保险年度策略：转型的红利空间还有多少.pdf

请务必阅读正 文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 保险 年度策略：转型的红利空间还有多少 报告摘要 ： Table_Summary 寿险行业转型的本质是险企对 监管环境、销售环境 和 投资环境 等变化的适应 ，过去几年上市险企通过价值转型取得了不同程度的成效。对于本轮寿险行业价值转型红利剩余空间的估算 我们 通过 从 人力规模、 人均 产能和新业务价值率增长空间三个方面来衡量 ，总体来看行业价值转型已经跨入后半程，将在未来 35 年内进入尾声。 寿险行业价值转型完成后 的 看 点 一方面在于依旧 充裕的市场空间 、头部企业护城河的 建立 ，更重要的 一方面 在于稳定增长预期带来估值的抬升。 过去几年上市险企 ROEV 的变化与其估值的 相关性较弱，但若 险企能够给予投资者稳定的 ROEV 增速预期时， 则可以 选择根据 ROEV 的评估给予保险股合理的估值。 从 ROEV角度 我们将保险股的估值拆分成稳定贡献 ROEV资产的估值 和 投资收益偏差、市值调整、投资相关模型调整对于 EV 的即时调整 。 通过比较不同行业 ROE-PB，我们 给予 一个每年稳定20%ROEV（ 20%营运利润分红比例）的 保险 资产 1.5x-2xP/EV 估值；历 史 数 据 非营运项 对年初 EV 的影响基本在 -20%-20%区间，即使在投资端悲观下，保险资产调整后估值区间也应在 1.2x-1.6xP/EV。ROEV 视角进行估值需要险企维持稳定的 ROEV 作为前提，而我们认为对于平安未来五年有望维持 20%左右的 ROEV。 市场对 投资 端收益率 的担忧 仍将持续压制板块 估值。 总体来看明年长端利率易上难下 ，再配臵资产收益率下降 将 拉低投资收益。虽然险企估值上已经开始反映对长期收益率的担忧， 但我们认为当前长端利率仍好于 2015-2016 年且险企产品结构调整对利率敏感性降低，长期收益率假设仍可维持 ， 明 年 投资端 存在阶段性修复的机会，可能性最大的催化剂来自与权益市场的好转。 投资策略： 上半年保险板块 难有 趋势性机会，轻仓配臵；下半年有望在投资者对险企 NBV 增速预期接受度提升下 迎来 估值提升 。 风险提示： 开门红数据远低预期；佣金下降加速代理人流失；投资收益率持续下行 。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 中国人寿 21.28 1.13 1.35 1.82 18.83 15.76 11.69 增持 中国平安 58.34 4.99 5.47 6.36 11.69 10.67 9.17 增持 中国太保 29.06 1.62 2.23 3.03 17.94 13.03 9.59 增持 新华保险 41.39 1.73 2.58 3.98 23.92 16.04 10.39 增持 Table_Invest 同步大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -27%-20%-13%-6%1%8%2017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/11保险 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -1.83% -6.89% -19.53% 相对 收益 4.28% 4.28% 5.99% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 7 总市值（亿） 23615 流通市值（亿） 13720 市盈率（倍） 9.46 市净率（倍） 1.43 成分股总营收（亿） 20917 成分股总净利润（亿） 1451 成分股资产负债率（ %） 89.31 Table_Report 相关报告 华泰证券（ 601688.SH）：扎实客户基础 +互联网战略铸就财富管理领军者 2018-11-07 非银金融：新会计准则对券商的影响分析 2018-10-10 东北证券非银金融行业深度报告：券商的杠杆、资金的成本和股票质押的雷 2018-09-11 Table_Author 证券 分析师 ： 戴 绍文 执业 证书编号： S0550517050002 18209145152 daiswnesc 联系人 ：李 森蔓 执业 证书编号： S0550118030026 18521953685 lismnesc 保险 /非银金融 发布时间： 2018-12-24 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 23 Table_PageTop 保险 /行业深度报告 目 录 1. 保险行业价值转型的表与里 . 31.1. 寿险行业本轮转型的实质是什么 .31.2. 本轮险企价值转型成效显著 .41.3. 转型红利最大释放点在于人力积累后的产品转换 .41.4. Margin 提升的来源分析 .52. 当前时点转型的红利空间还剩多少 . 62.1. 人力规模增长的空间较为有限 .62.2. 人均产能仍以被动增长为主，主动增长待验证 .82.3. 上市寿险公司 Margin 的提升空间分化 .93. 转型完成后对行业的关注点在哪里 . 113.1. 稳定增长预期有望带来估值中枢的提升 . 113.2. 行业增长空间支撑险企中长期稳定增长 .123.3. 头部险企护城河的建立 .134. ROEV 估值适用性的思辨 . 144.1. 什么时候我们才会选择用 ROEV 去给险企估值 .144.2. 从 ROEV 视角对保险股进行估值的探讨 .144.3. ROEV 视角下保险股估值溢价的来源是什么 .175. 如何看待明年投资端的扰动 . 185.1. 长端利率下行仍是压制保险板块估值 的核心因素 .185.2. 上市险企长期收益率假设仍可维持 .195.3. 明年投资端存在阶段性预期差机会 .196. 投资策略 及风险提 示 . 206.1. 2019 板块投资策略 .206.2. 风险提示 .21请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 23 Table_PageTop 保险 /行业深度报告 1. 保险行业价值转型的表与里 1.1. 寿险行业 本轮 转型的实质是什么 近几年 谈到寿险行业变化提及最多的就是转型， 无论是更早期的平安、太保，还是现在的 新华、国寿，转型已经成为上市寿险公司必经之路。从表象上来看，本轮行业转型又给贴上了价值转型的标签，即从以前追求保险规模转变为追求价值的稳定增长，这个过程中同时带来保费渠道的变化、产品结构的变化以及保费缴纳期限 等多方面 的变化。 但是从另一个角度来看，发展个险渠道、主推保障型产品、拉长缴费期限一直以来都可以实现，而之所以更早时候并不作为险企的战略考量，一个主要原因在于彼时无论是 监管环境、销售环境还是投资环境都更适合把规模增长作为目标。同样的，在近些年外部环境不断调整衍变的背景下 ，追求价值增长成为了与这些变化最为契合的方向，这也即是本轮价值转型的实质。 图 1： 本次 行业转型的主要方面 数据来源：东北证券 图 2： 不同监管、 市场环境影响 险企对产品和渠道的选择 数据来源：东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 23 Table_PageTop 保险 /行业深度报告 1.2. 本轮 险企价值转型成效显著 总体来看本 轮价值转型的 成效 也是非常显著的，以近三年转型推进力度最大的新华保险为例， 可以看到从 2015 年开始渠道方 面个险渠道占 比升至 80%，首年保费中趸交大幅缩减，新业务价值与新业务价值率均快速提升，业务质量也得到的很大程度的改善。 相较于作为行业转型缩影的新华， ，其他几家可比公司中也或多或少产生着同向的变化，差异更多是在节奏或力度上。 图 3： 新华首年保费渠道结构变化（百万元） 图 4： 新华首年保费缴费期限变化（百万元） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 图 5： 新华保险 NBV 增速与 margin 显著提升 图 6： 新华保险业务质量显著提升 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.3. 转型红利最大释放点 在于 人力积累后的产品转换 本轮 价值转型的红利自然是价值大幅度的增长，而对于红利最大的释放点我们认为不单纯 在于 对价值型保险产品的 推广，而是 过往人力的积累到一定程度后 对产品结构的转换。我们从四家上市寿险公司代理人增速、 FYP 增速和 NBV 增速 变化可以看出， 2016 年以前三者保持较为一致的变化 ， NBV 增量主要来自代理人增长的拉动 ；在 2016 年前后，代理人增速放缓拖累 FYP 增速下滑， 但 NBV 增速的下降则相对缓慢 ，因为这段期间 NBV 增量除了代理人增长外，产品结构变化带来 Margin 提升 的 作用逐步显现， 虽造成了人均产能的下降 ，但对 NBV 整体仍是正向促进，这一表现在平安和新华两家公司数据变化上体现最为明显。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 23 Table_PageTop 保险 /行业深度报告 图 7： 平安 首年保费渠道结构变化（百万 元） 图 8： 国寿 首年保费缴费期限变化（百万元） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 图 9： 太保 保险 NBV 增速与 margin 显著提升 图 10： 新华保险业务质量显著提升 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.4. Margin 提升的来源 分析 对于寿险公司在转型过程中 Margin 的提升，我们认为这更多是结果的体现 而非 原因。直观来看，我们认为寿险公司整体 Margin 的提升主要来源于两个方面，一个是不同类型产品天然 利润构成上的差距，比如保障型产品在设计上自然比储蓄型产品具有更多的死差和费差，其 Margin 自然更高，以长期保障型产品作为主推进行的产品结构转换是拉大了分子；另一个方面在于整体 Margin 的计算上以 FYP 作为分母，因此通过拉长保费缴纳期限降低 FYP 必然会抬升整体的 Margin。从这两个方面看，整体 Margin 的提升不是寿险公司刻意追求的目标，而正是价值转型的必然结果。 这里需要提及的一点是相对于产品结构转换 带来分子端的扩大， 保费 缴费期限的拉长更像是一个数字游戏 ，因为 从 单笔 业务 的 价值贡献来看， 不会因为缴费期限的长短而带来价值的 实质 变化。从这个角度来看 就可以理解 趸交并不是不好，如果能 维持 高规模的趸交 同样说明公司具有很强的增长能力 ， 但 实现的 难度较大，所以上市寿险公司才更倾向于 采取 期缴拉动，通过稳定续期保费的释放来达到业务 增长的稳定 ，避免较大幅度的波动。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 23 Table_PageTop 保险 /行业深度报告 图 11： 典型长期保障型产品利润分解 -每千元 FYP 图 12： 典型 短交储蓄型 产品利润分解 -每千元 FYP 数据来源：东北证券 , 平安 2016 年投资者交流 会材料 数据来源：东北证券 , 平安 2016 年投资者交流会材料 图 23： 期缴 带来 Margin 的提升更多是 数字游戏 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 当前时点转型的红利空间还剩多少 2.1. 人力 规模 增长的空间 较为有限 我们对于 本轮寿险行业价值转型红利剩余空间的估算通过 对 人力 规模 增长空间、产能增长空间和新业务价 值率增长空间三个方面来衡量。作为价值转型红利最大释放点 ， 人力规模的增长空间目前来看并不乐观。在 2015 年监管取消代理人资格考试后，政策红利所带来的人力迅速扩张的动力 达到高点，此后 便 开始 不断衰减；从四家上市寿险公司代理人规模变化来看，因为 134 号等监管因素影响， 产品设计和销售话术 等因素 的调整使得代理人佣金短期下降，因此 在 2017 年三季度 行业 基本 达到此轮人力增长的高点。不过随着 上市 寿险公司对新的监管要求的适应， 通过 对产品端的即时调整、对代理人针对性培训 以及适度增加佣金支持等举措， 2018 年以来人力规模整体维持稳 定，其中平安代理人规模逐季度再度呈现小幅正增长。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 23 Table_PageTop 保险 /行业深度报告 图 14： 行业代理人增速逐步回落 图 15： 2011-2018Q3 上市 险企 代理人规模（万人） 数据来源： 东北证券 ， Wind 数据来源： 东北证券 ， Wind 人力规模的增长动力来自于新增人力数量高于流失人力数量。有一点需要认识到的是寿险代理人留存难是 行业 一直以来 存在的问题，其本质在于 大部分代理人销售客户主要为自己的社会关系；当自己社 会关系开发殆尽、展业受阻后很多即选择离开这个行业，因此营销年资在三年以上的代理人占比 处于比较低的水平。 而 2017 年四季度监管的影响则是强化了代理人流失的特征，相当于加速了出清 ，这是造成2017 年底和 2018 年初代理人规模缩减的主要因素。 相对于代理人留存难这个始终存在的问题，新增人力减缓则是 寿险 行业目前面临的新难题。根据我们 前期 草根调研的结果，多数保险分支机构均表示 2018 年新代理人扩充难于往年，我们对此的理解 主要 前期高速的 代理人 扩张占用了以后年份的人力资源 ，现在已经开始体现 。市场上有一种的观点是在经济下 行阶段，就业紧张将使得保险代理人岗位吸引力提升，助于代理人的新增；但是经济下行同样会制约保险的购买需求 ，从而加速存量人员的流失，增减对冲后综合的结果我们认为偏中性。就短期来看我们认为行业 整体代理人规模将维持现有水平，上市寿险公司凭借自身相对完善的机制有望维持每年个位数增长。 图 16： 保险代理人具有高流动性特征 图 17： 代理人主要客户来自自身社会关系的开发 数据来源： 东北证券 ， Wind 数据来源： 东北证券 ， Wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 23 Table_PageTop 保险 /行业深度报告 2.2. 人均产能仍以被动增长为主，主动增长待验证 我们对于 保险 人均产 能 的理解分成两个层面，一个是主动产能的提升，这就类似于实业通过技术改进或者设备更换来取得的产能提升 ，在保险公司里则是通过管理机制完善、代理人队伍质量提升等方式得以实现 ；另一个则是被动产能的提升， 这块主要是来自需求端的变化，比如客户购买保单意愿增强、保单相对其他金融产品吸引力上升等因素被动的拉高了保单的销量。总体来看，被动产能在保险人均产能中处于主导地位 ，例如 我们去回顾平安 2009 年以来历年人均产能增速的情况 ，仅有的两次增速大幅下降的原因均是产品销售端出现 阻碍（ 2012 年银保渠道监管调整、2018 年受 134 号 文 影响）；但平安人均产能的中枢放更长时间来看虽有波动，也还是稳步提升的，这其中主要的提升动力也是来自消费者对保险需求的提升。 图 18： 人均产能增速大多时候领先代理人增速 图 19： 平安 2018 中报产能在近 10 年中并不低 数据来源： 东北证券 ， Wind 数据来源： 东北证券 ， Wind 对于被动产能增长的空间我们并不好做准确的评估，但是我们认为在未来一段时间其 作为拉动人均产能提升的主 导地位仍不会动摇。太保曾 在投资者交流会中公布了其重疾险客户的年龄分布，其购买主体基本集中在（ 30-50 岁， 0-9 岁群体的实际购买者为其父母），而实际上我国人口结构中 30-50 岁人口数量从 2013 年即已达到高点，以后每年仍将逐步下降，所以近几年重疾险销量较好重要原因在于这部分人口质量提升，对保险需求提升拉动了相关保单的销量。 图 20： 重疾险主要客户质量提升 图 21： 我国 30-50 岁人口数量已进入下行区 间 数据来源：东北证券 ， 太保 2018 年投资者交流会材料 数据来源： 东北证券 ， Wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 23 Table_PageTop 保险 /行业深度报告 对于主动产能提升的作用我们并不否认，但是对于具体的效果我们认为仍需要等待验证。目前来看行业代理人学历结构确实具有很大改善空间，但是太平代理人质量高于四家 A 股上市寿险公司，但人均产能仍低于平安；此外，更多险企在保险销售过程中增加了科技的应用，比如平安计划通过千人千面系统将明年绩优人群规模由38.3 万提 升到 45.9 万，除了能否实现存在不确定性之外，这种绩优人群的增长有多少是来自于科技应用的贡献，我们认为 更是需要进行实际验证才能明确的。因此我们目前对于产能空间的判断仍以被动需求为主，因此短期可 能承压，但主动提升权重的增加将有望改变这一现状。 图 22： 行业代理人增速逐步回落 图 23： 平安千人千面系统效率目标 数据来源： 东北证券 ， Wind 数据来源： 东北证券 ， Wind 2.3. 上市寿险 公司 Margin 的提升空间分化 对于上市寿险公司整体 Margin 提升的空间 我们同样分成两块去判断，一部 分是不同类型保险产品 Margin 提升的空间，另一部分则是产品结构调整带来 Margin 提升的空间。 对于不同类型保险产品 Marign 的分析 由于上市险企披露内容的因素主要以平安 为例。直观来看平安长期保障型、 长交 储蓄型和短期险的 Margin 从 2016 年中报开始逐年提升，但根据我们与上市公司调研沟通来看， Margin 更偏向于是一个结果，寿险公司不会刻意在产品设计中逐年去增加 Margin，而更多的考虑产品定位、市场需求 、竞争情况来统筹设计。因此在没有主观刻意提升 Margin 的动机下，我们认为当前寿险产品尤其是健康险类产 品销售竞争格局下，保障型和储蓄型产品 Margin进一步提升的空间已经很少了，甚至存在下降的可能（比如太 平推出福禄康瑞）。不过短期险因为内部产品特征差别较大，仍还具有提升空间，但因为其件均保费较小，因此对价值增长的贡献有限。 产品结构调整带来 Margin 提升的部分实际上也是过去几年行业转型最直观的表现。通过重视对健康险的销售，新华新业务价值率由 2015 年的 10%左右提升至 2018 年中期的超过 50%，居上市寿 险公司之首。 我们前文提到拉长保费缴纳期限也会提升Margin，但毕竟只是数字游戏， 我们更关注结构调整带 来整体 Margin 的 变化。 因此我们假定在维持现有缴费期限结构及不同类型保险产品 Margin 不变的前提下，给定一个不同类型产品首年保费占比结构均衡目标（假设在达到这个目标后险企不会再特别专注某一品类产品的销售） ，并计算在达到这个首年保费占比目标时整体Margin 所能达到的水平。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 23 Table_PageTop 保险 /行业深度报告 图 24： 中国平安分险种新业务价值率比较 数据来源：东北证券 ， Wind 图 25： 四家上市寿险公司新业务价值率变化 数据来源：东北证券 ， Wind 由于平安披露口径相对细致，我们假设平安首年保费中代理人渠道长期保障型占比目标为 45%（ 2017A 为 31.24%），其占比的增长来自于短交储蓄型和银保渠道占比的下降。在 维持现有缴费期限结构及不同类型保险产品 Margin 不变的前提下 ，平安整体的 Margin 将从 2017 年的 39.25%提升至 49.29%，增长了 25.58%。如果这个假设 FYP 假设目标在未来 5 年内稳步完成 ，每年 Margin 将有 5%左右，因此平安产品结构调整带来 Margin 提升仍有比较高的空间。同样的方式我 们分析新华和太保（国寿的披露口径不 适合做类似计算），由于披露口径的缘故我们只能简单假设新华的健康险 +意外险 首年保费的占比提升至 70%、太保 长期保障型 提升至 70%，其整体Margin 将从 2018 中期的 50.45%、 41.4%分别提升至 54.45%和 46.06%，分别增长7.92%和 11.25%。可以看出对于新华和太保而言产品结构调整带来 Margin 提升的空间已比较有限，可能未来 23 年内即可完成。通过对于人力 的空间、人均产能的空间和 Margin 的空间分析，我们可以得出一个结论：即这一轮寿险行业价值转型已经跨入 后半程，并将在未来 35 年内进入尾声。