2018年餐饮旅游行业策略报告：面朝大海，看遍春暖花开.pdf

分析师：刘孙亮执业编号： S0820513120002联系人：方采薇2017.12.20 2017年旅游行业继续维持稳步增长的 态势 。 2000年至今我国旅游人数年复合增长率近 12%， 2016年旅游人数达到44.4亿人次 ， 人均旅游花费从 2000年的 427元增至 2016年 888元 。 旅游业发展速度大大领先于国民经济增速 。 信息技术 、 大数据 、 人工智能等新技术的发展给旅游行业带来了挑战和机遇；以旅游之名开展的大规划 、 大投资 、大项目轰轰烈烈 ， 旅游行业特色小镇 、 田园综合体 、 幸福产业 、 人工智能等一波又一波涌现 。 旅游行业的需求端对旅游产品和旅游服务提出了多样化、多层次、个性化、精细化的需求，供给端面对需求变化、行业结构调整、上下游变化，正用不断创新和进步来适应市场的改变。 旅游行业作为一个重资源、重资产、重人力的服务行业，在新时代创造美好生活的机遇下， 我们认为 旅游行业面临重大的挑战和难得的机遇。旅游行业整体而言是红海市场，然而也存在尚未完全开发的子行业蓝海。在行业上升期，搭上细分行业的发展快车，方能面朝大海，看 遍 春暖花开。 然而在 二级市场 上，旅游 行业表现则较为低迷，全年行情弱于大盘，行业指数跌 5.31%。板块内部分化明显，免税龙头中国国旅领涨，走出翻倍行情。酒店行业首旅酒店涨幅居前、锦江股份略有上涨，次新股天目湖和广州酒家年线收红， 34个股票中 5个上涨，其余个股出现不同程度的调整 。 免税：短中长期各具看点。 免税标的中国国旅政策面受益于海南国际旅游岛建设及 2018年海南建省 30周年，主营业务上传统免税渠道机场店中标带来客群扩张，与日上的合作改善供货渠道提升毛利，市内店预期和海外消费回流导向使得中免公司免税业务发展有较强的内在推动力。 酒店：有限服务酒店景气持续。 预计经济企稳带动需求端向好，经济型酒店强劲复苏、中端酒店稳步增长，同时供给端优化将带来酒店集团经营业绩快速增长，盈利有望持续提升 。2 出境 游：目的地结构分化，中长期潜力巨大。 出境游普及、二三线城市出境游人次增长 迅速， 出境跟团游比例持续提升，行业成长空间较大，发展长期向好。目前行业总体微弱复苏与结构性机会并存，欧洲游走出恐袭阴影、复苏反弹具备增长潜力，小众、冷门线路逐渐兴起，韩国游复苏，北美、澳洲稳健增长。凯撒旅游受益于行业成长将迎来业绩高增长。 景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即。 自然景区型上市公司拥有优越的资源禀赋，对观光资源、交通资源、住宿资源等形成一定垄断，关注其业务外延扩张、经营转型情况，同时关注国企改革动态。交通方式的改善，如航线资源增加、高铁开通等也将对业绩产生一定积极影响。休闲景区营收增长迅速，财报表现出色。休闲景区的扩张和升级受到限制较小，可复制性较强，同时可通过打造 IP的形式进行上下游产业链延伸。目前休闲景区估值水平较低，在现有盈利水平和成长预期下，有较强的估值修复动力，具有配置价值 。 推荐标的： 1）旅游 行业 各子 板块的龙头公司，公司业绩稳定增长稳健：锦江股份（ 600754，酒店 龙头，估值较低具备弹性） 、 中国 国旅（ 601888，免税龙头）； 2）关注具备长期成长空间，外围环境带动下 市场表现 向好的公司：凯撒旅游（ 000796，出境 游复苏） 、黄山旅游（ 600054，全域旅游， 2018年 10月杭黄高铁开通） 。3 风险提示 ：1）宏观经济增速下行 ； 2） 旅游 行业系统性风险 ； 3） 重大 意外灾害事件。目录1235464免税：短中长期各具看点回顾 2017：优质龙头强者恒强酒店：有限服务酒店景气持续出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即推荐标的 我国经济快速发展 ， 十三五建设过程中提出的构建现代产业发展新体系正逐步推进落实 。 近三年以来 GDP中第三产业发展速度明显高于 GDP增速 ， 第三产业在 GDP中占比不断提升 ， 第三产业有望持续增长实现 跨越式发展 ， 正 逐渐成长为支柱 产业 。 居民消费支出增长率长期高于可支配收入增长水平 。 居民消费支出的增加为我国消费市场的持续发展提供了坚实的基础 。 旅游行业发展迅速 ， 2000年至今我国旅游人数年复合 增长率近 12%， 2016年旅游人数 达到 44.4亿人 ， 人均 旅游花费从 2000年的 427元 增至 2016年 888元 。 旅游业发展速度大大领先于国民经济增速 。50%5%10%15%20%25%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016人均可支配收入 居民消费支出 GDP 第三产业 GDP数据来源：国家统计局，爱建证券财富管理研究所 数据来源：国家统计局，国家旅游局，爱建证券财富管理研究所图 1：国民经济和居民收支情况增长率 图 2：我国旅游行业持续快速增长01002003004005006007008009001,00005101520253035404550旅游人数（亿人次） 旅游收入（千亿元） 人均旅游花费（元，右） 从二级市场市场表现来看， 2017年餐饮旅游 行业一季度跟随大盘上涨，作为旅游行业传统旺季的二三季度行情却经历了调整，走势弱于大盘，四季度受国庆中秋“超级假日”带动，先扬后抑。总体来看，本年度行业指数一季度涨3.45%，二季度跌 8.00%，三季度涨 4.51%，本年度（截至 12月 19日收盘）跌幅为 5.31%。 在中信 29个一级行业指数中，旅游行业位居中游水平，排第 17位。行业走势弱于沪深 300。 而在行业内部，个股分化较为明显。免税龙头中国国旅领涨，今年走出了翻倍行情。酒店行业首旅酒店涨幅居前、锦江股份略有上涨，次新股天目湖和广州酒家年线收红， 34个股票中 5个上涨，其余个股出现不同程度的调整。6数据来源： WInd，爱建证券财富管理研究所 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 4： 2017年 A股中信行业指数涨跌幅排名 图 5： 2017年餐饮旅游板块公司涨跌幅排名-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料家电非银行金融沪深300电子元器件煤炭 银行 钢铁 建材有色金属 交通运输医药 通信石油石化汽车房地产电力及公用事业餐饮旅游建筑电力设备 基础化工综合商贸零售 轻工制造机械农林牧渔 国防军工计算机传媒纺织服装-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%中国国旅天目湖首旅酒店 锦江股份 广州酒家 曲江文旅中青旅凯撒旅游 黄山旅游 宋城演艺 峨眉山A腾邦国际 西安旅游 丽江旅游 西藏旅游全聚德九华旅游 金陵饭店 北部湾旅 岭南控股 号百控股 北京文化 桂林旅游张家界众信旅游 三特索道张家界三湘印象 国旅联合 云南旅游 西安饮食长白山华天酒店 *ST东海A80%90%100%110%120%130%16/12/19 17/3/19 17/6/19 17/9/19 17/12/19沪深 300 餐饮旅游 (中信 )图 3：餐饮旅游行业与沪深 300行情走势数据来源： WInd，爱建证券财富管理研究所 餐饮旅游行业平均估值 38倍，从与沪深 300平均估值的历史对比来看，旅游板块估值中枢约在沪深 300动态 PE的 4-5倍之间，目前行业整体估值约为沪深 300动态 PE的 3倍，处于历史较低的水平。 从绝对值上看旅游行业整体估值较高，在行业中排第 8位，这很大程度上由于行业内中小市值标的较多，股价易受影响波动较明显，抬高了整体估值。 就个股分析，行业内估值较高的公司基本为百亿市值以内的中小市值标的。景区中黄山旅游、峨眉山 A、中青旅估值分别为 28/27/26，估值处于历史较低水平有 估值弹性 空间。酒店行业中的锦江股份、首旅酒店估值分别为 32/34，虽然处于历史估值中枢附近，但其业绩稳定增长，为估值抬升提供了支撑。7数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 7： A股中信 行业 PE(TTM)排名 图 8：餐饮旅游板块公司 PE(TTM)排名图 6：沪深 300和餐饮旅游板块 PE(TTM)比较0102030405060708090国防军工通信 机械计算机有色金属电子元器件电力设备 餐饮旅游医药 综合食品饮料 农林牧渔传媒基础化工 商贸零售 轻工制造 石油石化 纺织服装电力及公用事业建材非银行金融家电交通运输汽车 钢铁房地产建筑沪深300 煤炭 银行数据来源： WInd，爱建证券财富管理研究所 数据来源： WInd，爱建证券财富管理 研究所注：剔除负值后排序020406080100120沪深 300-3X 沪深 300-4X 沪深 300-5X 餐饮旅游 (中信 )020406080100120140160云南旅游 桂林旅游张家界号百控股长白山岭南控股 曲江文旅 众信旅游张家界九华旅游 金陵饭店天目湖 全聚德中国国旅 凯撒旅游 首旅酒店 锦江股份 腾邦国际 北部湾旅 黄山旅游 广州酒家 峨眉山A中青旅丽江旅游 宋城演艺 三湘印象 北京文化 从行业盈利水平来看， 2017年前三季度沪深 300成分股加权净资产收益率为 9.48%，餐饮旅游行业整体净资产收益率为 7.65%，位于 A股行业中等水平，排第 15位。 2017年前三季度旅游版块内净资产收益率最高的公司是张家界 20.49%，为仅有的一家前三季度净资产收益率超 20%的公司，另外还有凯撒旅游、广州酒家、天目湖、中国国旅、宋城演艺、腾邦国际前三季度净资产收益率超过10%，盈利能力较强。行业中有 18家公司位于 7.65%的旅游行业平均水平之上， 4家公司净资产收益率为负数。8数据来源： WInd，爱建证券财富管理研究所 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 9： 2017Q1-3 A股中信 行业 ROE排名（ %） 图 10： 2017Q1-3餐饮旅游板块 ROE排名（ %）0246810121416家电食品饮料银行 煤炭沪深300医药轻工制造钢铁交通运输汽车 建材非银行金融建筑基础化工电子元器件餐饮旅游 农林牧渔 纺织服装房地产传媒电力及公用事业综合电力设备 有色金属 商贸零售通信 机械计算机石油石化 国防军工-10-50510152025张家界凯撒旅游 广州酒家天目湖中国国旅 宋城演艺 腾邦国际 众信旅游中青旅 全聚德岭南控股 国旅联合 曲江文旅 丽江旅游 黄山旅游 首旅酒店长白山九华旅游 峨眉山A张家界号百控股 锦江股份 北部湾旅 金陵饭店 桂林旅游 云南旅游 三特索道 三湘印象 北京文化 *ST东海A西安饮食 西安旅游 西藏旅游 华天酒店目录1235469免税：短中长期各具看点回顾 2017：优质龙头强者恒强酒店：有限服务酒店景气持续出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即推荐标的 我国城乡居民消费支出持续维持高增速，消费力的增强、消费观念的转变为商品零售业带来了强劲增长的动力。在人口红利逐渐减弱的过程中，消费升级为消费市场贡献了增量。从社会零售的统计口径来看，近五年来社会消费品零售总额维持 在 10-15%的增速区间。 宏观 上，免税业的发展受到国家免税政策、财税政策等的影响；微观层面上，社会零售的高增长和出境旅游的发展对免税业有很大的带动和促进作用。 海南岛旅游发展为其离岛免税购物带来客流，离岛免税政策的不断放开促进了其免税销售额、人均消费额的稳步增长。数据来源：国家统计局，爱建证券财富管理研究所 数据来源：国家统计局，爱建证券财富管理研究所 10图 11： 城镇、农村居民消费支出（亿元） 图 12： 社会零售品消费总额（亿元） 图 13： 海南离岛免税销售情况数据来源：商务部，爱建证券财富管理研究所0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016城镇 农村 城镇同比（右） 农村同比（右）0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017社会消费品零售总额 同比（右）1,5002,0002,5003,0003,5004,000020406080100120140免税销售额（亿元） 免税购物人数（万人）人均购物额（右） 近 四年每年初海南岛离岛免税政策都有相应调整，政策利好带来免税销售的高增长。 2014年 -2015年三季度，海南岛离岛免税销售额快速增长 ，随后增长趋缓，海南省规范旅游市场的整治卓有成效，今年 以来一改上年度缓慢增长趋势，离岛免税销售额显著增长。除 2月免税销售额同比下降 3%以外，其他月份免税销售额同比增长率在 28%-61%之间， 1-8月累计销售额同比增长 30%。 2017年 12月， 海南省旅游发展总体规划 (2017-2030) 指出未来将 “提升免税购物限额，扩大免税商品品种，优化离岛免税店布局，选择在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店。将通过轮渡和邮轮进出岛的游客纳入离岛免税政策适用范围 。”随着海南省国际旅游岛建设的深入和离岛免税政策的进一步放开，未来预计海南旅游游客数将继续增加，从而带来免税购物人数、人均购物额的双提升。数据来源 ：央广网新闻，中国新闻网，爱建证券财富管理 研究所 数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所 11表 1： 海南离岛免税政策变化 图 15： 中国国旅免税收入情况（亿元）政策推出时间 变化内容2011年 4月 试点离岛免税政策，限额 5000元2012年 11月 限额提高至 8000元，种类增加2014年 1月 三亚店试点“即购即提，机场退税”的 提货模式2015年 3月 增加种类，放宽单次购买数量限制2016年 1月 上限由 8000元调整为 16000元，取消次数限制2017年 1月 铁路离岛旅客纳入政策适用范围0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017H1免税收入 其他营业收入 免税占比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035销售额（亿元） 购物人数（万人）销售额同比（右） 购物人数同比（右）图 14： 海南离岛免税销售月度数据数据来源：商务部，爱建证券财富管理研究所 经过多年 的发展，我国免税业形成了百亿级规模的市场 。 境内 免税 店经营区域主要为机场、港口、边境口岸、飞机轮船列车等交通工具、海南岛，主要经营品种包括香化、烟酒 、奢侈品等。 中国国 旅是国内唯一一家可在全国范围经营免税业务的运营商。全资子公司 中免公司业绩贡献逐年攀升。中免公司免税收入中一半来自于离岛免税业务。 传统免税业务 中，公司在国内 11家机场进境免税店招投标中成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐 6家，并已 获得香港 机场烟酒产品经营牌照。 今年 7月，中 免收购日上免税行旗下 负责首都机场免税业务的日上中国 51%股权，两者分别中标首都机场 T2和 T3免税 业务 经营权，并带来明年上海虹桥、浦东两机场招标中免、日上再次合作的预期。12图 17： 2016年中国国旅免税收入结构数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所三亚海棠湾购物中心52%传统渠道30%免税批发17%其他1%表 2： 境内免税运营商经营区域 分布数据来源：中央政府网站，爱建证券财富管理研究所免税运营商 主要经营区域中免公司 全国主要机场、港口、边境口岸等深免 深圳各口岸珠 免 珠海各口岸日 上 上海浦东国际机场、上海虹桥机场、北 京首都国际机场海免 海南省范围内从事国家批准的离岛免税 品经营其他 其他一些在飞机、轮船、列车上经营免 税品的企业，规模很小1,520 1,283 0 2,000 4,000 6,000 8,000Dufry乐天免税DFS GroupLagardre新罗免税Gebr Heinemann王权免税Dubai Duty FreeEver Rich Duty Free日上免税Duty Free Americas中免公司Aer Rianta InternationalStarboard Cruise ServicesShinesegae Duty Free数据来源： Moodie Davitt Research，爱建证券财富管理研究所图 16： 2016年日 上和中 免进入 世界旅游零售商 前 15（ 销售额：百万欧元） 中国国旅营 收 增速低迷两年之后出现较大增速，今年前三季度同比增长 24%，营收超 207亿元，估算中免公司的免税贡献业绩约 109亿元，其中 4月日上中国开始并表，约贡献超 27亿元免税收入；归母净利出现明显拐点， 15年归母净利仅增长 2.4%，随后开始反弹， 16年增长 20%， 17年前三季度同比增长 31%。 2017年以来中国国旅股价涨幅 为 104%， 估值从 26倍提升 至 38倍（动态估值）， 其快速发展的免税业务和靓丽的财务报表为高估值提供了保障。13图 19： 中国国旅 估值情况数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 18： 中国国旅营收和归母净利情况数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1-3营业总收入 归母净利润 营收同比（右） 归母净利同比（右）01020304050收盘价 PE-TTM 受益于海南国际旅游岛建设 ，以及 2018年海南 建省 30周年将进一步放开离岛免税的政策预期，预计三亚海棠湾购物中心销售额和盈利水平将持续受益。 中期来看，对于首都机场、已中标入境免税店和明年上海机场招标而言，市场化招标使得传统渠道免税业务的盈利水平受到一定限制，而规模效应和日上渠道整合带来的毛利提升将对冲机场较高扣点的一部分影响。总体而言，通过管理优化、加强营销等手段，在过渡期后各大机场店将对公司业绩产生积极作用。 中免中标首都机场，打破了市内免税店购物无法在机场隔离区提货的障碍，使得重开市内免税店的预期变得乐观。对标韩国以市内免税店为主的免税业态，市内免税店如复开将重塑国内免税业格局，我国境内免税蛋糕将更大更美。 从顶层设计来看，引导海外消费回流的政策导向和中免公司自身打造世界级免税业巨头的目标使得中免公司免税业务发展有较强的内在推动力。14 风险提示 ：1） 三亚海棠湾客流增长不及预期 ；2）机场店营业情况不及预期；3）免税渠道整合不及预期。目录12354615免税：短中长期各具看点回顾 2017：优质龙头强者恒强酒店：有限服务酒店景气持续出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即推荐标的16 经过一系列并购，目前有限服务酒店的竞争格局呈现锦江、首旅、华住三强鼎立的局面，位列第一梯队。 CR10最高的是经济型酒店 品牌，约为65%，其次是中端酒店，约为 60%，高端酒店行业集中度最低， CR10不 到40%。经济型酒店 CR10有下降的趋势，中端酒店、高端酒店 CR10略有上升。 目前国内酒店业排名靠前的酒店集团主要从事经济型酒店和中端酒店的经营管理，即以有限服务酒店为主业 。有限服务酒店的行业规模不断扩大，而 16年增速已明显下滑。其中主要是经济型酒店供给端饱和引起整合出清、升级改造带来的增速放缓，大型酒店集团着力布局中端酒店带来其规模扩张。数据来源：盈蝶咨询，爱建证券财富管理研究所表 3： 中国酒店集团规模五强图 21： 有限 服务连锁酒店规模增长数据来源：盈蝶咨询，爱建证券财富管理研究所排名 2015 2016 2017集团名称 客房数 门店数 集团名称 客房数 门店数 集团名称 客房数 门店数1 如家 296,075 2,609 锦 江 国际 341,666 2,783 锦 江 国际 602,363 5,9772 锦江国际 231,033 1,520 如家 321,802 2,922 首 旅如 家 373,560 3,4023 华住 209,955 1,995 华住 278,843 2,763 华住 331,347 3,2694 铂涛 195,976 2,112 铂涛 238,519 2,662 格林豪泰 148,872 1,7125 格林豪泰 108,458 1,219 格林豪泰 134,164 1,521 东呈 63,169 73320%30%40%50%60%70%80%2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1经济 中端 高端0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016酒店数 客房数（百间） 酒店增长率（右） 客房增长率（右）数据来源：盈蝶咨询，爱建证券财富管理研究所图 20： 酒店品牌十强市场占有率17 2014年以来，酒店出租率数据持续向好。从行业平均数据来看，自 14年初开始行业一年动态平均出租率（定义一年动态平均出租率为 t-11月至当月共 12个月出租率的平均值）始终维持上扬态势 。三星级酒店 的出租率复苏水平远好 于 四星级 酒店和五星级酒店。四星级酒店 的出租率近年来始终位居行业最高位。 平均房价分化明显 。 三星级 酒店 强劲复苏 、四星级酒店 保持稳定 、 五星级 酒店 持续下滑。 受益于稳定增长的出租率水平和平均 房价 ，三星级酒店 RevPAR持续上升 。三星级酒店 需求端稳定，在供给端整合出清、结构优化后行业迎来了此轮强劲复苏 。四星级酒店 RevPAR保持稳定，酒店数量也保持平稳增长水平。与之形成鲜明对比的 是 五星级 酒店 ，大幅下降的平均房价拖累 RevPAR， 14年至今新增约 14%的五星级酒店 ，供给端增加也是影响 RevPAR的重要因素。数据来源 ：中国旅游饭店业协会， 爱建证券财富管理研究所图 22： 全国样本 星级饭店平均 出租 率 图 23： 全国样本星级饭店平均房价 图 24： 全国样本星级饭店 RevPAR40%50%60%70%三星级 四星级 五星级 一年动态平均150250350450550650三星级 四星级 五星级三星动态平均 四星动态平均 五星动态平均数据来源 ：中国旅游饭店业协会， 爱建证券财富管理研究所 数据来源 ：中国旅游饭店业协会， 爱建证券财富管理研究所50150250350450三星级 四星级 五星级三星动态平均 四星动态平均 五星动态平均18 在酒店集团规模扩张 中，锦江和华住主要 采取增加加盟店 /管理店的形式，控制重资产的直营门店数量，以轻资产的加盟 /对外输出管理团队和管理服务来扩大品牌连锁化率、提升市场占有率。通过连锁加盟，可以迅速扩大门店数量和房间数，提高品牌渗透率，这也是克服酒店业对于物业、资产、现金流重度依赖的先天特点的较好解决方案。 对锦江和华住的 RevPAR数据进行变动因子解析，分别计算入住率和平均房价对 RevPAR同比变动 数值 的贡献值（单位：元 /每间）， 拆分 结果如图所示。从锦江之星和华住酒店的 RevPAR数据解析可以看出平均房价的提升对RevPAR的贡献较大，出租率对 RevPAR的变动常起负作用。数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所图 28： 华住 RevPAR变动因子解析图 27： 锦 江之星 RevPAR变动因子解析图 25： 锦江已开业酒店结构数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所01,0002,0003,0004,00013-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-09华住：自营店 华住：管理店 华住：加盟店图 26： 华住已开业酒店结构01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00013-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-09锦江：直营店 锦江：加盟店数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所 数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所-20-1001020302009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016客房入住率 平均房价 RevPAR变化值-10-5052012 2013 2014 2015 2016平均出租率 平均房价 RevPAR变化值19 在中国酒店业巨头忙于兼并、 扩张、布局 中端酒店抓取消费升级带来的行业机遇之时，全球酒店业也正面临着时代和技术发展带来的变化。 OTA与酒店集团的合作与竞争是一个保持微妙平衡的课题。新一代商务旅客、酒店常旅客行为爱好的变化给酒店集团的营销和服务带来更高要求。民宿的兴起分流了一部分热衷体验新鲜事 的旅客。 对于中国酒店业集团来说，经济型酒店的复苏已确认，中端酒店的布局也紧锣密鼓。而更重要的是，在本轮酒店景气周期持续时，酒店集团需要及时调整好品牌布局和存量酒店结构。在以平均房价为主要推动力的经营现状下 ，集团集团需通过 会员计划、信息系统、在店服务等的完善 ，提高 RevPAR和毛利率。 预计经济企稳带动需求端向好，经济型酒店强劲复苏、中端酒店稳步增长，同时供给端优化将带来酒店集团经营业绩快速增长，盈利有望持续提升。看好龙头酒店 集团锦 江股份。数据来源： Rebecca Stone，新旅界，爱建证券财富管理研究所表 4： 全球酒店业发展趋势预测序号 趋势1 “轻资产”转变仍在继续2 科技投资提升酒店盈利能力3 推进直订仍是关注重点4 企业顾客尚保持谨慎态度5 休闲需求仍是酒店业务亮点6 税收改革或助行业发展7 亚太地区成增长主力8 公司前景“谨慎乐观” 风险提示 ：1）行业 景气度变化 ；2）酒店集团收购 整合不达预期 ；3）重大意外事件；4） 汇率风险 。目录12354620免税：短中长期各具看点回顾 2017：优质龙头强者恒强酒店：有限服务酒店景气持续出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即推荐标的21 我国出境游的发展在经历十多年的快速发展之后增速趋缓。自 2011年以来增速一路下滑， 2016年增速仅为 4.3%。今年上半年略有回升，同比增长 5.03%，但仍保持 2014年以来的个位数增长水平。出境游增速放缓短期内难以改变，在微弱复苏中短期来看增量市场空间有限。 2016年我国出境游人次为 1.22亿人次，约占我国总人口的 8.82%。对比各国经验，人均 GDP达到 5000美元之后，出境旅游人数进入快速增长阶段。 根据我国人均 GDP的水平，对标韩国、俄罗斯出境游发展轨迹，目前我国的出境游人次占总人口比例 较低。目前我国持有因私普通护照的人口 比例 约 为 10%，出境游市场潜力巨大，中长期向好 。 中国民用航空局数据显示国际航线周转量保持增长，国际航线票价指数（以 2014年 1月为基数 100）今年维持在53-62之间。出境游的价减量增趋势将在未来一段时间内持续。这对于出境游的发展是一个有利因素。0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162016H12017H1出境旅游（万人次） 同比（右）数据来源：国家旅游局，爱建证券财富管理研究所图 29： 中国公民出境旅游人数变化 图 30： 国际航线票价指数和周转量0102030400501001502002007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07票价指数（不含亚洲） 民航总周转量（亿吨公里，右）数据来源：中国民用航空局，爱建证券财富管理研究所年份 国家人均 GDP（现价美元）离境旅游人数占总人口比例备注1998 韩国 8085.32 6.63% 亚洲金融 危机1999 韩国 10409.33 9.31% 亚洲金融危机复苏2007 俄罗斯 9101.25 24.11%2009 俄罗斯 8562.81 24.15% 世界金融 危机后2015 中国 8069.21 8.50%表 5： 部分国家离境旅游人数与人均 GDP数据来源：世界银行，爱建证券财富管理研究所22 从出境游目的地增减变化来看，结构分化明显。 传统热门目的地东亚国家普遍增速较快，其中泰国受高基数影响增速较低；韩国由于外交关系影响，今年前三季度中国游客数大幅下降近一半；另一东北亚国家日本则承接了部分转移客流，前三季度增速为11.1%； 香港增速较低，台湾游减幅较大；美国、加拿大增长稳健；欧洲逐渐摆脱恐袭阴影，强劲复苏，整体增速为 29%，其中英国、法意瑞等热门目的地增速在 50%左右。 我国出境游目的地变化受几大因素影响，其中目的地安全（负面）、外交关系（正负均有）、签证政策（正面）、热门影视剧综艺效应（正面）影响居前。大洲 目的地 同比 比较周期亚洲香港 2.30% 2016H1、 2017H1台湾 -37.67% 2016M1-7、 2017M1-7日本 11.10% 2016Q1-3、 2017Q1-3韩国 -49.60% 2016Q1-3、 2017Q1-3泰国 1.10% 2016Q1-3、 2017Q1-3越南 56.70% 2016H1、 2017H1马来西亚 26.00% 2015、 2016菲律宾 37.70% 2015、 2016新加坡 36.00% 2015、 2016巴厘岛 59.00% 2016M1-7、 2017M1-7北美洲 美国 15.00% 2015、 2016加拿大 10.50% 2016M1-8、 2017M1-8欧洲英国 47.10% 2016H1、 2017H1法意瑞三国游 55% 2016H1、 2017H1欧洲 29% 2016Q3、 2017Q3大洋洲 澳大利亚 12.10% 2016M1-8、 2017M1-8表 6： 出境游各主要目的地接待大陆游客情况数据来源：各国旅游局、统计局，爱建证券财富管理研究所亲朋好友的推荐 , 28.10%综艺 /影视剧 /动画的取景地 ,24.50%微信公众号的推荐 ,15.60%旅游网站的目的地推荐 , 12.30%各大旅行榜单 ,8.90%廉价机票 ,6.50%旅行杂志的推荐 ,4.00%图 31： 目的地选择动机数据来源 ：蚂蜂窝数据研究中心， 爱建证券财富管理研究所23 我国旅行社、出境社设立门槛不高，旅行社出境游领域竞争激烈。 境外自由行对游客的语言能力、规划能力等综合能力要求较高，更多游客选择参团出行，尤其是在目前出境游普及、二三线城市出境游人次增长迅速的发展阶段。 2016年旅行社组织出境游客 5,588万人次，占出境游总人次的比重约为 46%，较 2010年的 29%有显著提升。出境跟团游的发展长期向好，成长空间较大。 行业总体微弱复苏与结构性机会并存，出境游龙头凯撒旅游业绩稳健，深耕欧洲旅游，欧洲游走出恐袭阴影、复苏反弹具备增长潜力，东欧逐渐成为新兴目的地；我国与韩国关系修复带来韩国游复苏，凯撒旅游是 2018年平 昌冬奥会大陆独家票务代理商。预计凯撒旅游受益于行业成长将迎来业绩高增长。看好出境游龙头凯撒旅游。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016旅行社组织出境游人次 自由行人次数据来源：国家旅游局，爱建证券财富管理研究所图 32： 中国公民出境旅游方式 风险提示 ：1）宏观经济增速下行；2）国际政治安全局势恶化；3）汇率 风险 。目录12354624免税：短中长期各具看点回顾 2017：优质龙头强者恒强酒店：有限服务酒店景气持续出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即推荐标的25 自然景区型上市公司以山岳型景区为代表，上市公司中仅有黄山旅游、峨眉山 A两家上市公司营 收包含 自然景区门票收入。自然景区型上市公司业绩受气候和游客数量影响较大。近年来客流增长缓慢，内生增长乏力。 自然景区型上市公司拥有优越的资源禀赋，对观光资源、交通资源、住宿资源等形成一定垄断，而其弱势在于营收对核心景区的依赖过大，升级、扩张往往受到资源保护的限制。 黄山近年来客流增长缓慢，峨眉山客流波动较大，由于门票涨价受到限制，因此只能借助外延 扩张 方式寻求突破。 自然景区型 公司关注其业务外延扩张、经营转型情况，同时关注国企改革动态。交通方式的改善，如航线资源增加、高铁开通等也将对业绩产生一定积极影响。-40%0%40%80%120%160%0501001502002503003502002H12002H22003H12003H22004H12004H22005H12005H22006H12006H22007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H2峨眉山游客（万人） 同比（右）数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所图 33： 黄山接待游客数 图 34： 峨眉山接待游客数数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所-80%-40%0%40%80%120%160%200%0501001502002503003502002H12002H22003H12003H22004H12004H22005H12005H22006H12006H22007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H1黄山游客（万人） 同比（右）26 休闲景区营收增长迅速，财报表现出色。中青旅旗下的乌镇景区以会展活动为支撑，打造互联网大会、书画特展等品牌，深挖文化内涵，完善休闲度假内容，吸引周边自驾游客、亲子游客；古北水镇则以文化、健身等为主题，丰富景区业态，形成特色景区文化。宋城演艺旗下的宋城杭州本部、三亚宋城等，通过休闲景区可异地复制的特点，快速扩张， 目前 宋城演艺 储备 项目充足。 休闲景区的扩张和升级受到限制较小，可复制性较强，同时可通过打造 IP的形式进行上下游产业链延伸。在景区运营中，通过丰富休闲度假 体验可增加游客 停留时间、大幅提高客单价，从而提高边际