A股2019年度策略：春寒料峭冻年少，春暖花开终有时.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 年度策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 春寒料峭冻年少，春暖花开终有时 国联证券 A 股 2019 年度策略 投资要点： 全球经济顶部回落，国内经济挑战增加 进入 2018年尤其是下半年以来，随着各国货币正常化尤其是美元加息周期的推进，以及逆全球化趋势和贸易投资保护主义倾向加强等因素影响，全球经济复苏步伐明显放缓。在主要经济体中，美国相对一枝独秀，高油价、贸易战、英国脱欧、意大利预算僵局等等都给欧元区经济蒙上了一层灰影，日本经济受海外需求影响则在三季度重新跌落至萎缩区间，在新兴经济体中巴西、印度表现相对亮眼。 前三季度，国内经济增速分别为 6.8%、 6.7%和 6.5%，呈现逐季下行之势。需求端的变化主要是以地产、基建、汽车为代表的传统需求放缓。成本费用端的压制同样明显，包括环保 因素、原材料成本的上行、人工成本上涨和资金成本的上涨。 2019年，有哪些边际改善可以期待 2019年整体上宏观经济的挑战如前所述依然较大，但另一方面我们也认为明年或有几方面超预期的因素值得期待： （ 1） 美元强势周期结束 。加息对美国经济的影响在 2019年或从资本市场开始蔓延，而一旦复苏的力度放缓，物价上涨压力下降，美国的加息步伐或将放缓，从而进一步推动美元的走弱； （ 2） 国内融资利率或有望下降 。随着资金对民营经济的倾斜以及对融资渠道的疏导，我们认为 2019年信用利差或有所收窄，融资利率有望下行从而对整体经济起到托底的作用； （ 3）原材料价格的下跌 ：随着需求的回落和供给上升，原材料价格有望下跌，从而降低中下游成本； （ 4） 减税效应的释放 。展望 2019年，个人所得税和增值税两大税种的改革有望继续推进。根据 2018年人大会议确定的税改大方向，增值税三档并两档和降低税率预计将带来万亿规模的减税规模，大约有 10%左右利润提升空间；（ 5） 贸易战的缓和 。 投资机会 行业比较： 成长好于周期 ； 主题投资： （ 1） 5G主题 ： 5G有望于 2019年从网络规划期进入主建设期，从无线网络到移动终端将持续为电子行业带来需求新增量 ； （ 2） 国企改革 ：今年 8月国资委发布国企改革“双百计划”工作方案，军工央企集团及其下属企业入围 35家，军工领域的改革进程或将随之加速 。在做大做强国有资产的同时，积极探索混合所有制改革也是国企改革的重要方面。 风险提示 宏观经济下行风险；股票市场超预期波动风险；外围市场波动风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 12 月 11 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 张晓春 分析师 执业证书编号： S0590513090003 电话： 0510-82832053 邮箱： zhangxcglsc 虞梦艳 分析师 执业证书编号： S0590518030001 电话： 0510-82832380 邮箱： yumyglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、国联证券 A 股 2018 半年度策略：不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量 2、 国联证券 2018 年度 A 股市场策略：把握时代脉搏，拥抱美好生活 3、 国联证券 A 股 2017 年半年度策略：估值去伪存真，业绩“王者荣耀” 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -40%-30%-20%-10%0%10%17-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-11深证成指 上证综指2 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 正文目录 1. 全球经济顶部回落 . 5 1.1 从集体复苏到个体分化，美国相对一枝独秀 . 5 1.2 国内经济挑战增加，供需两方同受压制 . 10 2 2019 年，有哪些边际改善可以期待 . 16 3 未来已来：新技术、新制度、新消费 . 24 3.1 技术创新是提升效率的关键 . 25 3.2 制度变革也是效率 的源泉 . 30 3.3 差异化需求催生消费供给侧改革 . 32 4 投资机会 . 37 4.1 行业比较 . 37 4.2 主题投资 . 43 5 风险提示 . 46 图表目录 图表 1： 2016 年后主要国家进入货币正常化进程（ %） . 5 图表 2： 2016 年后主要国家物价抬升（ %） . 5 图表 3：全球 OECD 综合领先指标已跌至 100 以下 . 5 图表 4：主要经济体 PMI 出现不同程度的回落 . 5 图表 5：年初以来外汇市场表现 . 6 图表 6：年初以来全球股票市场表现 . 6 图表 7：大宗商品与年初相 比整体呈现下跌 . 6 图表 8：仅少数商品年初以来上涨 . 6 图表 9：全球主要股指从 2017 年普涨转为 2018 年普跌 . 7 图表 10：美国 GDP 环比折年率达到 3.5% . 7 图表 11：私人投 资和消费显著回暖是支持经济抬升的主要动力 . 7 图表 12：美国失业率创半个世纪以来新低 . 8 图表 13：美国 PCE 表现（ %） . 8 图表 14：欧元区经济呈现放缓（ %） . 8 图表 15：欧元区 PMI 已 从高位回落（ %） . 8 图表 16：日本经济重回萎缩区间（ %） . 8 图表 17：日本投资者信心下降（ %） . 8 图表 18：新兴市场国家中巴西、印度表现相对亮眼 . 9 图表 19：印度股市实现十年长牛 . 9 图表 20：巴西股市 2018 年 依然实现正收益 . 9 图表 21： IMF 近日下调了全球经济 2018 年和 2019 年的增长率预测 . 10 图表 22： GDP 增速逐季回落 . 10 图表 23：剔除金融和两桶油后 的营收及净利润增速 . 10 图表 24：多数化工产品价格从三季度开始转弱（ %） . 11 图表 25：社零消费增速回落 . 11 图表 26：占比超 30%的汽车 消费下滑明显 . 11 图表 27： 9 月、 10 月汽车销量下滑均超过 10% . 12 图表 28：自主品牌三季度跌幅高于合资品牌（万辆） . 12 图表 29：固定资产及分项投资增速 . 12 图表 30：房地产投资中各构成部分增速（ %） . 12 图表 31：上市公司周期行业毛利增长明显（亿元） . 12 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表 32：周期行业以及部分新兴制造业增速上行 . 12 图表 33：净 出口贡献下降明显 . 13 图表 34：贸易差额自 2016 年期逐年下行 . 13 图表 35：天津在 2016 年经济增速在全国主要地区中排名前列 . 13 图表 36：但在 2017 年时已在主要省和直辖市中倒数第二 . 13 图表 37：天津房地产和建筑业增速大幅回落 . 14 图表 38：天津经济结构中房地产和建筑业占比低 . 14 图表 39：原油价格上涨导致进口成本增加 . 14 图表 40：原油进口金额 . 14 图表 41：不同工业企业类型前三季度利润增速 . 15 图表 42：不 同规模间企业分化加剧 . 15 图表 43：城镇非私营单位平均工资年均增速达 13%. 15 图表 44：农民工月均工资快速上涨 . 15 图表 45：社保基金缴纳标准（以上海为例） . 15 图表 46：主要国家养老金缴纳比例的比较 . 15 图表 47：中国 10 年期国债收益率不断下行 . 16 图表 48：金融机构基准利率上浮比例抬升 . 16 图表 49：人民币年内贬值 . 16 图表 50： 人民币贬值导致航空财务 费用高增 . 16 图表 51：美元决定因素 . 17 图表 52：美元指数与美国利率 . 17 图表 53：美股估值处在历史高 位 . 18 图表 54：一国货币主要由其国力的相对强弱决定 . 19 图表 55：对民营企业的支持政策不断出台 . 19 图表 56：信用利差呈下行（ %） . 20 图表 57： 市场利率近期呈下移之势 . 20 图表 58：全国住宅去化周 期 . 20 图表 59：主要地区的住宅去化周期 . 20 图表 60：主要国家铁路网密度 . 21 图表 61：主要国家人均铁路网 密度 . 21 图表 62：中国在物质基础设施方面还有很大空间 . 21 图表 63：减税降费效果开始显现 . 22 图表 64：增值税和企业所得税合计占比超 60% . 22 图表 65：每次贸易战的重大消息都导致市场波动 . 23 图表 66：高通公司约 2/3 营收来自中国市场 . 24 图表 67：从美进口大豆同比下降幅度超过 20% . 24 图表 68：美豆期货价格 . 24 图表 69：美豆到港成本 . 24 图表 70：全球人口的增长趋势相当明显 . 25 图表 71：主要经济体所处的经济发展阶段 . 26 图表 72：中国竞 争力评估 . 27 图表 73： 2017 年中国从美国进口大豆占了当年消费的 30%（万吨） . 27 图表 74：中国进口片占票房超 40%（亿元） . 27 图表 75：中美贸易产品（ 2017） . 28 图表 76：中国在科研 和工程的创新上依然相对落后 . 29 图表 77：国有企业解决了城镇 34%的就业（万人） . 30 图表 78：国企上交税收总额占全国 33%（万亿） . 30 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表 79：国有企业资产负债情况（万亿） . 31 图表 80：工业企业每百元资产实现的主营业务收入对比，国企低于私营企业（元） . 31 图表 81：国企民企过去三年加权 ROE 平均值的比较（ %） . 31 图表 82：中国税负并不比美国高 . 32 图表 83：我国税收以流转 税为主 . 32 图表 84： GDP 收入法结构对比，中国生产税远高于美国，导致劳动者报酬较低 . 32 图表 85： 2018 年福布斯中国富豪榜前 30 名 . 33 图表 86： 65%以上的拼多多用户来自于三四线城市 . 34 图表 87：十大网红景点游客同比增长超过 60% . 34 图表 88：被抖音 APP 带火的西安永兴坊 . 34 图表 89：第三次 婴儿潮的新生儿已成为消费主力 . 35 图表 90：新消费群体的整体家庭环境更为富裕 . 35 图表 91： 2015 美国宠物产业细分市场占比 . 36 图表 92：中国宠物产业细分市场占比 . 36 图表 93：“网红消费 ”浪潮充分受益于 90 后消费观、 APP 流量和多样化消费品类 . 36 图表 94：从三季报表现看细分行业 . 37 图表 95： 5G 技术特性和应用场景概览 . 43 图表 96： 5G 的直接 产出和间接产出 . 44 图表 97： 5G 建设带动相关产业发展 . 45 图表 98：采掘、钢铁、交运、国防军工和建筑的国企净资产比重达 85%以上 . 45 图表 99：国有资本投资、国有资本运营公司试点的地方代表模式 . 46 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 1. 全球经济顶部回落 1.1 从 集体复苏到个体分化，美国相对一枝独秀 2008 年金融危机后，经过多年的宽松历程，全球经济在 2016 年下半年以来进入复苏进程， 各国物价均有不同程度的抬升。 但进入 2018 年尤其是下半年以来，随着各国货币正常化尤其是美元加息周期的推进， 以及逆全球化趋势和贸易投资保护主义倾向加强等 因素影响， 全球经济复苏步伐明显放缓， 全球 OECD 综合领先指标自6 月起已跌至 100 以下，主要经济体 PMI 也出现了不同程度的回落。 全球经济放缓之下，大类资产普遍表现不佳 。 外汇方面，美国加息带来美元指数强势上涨近 5%，受美元强势外溢影响，其余主要货币均出现不同程度的下跌，以俄罗斯卢布、巴西雷亚尔为代表的新兴市场国家货币贬值超过 10%，土耳其、阿根廷等国家更是相继发生危机；除汇率外，大宗产品与年初相比也整体呈现下跌，仅少数品种实现上涨；受避险情绪带动，国内债券市场表现亮眼。 图表 1： 2016年后主要国家 进入货币正常化进 程（ %） 图表 2： 2016 年 后主要国家物价抬升（ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 3：全球 OECD 综合领先指标已跌至 100 以下 图表 4：主要经济体 PMI 出现不同程度的回落 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 - 1012345672006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国 :国债收益率 : 1 0 年 :月 日本 :国债利率 : 1 0 年 :月欧元区 :公债收益率 : 1 0 年 :月 加拿大 :基准债券收益率 : 1 0 年 :月韩国 :国债收益率 : 1 0 年 澳大利亚 :国债收益率 : 1 0 年 :月中债国债到期收益率 : 1 0 年 :月- 2- 10123452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 : C P I: 当月同比 日本 : C P I: 当月同比欧元区 : HIC P (调和 C P I) :当月同比 加拿大 : C P I: 同比韩国 : C P I: 同比6 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 股市是经济的一面镜子，全球资本市场的表现也 再度表明了 全球经济放缓这一态势。多数国家指数呈现下跌，仅有美国、印度和巴西股市小幅收红， A 股表现尤为疲弱，上证综指、深证成指跌幅超 20%，领跌全球主要股指。 图表 5：年初以来外汇市场表现 图表 6：年初以来全球股票市场表现 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 7：大宗商品与年初相比整体呈现下跌 图表 8：仅少数商品年初以来上涨 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表 9：全球主要股指从 2017 年普涨转为 2018 年普跌 来源： Wind， 国联证券研究所 与股指表现相一致，在主要经济体中，美国 经济 相对一枝独秀。美国 GDP 环比折年率为 3.5%，在 2018 年上半年 甚至还达到过 4.2%的高度，创下四年的新高 ； 私人投资和消费显著回暖，是支持经济抬升的主要动力 ； 良好的经济增长也带来失业率持续走低， 9 月、 10 月已连续两个月保持在 3.7%，创半个 世纪以来的新低 ； 核心PCE 有抬升趋势，但整体仍维持在温和区间。但另一方面，虽然目前美国各项数据表现良好，但随着加息的推进，资本市场波动和债务风险也在逐渐累积，这也为 2019年的全球经济增加了较大的不确定性。 图表 10：美国 GDP 环 比折年率达到 3.5% 图表 11：私人投资和消费显著回暖是支持经济抬升的主要动力 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 3 .5 0- 2.00- 1.000.001.002.003.004.005.006.002010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06美国 :GDP:2005 价 : 环比折年率- 3 .0 0- 2 .0 0- 1 .0 00 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 02017 - 06 2017 - 09 2017 - 12 2018 - 03 2018 - 06 2018 - 09美国 : G D P 环比拉动率 :政府消费支出和投资总额 :季调美国 : G D P 环比拉动率 :商品和服务净出口 :季调美国 : G D P 环比拉动率 :国内私人投资总额 :季调美国 : G D P 环比拉动率 :个人消费支出 :季调8 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 在发达经济体中 ， 欧元区在 2018 年后呈现较为明显放缓，高油价、贸易战、英国脱欧、意大利预算僵局等等都给欧元区经济蒙上了一层灰影，前三季度 GDP 环比折年率已放缓至 0.7%， PMI 虽还保持在 50%以上，但离 2017 年底 60.6%的高位已相去甚远；日本经济受海外需求影响则在三季度重新跌落至萎缩区间，投资者信心也呈现高位回落。 图表 12：美国失业率创 半个世纪以来新低 图表 13：美国 PCE 表现（ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 14：欧元区经济呈现放缓（ %） 图表 15：欧元区 PMI 已从高位回落（ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 16：日本经济重回萎缩区间（ %） 图表 17：日本投资者信心下降（ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01 2 .0 0(1,000)(800)(600)(400)(200)0 200 400 600 2008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07美国 : 新增非农就业人数 : 总计 : 季调（千人）美国 : 失业率 : 季调（右， % ）0.000.501.001.502.002.503.003.50201201201