物业管理行业系列报告之一：百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程.pdf

HeaderTable_User 847289893 1353271250 2163869204 2170769305 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.same 173833597 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 核心观点 2018 年起物业公司上市进入 集中 爆发期 ， 2018 年有 7 家物业公司上市，超过 2014 年至 2017 年上市家数之和 。 2018 年南都物业成为首家成功登陆 A股市场的物业公司；雅生活、碧桂园服务、新城悦、佳兆业物业和永升生活服务相继登陆港股市场。 我们认为物业公司集中上市潮的出现主要基于两点原因： 1） 对规模和市占率的诉求，希望借助资本市场进行融资进而扩大管理规模。 2）资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于开发商的估值水平，这也给房企拆分 物业子公司单独上市提供了充足的动力。 物业公司 更倾向于 选择港股而非 A 股 上市，核心原因有三点： 1） A 股对于申请 IPO 公司的盈利要求较为 严格 。 2） A 股对于分拆子公司上市的关联交易比例的要求是所有地产子公司型物业公司无法绕过的坎。 3）中国证监会对地产子公司型物业公司 IPO 持审慎态度，目前还没有这类物业公司在 A 股实现上市。 采用红筹模式上市，是当前房企子公司型物业公司的首选方案。 其最大的优势在于全流通，对大股东而言既能实现融资也能在未来 通过减持获得更多资金 ；此外，上市阶段只需要通过香港证监会和联交所的审批，整个上市流程的 时间 相对 可控；上市后的融资活动也 只需通过 香港联交所、香港证监会 的审批，更为灵活 。对物业公司而言，迫切需要的是实现上市，因 此对于物业公司尤其是房企子公司型物业公司而言，采用红筹模式上市以 减少审批环节是其 较 优 的 选择。 物业公司的单独上市并不会对地产母公司的市值造成重大 影响 ， 部分公司除外 。 采用 H 股模式上市，由于物业公司仍作为并表子公司，因此物业公司的市值变化可能会对应影响到地产母公司的总市值。我们选取了 6 家还未正式上市的龙头物业公司，测算了它们 采用 H 股模式上市后对母公司市值影响的弹性（弹性即指：考虑持股比例的物业公司 增厚的 市值 /母公司总市值）。除蓝光发展本身市值较小（ 208 亿 ），其物业公司嘉宝股份上市后 增厚 的市值占 总市值 比 在乐观假设下（ 30X 估值）可能会 达到 21%外，其他未上市龙头物业公司对地产母公司的市值占比 预计都 不会超过 7%。 投资 建议与投资标的 我们认为物业管理行业的龙头公司绝不应该是其地产开发母公司的附庸甚至成本中心，而应该是拥有独立的发展战略、决策能力和融资能力的公司，因此分拆上市对于物业管理公司而言是重要且必要的一步。综合来看， 1）我们看好借资本助力有望成为行业龙头的物业公司，建议关注包括已经具备龙头气质的 碧桂园服务 (6098，未评级 )、绿城服务 (2869，未评级 )，以及成长性最佳的 永升生活服务 (1995，未评级 )、新城悦 (1755，未评级 )。 2） 由于 蓝光发展 (600466，未评级 )的 物业 子公司嘉宝股份 有望 在港股上市且对 其市值影响 弹性 较大，也 建议 积极 关注 蓝光发展的价值重估。 风险提示 监管机构对物业公司上市政策发生重大变化。 社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响 。 Table_Title 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 物业管理行业系列报告之一 房地产行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A股 行业 房地产 报告发布日期 2019年 05 月 07 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1orientsec 执业证书编号： S0860514060003 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 执业证书编号： S0860518070003 Table_Contacter 联系人 孙天一 021-63325888-4037 suntianyi1orientsec 马晓东 -40%-27%-13%0%13%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03房地产 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 2 目 录 1 物业公司上市沿革：从一无所知到集中爆发 . 4 1.1 物业公司上市已由发展期进入集中爆发期 . 4 1.2 集中上市的内在逻辑仍是对规模的追求 . 5 2 红筹模式成为当前主流上市方案 . 7 2.1 上市规则导致物业公司更倾向于在港股上市 . 7 2.2 独立第三方物业公司可在 A股 IPO . 9 2.3 房企子公司型物业公司仍首选红筹模式 . 10 2.3.1 采用“红筹”模式上市 10 2.3.2 采用 “H股 ” 模式上市 11 2.3.3 类借壳上市 13 3 上市模式比较及上市后对母公司的影响测算 . 15 3.1 红筹模式及 H股模式比较 . 15 3.2 物业公司上市对母公司的影响测算 . 16 投资建议 . 17 风险提示 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 3 图表目录 图 1： 20142017年新三板挂牌物业公司数量 . 4 图 2：百强物业管理企业市场份额已达 32.4% . 6 图 3：永升生活服务 2015-18 年净利润及增速 . 7 图 4：新城悦 2015-18 年净利润及增速 . 7 图 5：新城悦及永升生活服务在管面积占比情况 . 8 图 6：新城悦及永升生活服务物管收入关联交易情况 . 8 图 7：南都物业上市历程 . 9 图 8：南都物业股权结构 . 9 图 9：永升物业拆分前股权结构 . 10 图 10：永升物业拆分后股权结构 . 10 图 11：永升物业搭建 VIE构架 . 11 图 12：嘉宝股份重组前股权结构 . 12 图 13：嘉宝股份重组后股权结构 . 12 图 14：原中航善达股权结构 . 13 图 15：股权转让后中航善达股权结构 . 13 图 16：原招商物业股权结构 . 14 图 17：股权转让后招商物业股权结构 . 14 表 1： 2014年以来物业公司上市情况 . 5 表 2：物业公司与其地产母公司估值差距巨大 . 6 表 3：中航善达分业务净利润情况（单位：万元） . 14 表 4：招商物业、中航善达 2018年财务指标对比（单位：亿元） . 15 表 5： “H股 ” 模式与 “ 红筹 ” 模式优劣势对比 . 15 表 6：物业公司采用 H股模式上市对母公司市值的弹性测算（单位：亿元） . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 4 1 物业公司上市沿革 ：从一无所知到集中爆发 2014 年之前，物业管理行业作为房地产行业的细分领域之一，资本市场 却对其一无所知。变局发生在 2014 年 6 月，彩生活代表物业公司正式叩开了资本市场之门。而后经历了 3 年多的发展，大量物业公司登陆资本市场，但受制于上市的规模要求，其中绝大多数的公司都选择了通过新三板挂牌。真正的爆发于 2018 年降临，属于物业公司的资本化大幕才刚刚拉开。 1.1 物业公司上市已由发展期进入 集中 爆发期 萌芽期 ： 2014 年 2014 年 6 月，彩生活 完成从母公司花样年的分拆，正式 登陆港股资本市场， 作为国内首个上市物业服务企业，公司共募集资金约 10 亿港元，上市首日交投活跃 ，市值达到 46 亿港元。 发展期 ： 2015 年 2017 年 2015 年 1 月，中海物业成功在港交所敲钟，也是首家以“介绍上市”方式上市的物业公司； 同年11 月，中奥到家 作为首家独立第三方物业公司也实现了港股上市； 2016 年 7 月，绿城服务实现港股上市， 行业由此迎来资本市场进驻小高潮。 但受制于规模、公司构架、关联交易占比等等各类限制，发展期中大量物业公司选择了通过新三板来挂牌实现上市融资， 2015 年 2017 年新三板挂牌物业公司数量分别为 12 家、 24 家和 23 家。新三板的流动性欠佳，在新三板挂牌终究只能是物业公司权宜之计， 流动性更好、融资能力更强的主板市场才是其最终的目标。 图 1： 20142017年新三板挂牌物业公司数量 资料来源： Wind、东方证券研究所 爆发期 ： 2018 年 起 2018 年起 物业公司资本化的节奏突然加快， 2018 年起已有 7 家物业公司上市，超过 2014 年至2017 年上市家数之和。 2018 年 2 月南都物业成为首家成功登陆 A 股市场的物业公司；雅居乐旗11224 230510152025302014年 2015年 2016年 2017年新三板挂牌物业数量有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 5 下的雅生活首次的 IPO 时引入其他房企作为战略合伙人； 2018 年 6 月，行业龙头碧桂园旗下的碧桂园服务登陆港股市场，上市首日收盘价 10 港元，市值高达 250 亿港元，成为物业公司第一股；2018 年 1112 月，港股市场还陆续迎来了 新城悦、佳兆业物业和永升生活服务。自此，物业公司所属行业分类正式变更为“房地产服务”，开始拥有独立的行业分类。 表 1： 2014 年以来物业公司上市情况 挂牌时间 公司名称 母公司 挂牌交易所 2014.6 彩生活 花样年 香港 2015.1 中海物业 中海地产 香港 2015.11 中奥到家 无 香港 2016.7 绿城服务 绿城中国 香港 2016.11 祈福生活服务 祈福集团 香港 2017.12 浦江中国 无 香港 2018.2 南都物业 无 上海 2018.2 雅生活 雅居乐 香港 2018.6 碧桂园服务 碧桂园 香港 2018.11 新城悦 新城控股 香港 2018.12 佳兆业物业 佳兆业 香港 2018.12 永升生活服务 旭辉控股集团 香港 2019.3 滨江服务 滨江集团 香港 数据来源： Wind，东方证券研究所 1.2 集中上市 的内在逻辑仍是对规模的追求 我们认为， 物业公司集中上市潮 的出现主要 基于 两点 原因： 1）首先是 对 规模和市占率的诉求，希望借助资本市场进行融资 进而扩大管理规模 。 2） 资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于房地产开发商的估值水平，这也给房企拆分其物业子公司单独上市提供了充足的动力。 近年来物业管理行业集中度提升的趋势明显 ，规模效应及规模诉求不断增长 。 根据中国指数研究院数据 ， 2013 年百强市场份额为 16.3%，至 2017 年百强市场份额直接翻番至 32.4%。相较房地产开发，物业公司的市场更加分散，规范程度更差，仍处于“跑马圈地”的状态。龙头物业公司的规模效应逐渐显现，规模不经济的阈值却仍然较高，因此各大品牌物业公司对于管理规模的诉求都较为强烈。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 6 图 2： 百强物业管理企业市场份额已达 32.4% 资料来源： 中指院 、东方证券研究所 存量市场空间巨大，收并购带来融资需求。 物业公司早期以内生增长为主，但随着新房销售及竣工增速的回落，品牌物管公司纷纷将目标转向存量市场的收并购。收并购能够带来规模的快速扩张，但同时物业这样传统上的轻资产行业在融资端面临较大的挑战。因此，通过上市后进行股权融资成为物管公司新的诉求。 巨大的估值落差促使物管公司加快上市步伐。 除了融资需求之外，估值落差是物管公司集中上市的第二个重要原因，当然此条适用于拥有地产母公司的物业公司。根据我们的 统计，目前已上市的物业公司 中动态市盈率最高的为永升生活服务的 43 倍，其 2019 年业绩对应的 PE 为 25 倍；与之对应其地产母公司旭辉控股集团的动态市盈率和 2019 年业绩对应的 PE 分别仅为 7 倍和 6 倍。我们选取的 6 家典型物业公司平均动态市盈率为 31 倍，对应的地产母公司平均动态市盈率仅为 7 倍，两者差了 24 倍， 2019 年 业绩 对应 PE 也相差 17 倍。 表 2： 物业 公司与其地产母公司估值差距巨大 物业公司 股票代码 PE（ TTM） PE（ 2019E） 地产母公司 股票代码 PE（ TTM） PE（ 2019E） 碧桂园服务 6098.HK 35.9 32.1 碧桂园 2007.HK 6.8 6.4 新城悦 1755.HK 33.4 27.5 新城控股 601155.SH 8.7 6.7 永升生活服务 1995.HK 42.9 24.9 旭辉控股集团 0884.HK 6.6 5.7 雅生活服务 3319.HK 18.6 17.2 雅居乐集团 3383.HK 5.8 6.1 佳兆业物业 2168.HK 22.9 11.9 佳兆业集团 1638.HK 6.5 6.6 中海物业 2669.HK 30.9 24.2 中海地产 0688.HK 7.1 6.4 最大值 42.9 32.1 8.7 6.7 最小值 18.6 11.9 5.8 5.7 平均 30.8 23.0 6.9 6.3 16.3%19.5%28.4% 29.4%32.4%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013年 2014年 2015年 2016年 2017年百强企业管理面积均值 百强企业市场份额有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 7 数据来源： Wind、东方证券研究所 2 红筹模式成为当前主流上市方案 2.1 上市规则导致物业公司 更倾向于在 港股 上市 物业公司上市（无特别指出，后文中所说的上市均不包含新三板）的模式与其他行业公司无太大差别，常规的途径无非是 IPO 或是借壳上市 。但回顾上文表 1 的情况可以发现，无论是第三方物业公司直接上市还是地产子公司的物业公司拆分后上市，几乎所有公司都选择了前往港交所上市，成功在 A 股上市的仅南都物业 一家 。 物业公司选择港股而非 A 股上市， 究其核心原因有三 点： 1） A 股对于 申请 IPO 公司的盈利要求较为严格 。 A 股对于申请主板上市的公司的盈利要求如下： 发行人最近三个会计年度 净利润均为正且累计超过人民币三千万元；最近三个会计年度经营活动 产生的现金流量净额累计超过人民币五千万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币三亿元 。 我们以 2018 年底新上市的永升生活服务及新城悦为例，这两家公司作为地产公司的子公司型物业公司的代表，具备非常优秀的成长性。永升生活服务和新城悦 2015-18 年归母净利润的年复合增速分别达到 86%和 89%。但根据 A 股公司上市要求，永升生活服务在递交 IPO 申请时三年的净利润分别为 0.2 亿元、 0.3 亿元、 0.8 亿元；新城悦为 0.2 亿元、 0.4 亿元、 0.7 亿元，均不符合 A 股上市的利润要求，无法在 A 股主板申请上市。 图 3：永升生活服务 2015-18 年净利润及增速 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 图 4：新城悦 2015-18 年净利润及增速 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 2） A 股对于 分拆子公司上市的 关联交易比例的要求是所有地产子公司 型 物业公司无法绕过的坎。 此外，中国证监会要求 A 股主板 上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间 的关联交易占其营业收入比不 得超过 30%。而这对于地产子公司型物业公司是致命的打击，地产子公司型物业公司对于母公司的依赖程度相对较高， 几乎没有公司能够满足 关联交易 比例 这项要求。 0.2 0.3 0.8 1.0 116%128%31%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.22015 2016 2017 2018归母净利润（单位：亿元） 同比增速0.2 0.4 0.7 1.5 95%69%105%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62015 2016 2017 2018归母净利润（单位：亿元） 同比增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 8 仍以永升生活服务及新城悦为例，根据 2018 年年报数据， 在管面积口径下， 新城悦 母公司项目占比 71%；对应的物管收入口径，母公司项目的占比同样超过 70%。再看以第三方外拓为特色的永升生活服务，其第三方项目的管理面积占比已经超过母公司项目达到 64%，但在物管收入口径下，母公司项目占比又回到 66%。 图 5：新城悦及永升生活服务在管面积占比情况 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 图 6：新城悦及永升生活服务物管收入 关联交易 情况 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 地产子公司型物业管理公司母公司项目占比过高的核心原因在于，物管公司在过去的地产开发体系中的定位更偏向于对内服务，甚至需要分摊房地产开发业务的成本，物管行业的特质又造成了其毛利率水平会显著低于房地产开发业务，这就导致了物业公司无法获得 母公司 更多的资源 去开拓增量业务，而是只能被动地接受母公司交付的项目。 因此，在物管收入结构短期无法调整的状态下，更多的物管公司只能选择前往上市要求相对宽松的港股挂牌上市。 3） 中国证监会对 地产子公司 型 物业公司 IPO 持审慎态度 。 自 2016 年中国证监会 收紧上市房企再融资之后，上市房企的股权融资基本全部暂停，这同时也波及了涉房类企业的 IPO。作为上市房企的子公司，物业公司的 IPO 也会受到证监会的 关注， 目前还没有地产子公司型物业公司在 A 股实现上市。 因此地产子公司型的物业公司往往不愿意承担相关政策风险，转而选择香港 市场 进行 IPO。 根据 目前已上市以及已明确公告的拟上市物管公司情况 ，我们可以大致将物业公司的上市路径分为以下几种： 1）直接 IPO； 2）将物业公司从母公司 分拆 后 重新搭建 VIE 构架后在 港交所 IPO； 3） 类 借壳上市； 4）不 从母公司 剥离采用“ A 控 H”模式直接在香港 IPO。 71%36%29%64%0%20%40%60%80%100%新城悦 永升生活服务第三方项目 母公司项目72% 66%28% 34%0%20%40%60%80%100%新城悦 永升生活服务第三方项目 母公司项目有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 9 其中，独立第三方物业公司通常采用第一种模式，而地产子公司型的物业公司通常采用第二种模式，第三种和第四种模式目前仍没有成功实施的案例。 2.2 独立第三方物业公司 可在 A 股 IPO 独立第三方物业公司不存在关联交易的制约 ， 只需公司自身符合盈利规模等上市条件即可直接申请IPO。 目前在港股市场上成功上市的独立第三方物业公司有中奥到家、浦江中国等， A 股中唯一的标的为 2018 年成功上市的南都物业。 直接 IPO 的步骤相对简单，关键节点主要是股份制改组和证监会审核通过 IPO 申请。 以南都物业为例，公 司 2015 年 7 月正式启动股份制改组，同年 12 月完成。经过 1 年多的上市辅导后，于 2017年 7 月送报了 IPO 招股说明书。之后于 2017 年 12 月通过了证监会的审核，并于 2018 年 2 月 1日正式在上交所挂牌上市，整个过程 历时 2 年半。 图 7：南都物业上市 历程 资料来源： 公开资料整理 、东方证券研究所 股权结构上，公司董事长韩芳为实际控制人，其直接持股 21.5%，并通过南都地产及舟山五彩石间接持有 34.4%、 5.0%的股权 。 公司在完成股份制改组后， 在 2016 年进行增资扩股，引入了上海南都、中城投资等股东方。 图 8：南都物业股权结构 资料来源： 公司年报 、东方证券研究所 20 15 . 7启动股份制改组完成股份制改组20 15 . 12 20 16 . 6报送 IP O 招股说明书20 16 . 1向浙江证监局提交上市辅导备案申请20 17 . 7.520 17 . 10 . 31证监会公告首发通过20 17 . 12 . 520 18 . 2.1上交所正式上市浙江证监局通过辅 导验收申请 证监会披露 IPO 招股说明书21.48%舟山五彩石6%韩芳南都物业南都地产上海南都银泰置地中城投资6%2%34.36% 4.98%20.76%100%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 10 2.3 房企子公司 型物业公司仍首选红筹模式 2.3.1 采用 “红筹”模式 上市 将物业公司从地产母公司中拆分 后 采用红筹模式上市 ，是当前房企子公司型物业公司的首选方案，远至首家物业上市公司彩生活，近至新近上市的新城悦、佳兆业物业、永升生活服务、滨江服务等均采用了这种模式。 这种模式的 常规步骤是 ： 1） 对物业公司进行股份制改革，将控股股东由上市公司调整为独立的法人实体； 2）搭建 VIE 构架； 3）以新的 VIE 构架作为主体在港交所 申请 IPO。 以永升生活服务为例 ， 公司前身为旭辉控股集团的全资子公司永升物业 ，旭辉控股 直接持股 90%，另通过全资子公司上海永汇持股 10%。 2006 年 8 月上海永汇将所持股份转让给旭辉 控股 ，永升物业成为旭辉全资控股子公司。 2016 年 8 月起，永升物业开始股份制改制。 旭辉 控股 将其所持 40%股权协议转让给上海旭辉企业发展有限公司；将 20%股份协议转让给上海景助企业管理咨询中心；将 10%股份协议转让给上海璟 钧企业管理合伙企业。转让完成后，永升物业不再是 旭辉控股的附属子公司，旭辉企发成为永升物业的控股股东 ，公司完成股份制改制 。 图 9：永升物业拆分前股权结构 资料来源： 招股说明书、 东方证券研究所 图 10：永升物业拆分后股权结构 资料来源： 招股说明书、 东方证券研究所 永升物业于 2018 年 3 月 9 日在新三板终止挂牌，正式开始港股 IPO 之路。 2018 年 4 月 16 日，永升生活服务（开曼）注册成立，之后陆续注册了 VIE 构架所需的境外公司，并完成股份的配发及收购，最终于 7 月 6 日完成了整个 VIE 构架的搭建。 旭辉（中国）永升物业9 0 % 上海永汇10 %100%100%上海璟钧 旭辉企发永升物业上海景助9.82%5 0 %旭辉（中国）林中林峰林伟25% 25%旭辉控股（开曼）39.29% 19.64% 29.46%