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请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 行业深度研究 用数据说话， 洞悉 LNG 进口产业链的模式、机遇与挑战 中国天然气需求保持高速增长，加大 LNG 进口是必然选择 需求 方面 ，受能源结构升级和环保需求推动，天然气发展“十三五”规划提出 2020 年天然气消费占一次能源比例从 2016年的 6.3%提升到 8%-10%，据此测算， 2020 年之前我国天然气消费量 CAGR 将保持 15%左右。供给 方面 ，国内天然气供给由国产气、进口管道气、进口 LNG 三部分组成，其中国产气、进口管道气供应量相对稳定，加大海外 LNG 进口 是 补充国内用气缺口的必然选择。 上游 ： 海外气源供需格局宽松， LNG 来源有保障 海外 LNG 供给与全球天然气产量、天然气液化工厂产能及LNG 运输船运力等因素有关。总体来看，由于美国页岩气等低成本气源的出现，全球天然气产量在未来长时间内将保持持续增长； 全球 天然气液化厂产能未来 3年将保持 7.4%的年均投放速度 ，另外 拟建 产能 87550 万吨 /年，是 现有 产能的 2 倍，液化能力充足；未来 3 年 全球 LNG 运力 CAGR 将达到 8.3%，运力充裕。从需求端看，全球主流机构预计未来 3 年全球 LNG 需求保持 6%左右的复合增速，据此估计全球 LNG 供应格局将保持持续宽松。 中游： LNG 接收站产能存在瓶颈，有望长期保持高盈利 LNG 接收站是产业链承上启下的重要环节。我国 LNG 接收站自 2006 年建成第一座 LNG 接收站，到 2018 年 9 月 LNG 接收站累计产能达 6600 万吨 /年，预计未来 3 年产能 CAGR 为 14%。但即使在国产气产量增长的乐观预期之下，未来 3 年 LNG 进口量需要增速也要达到 47%、 20%、 20%。 LNG 接收站产能增长不能满足进口需求增速，稀缺属性仍将持续。 2018 年上半年，国内 LNG市场均价 4600 元，其中 LNG 接收站环节利润在 1430 元，是整个进口产业链上利润最为丰厚的环节。 下游： “液进液出” 销售 模式具有明显套利空间 海外 LNG 经由接收站进口至国内之后 通常采用 “液进气出”、“液进液出”两种模式进行销售。国有 LNG 接收站一般建成时间较早，管网配套完善，同时由于承担“保供”任务，大部分采取“液进气出”方式进行销售， 但这种方式 存在销售价格 与 进口成本价倒挂的现象；而民营 LNG 接收站一般采用“液进液出”模式以市场价直接销售 LNG，存在明显套利空间，利润丰厚。 投资建议 推荐关注拥有海外天然气源，集团抢先布局 LNG 接收站的新奥股份 ；拥有两座在建 LNG 接收站以及海外低成本油气田资源的中天能源 ；天然气资源巨头中国石油、中国石化； LNG 分销及物流龙头恒通股份。 维持 买入 于洋 yuyangzgscsc 010-86451150 执业证书编号 ： S1440518080001 发布日期： 2018 年 12 月 18 日 市场 表现 相关研究报告 18.10.16 天然气专题报告之四：对中国停购美国 LNG 的思考 近无大碍，远有隐忧 18.08.09 天然气专题报告之一：今年冬天，天然气供需缺口有多大？ 18.07.30 天然气行业深度：中国将进入天然气行业发展黄金期 -37%-27%-17%-7%3%13%2017/12/182018/1/182018/2/182018/3/182018/4/182018/5/182018/6/182018/7/182018/8/182018/9/182018/10/182018/11/18化学原料 上证指数化学原料 行业深度研究 报告 化学原料 请参阅最后一页的重要声明 目录 蓬勃发展的 LNG 进口产业链 . 1 能源结构升级 +环保需求，中国天然气需求保持高速增长 . 1 天然气供需格局测算：供需持续偏紧，加大 LNG 进口是必然选择 . 3 上游 海外气源：供需格局宽松， LNG 来源有保障 . 8 未来三年内全球 LNG 供给格局将保持宽松状态 . 9 天然气价格与油价相关性减弱 . 12 亚洲买家议价权提升，“亚洲溢价”有望缩减 . 13 中游 LNG 接 收站：产能存在瓶颈，有望长期保持高盈利水平 . 14 接收站是 LNG 进口产业链承上启下的关键环节 . 14 LNG 接收站业务模式：向第三方开放，提高产能利用率获将成为行业趋势 . 18 我国 LNG 接收站产能增长有限，产能稀缺日益显现 . 21 LNG 进 口产业链价值分布：接收站利润空间最为丰厚 . 23 LNG 接收站经济性测算：以珠海 LNG 接收站为例 . 24 下游 天然气销售：“液进液出”模式具有明显套利空间 . 28 投资建议 . 32 图表目录 图 1： 2017 年全球及主要国家一次能源结构对比 . 1 图 2：燃煤造成污染的一般形成机理 . 2 图 3： 石家庄市污染源贡献率 . 2 图 4： 济南市污染源贡献率 . 2 图 5： 石家庄市污染源贡献率 . 2 图 6： 国内 LNG 市场价上升趋势明显 . 4 图 7： 天然气需求高速增长（单位：亿方） . 4 图 8：中国天然气供需结构 . 5 图 9：用气人口增长 . 5 图 10：城市化率增长 . 5 图 11：居民生活用气量增长 . 5 图 12：燃气普及率增长 . 5 图 13： 2015 年气电装机量占比 . 5 图 14： 2020 年气电装机量发展目标 . 6 图 15： LNG 重卡产量增长情况（单位：万辆） . 6 图 16： LNG 进口产业链示意图 . 8 图 17： LNG 进口产业链上游 海外气源采购流程示意图 . 8 图 18：全球天然气探明储量 . 9 图 19：全球天然气开采量及增速（单位：亿方） . 9 图 20：天然 气资源储量分级与定义 . 9 图 21：各种天然气类型产量及预测（单位：十亿立方英尺 /天） . 10 行业深度研究 报告 化学原料 请参阅最后一页的重要声明 图 22：主要页岩气生产国页岩气产量及天然气总产量（单位：十亿立方英尺 /天） . 10 图 23：天然气液化工厂产能、产能利用率及预测（单位：百万吨 /年， %） . 10 图 24：世界 LNG 贸易示意图（单位：百万吨 /年， %） . 11 图 25： LNG 船总载货容量及载货容量增速（单位：万方） . 12 图 26： LNG 产量、需求量及其增速对比（单位：百万吨 /年） . 12 图 27：近年全球天然气和原油价格走势对比 . 13 图 28： 全球 LNG 价格（单位：美元 /百万英热） . 14 图 29：大连 LNG 接收站俯瞰图 . 15 图 30：全球 LNG 贸易情况 . 16 图 31：我国管输天然气和 LNG 进口量比较（亿方） . 16 图 32： 2017 年我国天然气供应结构 . 16 图 33： LNG 接收站工艺流程简图 . 18 图 34：全球 LNG 贸易情况 . 20 图 35： 2017 年中国 LNG 接收站接收能力所有权分布 . 20 图 36： 2006 年 -2017 年我国 LNG 接收站产能利用率 . 20 图 37： 2015 年 -2020 年 LNG 接收站产能增长率、 LNG 进口增长率及国产气乐观、中性、悲观时 LNG进口增长率预测 . 22 图 38： 世界部分 LNG 运输线路双燃料动力船运费（单位：美元 /百万英热） . 23 图 39： 世界部分 LNG 运输线路蒸汽动力船运费（单位：美元 /百万英热） . 23 图 40： 美国进口 LNG 价值分布（单位：元 /吨） . 23 图 41： 珠海 LNG 接收站地理位置 . 24 图 43： 珠海 LNG 接收站的累计净现值对于产能利用率的敏感性分析 . 26 图 44： 珠海 LNG 接收站的累计净现值对于自用产能比例的敏感性分析（单位：亿元，元 /吨） . 27 图 42： 珠海 LNG 接收站的累计净现值对于 LNG 市场价与进口价价差的敏感性分析 . 27 图 45： LNG 进口及分销模式示意图 . 28 图 46： “三桶油 ”天然气实现价格与进口 LNG 单价存在倒挂（单位：元 /方） . 29 图 47：中石油销售中亚天然气、进口 LNG 和缅气的利润情况 （单位：亿元） . 29 图 48：中石油销售进口气的利润情况 （单位：亿元） . 29 图 49： LNG 市场价与进口平均单价存在明显套利空间（单位：元 /方） . 31 图表目录 表 1：近期与天然气有关的主要政府文件 . 3 表 2：天然气重要指标发展预期目标 . 3 表 3：国产气产量乐观预期情景之下 LNG 进口量预测 . 7 表 4：国 产气产量中性预期情景之下 LNG 进口量预测 . 7 表 5：国产气产量悲观预期情景之下 LNG 进口量预测 . 7 表 6： LNG 液化站产能、 LNG 船载货容量、 LNG 需求量及其增长率对比 . 11 表 7：两种 LNG 接收站类型及其特点 . 17 表 8：两种汽化器类型 及其特点 . 18 行业深度研究 报告 化学原料 请参阅最后一页的重要声明 表 9： 2018 年 9 月 20 日进口 LNG 窗口期产品交易信息 . 20 表 10：中国大陆 LNG 接收站建设情况 . 21 表 11： LNG 接收站相关参数的选择 . 24 表 12：业主自用模式下的珠海 LNG 项目现金流与净现值测算 . 25 表 13： “液进气出 ”模式价差计算 . 30 表 14：各地门站价格表格（单位：元 /方） . 30 表 15： “液进液出 ”模式价差计算 . 31 1 行业深度研究 报告 化学原料 请参阅最后一页的重要声明 蓬勃发展的 LNG 进口产业链 能源结构升级 +环保需求，中国天然气需求 保持高速 增长 我国能源消费结构与发达国家相比仍有较大 差异。 中国具有“富煤，贫油，少气”的 资源禀赋特征 ， 2017年煤炭在我国一次能源消费中的占比高达 60.4%，石油占 比为 19.4%，天然气占比仅为 6.0%。 与发达国家同期相比，我国煤炭消费比例仍然过高，天然气消费比例则偏低。 2017 年 天然气在一次能源消费中的占比， 世界平均水平 为 24%，美国 为 32%， 俄罗斯 为 52%； 加拿大、法国、意大利、英国和瑞士的原煤消耗维持在 10%以下的水平，大多数国家中天然气的消费比例均不低于 15%。 图 1： 2017 年全球及主要国家一次能源结构对比 资料来源： BP，中信建投证券研究发展部 煤炭是造成空气污染的重要来源。 煤炭 在 燃烧时 会 产生包括二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、一氧化碳 在内的气体污染物 ， 同时所 排放的烟尘中有许多 难以去除 的超细颗粒，是 PM2.5 的主要来源 ； 二氧化硫和氮氧化物，进一步 与空气中其他污染物进行复杂的大气化学反应，形成硫酸盐、硝酸盐二次颗粒，由气体污染物转化为固体污染物，加剧大气污染。近年来各省市环保部门加快对大气污染源的解析工作， 观察 空气质量排名较差的前10 位城市的 PM2.5 来源 可以 发现， 燃煤 污染首当其冲。 提高以天然气 等 清洁能源使用占比，是发达国家大气污染治理的成功经验。 天然气洁净环保，几乎不含硫、粉尘和其他有害物质 ， 其 作为 工业燃料 使用时所产生的二氧化硫、氮氧化物 和烟尘排放 仅 为煤炭的 1.7%、 15.8%和 8.7%，污染物排放量明 显著减少 。 使用天然气在部分消费场合对煤进行替代已经成为大气减排的一项重要途径。 部分发达国家在历史上也经历过大气重度污染阶段，加大推广以天然气为代表的清洁能源使用占比，进行能源结构调整，是大气污染治理的重要成功经 验。 0% 20% 40% 60% 80% 100%全球俄罗斯日本印度美国中国石油 天然气 煤 核能 水力 可再生能源2 行业深度研究 报告 化学原料 请参阅最后一页的重要声明 图 2：燃煤造成污染的一般形成机理 图 3： 石家庄市污染源 贡献 率 资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 资料来源：石家庄市环保局，中信建投证券研究发展部 图 4： 济南市污染源 贡献 率 图 5： 石家庄市污染源 贡献 率 资料来源：济南市环保局，中信建投证券研究发展部 资料来源：石家庄市环保局，中信建投证券研究发展部 从顶层设计角度 敦促能源结构升级 ，提高 天然气 消费 占比 。 2016 年底 由国家发改委、国家能源局 发布的 能源发展十三五规划及天然气发展十三五规划提出 “ 进行 能源消费结构，将天然气作为煤、石油之后的新一代主体能源 ， 2020 年天然气消费量占一次能源消费比例从 2016 年的 6.3%提升到 8%到 10%，煤炭消费比重降低到 58%以下。 ” 除此之外，还 对能源供应能力 提出目标“ 要求国内一次能源生产量约 40 亿吨标准煤，其中煤炭 39 亿吨，天然气 2200 亿方。 ” 2018 年 9 月 15 日，国务院印发 关于促进天然气协调稳定发展的若干意见 ，这是到迄今为止针对天然气行业发展所发布的最高规格指导政策， 由此可见，提高天然气使用占比已经上升至国家战略高度，将是未来相当长时间的发展趋势。 0%5%10%15%20%25%30%燃煤 工业生产 扬尘 机动车 其他0%5%10%15%20%25%30%燃煤 扬尘 工业生产 机动车 其他0%5%10%15%20%25%30%燃煤 工业生产 扬尘 机动车 其他3 行业深度研究 报告 化学原料 请参阅最后一页的重要声明 表 1：近期与天然气有关的主要政府文件 时间 发文单位 文件名称 2018/9/15 国务院 关于促进天然气协调稳定发展的若干意见 2017/10/16 国家发改委 关于做好 2017 年天然气迎峰度冬工作的通知 2017/6/23 国务院多个部委 关于加快推进天然气利用的意见 2017/6/20 国家发改委 关于加强配气价格监管的指导意见 2017/5/21 中共中央、国务院 关于深化石油天然气体制改革的若干意见 2017/5/19 国家发改委、国家能源局 中长期油气管网规划 2017/2/10 国家能源局 2017 能源工作指导意见 2016/12/26 国家发改委、国家能源局 能源发展“十三五”规划 2016/12/24 国家发改委 天然气发展“十三五”规划 2016/12/10 国家能源局 可再生能源发展“十三五”规划 资料来源：政府官方网站，中信建投证券研究发展部 天然气发展“十三五”规划提出 提出 ，到 2020 年，天然气产量、 供应保障能力 分别达到 2070、 3600亿方；常规天然气、页岩气、煤层气产量分别达到 1670、 300、 100 亿方；气化人口 4.7 亿人；管输里程达到 10.4 万公里，输气能力达 4000 亿方。中长期油气管网规划对我国天然气产业的发展指定了具体目标，规定了天然气管网总里程、天然气管道进口能力、 LNG 卸载能力等天然气行业重要指标。 关于促进天然气协调稳定发展的若干意见 提出，“力争到 2020年底国 内天然气产量达到 2000亿方以上” ，通过“健全天然气多元化海外供应体系”， “构建多层次储备体系 ”， “研究将中央财政对非常规天然气补贴政策延续到 十四五 时期，将致密气纳入补贴范围。” 等措施推进天然气产业稳定发展，在国家顶层政策层面为产业发展奠定信心。 表 2：天然气重要指标发展预期目标 指标 2015 年 2025 年 年均增速 天然气管网总里程（万公里） 6.4 16.3 9.80% 天然气管道进口能力（亿方） 720 1500 7.62% LNG 卸载能力（万吨） 4380 10000 8.61% 天然气（含 LNG）储存能力（亿方） 83 400 17.03% 城镇天然气用气人口（亿人） 2.9 5.5 6.61% 资料来源：国家发改委，国家能源局，中信建投证券研究发展部 天然气供需格局测算： 供需 持续 偏紧，加大 LNG 进口是必然选择 天然气供给持续偏紧，价格维持高位 。 受加快推进天然气利用的意见、京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案等相关政策 颁布， 煤炭消费减量替代、工业和 居民 “煤改气” 工作 全力推进影响， 2017年我国天然气消费量达到 2433 亿方，同比增长 15%。 2017 年 9 月以来， LNG 价格出现快速上涨，均价由 3500元一路暴涨至 2017 年 12 月 中旬 的 7400 元 ，个别地区 LNG 价格突破 10000 元 ； 进入 2018 年以来，伴随供暖季结束， LNG 价格出现回落，但 2018 年整体价格水平相较于去年同期仍有大幅增长， 2018 前三季度 LNG 市场价均价为 4230 元 ，同比增长 34%，呈现淡季不淡态势。 2018 年 1 月 LNG 价格燃气一波新的涨势， 1 月末价格从4 行业深度研究 报告 化学原料 请参阅最后一页的重要声明 年初的 5200 元涨至 7000 元，随供暖季结束价格又一路下跌至 4 月末的 3200 元，随后直至 11 月末， LNG 价格呈现小幅波动上升的趋势 ， 12 月初以来 LNG 价格出现跳涨，目前价格稳定在 6000 元左右水平。 图 6： 国内 LNG 市场价上升趋势明显 图 7： 天然气 需求高速增长 （单位：亿方） 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 在未来一段时间内，预计国内天然气供应格局紧张的大趋势仍将持续： 从需求端来看 ， 2020 年之前全国天然气消费量 CAGR 保持 15%。 近年来我国天然气消费量保持快速增长，从 2007 年的 733 亿方 迅速增长 至 2017 年的 2433 亿方，过去 10 年复合增速 13%。根据天然气发展“十三五”规划制定的“ 2020 年天然气消费量占一次能源消费比例从 2016 年的 6.3%提升到 8%到 10%” 这一目标（取中位数 9%），同时假设 2020 年全国一次能源消费总量达到能源发展“十三五”规划中提出的“ 50 亿吨标准煤”进行测算， 2020 年全国天然气消费量将达到 3622 亿方，年均复合增速约 15%。 另外，从消费结构来看， 我国天然气下游主要 由 城市燃气、工业燃气、发电、运输、天然气化工五部分组成， 在下游消费中的 占比分别为 28%、 34%、 13%、 12%、 13%， 其中 前四项 均保持高速增长 ，对需求起到强劲拉动作用： 城市燃气： 2017 城市用气人口 3.5 亿，