . 17 图 37：电芯成本组成本组成图 . 18 图 38：正极材料产业链（含钴材料） . 18 图 39： 2017 年三元材料出货量企业（万吨） . 18 图 40：四大材料市场格局（ TOP5 市场份额） . 18 图 41：磷酸 铁锂和三元 523 材料价格 . 19 图 42：三元 523 和锂钴价格趋势对比图 . 19 图 43：动力电池价格 . 19 图 44：动力电池产能利用率 . 19 图 45：黄金价格和美元指数（ 1973 年 3 月 =100）关系 . 21 图 46：黄金价格和美国实际利率关系 . 21 图 47： 2018 年行业指数跑输大盘 15.72 个百分点（截止 12 月 18 日） . 22 图 48： 2018 年全行业区间涨跌幅（ %，流通市值加权平均，截止 12 月 18 日） . 22 图 49： 2018 年申万有色行业子板块区间涨跌幅（ %，流通市值加权平均，截止 12 月 18日） . 22 图 50：有色板块 PE 估值（中值，剔除负值，截止 12 月 18 日） . 22 图 51：有色板块 PB 估值（中值，剔除负值，截止 12 月 18 日） . 22 表 1： 2018 年 10 月全球经济预测（ %） . 6 表 2： LME 基本金属价格涨跌幅 . 8 表 3：贵金属和部分稀有金属价格涨跌幅 . 9 表 4： SHFE+LME 基本金属库存变化 . 9 表 5： 2017 年国内碳酸锂产量 . 11 表 6：全国正极材料对应的碳酸锂消耗（万吨） . 11 表 7：全球锂企业巨头碳酸锂扩产进度表 . 12 表 8：全球钴矿企产能扩张表（万吨） . 14 表 9：三元电池的钴用量 . 15 表 10：三元动力电池价格下跌幅度及预测 . 20 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 2018 行业概况：基本金属价格下跌带动业绩增速下滑 1.1 业绩回顾：营收和利润增速下滑 申万有色 120 家上市公司， 2018 年前三季度实现总 营业收入 11117.42 亿元，同比增长 6.8%， 相比于 2017 年 15.97%的增速有所回落；归母净利润 398.40 亿元，同比增长14.72%，相比于 2017 年 104.42%的增速 大幅 回落。 利润增速大幅下滑主要是由于 2018年以来金属价格下跌 的原因 。从最近 5 年历史来看，行业从 2013 年开始盈利能力持续下滑， 2014 年 陷入全行业大幅 亏损，从 2015 年开始进入盈利的上升通道， 2015-2017 年营收平均增速为 12%， 2015-2017 年归母净利润平均增速为 331%。 图 1： 2018 前三季度 SW 有色营收和增速 图 2： 2018 前三季度 SW 有 色归母净利润和增速 资料来源： wind，财富证券 资料来源： wind，财富证券 图 3： 有色金属产业景气指数 :综合指数 （ 2005 年 =100） 资料来源： wind，财富证券 有色金属价格从 2015 年的低位开始反弹， 价格的攀升带动 行业盈利能力 的 修复，毛利率和净利率双双处于上升通道。 2018 前三季度申万有色金属 行业毛利率 11.69%， 相比2017 年下滑 0.05 个百分点；销售 净利率 4.02%，同比上升 0.55 个百分点 。毛利率 略有此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 下滑是由于金属价格的下跌导致， 而 净利率 有所 提升是由于三费率的下降。 2018 前三季度的三费率为 5.33%，相比 2017 年度下降 0.45 个百分点 ，净利率水平为近五年低位 。 在较高的销售毛利率下，有色行业净资产收益率处于 相对 历史高位， 2018 前三季度净资产收益率为 5.98%，相比于 2017 年略下滑 1.21 个百分点，但是仍然处于 2013 年以来的历史高位 ， 我们认为 2018 年以来的金属价格下跌会导致 四季度盈利情况下滑。 图 4： 申万有色 毛利率与净利率 图 5： 申万有色 净资产收益率（摊薄整体法， %） 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 图 6： 申万有色 三费情况（ %） 图 7： 申万有色 资产负债率（ %） 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 资本结构方面，得益于良好的盈利性，有色金属行业资产负债率从 2014 年以来的58.83%下降到 2018 前三季度的 54.84%。行业现金流状况保持稳定， 2018 前三季度经营性现金流净额为 700.14 亿元。经 营性净流量 /营业收入比例为 6.30%， 相比 2017 年 提升1.30 个百分点 。现金流质量良好， 2018 前三季度 经营性净现金流净额 /归母净利润为 1.76，同比提升的数值为 0.16，相比于近五年数据，比值从 2014 年的 30.37 下降到 2018 前三季度的 1.76，主要是利润的变化导致，仅仅 2017 年的归母净利润 就 比 2014 年 增长 了 23 倍。存货方面，存货 /总资产的数值从 2013 年的 15.72%下降到 2015 年的 13.53%，之后攀升到 2018 前三季度的 15.52%， 2015 年之前行业不景气，属于被动去库存， 2015 年之后属于行业高景气之下的主动补库存行为。 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 二级板块 方面 ， 2018 前三季度 ， 黄金、工业金属、金属非金属新材料、稀有金属 板块 的归母净利润增速中位数分别 为 -36.94%、 5.67%、 10.23%、 34.99%， 相 对应的 2017 年的增速分别为 -12.02%、 65.05%、 26%和 99.03%，归母净利润增速中枢下移明显。 图 8： 申万有色 现金流状况 图 9： 申万有色 行业存货情况 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 1.2 行业基本面 ：需求平淡，金属价格下行 得益于近两年的行业高景气，有色行业的供给不断扩张， 但 与此相对应的是需求增速放缓；供需结构的失衡导致了基本金属价格下行。 需求方面， 全球 需求较为平淡。美国经济处于历史较高位置，有较大回落风险，欧洲 计划 2018 年 12 月 19 日结束 QE， 国内经济需求相对平淡， 2018 年前三季度 GDP 增速分别为 6.8%、 6.7%、 6.5%。财 新 PMI 指数从 2018 年二季度开始下滑， 11 月份 财新 PMI指数为 50.2。 IMF 在 2018 年 10 月份的 世界与中国经济展望报告 中，下调全球经济增速 0.2 个百分点至 3.7%。 表 1： 2018 年 10 月全球经济预测（ %） GDP 增速预测 与上次预测差异 2017A 2018E 2019E 2018E 2019E 全球经济 3.7 3.7 3.7 -0.2 -0.2 发达经济体 2.3 2.4 2.1 0.0 -0.1 美国 2.2 2.9 2.5 0.0 -0.2 欧元区 2.4 2.0 1.9 -0.2 0.0 日本 1.7 1.1 0.9 0.1 0.0 新兴经济体 4.7 4.7 4.7 -0.2 -0.4 中国 6.9 6.6 6.2 0.0 -0.2 印度 6.7 7.3 7.4 0.0 -0.1 资料来源： IMF，财富证券 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 10： 中国季度 GDP 增速（ %） 图 11： 中国 财新 PMI 指数 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 从供给端来看， 国内 M2 增速持续下滑， 11 月份增速为 8%。从融资角度看， 社会融资规模存量同比 增速从 2017 年的高位回落， 2018 年 11 月 社会融资规模存量同比 增长9.9%， 自 2017 年 9 月开始连续 出现下滑。 图 12： M2 同比增速（ %） 图 13：社会融资规模存量同比增速（ %） 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 具体到下游的需求， 2018 年 1-11 月汽车累计销量 2541.97 万辆，累计同比继续负增长，为 -1.65%，已经连续五个月出现当月同比下滑，其中 9、 10、 11 月 三个 月 的 销量同比下滑 11.55%、 11.70%和 12.65%。 汽车需求的负增长一方面是由于 2017 年的基数较高，2018 年 1 月 1 日起 ， 消费者购买 1.6 升及以下排量的乘用车购置税恢复 10%的税率 ， 造成需求下滑 ； 另 一方面我们认为反应了经济的悲观预期，需求不及预期。 2019 年的汽车销量 增速 ，我们认为 大概率 保持 2018 年的水平 。家电的需求 方面 ， 空调、 家用冰箱、家用洗衣机 截止 11 月份，累计增速分别为 10.3%、 2.9%和 -0.3%，增速下滑。房 地产市场 方面 ， 11 月份的 销售面积 累计增速 1.4%。 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 14： 汽车累计销量与增速 图 15： 房地产销售和新开工 面积 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 图 16：家电累计销量增速 图 17： 固定资产投资完成额累计增速 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 基本金属板块， 2018 年以来价格普跌，截止 12 月 18 日， LME 基本金属铜、铝、锌、铅、锡、镍自 2018 年初分别下 跌 17%、 15%、 25%、 23%、 4%和 14%。 SHFE 基本金属铜、铝、锌、铅、镍自 2018 年初分别下跌 11%、 9%、 19%、 6%、 8%，锡上涨 13%。贵金属板块由于美元指数上行的压制， COMEX 黄金和白银的价格自年初分 别下跌 5.01%和14.13%。 稀有金属中的电池级碳酸锂和长江有色 1#钴价格分别下跌 51.52%和 35.71%，这主要是由于供大于求以及企业的去库存行为导致的价格下跌。 表 2： LME 基本金属价格涨 跌 幅 LME 单位 2018年截至 12月 18 日价格 2018 年以来涨跌幅 2017 年以来涨跌幅 2016 年以来涨跌幅 铜 美元 /吨 5956 -17% 9% 29% 铝 美元 /吨 1926.5 -15% 14% 31% 锌 美元 /吨 2513.5 -25% -1% 60% 铅 美元 /吨