A股市场运行环境及底部特征分析.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 报告编号： liuqihao-ZTYJ18 Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2016 年 3 月 31 日 Table_Author 分析师 ： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihaoshzq SAC 证书编号： S0870512090002 Table_Summary 主要观点 ： 一、外部市场环境 后期美国经济存在 高位 放缓可能，但我们认为美国经济仍然相对强势，短期内步入衰退的概率不大。 从长期趋势看，美国十年期国债收益率已突破近 30 年以来长期下降趋势线，经济相对强势加之美联储仍处于加息周期也将从基本面上支撑利率水平。上升的利率水平或将对全球股票市场产生负面影响。 二、内部市场环境 国内经济结构优化升级，动能加快转换，总体呈现平稳格局，但其中仍有不少负面扰动因素。为了保持经济 平稳发展，三季度以来政策持续发力，从经济（企业盈利）先行指标看 该指标已出现好转态势，这或意味着经济下行压力有望缓解。 三、 A 股市场底部特征 经济（盈利）与指数关系：从 A 股历史走势与经济（上市公司盈利）关系看， A股是反映经济（盈利）的领先指标。 利率与指数关系：利率下降的周期大概率对应着大盘的弱势， 此外，每一轮市场的底部均处于利率下行 的阶段 。 A股相对收益率与指数的关系： 2000年以来历次 A股市场 底部均处于A股 相对收益率达到 3%上方的 区域 。 A股市场的估值水平：从 2000年以来历史估值水平来看，全部 A股 (非金融石油石化 )PB(MRQ)在 2X 左右为底部水平。 A 股市场的量价关系：从 A 股市场的量价关系看， 2000 年以来 A股市场日均换手率 0.6%左右的水平为其地量水平。 A 股熊市期间 时间与空间的关系 ： 每一轮熊市期间大盘股与小盘股下跌幅度基本相同，且熊市期间月线阴线个数要明显大于月线阳线个数。 四、 市场或已具备底部区域的条件，但短期缺乏上行动力 指标 显示 A 股市场目前存在处于底部区域的条件，但外部市场波动性加大对 A 股市场的扰动；全球流动性收紧叠加国内金融去杠杆对流动性的负面影响；经济扰动因素仍存后期下行压力能否如市场预期顺利得到缓解；中美贸易摩擦对 A 股市场风险偏好的持续打压等 等因素压制下的市场短期难有表现 。 此外，值得注意的是 2015年 6月至 2018年 10月这波熊市以来，小盘股的代表中证 500指数期间最大跌幅 66.0%，月阴险 /月阳线为 1.73。但期间大盘股代表指数沪深 300下跌 47.6%，月阴险 /月阳线为 0.78，上证 50 指数期间最大跌幅 46.4%，月阴险 /月阳线为 1.05。大盘指数下跌的时间与空间较小盘股的下跌的时间与空间似乎并不匹配。 证券研究报告 /策略研究 /专题研究 日期： 2018 年 12 月 11 日 A 股市场运行环境及底部特征分析 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 12 月 11 日 一、 外部市场环境 （一） 美国经济存在放缓迹象，但依然相对强势 美国作为金融危机以来世界经济复苏的领头羊，从 2009 年 2 季度其经济恢复增长以来至今已经超过 30 个季度。从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见。 减税红利 对经济的刺激作用减弱 ；美国政府巨额财政赤字加之中期选举后国会分裂进一步掣肘特朗普 基建投资 的推行； 劳动力市场充分就业通货膨胀压力上升 ；单边主义对经济增长的负面影响 ， 种种不利因素或将拖累美国 经济增长 的动能。从近期的数据来看， PMI 以及 OECD 综合领先 指标等经济的先行指标出现高位下滑的态势或也预示美国经济增长动能或将 减弱。 尽管后期美国经济存在放缓可能，但我们认为美国经济仍然相对强势，短期内步入衰退的概率不大。 第一，美国 GDP 增速自 2016 年二季度以来持续边际上行，结合 CPI的逐步走高， GDP 与 CPI 的组合显示美国经济或存在过热迹象。后期随着增长的 高位 放缓，美国经济或将过渡到滞涨阶段。 第二，回顾历次美联储加息周期，经济增长强劲，物价压力增大是历次美联储加息的基本面动因，美联储的加息周期一般是 对经济相对强势的逆周期调控，或者说，美联储选择加息意味着美国经济依然健康。 第三，就长短期国债收益率利差领先美国经济走势看，美国 10 年期国债收益率与 2 年期国债收益率并未出现倒挂现象。 图 1 美国经济领先指标显示经济有高位放缓迹象 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 12 月 11 日 图 2 美国 GDP 与 CPI 走势显示经济或将由过热转向滞涨阶段 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 3 美联储加息周期一般是对经济相对强势的逆周期 调控 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 12 月 11 日 图 4 美国 10 年期国债收益率与 2 年期国债收益率 现阶段 并未出现倒挂现象 （上方红线 0轴以下为经济衰退阶段） 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （二） 美国 利率水平上升对全球股票市场影响负面 截至 11 月末美国十年期国债收益率报 3.01%。从长期趋势看，美国十年期国债收益率已突破近 30 年以来长期下降趋势线，经济相对 强势加之美联储仍处于加息周期也将从基本面上支撑利率水平。 上升的利率水平或将对全球股票市场产生负面影响。一方面 作为 全球 利率 定价 基础 的 美国利率上升不利于全球经济的持续复苏；另一方面利率水平上升会削弱 本轮低利率环境支撑下的美股持续牛市的基础 。短期看，经济高位放缓叠加利率上行或将加大美股波动的幅度。 再有对新兴市场来说，美国利率水平的上升也将加重新兴市场资金流出的压力和制约各国通过货币政策刺激国内经济的力度。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 12 月 11 日 图 5 80 年代以来美股持续牛市得益于利率水平的持续下降 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 6 美债收益率水平突破 30 年以来的长期下降趋势线 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 二 、 内部市场环境 （一） 国内 稳增长政策发力 ， 经济 下行压力 有望 缓解 国内 经济 结构优化升级，动 能加快转换， 总体呈现平稳格局，但其中仍有不少负面扰动因素。 第一，从库存周期的角度观察，随着 PPI 的趋势下行企业产成品库存开始回落，后期企业去库存将对经济形成一定的负面影响。 第二，本轮国内经济向好的重要支撑出口在“贸易摩擦”以及欧美日等经济体 PMI 显示的外需边际减弱的背景下或将承压。 第三， 设备更新换代和资本开支 回暖 带动制造业投资 低位企稳 回证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 12 月 11 日 升。 但 在本轮强力调控背景下，房地产销售面积持续弱势以及房地产行业金融支持力度减弱 后期或将对 投资形成 拖累。 第四， 消费作为经济的滞后变量在 经济下行 压力加大阶段难有表现。此 外， 房地产市场 疲软的 背景下，房地产下游家电，建材，家居消费链或将承压 。 为了保持经济平稳 发展， 三季度 以来政策持续发力，央行货币政策稳中偏松，财政大力减税降费，基建补短板，加强对外开放力度，加大新经济和中小企业扶持 。 政策效力逐渐发挥 ， 从经济（企业盈利）先行指标看 该指标已出现好转态势， 这或意味着经济下行压力有望缓解 。 图 7 PPI 下行背景下企业进入去库存阶段 数据来源：W i n dP P I : 全部工业品: 当月同比 工业企业: 产成品存货: 累计同比0 0 - 1 2 0 2 - 1 2 0 4 - 1 2 0 6 - 1 2 0 8 - 1 2 1 0 - 1 2 1 2 - 1 2 1 4 - 1 2 1 6 - 1 2- 1 0 - 1 0-5 -50 05 510 1015 1520 2025 2530 30% %数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 8 全球经济增长放缓或拖累外需增长 数据来源：W i n d全球: 摩根大通全球制造业P M I0 9 - 1 2 1 0 - 1 2 1 1 - 1 2 1 2 - 1 2 1 3 - 1 2 1 4 - 1 2 1 5 - 1 2 1 6 - 1 2 1 7 - 1 248 4849 4950 5051 5152 5253 5354 5455 5556 5657 5758 58数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 12 月 11 日 图 9 固定资产投资、消费持续弱势 数据来源：W i n d固定资产投资完成额: 累计同比 社会消费品零售总额: 城镇: 累计同比( 右轴)1 0 - 1 2 1 1 - 1 2 1 2 - 1 2 1 3 - 1 2 1 4 - 1 2 1 5 - 1 2 1 6 - 1 2 1 7 - 1 269121518212427%101214161820%数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 10 领先指标显示经济（盈利） 经济下行压力有望缓解 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 12 月 11 日 三 、 A 股市场 底部特征 （ 一 ） 经济（盈利）与指数关系 从 A 股历史走势与经济（上市公司盈利）关系看， A 股是反映经济（盈利）的领先指标。 2000 年以来 A 股历次底部均提前经济（盈利）大约 1-2 个季度见底。 05 年 2 季度申万 A 股指数（季度收盘价）见底， 06 年 1 季度经济（盈利）见底回升； 08 年 4 季度大盘见底， 09 年 1 季度经济（盈利）见 底回升； 11 年 4 季度大盘筑底，12 年 1 季度经济（盈利）回升； 15 年 3 季度大盘创下阶段性低点，经济（盈利） 15 年 4 季度开始回升。 图 11 2000 年以来 A 股市场底领先于经济（盈利）底部 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （ 二 ） 利率与 指数关系 从利率水平（十年期国债收益率）与大盘走势的关系看。 与一般理解利率下行阶段有利于市场估值 不同， 2000 年以来每一轮利率下行周期中， 除了 2014 年的下降周期外（黄色阴影部分），每一轮利率下降的周期均对应着大盘 的 弱势， 这或 反映 了利率下行阶段一般对应着经济 (企业 盈利 )的弱势，盈利的下滑 抵消了利率下行对估值的提升。此外，每一轮市场的底部均处于利率下行 的阶段，且市场的底部一般领先或同步于利率的拐点。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 12 月 11 日 图 12 2000 年以来 每一轮市场的底部均处于利率下行 阶段 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （ 三 ） A 股相对收益率与指数的关系 使用 E/P 与无风险收益率的差值代表 A 股 相对收益率 ， 2000 年以来历次 A股市场 底部 均处于 A股 相对收益率达到 3%上方的区间 。 图 13 2000 年以来历次 A 股市场的底部均处于 A 股的相对收益率 3%上方的区间 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （ 四 ） A 股市场 估值水平 从 2000 年以来历史估值水平来看， 全部 A 股 (非金融石油石化 )PB(MRQ)在 2X 左右为底部水平。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 12 月 11 日 图 14： 从 2000 年以来历史估值水平来看，全部 A 股 (非金融石油石化 )PB(MRQ)在 2X左右为底部水平 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 表 1： 2000 年以来 历次底部区间 A 股 市场 个股 市净率 分布统计 市净率 2005 年 7 月 占比 2008 年 10 月 占比 2012 年 11 月 占比 2008 年 10 月 占比 =5 39 3.0% 88 5.72% 193 7.93% 312 8.78% 合计 1291 100.0% 1538 100.00% 2433 100.00% 3552 100.00% 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （ 五 ） A 股 市场 的量价关系 从 A 股市场的量价关系看 ， 2000 年以来 A 股市场日均换手率（ A 股月日均成交量 /A 股流通股股数） 0.6%左右的水平为其地量 。A 股市场 05 年以及 13 年大底之前 A 股均围绕该地量水平进行过区间 磨底过程。此外，市场重要顶部或者底部出现之前，均出现量在价先的情形。