从Costco看国内超市：自有品牌和生鲜.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 可选消费 | 批发零售 推荐 （ 维持 ） 从 Costco看国内超市：自有品牌和生鲜 2019年 02 月 20 日 自有品牌系列 报告 （一） 上证指数 2756 行业规模 占比 % 股票家数（只） 92 2.6 总市值 （亿元） 7030 1.4 流通市值（亿元） 5293 1.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.5 -2.6 -18.4 相对表现 -3.1 -9.1 -5.1 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、新零售供给侧深度报告 从母婴行业看新零售的数字化融合2018-12-10 2、生鲜供应链深度报告之三 农业、冷链、 B 端三维度看万亿生鲜产业变革（ 20181115） 2018-11-16 3、 Farfetch：从买手店电商，到时尚零售技术供应商 2018-09-24 宁浮洁 ningfujiecmschina S1090518090002 研究助理 王凌霄 wanglingxiaocmschina 本篇报告 通过需求侧 和 供给侧分析 Costco 逆势增长 现状，并从供应链 角度 揭示其低价 之迷 。不同于市场观点， 我们认为 Costco同店增速领先的核心原因在于 Costco拥有持续提供优质 商品和服务的能力。会员制度一方面提高顾客转换成本，另一方面会员费这种 “先期投入”，一定程度形成 “自助餐效应”，提高顾客的购物频率从而带动同店增长。同时，对比国内超市经营得出三点启示 。 需求侧： 优质低价 引流。 Costco 定位中产阶级， 选址郊区 ，通过自有物业（美食广场、加油站等）管理超市。 商品力方面， Costco 不仅 通过爆款商品吸引消费者，还 通过低价汽油 引流 ； 服务力方面， Costco 鼓励消费者试吃、 创造“ 寻宝 ” 等 有 温度 、高满意度 的 购物体验。 供给侧： 存量市场，逆势 增长。 Costco 业绩增速高 于 美国社零增速， 相比 其他零售业态， 大包装销售的 Costco 坪效更高 、 业绩增速更亮眼 。 PK 会员仓储店， Costco 会员经营思路 更清晰， 商品性价比更优； PK 沃尔玛， Costco定位中产阶级 ，与其 形成错位竞争 ； PK 亚马逊， 则体现出超市相比电商拥有更强的控款能力以及高运转带来的高库存管理能力。 从供应链探讨 Costco 低价 之谜。 我们认为 Costco 的壁垒在于 不断磨炼 自身经营 内功 ，最大化经营效率。 供应商层面：重塑 零售商与供应商的关系，实现从零和博弈到互惠共赢。 Costco 不仅尊重供应商，提供 配套的 供应链金融服务，同时积极 加强与供应商的 合作关系 ；买手层面： Costco 买手多元化 精选 SKU，始终以消费者为先 ；物流层面： Costco 的 24 个 物流集运点帮助完成从生产商到仓储式门店间的交叉转运， 降低分销成本。 Costco 对国内零售商的经营启示： 1）零售商也可用互联网付费会员思维 经营，前提是掌握用户心智，并且能够持续地提供优质低价 SKU； 2）国内生鲜品类由于高频消费享受估值溢价，欲想拓宽护城河，则需打造抗周期的产品和服务矩阵 ； 3）零售商掌握消费者数据，具有更灵敏的市场嗅觉，在自有品牌设计方面更有优势。我们预计未来零售商 将加大力度与供 应商 共同开发自有品牌，从新零售到新制造，共享自有品牌终极盛宴。 风险提示： 宏观经济下行影响终端消费需求； 行业竞争加剧 ；国外业务拓展不及预期；电商分流，线上竞争日益加剧 等 。 -40-30-20-10010Feb/18 Jun/18 Sep/18 Jan/19(%) 批发零售 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、复盘 Costco：不惧电商，穿越周期砥砺前行 . 7 二、需求侧：占据中产阶级用户心智，低价高质引流 . 9 2.1 选址郊区，锚定美国中产阶级消费习惯差异化定位 . 9 2.2 低价加油站引流， 助力会员消费 . 10 2.3 爆款商品 +寻宝 +试吃， Costco 打造有温度的线下消费体验 . 12 2.4 Costco 在中国 国际休闲零食消费品类偏好排第一 . 14 三、供给侧：存量 市场中逆势增长的 Costco . 16 3.1 存量市场中完成逆势增长 . 16 3.2 合并仓储式会员店鼻祖，会员制经营思路更清晰 . 17 3.3 PK 巨头沃尔玛，同店增速领先 . 20 3.4 PK 亚马逊，控款能力及存货管理能力一流 . 22 四、从供应链探讨 Costco 低价之谜 . 24 4.1 Costco 壁垒 重自身运营，最大化经营效率 . 24 4.2 Costco 重塑零售商与供应商关系 从零和博弈到互惠双赢 . 26 4.2.1 从转移购买到自有品牌， Costco 议价能力不断增强 . 26 4.2.2 尊重供应商，打造供应链金融帝国 . 26 4.2.3 积极处理与供应商关系，加强合作 . 29 4.2.4 供应商为 Costco 提供差异化产品 . 30 4.3 买手以消费者为中心，自建物流中心降低分销成本 . 31 五、 Costco 启示录 . 32 5.1 零售企业也能用互联网付费经营思维，前提是持续提供优质低价 SKU . 32 5.2 国内生鲜品类享受估值溢价，打造抗周期产品和服务矩阵是长久之计 . 34 5.3 零售商与供应商的终极盛宴 自有品牌 . 37 六、风险提示 . 39 图表目录 图 1： Costco 市值与发展历程（左轴为市值：亿美元） . 7 图 2： Costco 调整后实际 净利润（亿美元） . 7 图 3： Costco 利润率较为稳定 . 7 图 4：复盘 Costco（左轴为 PE） . 8 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 5：美国中产阶级比例占大头 . 9 图 6：美国中产阶级收入规模 . 9 图 7： Costco 消费客单价高于其他竞争对手 . 9 图 8：纽约 Costco 和沃尔玛布局差异 . 9 图 9： Costco 的网点数情况 . 10 图 10： Costco 通过加油站引流 . 10 图 11： Costco 加油站数量及增长 . 11 图 12： Costco 附加服务收入占比 . 11 图 13：纽约市加油站汽油价格排名 . 11 图 14：加州加油站汽油价格排名 . 11 图 15： DK88 手袋 Costco 售价（左）与官网售价（右） . 12 图 16：新秀丽 Costco 售价为官网一半 . 12 图 17： Costco 的物品陈列平面图（红色为生鲜，黄色为食物） . 13 图 18： Costco 从 1997-2018 年的各个品类营收占比 . 13 图 19： Costco 推销香肠 . 14 图 20： Costco 一天能卖 15.7 万只鸡 . 14 图 21： 2013-2015 年天猫国际休闲零食消费品类偏好 . 14 图 22： Kirkland 口碑排名 . 14 图 23： 2018 年洋码头洋年货地图 . 15 图 24：美国零售业形态丰富、竞争激烈 . 16 图 25：美国社零增速 VS Costco 收 入增速 . 16 图 26：亚马逊、沃尔玛、 Costco 收入增速 YOY . 17 图 27：美国零售百强榜 Top5 营收及增长率（十亿美元） . 17 图 28：会员式仓储店竞争激烈 . 17 图 29：会员仓储店成立时间 . 17 图 30：会员仓储店金星会员卡价格变化（美元） . 18 图 31：会员仓储店行政卡会员卡价格变化（美元） . 18 图 32：会员仓储店横向比较 . 18 图 33： Costco 有机食品的数量占比提升，已领先竞争对手 . 19 图 34： Costco 和 Sams Club 的营收及增速（亿美元） . 19 图 35： Costco 和 Sams Club 的利润及增速（亿美元） . 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 36： Costco 和 Sams Club 店的网点数 . 19 图 37： Costco 与沃尔玛的股价表现 . 20 图 38： Costco 与沃尔玛的 PE 表 现 . 20 图 39：沃尔玛与 Costco 业绩比较（亿美元） . 20 图 40：沃尔玛与 Costco 业绩增速比较 . 20 图 41： 2018 年每单位面积业绩比较（美元 /平方英尺） . 21 图 42：沃尔玛与 Costco 同店销售额增长率比较（ %） . 21 图 43：沃尔玛与 Costco 毛利率比较 . 21 图 44：沃尔玛与 Costco 总资产周转率比较 . 21 图 45： Costco 费用率远低于沃尔玛 . 21 图 46：沃尔玛与 Costco 的 ROE 比较 . 21 图 47： Costco 与亚马逊的营收比较（百万美元） . 22 图 48： Costco 与亚 马逊毛利率比较 . 22 图 49： Costco 会员拥有亚马逊会员的比例 . 22 图 50： Costco 实体店与线上 VS 亚马逊售价优惠幅度 . 22 图 51： Costco 与亚马逊的资产周转率比较 . 23 图 52： Costco 与亚马逊的净利率比较 . 23 图 53： Costco 与亚马逊的应收账款周转天数比较 . 23 图 54： Costco 与亚马逊存货周转天数比较 . 23 图 55： Costco 与亚马逊的杠杆比率比较 . 23 图 56： Costco 主要为模式 4 . 24 图 57： Costco 的高客户忠诚度的经营诀窍 . 24 图 58：随着议价能力的强弱 Costco 与供应商的合作方式 . 26 图 59：中小企业营运资本方式一览 . 27 图 60：反向保理模式示意图 . 27 图 61：累计参与供应商数量 . 27 图 62：提供的年化贷款利率 . 27 图 63： Costco 帮助供应商解决融资问题 . 28 图 64： Costco 2018Q4 营业成本增长率 VS 供应商收入增长率 . 28 图 65： Costco 供货商分行业 2018Q4 销售额增长 . 28 图 66：与供应商合作时遇到的问题 . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 67：当供应商拒绝接受合作或者价格过高时候的办法 . 30 图 68：在 Costco 销售的 iRobot Roomba 985 . 30 图 69：官网销售的 iRobot Roomba 960 . 30 图 70： Costco 和 Sams Club 店买手工资比较（美元 /小时） . 31 图 71： Costco 店各类职工工资（美元 /小时） . 31 图 72： Costco 的物流配送体系 . 31 图 73： Costco 会员卡类型 . 32 图 74： Costco 收入构成（百万美元） . 32 图 75： Costco 会员收入与净利润几乎持平（百万美元） . 32 图 76： Costco 付费会员卡情况（万张） . 33 图 77： Costco 会员数目与付费音乐齐肩（百万） . 33 图 78： Costco 实际持卡数（万） . 33 图 79：美国和加拿大会员续费率 . 33 图 80：全球会员续费率 . 33 图 81： 2010 年美国膳食结构 . 34 图 82： 2012 年中国的膳食结构 . 34 图 83：永辉主营业务中的生鲜品类占比（去除其他） . 34 图 84： Costco 主营业务中的生鲜品类占比（去除附加） . 34 图 85：永辉超市物品陈列平面图（红色为生鲜，黄色为食物） . 35 图 86： Costco 和永辉收入同比增速比较 . 36 图 87： Costco 和永辉净利润同比增速比较 . 36 图 88： Costco 和永辉市盈率比较 . 36 图 89：会员仓储店 2018 年自有品牌占比 . 37 图 90： Costco 自有品牌占比变化 . 37 图 91： Costco 自有品牌部分品类推出时间及相应品类 . 38 图 92： Costco 台湾线上销售的保健品 . 39 图 93：永辉自有品牌优颂 . 39 表 1： 2017 年美国加油站汽油价格排名 . 12 表 2：以 Sams Club 为基数对比 Costco 和 BJs 食品和非食品的价格 . 18 表 3：国内外超市的营运效率对比 . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 4： Costco 会员消费频次 VS 每年上货频次 . 25 表 5： Costco 历年来单店模型 . 25 表 6：国内外超市应收、应付账款周转天数 . 27 表 7： iRobot Roomba 在 Costco 的专供款售价明显低于其他渠道 . 30 表 8： Costco、永辉、家家悦超市单店模型对比 . 35 表 9：自有品牌节省的价格 . 37 表 10： Costco 自有品牌品类丰富度打分 . 38 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、复盘 Costco：不惧电商，穿越周期砥砺前行 最早起源于 1976 年 Price Club， Costco 在 1983年成立于美国华盛顿州西雅图 。 Costco目前 是美国第二大零售商、全球第七大零售商以及美国第一大连锁会员制仓储式量贩店，2018 年营业收入达到 1415.76 亿美元，调整后净利润为 31.34 亿美元， 在 美国 2017年财富世界 500 强排行榜的第 36 名。 截至 2018 年， Costco 在全球九个国家和地区设有 762 家 分店，其中大部分都位于美国境内，加拿大则是最大国外市场。 自成立以来，Costco利润率较为稳定 ，剔除极值外，毛利率保持 在 11%-14%，净利率则保持在 1%-2%。 图 1： Costco 市值与 发展历程 （左轴为市值：亿美元） 资料来源： 公司公告， 公开资料， 招商证券 图 2： Costco 调整后实际净利润（亿美元） 图 3： Costco 利润率较为稳定 资料来源：公司公告 ，招商证券 资料来源：公司公告 ，招商 证券 31.34-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00调整后实际净利润 YOY-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%毛利率 营业利润率 净利率行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 回顾历史，从估值角度看 Costco， 大致 可分为三个阶段。 第一阶段： 1992-1999 年， 九十年代收入和增幅大幅提升，带动估值提升， 从不到 10x至 27x； 第二阶段： 2000 2010 年， 期间 横盘震荡，业绩增速保持在 10%，估值也维持在 15x-20x； 第三阶段： 2011 年至今， 业绩增速回落至 10%以下， PETTM 提升， 目前在 28x。 近期估值下滑主要可能 受到亚马逊收购 Whole Foods 冲击 影响 。 图 4：复盘 Costco（左轴为 PE） 资料来源： Bloomberg， 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、需求侧： 占据中产阶级用户心智， 低价高质引流 2.1 选址郊区，锚定 美国中产阶级消费习惯 差异化定位 与沃尔玛泛长尾覆盖不同， Costco 差异化定位美国中产阶级。 根据 Stifle 调查 显示，约有 25%的 Costco 会员每年 收入超过 10 万美元 。根据 Perfect Price 调研报告 ， Costco单程人均消费额 136 美元，并且 25%的消费人群客单价在 100-200 美元之间，远远超过沃尔玛、 Whole Foods 等 。 根据年报估