A股市场运行的内外部环境分析.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 报告编号： liuqihao-ZTYJ18 Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2016 年 3 月 31 日 Table_Author 分析师 ： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihaoshzq SAC 证书编号： S0870512090002 Table_Summary 主要观点 ： 一、 A 股 市场 运行的外部环境 （一）美国经济依然向好 我们认为美国经济目前仍然较为健康，将维持相对强势格局，短期内步入衰退的概率不大。第一， GDP 与 CPI 的组合显示美国经济目前或存在过热迹象。第二，美联储选择加息意味着美国经济依然健 康。第三，从领先美国经济的美股市场看，道指工业平均指数与运输业平均指数持续向好；标普可选消费指数走势强于标普必须消费指数也意味着美国经济短期无忧。第四，就长短期国债收益率利差领先美国经济走势看，美国 10 年期国债收益率与 2 年期国债收益率并未出现倒挂现象。 （二）美元或维持强势格局 今年以来美元再度转强，从目前的基本面看美元强势的格局依然有较强的支撑： 除了美国经济向好以及 市场对于美联储今明两年内持续加息的预期强烈 外； 国际避险情绪升温 以及美国政府或希望美元相对强势以吸引外部资金缓解债务压力等等因素 均对美元形成支撑 。 但从时间的角度看，如果从本轮美元上涨周期的起点 2008 年 4 月算起，截至目前本轮美元上涨周期达到 122 个月，为历次美元周期持续时间最长阶段，时间的角度衡量美元持续强势的概率降低。 （三）短期商品或难有表现，但长期看商品牛市可期 从美元与大宗商品长期稳定的负相关关关系看，美元强势格局下大宗商品或难有大的表现。但按照美元历史上升值与贬值周期交替运行的规律，本轮美元升值周期结束后或将迎来一波大的贬值周期，大宗商品未来长期强势的格局可期。此外，使用大宗商品价格指数相对道琼斯工业指数比率衡量资金对硬资产（商品）与纸面 资产（股票）的偏好，数据显示现阶段资金相对偏好股票等纸面资产 也不利于商品的表现 。 （ 四 ）美股相对其他市场仍有比较优势 除了经济向好以及资金相对偏好股票资产对美股的推升外，数据显示美元强势格局期间美股表现强于外部市场走势。 二、 A 股市场运行的内部环境 （一）国内经济稳中向好，但压力犹存 上半年国民经济结构优化升级，动能加快转换，质量效益提升，呈现总体平稳，稳中向好的格局，但其中仍有不少负面扰动因素。 （二）不同盈利周期与利率周期组合期间大类资产的表现 1. 盈利与利率的水平是决定资产配置的关键变量。 2000 年 以来盈利周期均领先利率周期见顶。 2017 年 1 季度本轮盈利周期见顶后利率持证券研究报告 /策略研究 /专题研究 日期： 2018 年 07 月 23 日 A 股市场运行的内外部环境分析 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责 条款 。 续上行至 2017 年 4 季度， 2018 年以来市场处于盈利边际下行，利率边际下行的大环境中。 2. 从 2000 年以来历次盈利边际下行，利率水平边际上行的大环境下大类资产表现看，期间大类资产中 现金和 商品的表现较好， A 股市场难有表现 基本维持 震荡，债券表现相对较差。 2017 年 2 月至 2018 年 1月 本轮 盈利边际下行，利率水平边际上行 的 时间段内，大类资产的表现与历史 情形 基本相符。 3. 从 2000 年以来历次盈利 边际下行，利率 水平 边际 下行 的大环境 下大类资 产表现看，历史数据显示期间 大类资产 中债券的 表现 相对 较好，A 股与商品市场表现相对较差。 2018 年以来市场再次处于盈利边际下行，利率边际下行的大环境中，我们认为后期大类资产延续历史上该环境下收益表现的概率较大。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 07 月 23 日 一、 A 股 市场 运行的外部 环境 （一） 美国经济 依然向好 美国作为金融危机以来世界经济复苏的领头羊，从 2009 年 2 季度其经济恢复增长以来至今已经超过 30 个季度。 从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见；此外，近期美国 PMI 读数有高位下滑的态势， 市场 对美国经济增长能否持续（ 也有部分观点认为 美国经济即将步入 衰退）的担忧加剧。我们认为美国经济目前仍然较为健康，将维持相对强势格局，短期内步入衰退的概率不大。 第一，美国 GDP 增速自 2016 年二季度以来持续边际上行，结合 CPI的逐步走高， GDP与 CPI的组合显示 美国经济目前或存在过热迹象。 第二 ， 回顾历次美联储加息周期，经济增长强劲，物价压力增大 是历次美联储加息的基本面动因，美联储的加息周期一般是对经济过热的逆周期的调控，或者说，美联储选择加息意味着美国经济依然健康。 第三，从领先美国经济的 美股 市场看，道指工业平均指数与运输业平均指数 持续向好，并且走 势保持一致 并未出现明显的背离现象。此外，就标普 可选 消费指数相对标普 必须消费指数走势领先于 经济来看，目前标普可选消费指数走势强于标普必须消费指数也意味着美国经济短期无忧。 第四，就长短期国债收益率利差领先美国经济走势看，美国 10 年期国债收益率与 2 年期国债收益率并未出现倒挂现象。 图 1 美国 GDP 与 CPI 走势显示 现阶段 经济或存在过热迹象 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 07 月 23 日 图 2 美联储加息周期一般是对经济过热的逆周期 调控 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 3 美国股票市场领先经 济，经济进入衰退前股市走软且 主要股指出现背离 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 07 月 23 日 图 4 标普可选消费板块与必须消费板块的相对走势领先于美股大盘 指数与经济走势 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 5 美国 10 年期国债收益率与 2 年期国债收益率 现阶段 并未出现倒挂现象 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （二） 美元 或 维持 强势 格局 2017 年中国，欧洲、日本等主要经济体 复苏动能增强，全球资本市场 避险情绪下降， 世界 主要经济体央行货币 政策 拐点预期 加深 ，加之 特朗普 2017 年年 初 曾发表过 “我们的货币过于强势，正在扼杀我们 ” 的言论， 等等因素导致美元呈现弱势格局。 今年以来美元再度转强，从目前的基本面 看 美元强势的格局依然有较强的支撑 ： 第一，从美国经济层面看，美国经济依然处于向好的格局。 第二，美联储仍处于 2015 年末开启的加息周期当中，市场对于美证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 07 月 23 日 联储今明两年内持续加息的预期强烈。 第三， 今年 1 月在达沃斯举行的世界经济论坛上，特朗普接受美国财经新闻频道 CNBC 的采访时表示， “最终我希望看到强势美元 ” 。税收改革 进一步 减少政府 收入 ，巨额财政赤字的背景下，保持美元强势维持境外资本 对美元 的信心有利于资金流入帮助美国缓解债务压力，从这个角度看，白宫希望美元强势可能并不只是说说而已。 第四，国际避险情绪升温。除了地缘政治问题频发，部分新兴经济体金融市场动荡外，欧洲政局（意大利）不稳加重市场避险情绪。 但从时间的角度看，如果从本轮美元上涨周期的起点 2008 年 4 月算起，截至目前本轮美元上涨周期达到 122 个月，为历次美元周期持续时间最长阶段，时间的角度衡量美元持续强势的概率似乎越来越小。 图 6 美元 70 年代以来三轮上涨周期（灰色部分）与三轮下行周期（黄色部分） 数据来源： Wind 资讯 上海证 券研究所 （ 三 ）短期 商品 或难有 表现，但长期 看 商品 牛市可期 从美元与大宗商品长期稳定的负相关关关系看， 美元强势格局下 大宗商品或难有大的表现 。 但按照美元历史上升值与贬值周期交替运行的规律，本轮美元升值周期结束后或将迎来一波大的贬值周期，大宗商品未来长期强势的格局可期。 此外，使用大宗商品价格指数相对 道琼斯工业指数比率 衡量资金对硬资产（商品）与纸面资产（股票）的偏好， 数据显示 现阶段资金相对 偏好股票等纸面资产。 70 年代大宗商品价格指数与道琼斯工业指数比率整体呈现走高态势显示资金相对偏好商品。 80 年代至 2000年 初大宗商品价格指数与道琼斯工业指数比率持续走低显示资金偏好股票等纸面资产。 2002 年至 2010 年商品价格指数与道琼斯工证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 07 月 23 日 业指数比率走势显示资金转向偏好商品。 2011 年 以来 资金再度转向股票等纸面资产 。 图 7 美元与大宗商品之间保持长期稳定的负相关关系 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 8 大宗商品价格指数相对道琼斯工业指数比率 显示 2010 年后资金再度转向 偏好 股票等纸面资产 （红线右边） 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 黄金作为商品的重要组成部分与商品价格趋势基本一致。但 历史数据显示商品整体下跌的格局中黄金跌幅大于其他商品，而商品整体上涨的格局中黄金涨幅大于其他商品。当资金倾向于商品等硬资产的时候，黄金一方面受益于市场对黄金商品属性的需求；另一方面黄金同时获得了市场对其抵御通胀威胁的货币属性需求。相反当资证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 07 月 23 日 金抛弃商品等硬资产转向股票等纸面资产的时候，黄金受到市场对其商品属性和货币属性的双重抛压。 黄金兼具商品与货币属性放大黄金的相对涨跌幅，现阶段黄金的表现或弱于整体商品的表现。 表 1 大宗商品与黄金不同区间涨跌幅统计表 指标名称 CRB 现货指数 伦敦现货黄金 CRB 现货指数 涨跌幅 伦敦现货黄 金 涨跌幅 1969-12 114.90 35.20 - - 1979-12 287.50 524.00 150.2% 1388.6% 1984-12 257.20 308.30 -10.5% -41.2% 1994-12 285.98 382.50 11.2% 24.1% 2001-12 212.10 276.50 -25.8% -27.7% 2010-12 520.33 1,410.25 145.3% 410.0% 2015-12 374.70 1,062.25 -28.0% -24.7% 资料来源：上海证券研究所 图 9 商品整体价格上涨期间，黄金相对其他商品走强 (黄金价格 /CRB 现货综合指数 )，商品整体价格下跌期间，黄金相对其他商品走弱 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （ 四 ）美股相对其他市场仍有比较优势 除了经济向好 以及资金相对偏好股票资产 对美股的推升 外 ， 考察美元升值与贬值期间美股相对外部市场的走势， MICI 全球市场指数相对道琼斯工业平均指数在美元升值期间明显走弱，在美元贬值期间走强。 此外，不论是欧洲市场还是新兴经济体市场，均呈现美元升值期间相 对 美股 走弱， 美元 贬值期间相对 美股 走强的格局。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 07 月 23 日 图 10 MSCI 全球市场指数相对 美股 在美元升值期间明显走弱 （灰色阴影部分），贬值期间走强（黄色阴影部分） 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 11 欧洲与新兴经济体市场指数相对 美股在美元升值期间明显走弱（灰色阴影部分），贬值期间走强（黄色阴影部分） 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2018 年 07 月 23 日 二 、 A 股 市场 运行的内部环境 （一） 国内经济稳中向好，但压力犹存 上半年国民经济 结构优化升级，动能加快转换，质量效益提升 ，呈现 总体平稳，稳中向好的格局， 但 其中 仍有不少负面扰动因素。 第一， 从库存周期的角度观察， 2016 年年初开启的补库存周期已经结束。随着 PPI 的趋势下行， 企业产 成品库存 开始回落，后期企业去库存将对经济形成一定的负面影响。 第二 ， 本轮国内经济向好的重要支撑出口在“贸易摩擦”以及欧美日等 经济体 PMI 显示的外需边际减弱的背景下或将承压。 第三 ，中央多次强调“ 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。 ”后期房地产行业依然面临政策高压，尽管去库充分后再 度补库存以及棚改实物安置和租赁房建设在一定程度上支撑房地产投资， 但在本轮强力调 控背景下 ，房地产销售面积持续弱势 以及房地产行业金融支持力度减弱 仍对地产投资 形成 拖累。 第四， 房地产市场 疲软的 背景下，房地产下游家电，建材，家居消费链 或将承压， 此外，购房 对 资金 的 分流进一步限制居民的消费 能力 。 第五， 中央 加大 对 基建项目 清理，对表外融资以及地方债的强力监管和对财政的大力整顿也将使得 基建投资的托底作用有所弱化。 图 12 PPI 下行背景下企业进入主动去库存阶段 数据来源：W i n d工业企业: 产成品存货: 累计同比 P P I : 全部工业品: 当月同比0 0 - 1 2 0 2 - 1 2 0 4 - 1 2 0 6 - 1 2 0 8 - 1 2 1 0 - 1 2 1 2 - 1 2 1 4 - 1 2 1 6 - 1 2- 1 0 - 1 0-5 -50 05 510 1015 1520 2025 2530 30% %数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所