大资管时代，百舸争流.pdf

huajinsc/ 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年 04月 12日 行业 研究 证券研究报告 非银行金融 行业深度分析 大资管时代，百舸争流 投资要点 看好大资管行业的理由 ： 1）我们估计 2018 年末我 国个人可投资资产已超 200万亿， 相对大资管 60万亿 AUM，存在 较大缺口。 2） 我国社会居民资产配置不合理。 家庭财富中 约 70%为 房产 ，大幅高于日本的 50%和美国的 30%； 金融资产 仅 15%且以 现金和银存 为主。 3）若房 产调控持续，尤其限购限贷政策不放松，社会居民 难以继续加大房产投资，金融资产 比例 提升成 大概率事件。 4）大资管新规下，金融产品净值化，刚性兑付被打破，固收类产品受限，浮动收益类产品市场空间或得以 拓展。 我们看好的大资管业务的 方向 。 参考标普家庭资产配置图 ，我们认为我国家庭资产配置合理比例是 现金 类 10%、投资资产 30%、 稳健资产 60%，而目前 比例是 33%、 35%和 32%。结合我国传统文化和现实情况，我们认为我国居民资产保值增值需求十分旺盛，预计 资管 业务未来最有前景的 方向 是 ： 1）替代现金和银存的低风险低收益高流动性产品 。 我们认为 利率市场化趋势将持续，现金、银存将继续向货基、理财搬家。 渠道 是 这类产品 扩张的关键 。 2）被动指数型产品 。公募产品中 我们 最看好被动指数型产品，我们认为 从基金公司、个人投资者、机构投资者 角度 被动指数型产品 均有优势。 3） FOF/MOM等创新型产品 。 对部分 融资能力较强但投资能力暂弱的金融机构 ，通过 FOF或 MOM将资金委托给优秀投资团队是寻求绝对收益的有效途径。若在 大类资产配置研究 基础上适时调整配置，还可降低不同体系 的系统性风险 。 4）优秀 投资能力支撑下的绝对收益类产品 。 多年来 投资人信心缺失 导致浮动收益类产品增速缓慢，但 东方红资管、兴全基金和汇添富基金 AUM趋势性提升且增速较快， 充分说明市场对优秀 管理人的认可和 支持 。 头部效应下，中小机构如何突围？ 资管业务门槛较低、潜在风险小，展业机构众多 、竞争激烈， 银行理财、信托、券商 资管、公募、私募混业经营，即分层竞争又合作共赢。 目前 资管业务向头部集中的迹象明显，我们预期未来还将加速 。对于中小机构，我们认为提升投资能力是核心，股东应降低预期，给予管理团队充分时间和授权；管理团队应 建立良性可持续的内控和考核 制度并尽快实现盈亏平衡 ；而投研团队 分工协作、各司其职 。 风险提示： 经济增速放缓、货币政策收紧、监管加强、刚性兑付、大额亏损等。 投资评级 领先大市 -A维持 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.08 8.68 16.23 绝对收益 8.47 40.71 19.98 分析师 崔晓雁 SAC执业证书编号： S0910519020001 021-20377098 相关报告 证券：进入拐点右侧，券商股还有多少空间？ 2019-02-25 证券：“新设公募券商结算模式转常规”点评 2019-02-17 非银行金融：转型仍在路上，核心竞争力决定未来 2019-02-13 证券：市场回暖，下半年业绩有望抬升 2017-08-07 证券：估值洼地，强者恒强 2017-07-13 -25%-18%-11%-4%3%10%17%2018!-04 2018!-08 2018!-12沪深 300 非银行金融 行业深度分析 huajinsc/2 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、我们的公募江湖 . 4 二、全面了解大资管行业 . 5 （一）大资管行业概况 . 6 （二）大资管行业格局解析 . 7 1、展业机构数量众多，但头部效应明显 . 7 2、分层竞争、合作共赢 . 8 三、坚定看好大资管行业的理由 . 9 四、大资管机构路在何方 . 11 （一）从居民资产配置 角度看大资管的未来方向 . 11 （二）低风险低收益高流动性产品：渠道为王 . 12 （三）被动指数型产品 . 13 （四） FOF/MOM等创新型产品 . 14 1、分工协作是提升效率的最佳途径 . 14 2、 FOF或 MOM业务的核心要素及目前拓展情况 . 15 （五）稳健收益类产品：追求绝对收益，重建客户信心 . 18 五、头部效应下，中小机构如何突围？ . 20 六、风险提示 . 23 图表目录 图 1：公募基金管理公司及取得公募牌照的金融机构越来越多 . 4 图 2：非货币及专户 AUM行业前 20（ 2018年月均，单位：亿元） . 4 图 3：以净资产和净利润为双坐标轴，公募行业格局大致如下（基于 2017年末数据） . 5 图 4：银行理财等大资管机构 AUM比较（万亿元） . 6 图 5：公募基金等主动管理产品 AUM比较（万亿元） . 6 图 6： 2017年末各金融机构管理资产规模（万亿元） . 6 图 7：私募基金管理人管理资产规模分布（ 2018年末） . 8 图 8：银行理财管理人存续余额构成（ 2017年末） . 8 图 9：券商资管集合类产品 AUM集中度（ 2018年末） . 8 图 10：公募基金股票 +混合型基金 AUM集中度（ 2018年末） . 8 图 11：投资人资产配置与管理人产品供给 . 8 图 12：银行渠道资源丰富，但理财资产主要 配置在债权类资产（ 2017） . 9 图 13：我国社会居民持有的可投资资产规模持续增长 . 9 图 14：各国家庭金融资产配置占比（ %， 2017） . 10 图 15：我国社会居民金融资产构成（ 2017） . 10 图 16： 2012年以来资管大发展，主要是固定收益类产品规模提升 . 11 图 17：我国标准普尔家庭资产配置图（使用 2017年末数据） . 12 图 18：现金类产品当前年化收益率比较（ %） . 13 图 19：主流资管机构现金类产品规模比较（亿元， 2018年中期末） . 13 图 20：存续时间较长且规模趋势性向上的被动指数型产品（亿元） . 14 图 21：存续时间较长但规模趋势性向下的被动指数型产品（亿元） . 14 图 22：我们将资管业务也区分为资金端和投资端 . 15 图 23： FOF和 MOM业务核心要 素 . 16 行业深度分析 huajinsc/3 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24： FOF和 MOM阳光私募产品数量变化趋势 . 18 图 25： 2008-2017年上交所自然人投资者、专业机构、沪股通投资者投资收益率比较 . 19 图 26：股票 +混合型公募基金、私募证券基金、券商集合计划规模增速低于货币基金（单位：万亿） . 19 图 27：兴全、汇添富、东方红资管股票 +混合型公募基金 AUM逐年提升，增幅超越行业 . 20 图 25：三方共赢，螺旋式上升 . 21 图 26：资管机构组织架构与投研流程 . 21 图 29：各种不同类型的公募基金管理费率比 较 . 22 图 30： 2018年末各类公募基金规模结构（不含专户和子公司） . 22 表 1： FOF和 MOM比较 . 16 表 2：集合类 券商资管 FOF/MOM产品概览 . 17 表 3：目前已成立的规模较大的公募 FOF . 18 表 4：部分公募基金公司历史财务数据（万元） . 21 表 5：国海富兰克林仅历年管理资产 规模与净利润数据（亿元） . 23 表 6：部分规模收缩、排名下滑的基金公司的历年管理资产规模（亿元） . 23 行业深度分析 huajinsc/4 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、我们的公募江湖 公 募基金管理公司是我国大资管行业的中坚力量，信息披露 相对更全面。因此，我们以公募基金管理公司为入口，逐步探寻我国大资管领域的全貌。 根据基金业协会数据，截至 2018年末 我国境内 公募 基金管理公司 共 120家 ；取得公募基金管理资格的 券商 或 券商 资管 13家，保险资管 2家。上 述 135家 机构 管理 公募基金资产合计 13.03万亿，其中非货币型公募基金 4.77万亿；此外还管理着专户资产（私募基金） 4.25万亿 以及 基金子公司 5.25万亿资产 。 图 1：公募基金管理公司及取得公募牌照的金融机构越来越多 图 2：非货币及专户 AUM行业前 20（ 2018年月均，单位：亿元） 资料来源： WIND、华金证券研究所 资料来源：基金业协会、华金证券研究所 注：招商、兴全、农银汇理、国泰非货币公募 AUM进入行业前 20 名，但私募管理规模未进入行业前 20，因此无私募 AUM数据 从企业经营角度，公募基金 可向社会居民公开募资、不受净资本约束 1、无刚性兑付压力，是 轻资产、 盈利潜力较高的业务， 相对其他金融牌照具有 进入门槛较低、初期投入 少 、潜在风险小 的特点 。 2014年以来，公募基金 行业 年 平均 ROE 20%以上， 2015年股票市场较景气情况下曾达到 31%， 部分 较优秀的公司 ROE可达 40%以上。 自 1998 年 3 月 中国 第一家 公募基金 管理公司成立至今，我国公募基金行业已经 度过了 20多 个年头。 在这 20多 年里，公募基金 共 历经了 4次 大 的 牛熊转换 ， 行业整体欣欣向荣 、快速发展。我们看到其中 既有 南方、华夏、博时这样一直处于行业前列的常青树， 天弘基金 一飞冲天；也有易方达、广发、汇添富等后来居上； 更有 以 东方资管 、华泰资管 为代表的券商资管、保险资管进入公募领域 。 当然，也有运营不佳 、行业地位逐年下滑的案例以及大量中小基金公司持续亏损、艰难盈利 。 未来 ， 银行理财子公司、部分信托公司或许也将进入公募市场，成为强有力的竞争对手。 目前，公募基金行业的竞争格局大致如下 ： 1 2016 年 12 月 15 日，基金管理公司子公司管理规定基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定落地 后，基金子公司进入“净资本约束”时代。 0204060801001201401601998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018取得公募牌照的基金管理公司数量私募规模 非货币公 募规模 行业深度分析 huajinsc/5 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：以净资产 和净利润为双坐标轴，公募 行业格局 大致如下（ 基于 2017年末数据） 资料来源： WIND，华金证券研究所 ； 注： 上图仅列示 69家， 众多 基金公司受数据来源限制未列示 二、 全面了解大资管 行业 大资管领域是真正的混业经营 。 资管新规下 ， 监管机构通力合作、穿透式管理，公募、私募、银行理财、券商资管 之 间的界限越来越模糊。公募基金 管理公司的业务范围并不限于公募、面临的竞争也来自大资管领域的方方面面。因此， 我们 下面将从更高的角度 总览 大资管行业的全貌 。 华夏易方达工银瑞信广发天弘华泰资管汇添富南方招商建信博时富国中银交银施罗德华安银华大成鑫元鹏华兴业东方资管民生加银兴全财通长江资管诺安长信海富通中欧 融通农银汇理 长城前海开源兴银 景顺长城银河华泰柏瑞财通资管 申万菱信光大保德信长盛万家华商上银国海富兰中信建投 永赢华富 金鹰 东方安信创金合信 东吴国联安摩根华鑫 德邦富安达益民 红塔浙商西部利得 九泰 江信东海中航 国金先锋方正富邦中海-3.002.007.0012 .0017.0022.0027.00- 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00长江资管诺安长信海富通中欧融通农银汇理长城前海开源兴银景顺长城银河华泰柏瑞财通资管申万菱信光大保德信长盛万家华商上银国海富兰中信建投永赢华富金鹰东方安信创金合信东吴国联安摩根华鑫 德邦富安达益民 红塔浙商西部利得 九泰江信东海中航国金先锋方正富邦-1.00-0.50-0.501.001.502.002.503.00- 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00见下图 净资产 净利润 净资产 净利润 行业深度分析 huajinsc/6 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （一） 大资管行业概况 目前，我国从事大资管业务的子行业主要包括银行理财子公司（或银行资管部门）、信托公司、保险资管、券商资管、公募基金公司、私募资管公司。多年来各机构同台竞技，即相互竞争又相互合作，共同实现了我国大资管行业的快速发展。 2012 年以来各类机构管理资产规模均有较大幅度的增长。从规模来看，剔除 通道、委外等 重复计算部分，银行理财、公募基金、信托规模最大；从增速来看，私募 股权 基金、券商资管、公募基金增速最快。 图 4： 银行理财等大资管机构 AUM比较（万亿 元） 图 5： 公募基金等主动管理产品 AUM比较（万亿元） 资料来源：信托业协会、银保监会、基金业协会、华金证券研究所 资料来源：证券业协会、基金业协会、华金证券研究所 根据 中国银行业理财市场报告（ 2017 年） 、 证券期货经营机构私募资产管理业务 2017年统计年报 等权威数据， 20172年末各金融机构资管规模简单加总金额达 120.79 万亿。其中银行理财、信托、券商资管、保险资管规模最高，分别为 29.54 万亿、 26.25 万亿、 16.52 万亿和 15.29万亿。考虑到 通道 、 委外 、多层嵌套的存在，我们估算 120.79万亿中约 59.73万亿为重复计算 或非资管业务资产 。剔除重复计算部分，我们估计 2017 年末 我国资产管理 总 规模 约61.05万亿。 图 6： 2017年末各金融机构管理资产规模（万亿元） 2 2018 年末数据不全 -5.0010.0015.0020.0025.0030.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公募基金 + 专户 + 子公司 券商资管 私募基金信托 银行理财 保险资管-2.004.006.008.0010.0012.0014.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公募基金 券商资管集合计划私募证券投资实缴规模 私募股权投资实缴规模集合资金信托余额-51015202530银行理财信托券商资管保险资管公募基金基金子公司私募股权投资基金专户私募证券投资期货资管金融同业 通道 通道 委外 委外 通道 保险 资金 通道 委外 委外 行业深度分析 huajinsc/7 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： 银行业理财登记托管中心 、证券业协会、 信托业协会、保险业协会、证券投资基金协会， 华金证券研究所 说明：银行理财剔除 金融同业类产品存续余额 ；信托仅计算集合类信托资产规模；券商资管按资金来源剔除银行和非银金融机构委托；保险资金是保险公司负债，非管理资金；公募基金剔除取得公募牌照的券商和保险资管管理资金；基金专户和基金子公司仅计算个人委托和其他机构委托资金；私募基金按投资人剔除产品嵌套和不能归入自然人和境内法人的其他机构 （二）大资管行业格局解析 1、展业机构数量众多，但 头部效应明显 资管业务 展业机构数量庞大。 截至 2018 年末 我国可从事资管业务的持牌机构多达 25330家，数量十分庞大，但其中 96.5%是私募基金管理人。各类机构数量如下： 银行理财： 截至 2017 年末 ，全国共有 562 家银行有存续的理财产品 （ 768 家银行与理财登记系统联网 ） ，其中 22家银行于 2018年披露拟设立银行理财子公司； 信托公司： 截至 2018年末 共 68家信托公司； 保险资管： 截至 2018 年末 共 33 家保险资产管理机构 （主要管理保险资金和机构客户资金），但保险产品尤其投资型保险产品也是社会居民配置金融资产的选择之一； 券商资管： 截至 2018年末 共 99家证券公司及资管子公司开展资产管理业务 ； 公募基金管理公司： 截至 2018年末 共 120家公募 基金管理公司 ； 私募资管公司 ： 截至 2018年末 在基金业协会登记的私募证券投资基金管理人 8,989家；私募股权、创业投资基金管理人 14,683家；其他类型管理人 776家；合计 24,448家。 头部效应明显 。机构数量并不能反映大资管行业的全部情况。以私募基金管理人为例， 2018年末 已在基金业协会登记的私募基金管理人 中 3,067 家无管理规模。有管理规模的 21,381家中管理规模超过 10亿的仅 1,980家，超过 100亿的仅 234家。 银行理财的头部效应更加明显， 6大国有银行和 12家股份制银行 2017年末理财产品存续余额合计占全部银行理财余额的 77.5%。 券商资管和公募基金同样出现了向头部集中的迹象。管理资产规模超过 100 亿的 券商资管（不考虑定向 、 专项计划）仅 38家 、公募基金公司 （限 股票 +混合型 基金）仅 47家。 概括 而言 ，主动管理资产规模超过 10亿基本已进入大资管行业的前 10%；管理资产规模超过 100亿基本已进入 行业前 1%。 行业深度分析 huajinsc/8 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：私募基金管理人管理资产 规模分布（ 2018年末） 图 8：银行理财管理人存续余额构成（ 2017年末） 资料来源：基金业协会、华金证券研究所 资料来源： 中国银行业理财市场报告（ 2017年） 、华金证券研究所 图 9：券商资管集合类产品 AUM集中度（ 2018年末） 图 10：公募基金股票 +混合型基金 AUM集中度（ 2018年末） 资料来源： WIND、华金证券研究所 资料来源： WIND、华金证券研究所 2、分层竞争、合作共赢 根据起购点（门槛） 、 产品收益率波幅、投资标的等，我们将社会居民可选择的各种金融产品分成现金类和投资类 列示如下，并将各种产品投资范围及其管理人一一对应。 图 11：投资人资产配置与管理人产品供给 234 274671 801115543082332116063067 = 100 亿 50 - 100 亿 20 - 50 亿 10 - 20 亿 5 - 10 亿 1 - 5 亿 0.5 - 1 亿 0 - 0.5 亿 无 A UM6 大国有银行37%12 家全国性股份行41%城商行16%外资行1%农村金融机构5%to p 1046%11 - 30 名38%31 - 60 名13%其余 39 家3%to p 1050%11 - 30 名33%31 - 60 名14%其余 60 家3%行业深度分析 huajinsc/9 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：华金证券研究所，注：无门槛指起购点 1元；低门槛指起购点 1万、 5万、 10万、 20万、 30万、 40万不等；高门槛指 100万、 300万、 1000万 目前，大资管的各类金融机构 一方面 在不同 经济状况和 风险偏好的人群中进行混业竞争 ；另一方面又通过委托管理、渠道共享等方式 进行合作 。 图 12：银行 渠道资源丰富，但理财资产主要配置在债权类资产 （ 2017） 资料来源： 中国银行业理财市场报告（ 2017年） 、华金证券研究所 三 、坚定 看好大资管行业 的理由 2016年以来受金融去杠杆影响， 资金池被严控，同业 /通道业务收缩， 主要 资管 机构管理资产规模出现 下降。 然而 我们认为这 并 不会影响我国大资管 行业 的远大 前景 ， 恰恰相反， 严控 资金池、 压缩通道业务 、 防止金融空转 等举措 正是促进资管机构提升 主动管理能力的契机。 我们 坚定看好我国 大资管行业前景 ， 主要基于以下 三点 理由： （ 1） 社会财富积累相对丰厚且居民投资理财意识 旺盛 。根据招商银行私人财富报告，我们估计 2018年末中国个人持有的可投资资产总 规模 已超过 200万亿 （ 2017年末规模 188万亿） ，而大资管行业管理资产规模 仅 60万亿 左右 ，仍有较大缺口 。 图 13：我国社会居民持有的可投资资产规模持续增长 0501001502002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E普通人群持有的可投资资产总规模（万亿元）1000 万资产以上的高净值人群持有的可投资资产规模（万亿元）行业深度分析 huajinsc/10 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：招商 银行， 华金证券研究所 （ 2） 我国 社会居民资产配置不合理 。 根据 经济日报社中国经济趋势研究院编制 中国家庭财富调查报告（ 2018），房产净值 3仍是我国家庭财富最主要组成， 2017 年占比达 66.4%（其中城镇地区 69.7%；农村地区 51.34%）。金融资产是家庭财富的第二大组成部分， 2017年比重 16.3%（其中城镇地区 15.1%；农村地区 21.5%）。 报告 同时 指出 我 国家庭金融资产中现金、活期存款和定期存款之和占比无论城镇还是农村 都超过八成。 对此 我们使用 个人存款、个人持有的银行理财、货币基金、自然人投资者持股市值等细分数据 进行验证。 估算取得 ， 我国社会居民金融资产中现金和存款占比约 52%、银行理财和货币基金占比约 16%，合计 68%。虽然低于80%，但印 证了低风险低收益资产是 我国社会 居民金融资产最主要构成的结论。 广发银行联合西南财经大学 2019年 3月 发表的 2018中国城市家庭财富健康报告中也指出，我国 家庭总资产中房产占比高达 77.7%， 金融资产仅占 11.8%。 整体而言，无论哪一口径结论都是 我国社会居民家庭财富中 房产占比 过高 （ vs日本约 50%、美国约 30%） ，金融资产占比较低 （ vs美国居民养老金 +股票占比约 35%）且以低风险低收益 高流动性 资产 为主。 图 14： 各国家庭金融资产配置占比（ %， 2017） 图 15：我国社会居民金融资产构成（ 2017） 资料来源： CHFS、 2017瑞信全球财富报告、华金证券研究所 资料来源： 银行业理财登记托管中心 、证券业协会、 信托业协会、保险业协会、证券投资基金协会， 华金证券研究所 注：民间借贷、各种草根金融 /互联网金融在我国家庭财富中也占一定比重，但受数据限制无法估算 （ 3） 监管导向 和 资本市场 逐步成熟 驱动居民金融资产配置提升 。 改革开放 40年， 我国 社会居民财富持续快速提升，但居民财富主要集中在房产。 我们预期若房地产调控持续 ，尤其 限购限贷政策不放松，社会居民将难以继续加大房地产投资 ，提升金融资产配置比例 成为 大概率事件。 2012年以来大资管行业快速发展 的 主要是 银行理财、货币基金、理财型保险 以及 信托计划等固定收益 类产品 。 股票型基金、混合偏股型基金、私募证券投资基金 等浮动收益类产品 增速缓慢 。我们认为 固收类产品快速增长的根本动力源自 刚性兑付的3房产净值是指房产现价减去住房债务 0.010.020.030.040 .050.060.0新加坡 瑞士 英国 加拿大 美国 法国 中国